文章核心观点 平安证券在融资租赁资产证券化领域表现突出，承办分论坛并获奖，未来将升级战略为资本市场发展贡献力量 [1][3] 会议情况 - 第二届融资租赁资产证券化高质量发展大会在上海举行，平安证券为重要协办单位承办分论坛并获两项“金泉奖” [1] - 平安证券常务副总经理杨卫东出席主论坛演讲，总经理助理于春洪受邀参加分论坛 [1] 行业意义 - 资产证券化能盘活融资租赁资产，为企业提供资金支持、缓解融资压力、赋能租赁业务投放，服务实体经济 [1] 公司业务成果 - 2024年平安证券融资租赁ABS承销规模418亿元，市场份额占比约17%，近五年累计承销超1500亿元，覆盖多个细分领域 [1] 分论坛亮点 - 平安证券承办的分论坛围绕市场趋势、产品创新等议题演讲，并与多机构代表就行业热点问题交流 [2] - 平安证券资产证券化业务线负责人称完善生态圈是关键，公司通过“一企一策”服务模式推动市场高质量发展 [2] 未来展望 - 平安证券将牢记使命，坚守合规底线，推进战略升级，践行服务理念，为资本市场发展贡献力量 [3]

河钢股份、河钢资源、财达证券三家上市公司负责人还就公司经营情况、融资需求、舆情应对等话题与 联合调研组进行了交流沟通。 农行河北省分行党委书记、行长相阳介绍，农行河北省分行和河钢集团是战略合作伙伴，在现有合作基 础上双方在科技金融、绿色金融、数字金融等方面还有很大合作空间。同时在河钢集团资产证券化、并 购重组等方面也可以发挥农业银行的优势，为集团转型发展提供支撑。 （文章来源：新华财经） 新华财经石家庄4月27日电（记者刘桃熊）近日，在证监会上市司指导下，河北证监局联合河北省委金 融办、河北省国资委、新华社河北分社、农业银行河北省分行等单位，对河钢集团旗下河钢股份、河钢 资源、财达证券等上市公司开展联合走访调研。 河钢集团党委书记、董事长刘键表示，当前河钢集团"四大基地"优势已经逐渐显现，在加快高端化、智 能化、绿色化发展方面也取得新的成效。除了聚焦主责主业外，集团将在资本运作方面进一步发力，支 持上市公司更好发展。 河北证监局党委书记、局长童卫华表示，按照证监会部署，要凝聚各方力量支持上市公司做大做强。河 钢集团作为河北最大省属国企，为河北省经济社会发展作出重要贡献。在资本市场上，希望河钢集团进 一步支持上 ...

文章核心观点 我国知识产权证券化发展不断提速，但在整个 ABS 一级市场中占比仍相对较低，存在知识产权评估标准不统一等问题，不过行业有望加速从“政策试点”迈向“生态化发展”，且正在多维度探索破局路径 [2][5][6] 分组1：行业发展背景与现状 - 知识产权证券化指发起机构将知识产权或其衍生债权作为基础资产发行证券化产品，自 2015 年政策引导推动以来，我国知识产权证券化发展提速，作用凸显 [2] - 截至 4 月 25 日，我国已累计发行 128 只知识产权 ABS，发行规模合计达 217.51 亿元，今年以来共有 6 只成立，发行规模合计达 7.34 亿元 [3] 分组2：发行趋势 - 发行主体层面，参与机构范围持续扩容，如西南证券首次涉足知识产权 ABS 领域，使计划管理人数量增至 32 家 [3] - 发起机构发行集中度方面，马太效应显著，年内 6 只知识产权 ABS 原始权益人主要集中于三家机构，深圳市高新投小额贷款有限公司占据主导地位 [4] - 产品增信情况方面，底层企业多为中小型科创企业，主体信用低，部分产品设置内部/外部增信，增信方包括金融机构等 [4] 分组3：占比失衡问题 - 今年以来，我国 ABS 产品数量及规模同比增长，但知识产权 ABS 发行数量与去年同期持平，发行规模下降，市场份额占比被稀释 [6] - 原因包括知识产权价值与现金流关联性弱、估值技术复杂、流动性差、风险处置难、业务操作复杂、市场认知不足等 [6][7] 分组4：破局路径 - 政策层面，国家知识产权局局长提出统筹推进知识产权质押融资、证券化等工作助力中小企业融资 [8] - 建议完善知识产权价值评估体系、创新基础资产模式、优化市场环境 [8]

行业分化 - 商业地产行业呈现冰火两重天格局，销售驱动型开发商面临利润断崖式下跌（如万科归母净利润-494亿元同比下滑超500%），而运营驱动型企业保持租金稳定增长（如华润置地租金收入233亿元同比增长8.4%）[1][3][4] - 商业模式差异导致现金流两极分化：销售驱动型企业依赖资产变现（如宝龙地产亏损55亿元），运营驱动型企业依靠租金形成可持续现金流（如龙湖集团运营收入267亿元占总营收20%）[2][3][4] - EBITDA成为衡量企业价值新锚点，运营型企业EBITDA利息保障倍数普遍高于4倍（如华润置地103亿元核心净利润覆盖息税成本），而销售型企业EBITDA覆盖能力薄弱[5][6][12] 财务结构 - 净负债率分层明显：太古地产4.4%处于净现金状态，万科80.6%从绿档跌入黄档，宝龙地产超100%面临债务压顶[8][9] - 现金短债比显示抗风险能力差异：华润置地1.46x、龙湖集团1.63x具备短期偿债保障，新城控股<1x显示偿债压力[10][11] - 财务健康企业呈现"租金→EBITDA→偿债"闭环，如华润置地连续三年租金覆盖息税成本，龙湖集团经营性现金净流入超60亿元[5][6][12] 租金质量 - 租金结构决定资产价值：华润万象城租金193.5亿元（出租率97.1%）、龙湖天街109.8亿元（出租率96.8%）具备REITs基础，而新城吾悦广场因下沉市场结构租金可持续性存疑[16][17][20] - 优质租金资产需满足三重标准：结构清晰（如华润已推出多只REITs）、现金流稳健（续租率高）、可证券化能力强[18][19][20] - 商场租金优于写字楼：华润购物中心租金同比增长8.4%，而中国国贸写字楼租金增速停滞，显示消费挂钩资产更受资本市场青睐[21][22] 战略模式 - 超长期持有运营型（太古/恒隆）坚持低杠杆慢增长，恒隆内地商场租金48.05亿港元且EBITDA稳定[24][25] - 双轮驱动混合型（华润/龙湖）形成开发-运营-证券化闭环，华润运营收入占比突破40%，龙湖三大支柱战略明确[24][26] - 重资产转轻资产型（万科/宝龙）转型困难，万科亏损494亿元后商管体系尚未建立，宝龙租金19.08亿元但资产证券化路径模糊[24][27] 估值逻辑 - 估值锚从地价预期转向现金流能力：华润商业REIT年化分派率5.08%股价上涨25.6%，宝龙租金增长但股价持续低迷[32][34][35] - 可证券化资产需具备现金流可预测性（如华润REITs）和租金多元化（如龙湖天街系统化运营），否则难以获得估值溢价[35][36] - 资本市场明确区分资产类型：太古地产股价回调有限因超长期现金流回报，恒隆股息收益率稳定在5%以上[34][36]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度净收入为1240万美元，与2020年第四季度基本持平 [15] - 资产回报率为1.17%，股权回报率为12.4% [16] - 净利息收入年度增长12.4%，但较第四季度略有下降 [16] - 非利息支出第一季度增长32%（87.8万美元），较去年同期增长8.5%（220万美元） [17] - 投资证券增加1340万美元至3.97亿美元，累计其他综合收益（AOCI）改善至盈利1030万美元 [17] - 存款本季度减少6200万美元，贷存比为93.9%，净息差提高9个基点至3.80% [17] - 期末贷款增长2160万美元，季度平均增长4250万美元 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度非执行贷款减少930万美元，非执行贷款与总贷款比率较上一季度改善23个基点 [21] - 净冲销也有所下降，第一季度较上一季度改善5个基点 [22] - 商业和工业（C&I）贷款占总贷款的比例增至40% [23] - 建筑、开发和土地贷款略有增加至21%，业主自用贷款略有下降至11%，非业主自用商业房地产（CRE）占总贷款的比例保持在16% [24] - 办公贷款占总贷款的3.4%，其中约54%为业主自用；医疗办公贷款占总贷款的1.2% [24] - 多户住宅贷款占总贷款的3.4%，平均贷款价值比（LTV）低于65% [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括有纪律的贷款增长、稳健的信贷管理实践、提高运营效率以及持续致力于增加股东价值 [9] - 持续评估额外的证券化，作为管理集中度和支持可持续盈利增长的工具 [30] - 努力提高效率比率，持续推进1%改善计划以实现显著的运营效率和成本节约 [28] - 贷款目标为每季度5000万至1亿美元，预计全年实现3.25亿美元的贷款增长，与上一年相比年增长率为8% [29] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司团队出色应对挑战并抓住机遇，有效执行战略计划，有望继续为股东创造价值并在德州市场保持竞争力 [27][31] - 对效率比率的提升保持乐观，贷款增长有望达到目标，存款虽有季节性波动但属正常现象 [28][30] 其他重要信息 - 第二季度初成功执行了一项重大商业房地产贷款证券化交易，提高了资产负债表和资本比率管理的灵活性，产生的费用收入将对第二季度净息差产生积极影响 [10] - 考虑实施股票回购计划 [20] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 证券化交易的影响及未来计划 - 证券化交易的收入将全部计入净息差，下一季度净息差预计提升约5个基点，后续影响较小 [34][35] - 未来证券化交易将基于需求和贷款集中度比率，目前比率状况良好 [36][37] 问题2: 贷款增长的原因及客户信心 - 4月贷款增长主要来自长期未偿还的循环信贷额度的资金注入，而非新交易 [38][40] - 公司位于德州的良好市场，客户认为经济衰退有助于找到劳动力和降低成本，总体持谨慎乐观态度 [42][43] 问题3: 费用收入增加的驱动因素及未来趋势 - 费用收入增加主要来自资金管理部门的季度计费，并非费用提高，属于正常年度计费 [48][49] 问题4: 第二季度及全年费用预期 - 第二季度非利息支出预计与当前水平基本持平，约为2800万美元 [51][53] 问题5: 净息差的预期及影响因素 - 净息差预计在3.75% - 3.80%之间，证券化交易将在第二季度带来约5个基点的提升 [56][59] - 预计今年利率至少下调几次，若利率下降，净息差将持平或略有改善 [61] 问题6: 贷款增长前景及利率影响 - 尽管利率下降可能导致一些提前还款，但也有助于房地产贷款业务，公司有信心实现全年3.25亿美元的贷款增长目标 [62][66] 问题7: 股票回购的考虑因素及公司战略转变 - 公司因资本积累和当前股价具有吸引力，正在董事会层面认真讨论股票回购事宜 [67][69] 问题8: 存款余额收缩的驱动因素 - 存款余额收缩主要是由于季节性因素，部分与税收相关的季节性存款尚未到期，预计不会有大幅增长 [74][76] 问题9: 证券化对商业房地产和建筑集中度的影响 - 证券化交易使建筑集中度比率从去年12月的148% - 149%降至目前的132%左右 [77][78] 问题10: 证券化的表外风险暴露 - 公司收回了7800万美元的投资证券并归类为持有至到期，信用风险低于原贷款，无需计提准备金 [80][81] 问题11: 证券化底层资产及期限 - 证券化的底层资产主要是三年期、浮动利率的单户住宅建设贷款 [83][84] 问题12: 当前宏观环境对招聘的影响 - 公司声誉良好，吸引了很多人才，但出于费用考虑，会有选择性地招聘银行家 [89][91] 问题13: 并购环境及公司关注程度 - 目前并购非常困难，但公司持续关注，未来市场变化时，前期的基础工作可能会有成果 [93][95]

中金研究 本文旨在从金融视角对美国过去40-50年的房地产发展历程做一个框架式的回溯，针对资产价格、债务结构、融资模式、工具内涵、企业形态等方面做 一个纲要式的分析，为我们看待与展望中国的问题提供一些启示。 点击小程序查看报告原文 Abstract 过去40余年美国房地产债务扩张主要是利率长期下行这一宏观范式的结果。 我们考证发现：1）房价从可负担性的角度呈现周期变化，利率中枢下行带来 的可负担性提升是房价长期上行的主要原因；2）租售比水平长期和利率同步趋势下行，带动住房估值水平提升；3）鉴于住房自有率和成交量的长期变化 不明显，房地产债务扩张主要由长周期维度房价上涨（且跑赢通胀）驱动，因此也可以认为是过去全球化环境中宏观范式的一种体现。往前看，这种范式 可能会变化，房价对通胀的超额收益可能收敛。 融资结构的变化与流动性供给机制的创新有参考意义。 历轮房地产市场调整都可能会催生流动性供给机制的创新，因此从金融角度看美国近代房地产 史，也是一部金融创新与变迁史。主要的脉络，是从1970年代计起，直接融资在房地产债务中的占比持续扩大，50余年下来间接融资和直接融资的结构完 成了一次倒置（从大约七三开转换为三七开） ...

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][17] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收276.75亿/yoy - 9.32%，归母净利润15.67亿/yoy + 292.93%，扣非归母净利润1.11亿/yoy - 42.88%，归母净利润大增因发行华安百联消费REIT取得投资收益，超市业务亏损，核心业务综合百货升级转型，短期业绩承压但长期利于健康发展 [1][7] - 分业态看，综合百货中百货业态收入降、毛利率降，购物中心收入增、毛利率降，奥特莱斯收入微增、毛利率升；超市业态受竞争和分流影响疲软，联华超市全年净利润 - 3.33亿；专业连锁收入降、毛利率降 [2][8][10] - 2024年公司整体毛利率/净利率分别为25.88%/5.00%，同比变动 - 0.66/+5.18pct，净利率提升因发行REITs带来非流动资产处置损益；销售/管理/财务费用率分别为16.74%/7.77%/0.03%，同比分别变动 + 0.22pct/+0.43pct/+0.09pct [3][11] - 公司营运能力和现金流稳定，2024年存货周转天数48天，同比降5天；应收账款周转天数11天，同比升2天；经营活动现金流量净额34.25亿元，同比降5.46% [14] - 公司作为华东零售龙头，利用优势调整转型业务，调改项目落地和奥特莱斯爬坡有望提升业绩，还可通过资产证券化释放物业价值；考虑超市业态压力和购百业态转型影响，下调2025 - 2026年并新增2027年归母净利润至5.48/6.20/6.79亿，对应PE为33/29/26x [4][17] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,519|27,675|26,430|25,994|25,753| |(+/-%)|-5.4%|-9.3%|-4.5%|-1.6%|-0.9%| |净利润(百万元)|399|1567|548|620|679| |(+/-%)|-41.7%|292.7%|-65.1%|13.3%|9.5%| |每股收益（元）|0.22|0.88|0.31|0.35|0.38| |EBIT Margin|1.4%|0.1%|1.4%|1.7%|2.0%| |净资产收益率（ROE）|2.2%|8.0%|2.7%|3.0%|3.3%| |市盈率（PE）|44.8|11.4|32.7|28.8|26.3| |EV/EBITDA|35.3|44.6|25.7|24.3|23.6| |市净率（PB）|1.01|0.91|0.89|0.88|0.86|[5] 可比公司估值表 |代码|公司简称|股价|总市值|EPS（24A/25E/26E/27E）|PE（24A/25E/26E/27E）|ROE（24A）|PEG（25E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600827.SH|百联股份|10.03|169|0.88/0.31/0.35/0.38|12.44/32.68/28.84/26.34|7.97|0.13|优于大市| |9896.HK|名创优品|30.55|382|2.09/2.44/2.94/3.61|20.91/11.77/9.76/7.97|25.38|0.71|优于大市|[18] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|19431|17535|14790|16763|19268| |应收款项|1145|1159|1014|997|988| |存货净额|2999|2445|2495|2422|2377| |其他流动资产|387|917|529|520|515| |流动资产合计|25785|25079|21850|23725|26171| |固定资产|14367|13445|13215|12960|12629| |无形资产及其他|3255|3273|3109|2945|2782| |投资性房地产|12027|12743|12743|12743|12743| |长期股权投资|832|1806|1866|1926|1986| |资产总计|56266|56345|52783|54299|56311| |短期借款及交易性金融负债|2237|1748|2500|2200|2200| |应付款项|6912|6559|4341|4214|4135| |其他流动负债|16517|16550|12252|11953|11769| |流动负债合计|25666|24857|19093|18368|18105| |长期借款及应付债券|1840|1678|2078|2478|2878| |其他长期负债|9140|8596|10096|11596|13096| |长期负债合计|10980|10274|12174|14074|15974| |负债合计|36646|35131|31267|32442|34079| |少数股东权益|1824|1552|1498|1437|1370| |股东权益|17796|19662|20018|20421|20863| |负债和股东权益总计|56266|56345|52783|54299|56311|[19] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|30519|27675|26430|25994|25753| |营业成本|22421|20513|19277|18825|18572| |营业税金及附加|368|346|317|312|309| |销售费用|5041|4632|4414|4385|4368| |管理费用|2242|2151|2040|2004|1984| |研发费用|19|/|7|16|15| |财务费用|(17)|/|8|33|61| |投资收益|(276)|1928|120|110|90| |资产减值及公允价值变动|/|53|(50)|/|0| |其他收入|175|166|(16)|(16)|(15)| |营业利润|417|2225|403|494|534| |营业外净收支|53|/|35|60|40| |利润总额|470|2260|463|524|574| |所得税费用|527|877|185|210|230| |少数股东损益|(456)|(184)|(270)|(306)|(335)| |归属于母公司净利润|399|1567|548|620|679|[19] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|399|1567|548|620|679| |资产减值准备|17|(3)|(0)|(1)|(1)| |折旧摊销|1116|1165|1544|1619|1695| |公允价值变动损失|(53)|(108)|/|50|0| |财务费用|(17)|/|8|33|61| |营运资本变动|1077|(1573)|(4534)|1172|1296| |其它|(229)|(125)|(54)|(61)|(66)| |经营活动现金流|2327|924|(2446)|3351|3603| |资本开支|0|(182)|(1200)|(1200)|(1200)| |其它投资现金流|(430)|(1200)|/|0|0| |投资活动现金流|(76)|(2357)|(1260)|(1260)|(1260)| |权益性融资|(0)|/|18|0|0| |负债净变化|(189)|(161)|400|400|400| |支付股利、利息|(214)|(473)|(192)|(217)|(238)| |其它融资现金流|(1260)|789|752|(300)|0| |融资活动现金流|(2065)|(462)|960|(117)|162| |现金净变动|186|(1895)|(2746)|1973|2505| |货币资金的期初余额|19245|19431|17535|14790|16763| |货币资金的期末余额|19431|17535|14790|16763|19268| |企业自由现金流|0|(575)|(3970)|1863|2094| |权益自由现金流|0|/|(2838)|1922|2457|[19] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|0.22|0.88|0.31|0.35|0.38| |每股红利|0.12|0.27|0.11|0.12|0.13| |每股净资产|9.97|11.02|11.22|11.45|11.69| |ROIC|-0%|/|1%|2%|2%| |ROE|2%|/|8%|3%|3%| |毛利率|27%|26%|27%|28%|28%| |EBIT Margin|1%|/|0%|1%|2%| |EBITDA Margin|5%|/|4%|7%|9%| |收入增长|-5%|-9%|-4%|-2%|-1%| |净利润增长率|-42%|293%|-65%|13%|9%| |资产负债率|68%|65%|62%|62%|63%| |股息率|1.2%|2.6%|1.1%|1.2%|1.3%| |P/E|44.8|11.4|32.7|28.8|26.3| |P/B|1.0|0.9|0.9|0.9|0.9| |EV/EBITDA|35.3|44.6|25.7|24.3|23.6|[19]

文章核心观点 介绍九州通医药集团的发展现状、战略推进情况及未来规划，展现其在行业中的地位和发展潜力 [1][2] 公司基本情况 - 2010年在上交所挂牌上市，现有控股公司682家，员工3万余人 [1] - 2024年前三季度，实现营业收入1134亿元，位列中国500强企业176位，中国民营企业第55位 [1] 业务发展成果 - 加盟药店近30000家，2024年销售突破70亿元，同比增长50%，成为中国药品零售企业销售规模前十强 [1][2] - 2024年前三季度总代理实现销售141.19亿元，同比增长18% [2] - 诊所加盟店达1366家，未来五年计划实现直营+加盟诊所突破万家 [2] - 完成100多个数字化项目，拥有1400多名IT工程师 [2] - 2月27日，公募REITs在上交所发行成功，募集资金11.58亿元，成为行业第一支发行的医药仓储物流资产公募REITs [2] 公司战略与规划 - 推进新产品、新零售、新医疗、数字化、不动产证券化的“三新两化”战略 [2] - 2020年完成董事会换届，向职业经理人团队过渡，下一步将优化制度机制，建成现代化公司治理体系 [2]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：商业零售、仓储物流 - 公司：东百集团 纪要提到的核心观点和论据 公司战略与业务模式 - 采用商业零售和仓储物流双轮驱动战略，满足商业消费和物流仓储场景需求 [4] - 商业零售有自营、联营和租赁三种模式，仓储物流以轻资产运营，采用投建招退闭环运作模式 [4][6] 商业零售业务 - 2024 年商业零售收入 15.6 亿元略降，毛利增加 6300 万元，毛利率 56.24%，增加 4.21 个百分点，因调整销售策略和控制促销活动力度 [2][14][16] - 拥有八个主要商业项目，集中在福建和甘肃，总经营面积约 87 万平方米，自持物业占比三分之二 [2][7] - 核心项目东百中心和兰州中心客流量分别超 3700 万和 3600 万人次，同比显著增长，且持续引进首店品牌，多个品牌销售额进入全国 Top 10 [2][8][9] - 深化零售数字化建设，会员人数超 410 万，同比增长 13%，活跃会员超 65 万，平台浏览量近 5000 万人次 [2][11] 仓储物流业务 - 2024 年仓储物流收入 1.38 亿元，同比增长 39%，毛利率 90.56%，增加 3.05 个百分点，因项目竣工和出租率提升 [2][3][14] - 累计开发 18 个物流项目，总建筑面积 180 万方，布局重点城市，已退出 7 个项目，与黑石集团等合作 [2][12] - 客户资源优质，包括电商、快递快运、新能源汽车和快消茶饮等行业标杆企业 [5][13] 财务与分红 - 2024 年归母净利润 4348 万元，同比增长 24%，归母净资产 35 亿元，较上期增长 1.83% [14][15] - 2024 年度计划每股派发现金红利 0.03 元，总额 2600 万元，全年累计分红额近 7000 万元 [5][17] 未来发展规划 - 商业零售：推进轻资产转型，强化招商，创新文旅商业态，定制会员权益，拓展轻资产项目 [18][19] - 仓储物流：通过资产证券化和提高资产回报率打造现代化物流资产运营商，盘活存量资产，拓展客户渠道，确保项目竣工交付 [19] 其他重要但可能被忽略的内容 - 福清利桥古街文商旅综合体项目已竣工 17 万平方米，2024 年跨年活动吸引超 30 万人次客流 [10] - 2025 年一季度商业零售销售规模与去年基本持平，客流量小幅增长，仓储物流收入较去年增长 [28] - 公司仓储物流业务分布在粤港澳大湾区、长三角、京津冀和中部枢纽城市，客户结构中电商占比 32%，第三方物流占比 45%，其他占比 23%，跨境电商关税影响较小 [32][33] - 国内仓储物流市场存在结构化差异，公司项目区位优势明显，未来将推进重资产项目退出及资产证券化，以轻资产模式扩展规模 [34] - 未来三年商业零售板块净利润总体呈平稳增长趋势，2025 年预计为 2.6 亿，仓储物流项目收益将增长，重资产退出可降低财务费用提升盈利能力 [35][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月28日中国证券投资基金业协会发布《债权类资产证券化业务尽职调查工作细则》，结合《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》相关规则，在原《尽调细则》基础上延伸补充，通过对比分析两者核心内容，考察其在业务参与人、基础资产、现金流及交易结构的尽职调查要求及风险控制逻辑异同，两套政策协同使用使资产证券化业务操作更完善，为市场参与主体提供清晰操作指引[1]。 根据相关目录分别进行总结 对业务参与人的尽职调查 - 《尽调细则》对业务参与人尽职调查要求全面梳理，操作标准和内容更全面，增设部分机构核查要求[2] - 原始权益人方面，《尽调细则》要求核查基本情况，在房地产类企业与境外主体核查内容上与《指引2号》有区别，但涉及与基础资产相关业务等核查内容要求基本一致[3][5] - 特定原始权益人方面，《尽调细则》要求核查主营业务和财务状况等内容，《指引2号》未提及，但在生产经营合规等核查要求上基本一致[6][8] - 重要现金流提供方方面，《尽调细则》要求核查基本情况、关联关系等，《指引2号》未提及，但在核查主营业务等方面基本一致[9][10] - 增信机构方面，《尽调细则》延续原《尽调细则》要求并新增部分核查内容，《指引2号》未提及，但在核查违法失信等内容上基本一致[12][14] - 资产服务机构方面，《尽调细则》明确核查基本情况、经营等情况及持续服务能力等，《指引2号》未提及[15][16] - 其他参与方方面，《尽调细则》和《指引2号》要求整体统一，《尽调细则》对部分核查内容进一步要求，如新增托管人核查要求、细化不合格基础资产处置义务人核查内容等[17][19] 基础资产 - 《尽调细则》在原《尽调细则》基础上更新修订，结合《指引2号》内容，强化风险识别控制，《指引2号》侧重准入标准框架规范，《尽调细则》细化操作核查程序[20] - 主要区别在于，《尽调细则》对循环购买基础资产新增抽样尽调要求，强调底层资产及现金流不得涉诉，新增关联交易核查要求，新增未偿本金余额占比最大二十笔基础资产信息统计要求，新增租金确定依据等关注要点，强调核查基础资产分散度，对小额贷款债权基础资产池统计新增借款人维度分析[21][23][26] - 一致性要求方面，《尽调细则》对基础资产一般尽职调查要求与《指引2号》基本一致，具体债权类资产也基本一致[38] 现金流 - 《尽调细则》对现金流尽职调查是风险控制基石，与《指引2号》基本保持一致，全流程尽调要求更清晰明确[39] - 现金流来源和预测方面，需核查关联关系等，参考三年历史现金流情况设置预测方法等，若与历史情况偏差大需分析原因[41] - 现金流回款及循环购买方面，需核查账户设置等形成资金闭环管理，涉及小额贷款债权需核查资金流转风险等[44] - 现金流支付机制方面，需核查分配流程等，涉及外币结算需考虑汇率等风险[47] 交易结构 - 主要区别在于，《尽调细则》明确对担保合同等及境外增信核查要点，规定增信措施具体核查要求[51] - 一致性要求方面，《尽调细则》对期限及规模匹配等要求与《指引2号》基本一致[53] 总结 《尽调细则》在原《尽调细则》基础上更新修订，协同适配《指引2号》要求，对各方面尽职调查关注点提出全面明确要求，强化风险控制，体现“实质重于形式”监管理念，为开展尽职调查提供实操性合规框架，提升市场透明度和投资者保护[54]