投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 公司主粮布局助力长期发展 [5] - 毛利率持续改善带动盈利能力提升 [4] - 海外业务受关税影响收入下滑 国内自主品牌表现稳定 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入7.28亿元 同比-13.94% [2] - 2025H1归母净利润0.79亿元 同比-19.23% [2] - 2025Q2归母净利润0.57亿元 同比+1.15% [2] - 2025H1毛利率31.98% 2025Q2毛利率34.76% 同比+6.75个百分点 [4] - 2025Q2归母净利率14.27% 同比+2.08个百分点 [4] - 预计2025-2027年归母净利润1.87/2.21/2.49亿元 [5] 业务分析 - 分产品收入：畜皮咬胶2.32亿元(-11.91%) 植物咬胶2.21亿元(-25.72%) 营养肉质零食2.17亿元(+14.35%) 主粮和湿粮0.45亿元(-44.74%) [3] - 国内自主品牌增势良好 爵宴收入实现较快增长 [3] - 新西兰工厂陆续投产 采用ODM和自主品牌双模式 [3] - 东南亚越南和柬埔寨工厂均已满产 25年底有望补充产能 [4] 盈利能力改善因素 - 国内主粮新品毛利率高于原有零食品类 [4] - 东南亚工厂产能提升带来规模效应 [4] - 东南亚出口产品价格略高于中国产品 [4] 费用控制 - 2025Q2销售费用率7.00% 同比-0.16个百分点 [4] - 2025Q2管理费用率7.89% 同比+2.37个百分点 [4] - 管理费用率提升主要因新西兰工厂投产增加运营费用 [4] 估值指标 - 当前股价18.28元 对应2025-2027年PE分别为24/21/18倍 [5][7] - 总股本2.49亿股 总市值45.49亿元 [7] - 2025-2027年预计EPS为0.75/0.89/1.00元 [5]

产业规模与销售表现 - 邢台市南和区宠物食品产业2024年上半年销售额达24.3亿元，总销量34.7万吨 [4] - 线上销售占比75%，达26.3万吨，显示电商渠道主导地位 [4] - 龙头企业华兴公司电商仓库日出单量超3万单，仓储能力达3万吨 [5] 产业基础与发展历程 - 南和区拥有938家宠物产业经营主体，其中零售电商725家 [5] - 产业起源于20世纪90年代畜产品饲料业务，2000年代初转型宠物食品 [5] - 2018年获评河北省中小企业示范产业集群，形成全国最大宠物食品生产基地 [4][5] 电商创新模式 - 推广"前店后仓"直播模式，主播在仓库实时销售并即时发货 [8] - 义楠供应链整合48个直播账号，单场直播1小时销售额超30万元 [8] - 物流成本从销售额占比15%降至8%，实现"当日发、次日达"时效 [9] 技术与质量管控 - 华兴公司建立139项检测项目体系，涵盖卫生/理化/营养指标 [13] - 智能生产线每8秒完成一次在线近红外光谱质量检测 [13] - 引进液相色谱-质谱联用仪（单台价值约200万元）检测黄曲霉毒素等关键指标 [18] 基础设施与产能建设 - 华兴公司生产基地227亩，单体产能全国首位 [6] - 仕爵公司冻干工厂年产能3000吨，产品全部线上销售 [6] - 河北润沃智慧物流产业园建成，解决支线物流周转问题 [10] 国际化与跨境业务 - 仕爵公司通过阿里国际站等平台出口东南亚、欧美市场 [6] - 跨境销售额占比达公司整体30% [6] 产业升级与投资 - 义楠供应链投资3.5亿元新建高端宠物食品项目，预计2026年5月投产 [10] - 推动中国农业大学等院校合作制定行业标准，7家企业获ISO双体系认证 [16][18] 质检体系创新 - 建立共享质检中心覆盖85%以上国标检测项目，服务80%本地企业 [18] - 推广首席质量官制度，154家企业聘任366名质量官 [18]

募投项目延期决定 - 公司决定将新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目和年产5万吨新型宠物食品项目完全达到预定可使用状态的日期从原计划调整至2027年12月31日 不改变募集资金用途、项目规模和投资总规模 [1][22] 可转换公司债券发行详情 - 公司向不特定对象发行可转换公司债券（佩蒂转债）面值总额为人民币72,000万元 每张面值100元 共计720万张 期限6年 [2] - 募集资金净额为人民币711,859,782.01元 于2021年12月28日划入专户 上市时间为2022年1月21日 转股起止日期为2022年6月28日至2027年12月21日 [2] 募投项目资金分配 - 新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目投资总额28,800.76万元 其中募集资金承诺投资23,650万元 [2] - 年产5万吨新型宠物食品项目投资总额34,662.98万元 其中募集资金承诺投资26,535.98万元 [2] - 补充流动资金项目使用募集资金21,000万元 [2] 项目建设进展 - 截至2025年6月30日 新西兰湿粮项目已投入募集资金9,180.10万元 占拟投入总额的34.59% [5] - 年产5万吨新型宠物食品项目已建成风干粮产线（2024年5月投入使用）、冻干粮产线（2024年11月投入使用）和烘焙粮产线（2025年8月投产） 其他产线仍在实施中 [5] 项目延期原因 - 新西兰湿粮项目延期因公司需优先保障已建成的年产4万吨高品质宠物主粮项目产能投放 避免新项目建成后产生较大折旧和运营费用压力 [6] - 新型宠物食品项目延期因产线数量多、建设周期差异大 公司采用边建边投产方式实施 原截止日无法使全部产品线达到可使用状态 [7] 宠物行业市场前景 - 2024年全球猫狗食品市场规模达1,473亿美元（约人民币10,606亿元） 预计2024-2029年CAGR为5.7% [7] - 全球宠物产业规模预计从2023年3,200亿美元增长至2030年5,000亿美元 [8] - 2019-2024年全球猫狗湿粮市场规模从249亿美元增长至393亿美元 CAGR为9.5% 2024年占比27% [8] - 2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3,002亿元 较2023年增长7.5% 预计2027年达4,042亿元 [9][17] - 2024年中国犬主人对湿粮购买偏好度达20.2% 猫主人湿粮购买偏好度达39% [9] 公司战略与竞争优势 - 公司实施"一体两翼"发展战略 在稳固ODM/OEM业务基础上着重发展自有品牌 品类覆盖全品类犬猫食品 [11] - 具备全球市场渠道优势：在中国市场拥有线上旗舰店、分销渠道及线下经销商网络 在海外市场与国际知名品牌商、渠道商建立长期合作关系 [12][13] - 拥有国际化经营经验：原材料采购覆盖中国、中亚、东盟、美洲、大洋洲 海外工厂产品引入中国市场 [13] - 技术研发优势：拥有畜皮咬胶清洁化生产工艺、胶原纤维复合技术、冷冻干燥技术、低温烘焙技术、高温灭菌技术等核心技术 [14][15][20] - 质量控制体系符合ISO9001、ISO14001、ISO22000、BRC等国际标准 [15][20] 项目重新论证结论 - 新西兰湿粮项目仍具必要性：湿粮是宠物食品消费重要趋势 公司需补齐高端湿粮产品线 中新友好经贸关系为项目提供保障 [7][8][11] - 新型宠物食品项目仍具可行性：中国宠物食品市场空间巨大 2024年养宠渗透率约24% 较美国市场存在3倍差距 国产主粮崛起趋势显著 [16][17][18] - 两项项目效益测算经复核仍合理 公司决定继续实施 [16][21]

公司战略布局 - 公司积极参与国内市场竞争并努力打造自主品牌 [1] - 利用海外发达市场出口产品的制造能力从宠物零食细分市场发力 [1] - 进军新型主粮领域已拥有风干粮 冻干粮 罐头 烘焙粮等产线 [1] 产能与技术优势 - 持续扩充主粮产能以满足自主品牌进军主粮市场的需求 [1] - 充分利用新西兰高品质主粮产线在品质和技术方面的优势 [1] - 在国内市场布局高品质膨化粮产品 [1] 产品结构规划 - 未来自主品牌业务中主粮产品占比将快速提升 [1] - 通过主粮产品实现公司自主品牌战略目标 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宠物食品行业 - **公司**：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、雀巢普瑞纳 纪要提到的核心观点和论据 公司业绩表现 - 乖宝宠物 2025 年 Q1 营收增长约 35%，国内市场增长 40%，海外增长 15%，利润同比增长 38%至 2.04 亿元，线上销售占比高数据准确，毛利率略低于预期受鸡肉价格和固定资产摊销影响[1][3] - 中宠股份 2025 年 Q1 营收增长约 25%，国内市场增长 40%，海外增长 15%，利润同比增长 62%至 0.91 亿元，美国工厂技改后订单充足，加拿大第二工厂下半年投产将提升产能[1][3][4] - 佩蒂股份 2025 年 Q1 营收和利润略低于预期受海外出口订单影响，国内业务表现优秀，爵宴品牌突出，好世家调整期下半年有望放量，新西兰品牌 Smart Balance 预计 7 月底上市[1][4] 行业发展趋势 - 行业景气度维持良好，电商平台扶持力度加大，中美关税政策缓和利好国产品牌，产品创新集中在配方和科学营养方面，原料和工艺升级空间有限[1][5] - 2025 年宠物行业线上 GMV 在天猫、京东和抖音平台增速为 16%，1 - 4 月累计增速 18%，显示新消费市场韧性，国产中高端品牌表现优于中低端，进口品牌转向跨境电商[1][6] 市场表现 - 2025 年三八购物节天猫平台对宠物类目扶持力度加大，头部主播专场推广，国产品牌排名靠前，海外高端品牌竞争力减弱[3][8] - 截至 2025 年 3 月，中国宠物食品出口订单同比增长 16.2%，对德国、英国和俄罗斯出口增长显著，对非美地区出口增加，整体出口韧性提升[3][13] 产品创新趋势 - 主粮方面国货越来越专业化，配方升级和营养科学性创新增多，以奶为卖点产品和烘焙粮等功能性产品是重点方向；零食方面包装形式及产品形态有创新[9] - 雀巢普瑞纳推出全球首款抗过敏猫粮，丰富产品线，展示技术创新能力，推动市场细分和高端化[11] 国产中高端市场趋势 - 2025 年烘焙粮、冻干粮订单量占比提升，膨化粮占比持续下降，3 月猫粮膨化粮订单占比 71%，较 2024 年末下降 18 个百分点，烘焙粮等订单量占比超 10%；狗粮高端化进程慢，小犬和老龄犬对高端专业狗粮需求增加[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年 4 月宠物食品行业整体表现良好，许多品牌为它博会和 618 推新产品，预计二季度继续发力，推荐中宠股份、佩蒂股份和乖宝宠物[2] - 4 月玛氏旗下皇家、渴望和爱肯拿三个品牌分别实现 54%、23%和 15%的线上增速，与消费者囤货行为有关，预计进口品牌继续线上布局但竞争力不如国产中高端品牌[6][7] - 截至 2025 年 5 月 9 日，白羽肉鸡价格处于五年低位，上下游存栏和销售量处于高位，下半年及明年鸡肉供给充裕，成本压力可控，虽下半年价格可能回暖但幅度不大[15]