标的公司历史沿革与重组安排 - 标的公司锦丰纸业于2012年经法院裁定与其子公司锦丰创新、锦丰斯贝克合并破产重整，重整期间引入竹浆纸业等新股东，并于2016年重整计划执行完毕 [1] - 2024年2月锦丰纸业以股权转让方式取得恒华热力100%股权，2024年5月吸并锦丰斯贝克和锦丰创新，随后竹浆纸业以其对锦丰纸业的15,930万元债权实施债转股 [1] - 2024年7月锦丰纸业派生分立出盛源纸业，将与主营无关的一宗国有土地使用权、四幢别墅产权及历史经营产生的未弥补亏损剥离给盛源纸业 [1] - 竹浆纸业净资产为负，其股东聚源启富于2023年9月增资入股，2025年4月以7,800万元转让所持竹浆纸业股份给福华集团 [1] 分立债务安排与风险 - 标的公司分立时签署《公司分立协议》，对财产和债权债务进行分割，约定锦丰纸业和盛源纸业对分立前债务承担连带责任 [3][4] - 盛源纸业划分承担的债务为523.98万元，但债权人主要为控股股东竹浆纸业，因此标的公司承担连带责任的风险较小 [4] - 竹浆纸业出具说明不会要求标的公司就分立前债务承担连带责任，该事项对本次交易估值定价无实质影响 [4] 债转股操作及评估影响 - 债转股原因为锦丰纸业重组后至托管前严重亏损导致净资产为负，难以偿还对竹浆纸业的欠款，经营改善后竹浆纸业通过债转股增资 [5] - 模拟还原债转股前标的公司净资产为-8,728.10万元，评估价值10,875.62万元，增值额19,603.72万元，增值率-224.60% [5] - 债转股后标的公司净资产账面价值7,201.90万元，评估价值26,805.62万元，增值额19,603.72万元，增值率272.20%，债转股未对交易估值产生实质影响 [8] 评估方法选择依据 - 本次评估采用资产基础法和收益法，最终选用资产基础法结果，因标的公司为重资产生产型企业，核心资产为土地、房屋及设备 [11] - 收益法评估受业务模式制约（2026年起全部销售面向上市公司），且本次交易目的为扩大产能，资产基础法更能反映土地、房产及设备价值 [12] - 资产基础法下通过重置成本、成新率测算资产价值，评估过程具备可行性和合理性 [11][12] 固定资产评估细节 - 房屋建筑物原值评估增值1,513.99万元，增值率8.74%，因建材、人工价格上涨导致评估增值 [16] - 主要厂房评估单价分布在3,299元/平方米至3,850元/平方米，与所在地区PM1新建生产线造价3,430元/平方米基本匹配 [17][18] - 房屋建筑物会计折旧年限20年短于经济使用年限40-60年，导致评估净值大幅增值，例如PM2厂房账面成新率5%但评估成新率54% [19][20][21][22] - 机器设备原值评估减值18,587.21万元，因设备价格下降及技术改造拆除旧设备，但净值评估增值4,902.60万元，因会计折旧年限10年短于经济寿命年限20年 [25][32] 土地使用权评估 - 土地使用权采用市场比较法评估，评估值6,421.20万元，较账面价值801.40万元增值5,619.80万元，增值率701.25% [5][9] - 评估单价488元/平方米至546元/平方米，与周边可比案例成交单价525元/平方米至675元/平方米经修正后具备可比性 [37][39][41] - 增值原因为区域经济发展、交通及配套设施完善、产业集聚、土地资源稀缺性及招拍挂价格上升 [42][43] 交易作价合理性分析 - 本次交易作价与破产重整价格26,500万元相近，但重整价格仅用于偿还外部债权及支付重整费用，并非净资产评估值 [47] - 竹浆纸业及张华取得标的公司股权后更新改造累计投入15,930万元，破产重整价格和技改投入远大于本次交易作价 [47] - 长期股权投资评估减值因被投资单位恒华热力略有亏损，但核心供热设备未来处于满产状态，不存在经济性贬值风险 [44][45][46]

评估方法与结论 - 资产基础法与收益法评估结果差异435.78万元，差异率1.88%，主要因资产基础法反映资产重置成本，收益法反映未来盈利能力 [1] - 最终采用资产基础法评估结果22,765.22万元作为交易定价依据，因其更符合吸收合并目的及对原有股东资产价值的等额支付原则 [2] - 评估结论有效期自2024年12月31日至2025年12月30日 [3] 交易定价与股权结构 - 江苏宁阪实际净资产评估值为22,229.74万元，南京宁阪为14,877.57万元 [6] - 吸收合并后江苏宁阪注册资本由22,090.4465万元减少至16,505.7330万元 [7][10] - 合并后股权比例：江苏有色持股14.365%，大阪特殊合金持股85.635% [7][12][23] 吸收合并协议安排 - 江苏宁阪承继南京宁阪全部资产、负债及业务，南京宁阪解散 [7][14] - 南京宁阪全体员工由江苏宁阪接收并重新签订劳动合同 [15] - 合并完成需满足资产转移、员工安置、评估报告备案等条件 [16] 公司治理与过渡期安排 - 合并后董事会设7名董事，大阪特殊合金提名5名董事及董事长，江苏有色提名2名 [25] - 过渡期经营损益由合并后主体承继，非正常经营损失由责任方承担 [26] - 合并前未分配利润按合并后持股比例享有 [26] 审计与评估依据 - 评估引用中汇会计师事务所无保留意见审计报告（文号：中汇会审[2025]10228号） [4] - 专项评估涉及专利技术、商标等无形资产，总值535.48万元 [12][23] 交易影响与审议程序 - 交易优化资源整合与股权结构，江苏有色持股比例由间接8.148%提升至直接14.365% [29][49] - 不新增关联交易或同业竞争，不影响上市公司合并报表范围 [29][31] - 交易获董事会、监事会及独立董事会议全票通过，无需提交股东大会 [33][35][36]

南京工艺土地房产合规性 - 莫愁路329号地块证载建筑面积40,327.45平方米，改建后实际面积增至59,038.27平方米，属地政府已出具专项证明文件[1] - 南京市规划和自然资源局秦淮分局及市局均为有权机关，确认无需补缴土地出让金，未来换证费用由产权持有单位南京工艺承担[2][3][4] - 滨江厂区部分土地及建筑物尚未办理权证，南京市规划和自然资源局江宁分局已出具相关证明[1] 置出资产评估与减值 - 置出资产账面值55,738.25万元，评估值72,927.12万元，增值主要源于南京六合土地使用权增值，但上海越科评估减值15,362.24万元[5] - 上市公司2022-2024年计提减值金额分别为3,259.54万元、7,729.8万元和26,621.83万元，上海越科2024年净利润为-7,588.48万元[5][12] - 过渡期损益安排为南京化纤承担40%、新工集团承担60%，参考市场案例显示该安排符合中小投资者保护原则[6][7][8][9][10] 上海越科经营与评估差异 - 上海越科2020-2024年净利润从5,879.15万元降至-7,545.13万元，主因风电补贴退出导致PET结构芯材需求及毛利率下滑[11][12][13] - 前次收益法评估值75,130万元（2020年）与本次资产基础法评估值1,871.68万元差异巨大，反映行业景气度恶化[13][15] - 同行业天晟新材和联洋新材2020-2024年净利润均下滑，天晟新材从-28,558.77万元收窄至-6,014.10万元，联洋新材从22,122.70万元降至-2,758.88万元[15] 置入资产南京工艺评估方法 - 采用资产基础法评估值160,667.57万元，略高于收益法评估值160,190.00万元（差异率0.30%），因下游行业周期性波动导致收益法预测不确定性[26][27][28] - 投资性房地产及技术类无形资产采用收益法评估并设置业绩承诺，符合监管要求[24][33] - 评估增值主要源于投资性房地产、固定资产及无形资产，其中固定资产增值因折旧年限短于经济使用年限[24] 行业与市场环境 - 风电行业2021年后因补贴退出引发价格战，风机价格从3,000元/千瓦降至1,400元/千瓦，降幅55%，导致上游PET芯材需求萎缩[13][14] - 南京工艺产品应用于数控机床（2024年收入占比58.35%）、光伏半导体设备（6.31%）、注塑压铸（15.90%）及智能制造（6.79%），各领域收入结构波动较大[28][29][30] - 可比交易案例（如烽火电子收购长岭科技）均因行业政策不确定性优先采用资产基础法，支持本次评估方法选择[31][32]

评估作价与净资产变动分析 - 本次交易采用收益法评估结果为7.99亿元，较2024年12月31日账面净资产5.95亿元溢价34.37%，而资产基础法评估结果为7.52亿元，溢价率26.39% [1] - 标的公司净资产从2019年末6.65亿元下降至2024年末5.95亿元，主要受海航破产重整影响，但盈利能力已从2020年亏损4.14亿元恢复至2024年累计净利润-0.71亿元 [8] - 前次2020年交易采用资产基础法作价7.49亿元，本次选用收益法因经营环境改善：2024年航空旅客运输量7.3亿人次，较2019年增长10.6%，行业复苏保障了收益法合理性 [9] 收益法核心参数预测依据 - 收入预测2025-2029年维持在4.05-4.09亿元范围，较2024年3.85亿元增长主因新增2台模拟机投入运营 [4] - 毛利率预测稳定在26.7%-27.2%，较2024年41.04%下降因会计处理变更：使用权资产"零化"处理使租金直接计入成本，且融资租赁租金支付结构呈前少后多特征 [5] - 费用预测0.33-0.35亿元较2024年下降，主因剔除财务费用中的未确认融资费用影响，剔除后与2024年水平基本一致 [5] - 应收账款周转率统一采用2024年0.95倍，基于2023年末应收账款3.88亿元与2024年末4.19亿元平均值计算 [6] - 净利率从2025年15.8%降至2029年13.6%，因海南所得税优惠税率15%仅适用至2027年，2028年起恢复25%税率 [7] 无形资产评估明细与增值分析 - 无形资产主要包括57项软件著作权、5项商标及1项作品著作权，涵盖飞行模拟控制、训练管理、航材管理等系统，均未设定抵押且权属清晰 [12][13][14][15][16][17] - 软件著作权核心价值体现在：提升训练质量与效率（如飞行视景管理系统）、降低运营成本（航材管理系统节省库存成本）、保障系统稳定（机房监控系统）及数据驱动决策（训练质量评估系统） [18][19][20] - 评估采用收益法分成模型，以飞行训练收入为基础（2025-2029年预测3.68亿元/年），按5.1%分成率（参考各行业平均值）计算超额收益，折现率15.08%（无风险利率1.68%+风险报酬率13.4%） [22][23][24][26] - 无形资产评估值9,254.01万元较账面原值6,662.34万元增值2,591.67万元，增值率38.9%，主因研发费用已费用化未体现账面价值，而收益法合理反映其对收入的贡献能力 [28][29] 交易条款与投资者保护安排 - 未设置业绩补偿条款因交易对方空港集团非上市公司控股股东，符合《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条豁免规定 [10] - 增设减值补偿机制：交易满3年后进行减值测试，补偿金额以收益法与资产基础法评估差值4,745.86万元为上限，且评估假设需与本次一致 [11] - 减值补偿条款及市场化定价机制（收益法作价）被认为能充分保障中小投资者利益 [11]

财务预测数据 - 2025年营业总收入预测为1,255,030,370.41元 [1] - 营业成本预计达到642,033,682.56元 [1] - 净利润预测值为125,066,589.52元 [1] - 经营现金流预计为145,886,554.78元 [1] 成本费用结构 - 销售费用预计246,452,788.59元 [1] - 管理费用预计149,607,044.94元 [1] - 研发费用预计68,535,167.97元 [1] - 财务费用显示为负值 [1] 现金流与投资 - 资本性支出预计19,848,904.01元 [1] - 净现金流预测为108,639,852.21元 [1] - 折现系数范围从0.6112到0.9004 [1] - 净现金流量现值计算为68,054,206.53元 [1] 企业估值 - 市场法PE比率乘数为21.34 [2] - 主营业务价值PE取整为133,300万元 [2] - 非经营性资产净额141.44万元 [2] - 市场法评估值取整为94,100万元 [2] 资产与负债 - 经营性资产现值之和为1,042,900,562.31元 [1] - 企业整体价值评估为1,044,314,947.13元 [2] - 付息负债为156,597,475.47元 [2] - 股东全部权益价值确定为888,000,000元 [2]

评估方法与结果 - 本次交易采用资产基础法和收益法进行评估，资产基础法评估价值为22,158.54万元，评估增值率201.97%，收益法评估价值为21,183.00万元，增值率188.67% [1] - 加期评估基准日2025年3月31日资产基础法评估值为19,887.36万元，较首次评估下调10.25%，主要因酒店大楼资产评估值下调2,271.18万元 [2] - 资产基础法评估值下调原因包括：酒店大楼成新率从74%降至70%影响约1,200万元，钢材价格指数下降11.16%影响约600万元，商品混凝土价格指数下降6.6% [3] 酒店大楼评估 - 酒店大楼采用重置成本法评估，重置成本构成中土地取得费用占19.04%，开发成本占73.03%（含土建安装及装饰工程72.37%） [40] - 评估原值增值20.88%，综合成新率70%高于账面成新率，共同导致评估净值增值 [40] - 前次股权转让对酒店大楼采用收益法评估价值27,600万元，本次采用资产基础法评估价值22,142.67万元，差异5,457.33万元主要因评估方法不同及市场价格波动 [22] 行业与经营数据 - 2024年黄埔酒店出租率81.32%，RevPAR 313.28元/间夜，高于南京四星级酒店平均水平（出租率65.90%，RevPAR 249.35元） [15] - 标的公司2024年收入预测下调，因行业恢复不及预期，但长期仍看好，新增长包房订单年化入住率6%，餐饮加盟预计贡献营业利润6.7% [5] - 国内旅游市场持续复苏，2024年国内出游人次56.15亿（同比+14.8%），总花费5.75万亿元（同比+17.1%） [19] 财务与可比分析 - 应收账款账龄结构优于行业，2年以内占比91.65%（行业44.25%-88.19%），前五名客户余额占比67.14%主要为国企及政府单位 [30] - 市净率3.02高于可比上市公司均值2.20，因单体酒店资产规模小且早期建造成本低导致评估增值较高 [26] - 静态市盈率27.17高于可比案例均值23.56，因可比案例数量有限且部分标的基准年业绩亏损导致估值偏低 [29] 政策与市场前景 - 国务院2025年出台《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，推动"文旅+百业"融合 [14] - 预计2033年中国酒店市场规模达1,704亿美元，2025-2033年CAGR 8.23% [17] - 标的公司区位优势显著，3公里内覆盖南京博物院等核心景点，计划与游船、旅行社等业态联动打造"酒店+演艺"模式 [20]

标的估值与交易作价 - 上海矿业2022-2024年毛利率分别为2.89%、1.55%、4.66%，净利润分别为1919.48万元、2285.12万元、5518.52万元，经营持续向好[1] - 交易采用收益法评估，评估值22,690万元，增值率22.49%，预测2025-2029年毛利率为2.12%-1.96%，净利润为2168.40万元至2438.87万元[1] - 2024年毛利率提升主因铜精矿加工费短期大幅下跌，公司通过期货对冲锁定低价采购成本与高价销售价差[14][15] - 预测毛利率低于2024年水平因加工费波动回归常态，参考2023年期现结合毛利率1.57%并考虑委托加工成本上升[18][19] 业务模式与经营数据 - 上海矿业主营铜精矿贸易，通过采购中小矿山原料矿加工后匹配大型冶炼厂需求，解决品位与批量不匹配问题[2] - 采购模式分进口（信用证支付95%+尾款5%）和国内（预付90%+尾款10%），销售价格基于LME/SHFE金属期货价与TC/RC费用计算[3][4] - 2025年1-5月营业收入13.17亿元，毛利率2.75%，净利润1155.21万元，总资产2.38亿元，铜精矿销售9.85万吨[5] 行业与可比公司分析 - 全球铜精矿产量高度集中（智利、秘鲁、刚果占48.69%），中国精炼铜产量占全球44.44%，贸易商是产业链关键纽带[8] - 同行业可比公司平均毛利率3.78%-5.09%，上海矿业2024年毛利率4.60%高于平均水平，但业务专注铜精矿导致差异[12] - IXM（洛阳钼业子公司）矿物贸易业务毛利率与上海矿业变动趋势一致，2024年分别为5.30%和4.60%[13] 交易定价依据 - 静态市盈率4.44倍（基于2024年净利润）低于市场均值9.43倍，但按2023年净利润测算为10.72倍，与市场持平[27][29] - 市净率1.32倍略高于可比公司均值0.80倍，因公司资产规模小但ROE较高[29] - 最终交易价22,050万元（90%股权）较评估值20,421万元溢价8%，经协商确定[30] 履约保障措施 - 上市公司对上海矿业1.1亿元担保将于交割日前解除，若未完成则由卧龙舜禹提供置换担保，卧龙控股提供反担保[32][34] - 卧龙控股2024年总资产392.31亿元，归属母公司权益67.73亿元，反担保风险敞口占比仅1.62%，具备履约能力[35][36] - 交易对方卧龙舜禹2024年货币资金31.95亿元，卧龙控股承诺提供不超过2亿元股东借款支持对价支付[37][38]

核心观点 - 新疆火炬燃气股份有限公司回复上交所问询函，详细披露了收购玉山利泰天然气有限公司的评估过程、定价依据及业绩承诺可实现性 [1] - 采用收益法评估玉山利泰股东全部权益价值为12,946万元，增值率203.20%，资产基础法评估值为4,374.01万元，增值率2.44%，最终交易定价12,500万元 [1] - 标的公司拥有玉山县25年天然气特许经营权（2012-2037年），覆盖玉山县行政管辖区域，业务包括管道天然气设计、安装、运营及维护 [37][38][39] - 标的公司2024年及2025年一季度分别实现净利润955.49万元和220.78万元，承诺2025-2027年扣非净利润不低于1,000万元、1,100万元和1,200万元 [37] 评估方法及参数 - 采用现金流折现法（DCF）评估，预测期至2030年，永续期增长率设为0%，折现率（WACC）7.96% [2][3][4] - 关键参数：无风险报酬率2.09%，市场风险溢价7.49%，权益系统风险系数0.7788，企业特定风险调整系数2.5% [21][22][23][24] - 燃气销售业务预测：2026-2030年收入从5,169万元增至9,684万元，毛利率从13%提升至16% [7][8] - 安装业务预测：2026-2030年安装量3,000-5,000户/年，单价3,500元/户，毛利率稳定在20% [9] 交易定价合理性 - 同行业可比交易市净率平均2.93倍，市盈率10.42-13.08倍，低于行业上市公司PE（TTM）平均值26.90倍 [28][29] - 收益法较资产基础法溢价主要源于特许经营权、客户资源等无形资产价值，符合燃气行业评估惯例 [30][31] - 标的公司接入国家管网后成本下降，2024年5月起毛利率从9%提升至12-13% [5][6] 经营数据与业绩承诺 - 历史数据：2023-2025Q1燃气销售量2,256-2,763万立方米，价差18-25%，2024年营收8,447万元 [41][42] - 增长驱动：工业用户占比超60%，已签约江西佰达新材料等新客户，预计新增日用气量2.9万立方米 [47][48] - 区域经济支撑：玉山县2025Q1规模以上工业增加值增长14.3%，固定资产投资增长10.6% [44][45][46] 担保及风险事项 - 评估基准日存在两笔对外担保合计16,019.45万元，问询函回复日已全部解除 [1][32][33] - 抵押担保涉及4,074万元借款，评估认为不影响定价公允性 [34][35][36]

业绩承诺与补偿 - 2016 - 2018年华日升业绩承诺扣非归母净利润合计不低于17741.03万元，实际累计实现14794.73万元，完成率83.39%[4] - 2019 - 2020年建金投资和华日升投资自愿追加业绩承诺，华日升扣非税后净利润分别不低于7310万元和8585万元[6] - 2019年华日升扣非归母净利润为7548.36万元，完成业绩承诺；2020年为5535.81万元，完成率64.48%[7] - 公司收到2016 - 2018年业绩承诺补偿款现金2946.30万元，2020年业绩承诺补偿款现金3049.19万元[5][7] 财务数据 - 2019 - 2022年末华日升应收账款账面余额分别为33006.71万元、39446.94万元、30696.20万元、29671.86万元[11][12] - 2019 - 2022年营业收入分别为48254.01万元、42136.10万元、35394.66万元、41084.95万元[52] - 2019 - 2022年净利润分别为7705.09万元、5716.73万元、 - 7214.12万元、 - 24324.71万元[52] - 2023 - 2028年反光膜收入预计分别为30500.00万元、35080.00万元等，棱镜膜收入预计分别为5500.00万元、9800.00万元等[54][55] - 2020 - 2022年华日升主营业务综合毛利率分别为32.77%、12.50%和12.64%[56] 应收账款与坏账 - 2019 - 2022年各账龄应收账款余额、迁徙率、历史损失率、预期信用损失率有变化[22][23][24][25] - 2021 - 2022年华日升应收账款坏账准备计提金额增长较快，2022年末总体规模大幅下降，1年以上应收账款迁徙率快速增加[17][19] - 山西省公安厅交通管理局牌照设施所坏账准备从2019年末44.37万元增至2022年末1375.83万元[17] 股权交易 - 2023年4月10日公司与建金投资签署收购华日升100%股权意向协议，收取2000万元意向金[36] - 寰邦投资应分四期支付股权转让款，前三期合计支付全部价款的51%[37] - 本次股权转让预计对公司本年度损益影响为20000万元[44] - 交易完成后公司可收回5.5亿元股权转让款和1.36亿元财务资助资金，总体贷款担保金额下降1.88亿元，降低合并报表资产负债率约8%[45] 未来展望 - 预计2023 - 2027年收入年复合增长率16.95%，销售净利率从5.15%上升到12.44%[96] - 公司未来将专注微纳光刻领域，拓展高附加值产品及领域，拟重点拓展微纳光学技术/产品在多领域的商业化应用和产业化投资[144][192] 其他 - 2022年长期资产投资约4587万用于设备改造和工艺改进，自制车牌半成品使成本下降约21.68%[160][161] - 2021 - 2022年公司净利润大幅减少或亏损扩大，主要因营收减少、毛利率下降、信用及资产减值损失上升等[179][180][181][183][184][185]