纪要涉及的公司 路斯股份 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：2024 年营收 7.78 亿元，同比增长 11%，归母净利润 0.78 亿元，同比增长 14%，创历史新高；零食业务占比超 60%，主粮收入约 1 亿元，肉粉业务构成补充[2][6] - **业务结构**：境外业务占比 62%，同比增长 14%，主要面向欧洲和俄罗斯头部宠物零售商，中美贸易摩擦影响较小；国内市场自 2022 年发力，采用双品牌战略，主品牌露思 2024 年收入 1.8 亿元，2025 年推出新品牌妙冠形成价格矩阵[2][4][5] - **产能情况**：已建立 3 万吨主粮产能，未来有较大提升空间；柬埔寨工厂拥有 3,000 吨宠物肉类零食产能，二季度订单充足，东南亚临时产能稳固[2][7] - **成本优势**：控股股东在鸭肉产业链的优势，为公司提供了原材料采购和行情研判能力，有效控制成本[2][8] - **发展潜力**：国内宠物食品行业格局未定，公司有机会分得一杯羹；具备复刻乖宝、中宠成长路径的潜力，值得重点关注和跟踪[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在北交所上市，估值约为 27 倍，业务模式与乖宝宠物、中宠食品类似，但体量较小且发力国内市场时间较晚[4] - 对美订单在加征关税前约 800 多万元，关税增加后，订单转移至柬埔寨工厂生产，该工厂预计可实现 1.5 - 1.7 亿元收入[2][7] - 公司通过代工业务利润支持国内品牌建设，在杭州成立营销团队，生产仍在潍坊进行[3][9]

公司概况 - 公司成立于1989年，以高代次畜禽种源供应为核心竞争力，是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年居全国第一，约占国内进口种鸡市场1/3份额，商品代鸡苗销量国内最多 [1] - 在山东、江苏等7个省（自治区）建立种禽养殖场，近年来持续扩大父母代种鸡饲养量和商品肉雏鸡产量 [1] - 实施种源净化战略，是我国首家通过“禽白血病净化示范场”认定的白羽肉鸡企业等 [2] - 自主培育的“益生909”小型白羽肉鸡配套系获国家畜禽新品种认定 [2] - 2000年建原种猪场，2013年被认证为国家生猪核心育种场，种猪产能自2023年底开始释放 [2] 政策与行业情况 - 2024年12月国家发布《体重管理指导原则（2024年版）》，鸡肉因“一高三低”特点将成健身餐首选 [3] - 2025年3月多部门印发《中国食物与营养发展纲要（2025—2030年）》，提出优化畜禽肉类产销结构，扩大禽肉消费 [3] - 2025年4月农业农村部办公厅印发《养殖业节粮行动实施方案》，力争到2030年，标准化规模养殖方式的每公斤动物产品平均饲料消耗量比2023年减少0.2公斤以上（降幅达7%以上），白羽肉鸡有望持续替代其他肉类 [3] - 2024年我国肉类人均消费量超世界平均水平，“红肉”人均消费量超膳食指南推荐标准约2倍，禽肉消费占比不到发达国家1/2，“白肉”替代“红肉”是长期趋势 [4] - 宠物食品市场前景广阔，鸡肉是重要原材料，预制菜发展扩大白羽肉鸡消费市场 [5][6] 投资者问答 鸡苗相关 - 2024年进口祖代肉种鸡23.35万套，2025年父母代鸡苗销量同比将增加 [7] - 2025年1 - 4月我国祖代白羽肉鸡仅更新25.49万套，同比下降超50%，2025年下半年优质父母代鸡苗供给偏紧，价格将提振 [8] - 5月父母代鸡苗报价45元/套，6月报价50元/套 [9] - 2025年优质商品代鸡苗供给偏紧，需求旺盛，价格较好，高度取决于下游消费情况 [10] - 预计2025年商品代鸡苗销量约6.6亿羽 [11] - 今年3月引进祖代肉种鸡3.6万套，4月引进1.8万套，5月引进3.6万套 [12] 其他业务相关 - 未来白羽肉鸡市场是增量市场，公司将通过新建场区、并购重组等提高父母代种鸡饲养规模，增加商品代鸡苗供应能力 [12] - 2025年种猪全年订单已排满 [12] 股份相关 - 回购股份拟用于员工持股计划 [12] - 截至2025年4月30日，已回购股份10,686,900股，累计成交总金额98,066,816.50（不含交易费用） [12] 分红相关 - 公司在稳健发展同时重视投资者回报，将持续与股东共享发展成果 [12]

公司基本信息 - 证券代码 002891，证券简称中宠股份；债券代码 127076，债券简称中宠转 2 [1] 投资者关系活动信息 - 活动类别为现场参观，时间是 2025 年 5 月 23 日，地点在烟台中宠食品股份有限公司，形式为线下投资者调研 [2][3] - 参与人员包括华泰柏瑞基金、海通国际证券等众多机构人员 [2][3] 业绩情况 - 2024 年全年营业收入 44.65 亿元，同比增长 19.15%，归属于上市公司股东的净利润 3.94 亿元，同比增长 68.89% [4] - 2025 年一季度营业收入 11.01 亿元，同比增长 25.41%，归属于上市公司股东的净利润 0.91 亿元，同比增长 62.13% [4] WANPY 顽皮®品牌营销举措 - 围绕品牌战略定位升级，VI 全面焕新，采用黑体增加衬线体点缀，强化辨识度与自信感 [4] - 联合人民网《透明工厂》进行探厂直播，全网千万级传播，彰显品牌世界级品质 [4] - 产品端小金盾系列以 100%鲜肉粮为核心，产品矩阵渐成规模 [5] - 邀请欧阳娜娜担任代言人，沟通策略从产品功能导向转变为情感价值导向 [5] - 在它博会中，顽皮小金盾产品和顽皮原生力主食罐取得优异销售成绩，小金盾系列 100%鲜肉猫粮入选荣誉榜单 [5] 研发创新举措 - 依托三大平台构建完整创新链，累计获国家专利 300 余项，有研发人员 280 余人，形成全球协同研发体系 [5] - 2025 年初与中国食品发酵工业研究院、中国皮革制鞋研究院签署战略合作，聚焦核心技术创新应用 [6] - 全球宠物日揭牌中国宠物食品行业首个实验动物伦理审查委员会 [7] - 2025 年坚持科技创新，持续提升研发体系与技术壁垒，加码研发投入 [7] 海外产能扩张计划 - 2015 年投资 2800 万美元在美国建设工厂，2024 年完成美国第一工厂改造和产能增加，2026 年计划建成美国第二工厂 [7] - 2018 年投资 1600 万美元建成加拿大工厂，2025 年下半年计划完成第二条产线建设 [7] 订单情况 - 目前订单稳定，生产有序开展 [8] - 国内市场自主品牌影响力提升，高毛利及主粮产品占比提升带动向好发展 [8] - 国外市场全球化供应链布局和优质服务，海外子公司生产运营稳定支撑订单量 [8] 境内毛利率规划 - 优化产品结构，提升主粮等高毛利产品占比，三大自主品牌推出或升级主粮产品 [8][9] - 拓展销售渠道，关注新媒体平台，稳定传统电商渠道，提高直营渠道占比 [9]

纪要涉及的公司 乖宝宠物 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现优异**：自 2023 年 8 月上市以来业绩持续超预期增长，2023 - 2025 年一季度营收同比增幅分别为 27%、21%、35%，规模归母净利润同比增幅分别为 62%、46%、37%，净利率从 2022 年的 7.82%提升至 2025 年一季度的 13.81%[2][3] - **业务结构优化**：自有品牌业务占比持续提升，2024 年自有品牌营收约 35 亿元，占比达 68%，代工业务占比不足 1/3[2][4] - **高端产品增长超预期**：弗列加特猫粮 2024 年营收达 5 亿元，2025 年预计翻倍，在 618 榜单中表现出色；麦富迪品牌下的 Buff 和来福系列定位中高端，未来贡献将加速[2][8] - **存在预期差**：市场通常线性外推，对自有品牌预计 30%左右增长，代工业务预计 20%左右增长，但弗列加特等高端产品增长超预期，突破临界值后可能非线性增长[5] - **利润率有提升空间**：2025 年一季度饲料添加剂水平达 13.8%，超珀莱雅长期净利润水平，未来随着高端化提升，净利率预计继续突破，中国市场潜力远超当前预期[2][6] - **成长空间巨大**：中国宠物食品市场与美国相比有巨大成长空间，美国终端零售市场规模远超中国，人口比例显示中国有三倍以上成长空间，美国头部公司市占率接近 50%，而中国龙头乖宝市占率仅约 6%，中国市场至少还有 15 到 20 倍成长空间[3][7] - **新品牌有潜力**：2024 年推出的新狗粮品牌汪珍纯定价中高端，随着小型犬粮市场增长迅速，未来两三年可能重点打造，作为新的增长点[3][9][10] - **投资建议积极**：尽管短期可能过热，但乖宝宠物和中宠股份仍有巨大成长空间，建议在月度跟踪数据未变差之前，小跌小买、大跌大买，享受未来 3 到 5 年快速增长[3][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 乖宝宠物期间因汇率或原材料波动有所影响，但整体仍保持 20%以上的营收增长和 35%以上的利润增长[3] - 2025 年公司没有特别重点营销汪珍纯品牌[9] - 昨日整个宠物食品板块大涨后，交易外溢到二三线宠物食品公司及宠物用品和宠物医疗相关板块[11]

[Table_IndNa农me林Rpt牧Typ渔dee] 行业周报 生猪价格周环比降 2%，全球主要农产品 25/26 库消比下降 [行Ta业bl评e_级In：dR增an持k] 报告日期： 2025-5-17 [分Ta析bl师e_：Au王th莺or] 执业证书号：S0010520070003 邮箱：wangying@hazq.com [相Ta关bl报e_告Report] 1.《华安农业周报：猪企 4 月出栏量 同比大增，中宠、乖宝它博会推新品》 2025-5-10 续窄幅震荡，Q1 白羽祖代更新量同比 大降 60%》2025-5-3 主要观点： 行业[T指abl数e_与Cha沪rt]深 300 走势比较 2.《华安农业周报：五一假期猪价继 生猪价格周环比下跌 2%，4月 20家上市猪企出栏量同比增长 37.9% ①生猪价格周环比下跌 2%。本周六，全国生猪价格 14.49 元/公斤， 周环比下跌 2%。涌益咨询（5.9-5.15）：全国 90 公斤内生猪出栏占 比 3.44%，维持低位；50 公斤二元母猪价格 1631 元/头，周环比持 平，同比上升 3.6%；规模场 15 公斤仔猪出栏价 630 元/头，周 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宠物食品行业 - **公司**：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、雀巢普瑞纳 纪要提到的核心观点和论据 公司业绩表现 - 乖宝宠物 2025 年 Q1 营收增长约 35%，国内市场增长 40%，海外增长 15%，利润同比增长 38%至 2.04 亿元，线上销售占比高数据准确，毛利率略低于预期受鸡肉价格和固定资产摊销影响[1][3] - 中宠股份 2025 年 Q1 营收增长约 25%，国内市场增长 40%，海外增长 15%，利润同比增长 62%至 0.91 亿元，美国工厂技改后订单充足，加拿大第二工厂下半年投产将提升产能[1][3][4] - 佩蒂股份 2025 年 Q1 营收和利润略低于预期受海外出口订单影响，国内业务表现优秀，爵宴品牌突出，好世家调整期下半年有望放量，新西兰品牌 Smart Balance 预计 7 月底上市[1][4] 行业发展趋势 - 行业景气度维持良好，电商平台扶持力度加大，中美关税政策缓和利好国产品牌，产品创新集中在配方和科学营养方面，原料和工艺升级空间有限[1][5] - 2025 年宠物行业线上 GMV 在天猫、京东和抖音平台增速为 16%，1 - 4 月累计增速 18%，显示新消费市场韧性，国产中高端品牌表现优于中低端，进口品牌转向跨境电商[1][6] 市场表现 - 2025 年三八购物节天猫平台对宠物类目扶持力度加大，头部主播专场推广，国产品牌排名靠前，海外高端品牌竞争力减弱[3][8] - 截至 2025 年 3 月，中国宠物食品出口订单同比增长 16.2%，对德国、英国和俄罗斯出口增长显著，对非美地区出口增加，整体出口韧性提升[3][13] 产品创新趋势 - 主粮方面国货越来越专业化，配方升级和营养科学性创新增多，以奶为卖点产品和烘焙粮等功能性产品是重点方向；零食方面包装形式及产品形态有创新[9] - 雀巢普瑞纳推出全球首款抗过敏猫粮，丰富产品线，展示技术创新能力，推动市场细分和高端化[11] 国产中高端市场趋势 - 2025 年烘焙粮、冻干粮订单量占比提升，膨化粮占比持续下降，3 月猫粮膨化粮订单占比 71%，较 2024 年末下降 18 个百分点，烘焙粮等订单量占比超 10%；狗粮高端化进程慢，小犬和老龄犬对高端专业狗粮需求增加[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年 4 月宠物食品行业整体表现良好，许多品牌为它博会和 618 推新产品，预计二季度继续发力，推荐中宠股份、佩蒂股份和乖宝宠物[2] - 4 月玛氏旗下皇家、渴望和爱肯拿三个品牌分别实现 54%、23%和 15%的线上增速，与消费者囤货行为有关，预计进口品牌继续线上布局但竞争力不如国产中高端品牌[6][7] - 截至 2025 年 5 月 9 日，白羽肉鸡价格处于五年低位，上下游存栏和销售量处于高位，下半年及明年鸡肉供给充裕，成本压力可控，虽下半年价格可能回暖但幅度不大[15]

展会概况 - 第五届TOPS它博会在上海国家会展中心举办 全馆出展面积突破10万平方米 吸引超1200家展商 8万多名专业观众和20多万消费者 [1] - 佩蒂股份携旗下爵宴原生风干粮系列薄脆版 小花鲳冻干 樱花酥冻干 宠物冰淇淋全新口味 好适嘉等新品及明星产品亮相展会 [1] - 截至5月8日18:00 爵宴抖音销售额突破百万元 [1] 新品发布 爵宴原生风干粮系列 - 薄脆版专为小型犬设计 厚度4mm 含70%鸭肉及10种果蔬 0油0盐0诱食剂 主打清火清泪痕功能 [4] 爵宴冻干系列 - 小花鲳冻干采用-30℃宇航级低温锁鲜工艺 含天然Omega3 每条身长6cm 0添加剂 主打毛发养护 [6][7] - 樱花酥冻干以立体樱花造型为卖点 含鲜香鸡肉和清甜果蔬 0诱食剂0防腐剂 定位宠物社交场景 [9] 宠物冰淇淋 - 夏日限定彩虹冰新增原味 姜黄南瓜 火龙果 抹茶四口味 采用新西兰进口奶源 无蔗糖无麸质 [11] - 推出冻干与冰淇淋组合套餐 如鸭肉芦笋冻干X冰淇淋（纤体款） 樱花酥冻干X冰淇淋（多巴胺粉红款）等 [13] 好适嘉系列 - 全价冻干生骨肉犬粮含≥93%单一鸡肉配方 4.8%天然果蔬海藻 采用宇航级FD冻干工艺 添加后生元 [18] - 原切鸭肉粒冻干甄选人食级原料 颗粒1.2CM 可直接投喂或拌粮 [20] 营销活动 - 设置达人直播带货点位 邀请飞飞feifei 王布丁的六个小矮子等头部KOL现场互动 [22] - 打造《和小狗的100件chill小事》打卡拍照区 增强线下互动体验 [24] 行业影响 - 佩蒂股份通过展会搭建与消费者及行业人士的沟通桥梁 推动行业健康成长 [26]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为业绩说明会 [3] - 活动时间为 2025 年 5 月 6 日 15:00 - 17:00 [3] - 活动地点为东方财富路演（http://roadshow.eastmoney.com/luyan/4713359） [3] - 参会人员为通过网络参加 2024 年年度报告业绩说明会的投资者 [3] - 上市公司接待人员包括公司董事、总经理孙洪学，董事、副总经理寇兴刚，董事会秘书李中文，财务总监李永峰，保荐代表人彭国峻 [3][4] 分红政策 - 2024 年度现金分红方案为每 10 股派发现金股利 1.00 元（含税），方案综合考虑公司盈利、资金支出和债务偿还能力 [4] - 未来合理制定现金分红政策，提高及时性，兼顾投资者回报和未来发展，聚焦主业，加大研发和市场开拓，探索新盈利点 [4] 原料价格应对策略 - 加强供应链管理，开发优质供应商，建立长期合作关系，降低原料价格波动风险 [5] - 实施灵活采购策略，与控股股东共享价格信息，调整采购时机和量，增加低价或预期涨价时的库存储备 [5] - 加大研发投入，开发高附加值产品，抵御原料价格波动影响 [5] 公司成长性问题及措施 成长现状 - 2024 年度、2025 年一季度出口收入增速分别为 16.6%、33.3%，国内收入增速分别为 4.4%、 - 0.6%，国内增速低于出口 [6] - 剔除肉粉业务影响后，国内宠物食品业务 2024 年、2025 年一季度分别增长 21.3%、14.7% [6] - 销售费用率低，主粮产品定价偏低、毛利率低于合理水平，限制自有品牌建设和销售费用投放 [6] 应对措施 - 采取多品牌策略，2025 年新设“妙冠”品牌已上线，专注高性价比产品，路斯主品牌迭代高附加值产品，提高自有品牌毛利率和营销费用投放空间 [7] - 持续研发投入，打造差异化产品体系，提高产品复购率和品牌影响力 [7] - 完善线上、线下渠道，利用新媒体宣传推广，精准营销和口碑传播吸引潜在客户 [7]

文章核心观点 公司在2024年推动产品结构优化与海外产能布局，高附加值品类放量、毛利率提升、盈利能力改善，维持出口增长并拓展新兴市场，柬埔寨二期项目有望积蓄业绩动能，随着国内市场渗透和品牌建设发力，有望稳居行业第一梯队迈向全球化目标 [4] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入7.78亿元，同比增长11.68%；归属上市公司股东净利润7836.24万元，同比增长14.57% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入1.84亿元，同比增长17.58%；归属上市公司股东净利润1651.20万元，同比增长17.34% [1] - 2025年一季度公司经营活动现金流量净额达2973万元，同比大幅增长158.42% [1] 产品结构与盈利能力 - 2024年公司加快主粮、罐头等核心产品结构升级，主粮收入同比大增53.42%至1.02亿元，占比提升至13.3%；罐头产品收入同比增长59.71%达4798万元 [2] - 2024年国内市场占比提升至37.03%，宠物食品收入同比增长21.34%，主粮业务增长良好 [2] - 2024年公司整体毛利率为22.87%，同比提高3个百分点，境外收入毛利率上升2.95个百分点，内销毛利率也实现提升 [2] - 公司加强生产效率管理、扩大主粮产能利用率，叠加国内电子加速器项目与柬埔寨工厂一期投产，实现多地布局与成本控制协同，全年净利润增长超越营收增速 [2] 海外市场与产能 - 2024年公司境外营收同比增长16.64%，占比提升至62.97%，欧洲成熟市场稳定增长，东南亚新兴市场取得突破，合同负债同比增长44.48% [3] - 柬埔寨路恒一期年产3000吨宠物食品项目已全面投产，二期项目研发中心和辐照车间已建成，生产车间在推进中 [3] - 海外项目建成后将优化公司全球化供应体系，提升对北美市场交付响应能力和成本优势 [3] 品牌与技术 - 2024年公司新增14项专利，包括1项发明专利，巩固在宠物食品细分赛道技术领先地位 [3] - 甘肃子公司被评为省级“专精特新”企业，实验室获得CNAS国家认证，提升研发检测权威性与产品公信力 [3]

核心观点 - 信用债发行规模增至历史高位，多数收益率震荡上行，未来收益率将步入下行通道，可逢调整增配，高等级 5 年期品种有配置价值，需关注政策和市场变化[2] - 中小板指表现优异，宽基指数流出规模较大，权益类基金表现较好，商品型 ETF 净流入居前[5][6] - 金属行业宏观情绪转暖，需关注贸易谈判，维持钢铁行业“中性”评级、有色金属行业“看好”评级[7][8] - 轻工制造与纺织服饰行业关注宠物食品高端化发展，家居企业业绩改善可期，维持行业“中性”评级[9][10] - 探路者去年户外与芯片业务发展良好，但今年一季度业绩承压，维持“增持”评级[12][15] - 森马服饰一季度业绩同比下降，后续关注渠道提质成果，维持“增持”评级[18][20] 固定收益研究 - 本期交易商协会发行指导利率分化，AA - 级和 7 年期品种下行，其余多数上行，变化幅度为 - 4 BP 至 3 BP[2] - 信用债发行规模环比增长，企业债发行金额减少，其余品种增加；净融资额环比增加，企业债、定向工具净融资额为负[2] - 二级市场信用债成交金额环比增长，企业债、短期融资券、定向工具成交金额减少，公司债、中期票据增加[2] - 多数品种收益率震荡上行，多数品种信用利差走阔，1 年期各等级基本处于历史低位，AAA 级 5 年期品种信用利差处于 30% - 50%分位[2] - 信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，短端信用利差压缩空间不足，高等级 5 年期品种有配置价值[2] 基金研究 - 上周市场主要指数估值涨跌不一，中证 1000、中证全指涨幅居前，24 个申万一级行业上涨，汽车等涨幅居前，食品饮料等跌幅居前[5] - 2024 年公募基金受费率改革和市场波动冲击，业绩压力大，行业分化明显，公募 REITs 市场迎来首只“平准基金”，个人养老金基金 Y 份额突破百亿[5] - 权益类基金表现较好，偏股混合型基金周净值平均上涨 1.86%，FOF 基金中养老目标 FOF 基金上涨 0.75%，正收益占比 96.60%[5] - 债券类基金表现一般，偏债混合型基金涨幅最大，周净值平均上涨 0.25%，正收益占比 81.45%，QDII 基金平均上涨 3.15%，正收益占比 97.82%[5] - 2025/4/25 主动权益基金仓位为 80.01%，较上期下降 0.02pct[6] - 商品型 ETF 净流入居前，本期净流入 181.25 亿元，上周 ETF 市场日均成交额 2,245.19 亿元，日均成交量 1,302.12 亿份，日均换手率 8.96%[6] - 主要宽基指数整体净流出，中证 A500 和沪深 300 流出居前，上证科创板综合指数净流入规模最大[6] - 上周国内新发行基金 28 只，较上期减少 6 只；新成立基金 28 只，较上期增加 3 只；新基金募集 254.46 亿元，较上期增加 49.70 亿元[6] 行业研究（金属行业） - 行业新闻包括我国将出台稳就业稳经济举措，自然资源部公布 2025 年第一批钨矿开采总量控制指标为 58000 吨[7] - 金力永磁发布回购公司 A 股股份方案公告[7] - 钢铁行业处于旺季去库存周期，钢厂生产和需求处于高位，短期钢价或震荡运行，需关注海外关税和国内刺激政策[7] - 铜价上行空间受阻，短期震荡运行，需关注谈判进展和国内刺激政策[7] - 铝下游后续订单预期下滑，短期铝价维持震荡，需关注谈判进展和国内刺激政策[7] - 中美贸易紧张局势缓和削弱黄金避险吸引力，后续金价受贸易关系和美国就业数据影响大[7] - 锂行业供应过剩，短期碳酸锂价格维持弱势，需关注上游减产意向和关税政策[7] - 建议关注铜/铝、黄金板块，维持钢铁行业“中性”评级、有色金属行业“看好”评级，维持部分个股“增持”评级[8] 行业研究（轻工制造&纺织服饰行业） - 行业要闻有包装纸市场降价潮持续，越南政府计划向电商平台颁发经营许可证[9] - 际华集团 2024 年归母净利润亏损 42.28 亿元，欧派家居 2024 归母净利润同比下降 14.38%[9] - 4 月 21 日至 4 月 25 日，轻工制造行业跑赢沪深 300 指数 1.53 个百分点，纺织服饰行业跑赢 0.99 个百分点[9] - 乖宝宠物与中宠股份业绩增长推动股价创新高，国内城镇宠物市场规模增长，宠物食品行业量利同增格局有望延续[9] - 部分家具企业年报及一季报承压，欧派家居合同负债增长，预计今年业绩改善，中长期头部企业报表端确定性增强[10] - 维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持部分个股“增持”评级[10] 公司研究（探路者） - 2024 年营收 15.92 亿元，同比增长 14.44%，归母净利润 1.07 亿元，同比增长 48.50%；2025 年一季度营收 3.56 亿元，同比下降 7.04%，归母净利润 4,932.30 万元，同比下降 30.70%[12] - 2024 年计提资产减值损失 1.26 亿元拖累业绩，今年一季度财务费用同比增长 91.93%影响业绩，毛利率同比提升 1.27 个百分点[13] - 2024 年聚焦核心品牌，户外业务实现增长，TOREAD 和 TOREAD kids 品牌门店增加，各渠道营收增长，海外业务开拓新客户[14] - 2024 年芯片业务发展较快，收入 2.22 亿元，同比增长 66.56%，归母净利润 3,203.32 万元，同比增长 183.30%[15] - 中性情景下预测 2025 - 2027 年 EPS 为 0.20 元/0.24 元/0.28 元，对应 2025 年 PE 为 39.71 倍，维持“增持”评级[15] 公司研究（森马服饰） - 2025 年一季度营收 30.79 亿元，同比下降 1.93%，归母净利润 2.14 亿元，同比下降 38.12%[18] - 第一季度业绩增长承压，净利率同比下降明显，销售期间费用率提升，存货周转天数增加，经营活动现金流量净额下降[18] - 2024 年推动国内渠道升级提质，完成新森马形象店开设与巴拉巴拉门店翻新超 500 家，产品端有优化[19] - 2025 年预计持续优化渠道质量，海外业务形成多渠道模式，进驻 15 个国家和地区，门店超 100 家[20] - 中性情景下维持 2025 - 2027 年 EPS 为 0.46/0.51/0.57 元的预测，对应 2025 年 PE 估值为 13.72 倍，维持“增持”评级[20]