政策变革主线 - 返投条件与考核逻辑正在重置，政府引导基金从"考核者"转向"共建者" [2][13] - 天津新政明确"不再过度关注返投倍数和基金收益"，四川允许基金出资不与注册地挂钩并提高亏损容忍率 [4][11] - 多地政策松绑聚焦"募投管退"全链条，直击行业痛点 [4][6] 天津创投新政核心举措 - **募资端**：市、区两级财政合计出资比例上限由50%提高至80%，单级财政出资比例上限可提至70% [7] - **投资端**：给予创投机构投资奖励，引导"投早投小投硬科技"，定期推荐优质项目 [8] - **管理端**：调整政府投资基金考核指标，不强调返投倍数和收益，建立国资基金差异化监管机制 [8] - **退出端**：支持股权回购、份额转让等多渠道退出，推动并购母基金设立及区域性股权市场试点 [9] 全国政策动态 - **四川省**：目标2030年私募基金规模达4000亿元，允许基金出资地与注册地分离，种子期基金亏损容忍率最高80% [11] - **武汉市**：计划2027年股权基金规模突破3000亿元，种子基金允许80%亏损，天使基金允许60%亏损 [12] - **上海市**：优化国有基金考核机制，提高容错率，加大对瞪羚企业支持 [12] 市场影响与趋势 - 政策松绑与科技创新共振，LP出资信心回升，上半年市场综合活跃指数止跌企稳 [14][15] - 国资LP决策速度提升，并购基金爆发式增长为退出打开新窗口 [9][14] - 行业进入新一轮活跃周期，国有资金主导但机制优化带来更多耐心资本 [17][18]

行业趋势 - LP出资偏好转向国资GP 民营GP面临隐形门槛 国资GP因合规性、资源背书及产业政策优势成为LP首选合作对象 [2] - 民营GP募资难度加剧 2024年私募股权基金新设数量同比下降44 1% 募资总额减少近四成 单支创投基金平均规模1 338亿元创十年新低 [4][5] - 行业集中度提升 2024年私募股权管理人注销数量达928家 为新登记数量的8倍 现存管理人数量较2023年减少810家 [6] 国资主导格局 - 国资母基金占比超90% 政府引导基金占80% 近两年新设母基金均为国资背景 无新增民营市场化母基金 [6] - 国资GP竞争优势显著 项目方更倾向接受国资投资 因其资金、资源及赋能能力在份额争夺中占优 [3] - 市场化资金缺口形成募资堵点 国资出资要求50%市场化配比 但民间资本不足导致基金募集困难 [7] 民营GP困境 - 募投管退全面承压 大量机构全年零出手 硬科技等领域估值高企叠加DPI导向致投资谨慎 [10][11] - 基金延期潮爆发 2015-2016年设立基金普遍多次延期 GP-LP信任关系受挑战 [10] - 生存压力加剧 腰部以下机构通过裁员降薪缩减开支 行业进入深度调整期 [11] 政策动态 - AIC基金扩张加剧竞争 2024年试点覆盖18城签约超3500亿元 2025年政策进一步扩大试点范围 [8][9] - 科创债新政提供融资渠道 已发行/待发规模超200亿元 低成本长周期特性缓解民营GP募资难 [12][15] - 实操问题待解 GP发债或导致基金间利益冲突 债务风险可能影响整体运营 [14] 市场展望 - 行业呼吁耐心资本支持民营GP 培育科技创新企业 推动新质生产力发展 [16] - 债券市场科技板被视为关键突破点 有望疏通创投机构募资堵点 [13]

创投市场复苏趋势 - 上半年机构LP出资规模同比激增50%，投融资规模降幅显著收窄，IPO退出项目数量增幅超20%，多项核心指标集体反弹[1][2] - 政策组合拳持续发力，包括2024年新"国九条""创投十七条"、2025年初国办1号文及5月七部门设立"国家创业投资引导基金"，旨在畅通募投管退全链条并强化对科技创新的支持[2] 市场回暖的多维度表现 - 投资端活跃度提升，AI与人形机器人企业（如DeepSeek、宇树科技）崛起形成硬科技投资新风口，机构尽调频次增加[2] - 资金端呈现"长钱入市"特征：国家大基金三期设立三只股权基金（规模近2000亿元），银行AIC基金集中备案，保险与社保基金加速布局[2] - 退出端结构性改善，港股IPO市场活跃度高涨，并购重组案例量增质升，S基金交易规模扩大[2] 市场回暖的核心逻辑与挑战 - 二级市场估值修复与退出预期改善是募资、投资回暖的核心逻辑，创投机构普遍将提升DPI作为核心目标[3] - 市场化资金投资情绪待激活，长线资金入市规模需扩大，IPO退出通道需进一步畅通以实现全链条良性循环[3] 行业未来展望 - 政策红利释放叠加市场机制自我修复，创投行业将向更具韧性、更富效率的新发展阶段迈进[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月18 - 19日国内外创投市场活跃，有多起募资、融资和IPO事件，同时政策聚焦培育壮大资本和支持上海建设国际金融中心 [3][11][12] 根据相关目录分别进行总结 募资事件 - 幂方健康基金6月17日完成新一支美元VC基金募集，专注中国早期医药创新及生物医药前沿领域投资，已投资多个优秀项目 [3] - 6月17日郑州经开区首支产业创投母基金郑州经开赋豫战新创投母基金合伙企业完成备案，总规模50亿元，期限10年，首期5亿元，投资新能源等领域 [5] - 6月17日北京门头沟区举行京西瑞瓴基金启航仪式，目标规模30亿元，投向人工智能等产业 [6] 大额融资 - 6月18日帕西尼感知科技完成数亿元新一轮A系列融资，资金用于核心技术迭代等，产品线覆盖全链路并已批量商业交付 [7] - 6月18日欧冶半导体完成近1亿元B3轮融资，深化车载领域合作，拓展全球布局 [8][9] - 6月18日Multiverse Computing完成2.15亿美元B轮融资，用于加速量子软件技术采用，解决大语言模型成本问题 [10] 全球IPO - 6月19日海天味业登陆港交所主板，发行价36.3港元，认购额超4000亿港元，超购约695倍 [11] 政策聚焦 - 6月18日证监会主席吴清提出培育壮大耐心资本、长期资本，畅通私募基金“募投管退”循环，拓宽资金来源和退出渠道 [12][13] - 6月18日中央金融委员会印发意见，支持上海五至十年建成与我国综合国力和国际影响力相匹配的国际金融中心 [14]

深圳首单民营创投机构科创债发行 - 深圳市东方富海投资管理股份有限公司成功发行"2025年度第一期定向科技创新债券"，债券代码25东方富海PPN001(科创债)，为深圳首单民营创投机构科创债 [1] - 项目注册总规模15亿元，首期发行金额4亿元，债券期限10年(5+3+2)，首期发行金额和期限均为同批次项目之最 [2] - 发行利率1.85%，共17家投资机构参与认购，认购倍数达6.3倍 [2] 资金用途与投资方向 - 募集资金专项用于创投基金出资及置换，重点投向人工智能与数字经济、新能源与新材料、半导体、生物医药等战略性新兴产业 [2] - 科创债的科创属性引导资金聚焦关键技术与战略性新兴产业，强化对科技企业的长期支持 [2] 增信机制与融资创新 - 项目由中债信用增进投资股份有限公司提供全额担保，深圳市高新投融资担保有限公司提供反担保，形成"央地双保险"增信机制 [3] - 创新条款设计包括灵活分期发行，突破传统评级逻辑，以科创属性替代资产规模指标 [3] - 央地协同风险共担机制系统性降低发债成本，缓解民营创投机构融资难题 [3] 行业影响与示范效应 - 项目落地彰显央行、证监会对创投行业的政策支持，对稳定市场预期、激活科创投融资生态具有重要意义 [2] - 该项目在发行总规模、发行期限等方面创下新纪录，有助于形成示范效应，引导更多债券资金转化为"耐心资本" [2] - 创新模式有效降低创投机构发债成本，活跃科创债交易市场，为深圳科技创新领域提供更多"耐心资本" [4] 机制创新与政策协同 - 债权股权融资协同优化，通过科技创新债券募集长期资金，撬动更多社会资本扩大股权投资基金规模，形成"债股联动"的科技企业融资支持链 [6] - 促进科技产业金融一体化发展，募集资金投向人工智能、半导体等关键领域，构建从基础研究到技术攻关再到成果产业化的金融赋能闭环 [6] - 首创"央地协同、风险共担"双重增信模式，构建"央企+地方国企"的风险分担体系，为长期资金"敢投、愿投"提供保障 [6] 政策背景与改革试点 - 项目落地响应中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》 [5] - 项目为全国金融支持科技创新探索出可复制、可推广的"深圳经验"，推动科技创新与金融资本深度融合 [6]

一级市场投资现状 - 一级市场募投管退环节呈现明显分工：募资和退出主要由合伙人/老板负责，投资环节跟随政策热点，投后管理以例行报表和股东会汇报为主[2] - 行业盈利集中度极高：仅极少数人实现盈利，大部分机构既无法获得财务回报也难获市场认可[2] - 存在非理性估值案例：某EDA项目在拒绝尽调情况下完成多轮高额融资，资金用途不透明却成为细分赛道龙头[2] - 项目信息生态混乱：投资社群中10个接洽者分别代表老股转让、FA推销、专项基金募资和竞对探听，缺乏客观分析[3] 投资逻辑与执行偏差 - AI领域出现反常估值：零收入企业获数十亿估值，投资人以"交朋友"为投资逻辑[4] - 普遍存在目标拼凑现象：机构先完成返投指标再构建逻辑链向LP解释[4] - 业绩预测系统性失准：原预测2025年1亿收入项目实际仅达成5000万，机构需额外制造亮点弥补[4] - 行业回报率低迷：2021年大中华区私募IRR中位数7.1%，美元基金仅3.2%[5] 从业者生态 - 资源属性显著：行业存在大量具备教育背景与资源整合能力的"二代"从业者[8] - 职业路径多元化：成功投资人可来自律所、咨询、创业等360种转型路径[8] - 高强度工作常态：顶尖从业者日均14小时连续会议，具备超常体力与认知能力[9] - 学历与能力错配：部分上市公司实控人仍为专科学历，管理能力滞后于上市要求[11] 产业结构性机会 - 上市公司重组需求：大量夕阳行业企业通过资产出售维持上市地位，存在并购整合空间[11] - 代际更替窗口期：部分实控人愿"体面退出"，但缺乏合格接盘方提升上市公司质量[11] - 技术迭代压力：专注单一赛道的投资人面临技术范式颠覆风险[5]

证监会修订《重组办法》核心内容 - 建立重组股份对价分期支付机制 将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48个月 [1][2] - 提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度 [1][2] - 新设重组简易审核程序 明确适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议 中国证监会在5个工作日内作出决定 [2] - 明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求 对被吸并方控股股东、实际控制人或其控制的关联人设置6个月锁定期 构成收购的执行18个月锁定期 [2] - 鼓励私募基金参与上市公司并购重组 对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施"反向挂钩" 投资期限满48个月的锁定期限可缩短 [1][2][3] 并购重组市场动态 - 自去年9月"并购六条"发布以来 上市公司累计披露资产重组超1400单 其中重大资产重组超160单 [3] - 今年以来上市公司已披露资产重组超600单 是去年同期的1.4倍 重大资产重组约90单 是去年同期的3.3倍 [3] - 已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元 是去年同期的11.6倍 [3] 私募基金与并购市场 - 主板超六成上市公司市值不足百亿 并购重组业务发展潜力巨大 [5] - 多地国资密集成立并购基金 超10个地区发布支持并购重组与并购基金设立的政策 [5] - 2025年多家GP新设"并购部" 专门负责并购交易 并购人才年薪可达80万至120万元 [7] - 国务院常务会议指出要大力发展股权转让、并购市场 鼓励社会资本设立市场化并购母基金 [8] 并购招商趋势 - 并购招商作为各地国资招商最新打法正在兴起 实现更具确定性的招商 [6] - 国资LP关注并购基金 并购作为退出渠道的新选择被众多GP提上日程 [6] 中东投资者峰会 - 2025年中东投资者峰会将于5月27日-28日在阿布扎比举办 吸引超百家主权基金、家族办公室等LP参会 [11][13]

会议背景 - 第二十四届中国股权投资年度大会于2024年12月10-11日在重庆举行，主题为“万象耕新” [3] - 圆桌论坛主题为“越过山丘，预见价值”，由联新资本创始合伙人曲列锋主持，嘉宾来自顺为资本、峰瑞资本、云启资本、中科创星和丰年资本 [3] 与会机构概况 - 顺为资本由雷军和许达来于2011年创立，管理约500亿人民币资产，投资超过600家企业，聚焦数字化、消费级硬件、机器人、半导体、新能源及智能制造等领域 [5] - 峰瑞资本成立于2015年，管理70多亿资金，投资200多个项目，关注科技、医疗、消费及交叉学科的早期投资 [6] - 云启资本成立十年，管理规模100多亿，专注于早中期科技及技术赋能产业投资，包括云计算、大数据、半导体设备及AI应用 [6] - 中科创星成立于2013年，专注硬科技早期投资和科技成果转化，累计投资近500家硬科技企业，其中科学家创业项目超过200个，布局商业航天、量子计算等前沿领域 [6] - 丰年资本成立于2014年，聚焦科技和高端制造赛道，投资侧重于成长期 [6] 2024年投资策略与市场观察 - 丰年资本2024年出手次数不多但单笔投资额较大，感觉市场上符合投资标准的优质资产相对较少，与前两年资产价值泡沫有关 [6] - 中科创星在2024年市场活跃度不高、企业估值回落的背景下逆势投资了70多个项目，其中80%集中在前两轮，认为估值下降时期基金回报率会上升 [6][7] - 峰瑞资本截至2024年9月底投资了20多个项目，与去年持平，其被投企业中有45个左右获得了后续融资，预计年底将超过50个，市场表现平稳 [8] - 云启资本2024年新投项目约10个，主要集中在AI及产业链出海，项目交易周期比前两年更长 [9] - 顺为资本2024年投资了30余个项目，投资节奏相较于前几年高峰期有所放缓 [11] 募资环境与策略调整 - 募资结构面临明显挑战，市场化基金存在一定限制 [9] - 丰年资本新基金的资金构成中，约60-70%为市场化资金，30-40%与政府相关，后者往往涉及招商返投，对投资策略影响较大 [11] - 募资成功的关键在于投资机构是否具备明确策略和管理体系，能够创造持续稳定的回报，以满足市场化LP的核心诉求 [11] - 政府相关债务的期限跨度达12年，包括超长期国债，净融资额约9万多亿，其久期超过了除寿险外的大多数资金，具备作为耐心资本的条件 [15][17] - 顺为资本积极调整募资策略，与多地政府展开合作，加强投后管理与国资、地方资源的联动 [9] 投后管理与赋能 - 投资机构将更多时间和资源投入到投后管理与赋能工作中 [11] - 顺为资本推动被投企业与产业巨头（包括其LP和上下游合作伙伴）建立深度合作，如成为供应商、协同研发等，今年出手案例中约20%是与战略投资人共同合作完成 [11][13] - 机构逆势扩充投后团队，增强在政府关系、商务拓展、公共关系、人事、法务等中后台领域的布局，并举办多种培训、产业论坛和交流活动 [13] - 对于B+或C轮以后的中期企业，重点帮助其解决“最后一跳”的资源或资金问题；对于中早期企业，则重点帮助其进行下一轮融资 [14] - 投资时需要“以终为始”进行考量，与创始人沟通未来整体募资设想，而非过去“军备竞赛”式的融资越多越好 [18] 退出策略与市场展望 - 丰年资本明确主要退出战场在A股，并认为在A股市场只有IPO能够给基金创造有效的回报，其策略是重仓聚焦，不求数量但求在每个项目上拿到足够份额和回报 [18] - 中科创星认为早期投资退出的通道相对较大，除IPO外，老股转让和S基金交易是重要退出方式，其参照国际经验，IPO退出约占30%，更大占比集中于老股转让、S基金以及并购 [19] - 国内资本市场正在改革，科创板为暂未盈利或轻资产的科技企业提供了入口，注册制改革的全面实施有望优化估值逻辑，促进并购活动 [20] - 二级市场日均交易额从半年前的7、8千亿增加到了约1.4万亿，指数基金规模增长超过三分之一，超过3.5万亿，这有助于平衡市场波动，引导长钱入市 [21] - 创始人心态发生变化，更多创业者愿意接受并购退出，但需注意后期投资人可能要求大幅度调低估值并要求前期投资人补偿，这会影响早期投资生态 [20] 2025年展望 - 投资机构普遍强调保持耐心，坚持做耐心资本，积极向前看 [22][23][25] - 云启资本认为2025年需要面对新常态，开启新未来，重点在于AI技术的落地耕耘 [23] - 中科创星继续坚持“投早、投小、投长、投硬”的策略 [24]

会议背景 - 第二十四届中国股权投资年度大会于2024年12月10-11日在重庆举行，主题为"万象耕新"，聚焦行业回顾、格局重塑和价值探索 [2] - 圆桌论坛《以退为进，探索多元化路径》由软银中国资本合伙人刘缨主持，汇集多位投资机构代表和港交所高管 [2] 参会机构概况 - 日初资本：2020年成立的美元基金，专注消费产业和出海全球化，采用"专、少、深、长"全周期投资策略 [4] - 唐兴资本：2019年成立，管理规模30亿，重点投资硬科技领域如半导体、新材料、新能源，已孵化多家上市企业 [4] - 香港交易所：市值近4000亿港币，过去十年帮助中国企业IPO募资近3000亿美元，2024年64个IPO募资800多亿港元 [4] - 渶策资本：2019年成立，管理规模超10亿美元，投资领域包括消费互联网、科技、人工智能和医疗健康 [5] - 上海科创银行：前身浦发硅谷银行，已服务6000余家科创企业和500余家创投机构 [5] - 德同资本：成立于2006年，主要关注TMT和AI领域 [5] - 弘晖基金：专注生物医药及高端智造，管理规模28亿美元 [6] 行业现状与挑战 - 2024年被称为"退出之年"，IPO通道收窄导致一二级市场估值倒挂明显，行业普遍面临退出焦虑 [6][7] - 2021-2022年市场热情高涨导致估值泡沫，2023年8月后IPO收缩引发连锁反应 [6] - 当前A股IPO数量仅为往年同期数分之一，PE值下降40-60% [11] - 行业正向循环被打破：没有退就没有募，没有募何来投，没有投更谈不上管 [8] 退出策略与路径 - 核心观点：投得好才能退得好，退出问题需从投资阶段就开始考虑 [6][7] - 多元化退出路径： - 并购：医药生物行业并购案例增多，可期待新一波并购潮 [7][11] - 港股上市：港交所优化上市规则，特专科技公司市值门槛降低，审批流程缩短至40个工作日 [9][10] - S基金：虽国内体量不足，但可作为补充退出渠道 [11] - 海外交易：与韩国PE等海外机构合作可实现快速退出 [11] - 实操建议： - 早期谈判退出条款，避免拖延 [7] - 对失败项目及时止损，遵循"二八原则" [7] - 弘晖基金已实现40%存量项目退出，通过接手同行退出项目获得优质资产 [11] 投资策略调整 - 头部化、专业化、产业化成为机构发展方向 [8] - 投资标准应更严格，寻找结构性机会 [8] - 降低IPO预期，回归价值投资本质 [9] - 构建抗风险投资组合，关注现金流和估值 [11] - 案例： - 日初资本从上市公司挖角CEO孵化企业，年收入已超20亿 [8] - 农业科技企业通过技术延伸实现良好发展 [8] - 普米斯生物医药以9.5亿美元被美国上市公司并购 [8] 香港市场优势 - 新经济公司占港股新股融资额70%，募集资金规模近1万亿港币 [9] - 18C特专科技章节已有5家公司申请上市 [9] - 港股通南下投资日均交易占市场总成交20% [10] - 美的H股全球IPO融资46亿美元，吸引国际长线资金 [10]