报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 有友食品是泡卤零食龙头，2024 年以来渠道经营思路转变，积极拥抱高成长性渠道，报表端成效显现 展望后续，收入端随新渠道覆盖有较高增长弹性，利润端随收入规模扩大有望持续提升 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 16.70/19.90/23.59 亿元，同比+41%/+19%/+19%；归母净利润分别为 2.20/2.67/3.23 亿元，同比+40%/+22%/+21%，EPS 分别为 0.51/0.62/0.75 元，对应 PE 分别为 24/19/16 倍，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年全年公司实现营业收入 11.82 亿元，同比+22.37%；归母净利润 1.57 亿元，同比+35.44%；扣非归母净利润 1.26 亿元，同比+40.53% [4] - 2025Q1 公司实现营收 3.83 亿元，同比+39.23%；归母净利润 0.50 亿元，同比+16.25%；扣非归母净利润 0.44 亿元，同比+25.80% [5] 市场数据 - 截至 2025 年 4 月 28 日，有友食品当前价格 12.15 元，52 周价格区间 5.33 - 14.88 元，总市值 5196.46 百万，流通市值 5196.46 百万，总股本 42769.21 万股，日均成交额 105.72 百万，近一月换手 4.29% [4][7] 分产品及渠道收入情况 - 2024 年公司泡椒凤爪/皮晶/素食/鸡翅/其他泡卤风味肉制品收入分别为 7.85/0.93/0.93/0.48/1.52 亿元，分别同比+8.6%/+6.3%/-2.1%/+23.8%/+840.7%；线下/线上分别实现收入 11.0/0.7 亿元，分别同比+17.7%/204.3%；西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北地区收入分别同比+5.8%/+18.8%/+294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/-27.3% [8] - 2025Q1 肉制品/蔬菜制品及其他分别为 3.54/0.21 亿元，同比+44.6%/-19.1%；线上 0.24 亿元，同比+88.0%；线下 3.52 亿元，同比+35.9% [8] 盈利能力及费用率情况 - 2024 年公司毛利率为 28.97%，同比-0.4pct；泡椒凤爪类毛利率为 31.62%，同比+2.78pct，其他泡卤风味肉制品毛利率为 16.51%，同比-16.05pct；销售/管理/财务费用率分别为 10.6%/4.3%/0.01%，分别同比-1.57/-0.78/+0.09pct；归母净利率 13.31%，同比+1.29pct [8] - 2025Q1 毛利率为 27.08%，受渠道结构影响同比-4.35pct；销售/管理/研发费用率分别为 8.88%/3.13%/0.28%，同比-2.88pct/-0.56pct/+0.09pct；投资净收益为 99.66 万元（2024Q1 为 601.26 万元），投资净收益占营业收入比例为 0.26%，同比-1.93pct；归母净利润为 0.50 亿元，同比+16.25%；归母净利率为 13.14%，同比-2.60pct；综合 2024Q4 和 2025Q1 来看，公司归母净利润同比+61.9%；归母净利率同比+1.66pct [8][9] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1182|1670|1990|2359| |增长率(%)|22|41|19|19| |归母净利润（百万元）|157|220|267|323| |增长率(%)|35|40|22|21| |摊薄每股收益（元）|0.37|0.51|0.62|0.75| |ROE(%)|9|12|14|15| |P/E|27.51|23.66|19.45|16.09| |P/B|2.45|2.79|2.64|2.48| |P/S|3.68|3.11|2.61|2.20| |EV/EBITDA|23.10|16.91|13.81|11.26|[10] 渠道变革情况 - 2024Q3 以来，公司调整渠道经营思路，通过直营与山姆等会员店、零食量贩系统等渠道合作，2024H2 及 2025Q1 收入较快增长 后续随着新渠道积极覆盖，收入有较高增长弹性，且线上占比低，未来提升空间大 [11]

零食行业渠道变迁历程 - 零食行业发展史本质是一轮又一轮的渠道变迁历程，从线下到线上、从货架电商到直播电商、从传统线下到量贩零食店及会员超市，每一轮渠道变革下，零食企业都需做出优化调整才能捕捉渠道红利 [1] - 零食作为弱品牌属性品类，容易受到渠道变迁影响，因此零食企业大多时候的业务增长机会来自老渠道的拓展和新渠道的拓荒 [2] - 不同渠道对零食企业要求不同：传统分销渠道需要强品牌力和大单品；现代商超渠道要求抢占货架陈列和精耕终端；货架电商时代需要多SKU矩阵和流量玩法；直播电商要求内容营销能力和产品性价比；量贩零食渠道需要供应链效率升级；会员超市渠道要求优秀产品研发及加工制造能力 [2] 本轮渠道变迁特点 - 本轮渠道变迁主要体现为量贩零食店、直播电商以及会员超市渠道的快速成长，对零食企业提出更高要求：量贩渠道要求高性价比产品，直播电商要求内容营销和低价商品，会员超市要求强研发和生产管控能力 [3] - 本轮渠道变迁抬高行业门槛，上市零食企业凭借综合实力抓住新渠道机会实现份额提升，2022~2024年上市零食企业平均收入CAGR达15~20%，明显快于行业基本没有增长的增速 [3][4] - 乐观判断量贩渠道和会员超市渠道对于上市零食企业具备远期翻倍成长空间，零食企业将继续受益本轮渠道红利 [4] 新兴渠道发展潜力 - 微信小店、传统商超调改以及即时零售是值得关注的新兴渠道，虽然目前体量较小（微信小店2024年GMV 2000亿元、即时零售零食品类GMV不到500亿元），但未来成长潜力较大 [5] - 微信小店适合多SKU矩阵、强品牌力、有电商运营基础的零食企业；传统商超调改利好产品力强的零食企业；即时零售可类比线下流通渠道，利好大单品、强品牌力的零食企业 [5] 2025年行业展望 - 2025年本轮渠道红利仍将延续，其中量贩零食渠道业务增量贡献大、会员超市渠道预计高增、直播电商料放缓，零食是食品饮料年内成长最确定的板块之一 [7] - 需要持续关注新一轮的渠道红利（微信小店、传统商超调改、即时零售等），有望成为零食板块上涨的下一个催化剂 [7] - 出海以及中式零食风也是市场关注点，零食企业东南亚市场布局良好，预计2025年有望进一步带来增量收入；魔芋、鹌鹑蛋等中式零食热卖，海带、豆干、深海零食需求逐步起量 [7]

零食行业 - 零食行业发展本质是渠道变迁历程，从线下到线上、货架电商到直播电商、传统线下到量贩零食店及会员超市 [1] - 过去3年上市零食企业抓住量贩零食、会员超市、直播电商渠道红利实现成长及份额提升 [1] - 2025年渠道红利延续，零食仍是食品饮料成长最确定板块之一 [1] - 微信小店、传统商超调改、即时零售等新渠道稳步发展，有望提供新增长点 [1] 存储行业 - 原厂控产、产品结构升级下主流存储现货市场价格趋稳，部分低端料号微涨 [2] - 预计NAND Flash价格25Q2起涨，DRAM价格25H2企稳向好 [2] - 存储模组涨价早于晶圆端，国内模组厂商25Q2有望迎利润拐点，低价存货带来利润弹性 [2] 模拟芯片行业 - 模拟芯片产业2024年已开启并购整合之路，参考海外经验看好国内头部厂商通过内生外延加速平台化 [4] 多资产ETF - 需求侧稳健收益目标驱动叠加供给侧丰富底层工具储备，国内多资产ETF有望迎来发展契机 [5] - 海外多资产ETF经历"分散化"到"策略化"再到"另类化"三阶段，规模占比低但增速提升 [5] - 预计国内发展初期侧重挂钩稳健业绩的配置指数，发展阶段侧重复杂模型满足场景化需求，成熟阶段侧重多资产多策略 [5] 主动权益基金 - 2022年以来主动权益基金负超额现象普遍且恶化，2024年平均负超额达9% [7] - A股短期大幅波动是负超额直接原因，主动基金在关键行情窗口期表现不佳 [7] - 负超额显著基金间相关性更高，持仓雷同化缘于考核机制与风险管理模式系统性缺陷 [7] 债券市场 - 近期债券取消发行规模明显抬升，主因发债主体主动管理融资成本、保护定价权及地方债供给放量 [9] - 预计信用债取消发行潮高峰不会持续过久，当前信用债票息性价比显著，建议把握短端收益率反弹机会 [9] A股策略 - 亮马组合聚焦四大新赛道：国产算力、端侧AI、高能量密度能源载体、创新药 [11] - 组合配置多元化，涵盖出海、红利、金融、基建等方向优质标的 [11] 民爆行业 - 广东宏大收购雪峰科技21%股份完成过户，形成多赢局面 [13] - 收购提升广东宏大规模优势，雪峰科技估值有望提升，行业整合或提速 [13] 航空行业 - 元宵节后公商务需求复苏加速，京沪线客流恢复至春运前92.4%，票价同比转正 [15] - 美线航班量每恢复10%可提升宽体机利用率0.1-0.2小时，期待2025年中美航线进一步恢复 [15] - 2025年前2个月航空煤油均价同比降9.8%，航油成本压力缓解或为利润直接催化剂 [15]

核心观点 - 公司2024年前三季度收入267亿元，同比下降6.78%，扣非净利润4.16亿元，同比下降16.27%，业绩出现明显下滑[6][9] - 公司未能成功打造第二增长曲线，核心业务油烟机和燃气灶占比仍高达70%，而第二品类群产品如一体机、蒸箱、烤箱等均出现下滑[16][17] - 公司业务过度依赖华东地区和线下工程渠道，海外收入占比仅0.61%，远低于行业巨头[21][22][27] - 研发投入相对不足，2023年研发费用仅3.9亿元，占营收比例3.5%，且研发人员数量有所减少[27][33][34] - 公司优势包括专注主业、现金充裕、股东回报丰厚和品牌影响力强，2024年上半年毛利率仍达48.28%[35][37][39][42][43] 业绩表现 - 2024年前三季度收入267亿元，同比下降6.78%，扣非净利润4.16亿元，同比下降16.27%[6][9] - 2024年第三季度单季收入26.66亿元，同比下降11.07%，净利润4.43亿元，同比下降18.49%[10] - ROE从2020年的21.2%下滑至2021年的15.3%，显示盈利能力下降[10] - 2024年上半年几乎所有品类均出现负增长，包括核心产品油烟机(-2.85%)和燃气灶(-1.17%)[19] 业务结构 - 2023年油烟机收入53.22亿元(占比47.51%)，燃气灶收入26.71亿元(占比23.84%)，合计占比超70%[17] - 第二品类群产品表现不佳：一体机收入下降7.06%，蒸箱下降32.49%，烤箱下降12.20%[17] - 第三品类群中洗碗机增长27.94%至7.6亿元，集成灶增长20.58%至4.64亿元，成为亮点[18] - 2024年上半年集成灶收入下降10.68%，洗碗机下降4.01%，显示增长势头未能持续[19] 渠道与区域 - 华东地区收入占比50.98%，显示区域集中度高[22] - 线下市场份额显著高于线上，油烟机线下市占率31.9%，燃气灶31.3%[23] - 工程渠道收入占比高，2020年达23%，但伴随地产行业暴雷风险[23][24] - 2021年因地产客户暴雷计提应收坏账7.7亿元[24][25] - 海外收入占比仅0.61%，远低于美的(42%)和海尔(52%)[27] 研发投入 - 2023年研发费用3.9亿元，占营收3.5%，低于行业巨头[27][29] - 研发人员数量从929人减少至919人，占比从18.23%降至16.76%[33][34] - 研发人员学历结构中硕士占比从4.11%提升，但总数减少[34] 财务优势 - 账上类现金资产合计89.2亿元，包括货币资金11.9亿元及各类理财产品[38] - 几乎无有息负债，仅0.9亿短期借款[37] - 上市以来累计分红59亿元，2023年分红比例高达54%[39][41] - 2024年上半年毛利率仍达48.28%，核心产品毛利率超50%[42] 品牌与市场地位 - 油烟机、嵌入式灶具连续9年全球销量领先[43] - 厨电套餐零售额市占率27.0%，零售量20.9%，均行业第一[43] - 实施双品牌策略，"老板"主攻高端，"名气"覆盖低端市场[44][45]