行业整体表现 - 2024年疫苗行业整体承压，Wind疫苗指数成分股营业收入均值71.31亿元，同比降低21.63%，净利润均值7.87亿元，同比降低35.60% [1] - 智飞生物、万泰生物、华兰疫苗等头部企业营收降幅超50%，沃森生物、百克生物等降幅超30%，仅康希诺因四价流脑结合疫苗驱动营收增长130%以上 [1][2] - HPV疫苗、流感疫苗等同质化产品价格战导致万泰生物、康泰生物等归母净利润同比下滑超90%，康希诺净利润亏损收窄74.45% [2][4] 价格战影响 - 华兰疫苗四价流感疫苗价格下调30%，金迪克成人剂型价格从128元/支降至88元/支，导致两家公司营收分别下降53.21%和39.96%，净利润降幅达76.10%和31.71% [4][5] - 万泰生物二价HPV疫苗价格跌破百元后出现27.5元/支低价，营收同比下降59.25%，净利润下滑91.49% [5][6] - 沃森生物二价HPV疫苗上市后竞争加剧，营收下滑31.41%，净利润降低66.10% [5][6] 研发与产品布局 - 智飞生物2024年研发投入13.91亿元，近五年累计超51亿元，计划未来3-5年提升自主产品营收占比（当前仅4.53%） [7][8] - 康泰生物研发投入占比21.47%，沃森生物达24.82%，重点布局高价次疫苗如万泰生物九价HPV（已申报上市）和康泰生物五联苗（Ⅰ期临床） [8] - 行业转向mRNA、多联多价疫苗技术，智飞生物通过并购切入GLP-1药物领域，沃森生物拓展合成生物制造业务 [8][9] 国际化进展 - 康希诺四价流脑结合疫苗获印尼注册，与马来西亚合作开发mRNA流感疫苗，百克生物带状疱疹疫苗出口哥伦比亚，水痘疫苗进入阿富汗等10国 [10][11] - 沃森生物2024年海外收入5.7亿元（+98%），产品覆盖22国，智飞生物23价肺炎疫苗完成菲律宾审计 [11] - 全球疫苗市场2032年预计达862亿美元（CAGR 5.8%），中国疫苗出口额1.8亿美元，性价比优势突出但头部效应仍显著 [11][12][13] 市场潜力与挑战 - 中国流感疫苗接种率仅3%（欧美50%），人用疫苗市场预计2032年达3431亿元（CAGR 12.3%） [7] - 行业面临同质化竞争、产能过剩及研发高风险问题，需通过技术创新和出海突破，目前出海模式从成品出口向全产业链合作升级 [3][12]

财务表现 - 2024年营收260 70亿元同比下滑50 74% 净利润20 18亿元同比下滑74 99% [2] - 连续三个季度亏损 2024年Q3亏损8369 64万元 Q4亏损1 32亿元 2025年Q1亏损3 05亿元且亏损额逐步扩大 [2] - 存货周转天数从2023年79 15天增至2024年296 69天 应收账款周转天数达299 18天 [7] 产品结构 - 代理产品贡献营收占比94 61% 其中默沙东HPV疫苗年度采购额263 77亿元占采购总额86 94% [3] - 自主产品营收11 82亿元占比仅4 53% 近五年累计研发投入51亿元但贡献有限 [8] - 核心代理产品批签发量大幅下滑 四价HPV疫苗同比降95 49% 九价HPV疫苗同比降14 80% [4] 市场环境变化 - HPV疫苗采购额显示市场预期收缩 2024-2026年基础采购额从326 26亿元逐年降至178 92亿元 [4] - 默沙东宣布2025年2月起暂停向中国发货HPV疫苗 因需求疲软及渠道库存高 [4] - 带状疱疹疫苗采购协议调整 年平均采购额从68 67亿元(原3年206亿元)降至36亿元(新6年216亿元) [5] 管理层与战略调整 - 2024年9月实控人之子蒋凌峰接任总裁 接班时正值公司营收首次下滑(同比降25 31%)及净利润创七年最大降幅(47 55%) [6][7] - 推进国际化布局 结核诊断试剂在印尼和澳门获批 但出口营收占比仅0 07% [8] - 采用"以销定产"模式 2024年疫苗生产量同比降52 28% 库存量同比降13 20% [7]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入14.32亿元 扣非净利润4.57亿元 [1] - 在10家A股疫苗企业营利双降的背景下业绩基本维持稳定 [1] - 拟将300万股回购股份用途变更为注销并减少注册资本 以提升每股收益和股东权益回报率 [6] 创新疫苗研发与商业化突破 - 重组六价诺如病毒疫苗实现对外授权 首付款1500万美元 最高里程碑款项2.555亿美元 另加个位数百分比特许权使用费 创中国疫苗License-out金额纪录 [2] - 该疫苗针对全球年导致近7亿人感染、20万人死亡的诺如病毒 为在研价次最高的多价诺如病毒疫苗之一 [2] - 2024年12月取得国内临床试验许可 ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗等计划2025年申报临床 [3] 疫苗市场前景与行业趋势 - 中国诺如病毒疫苗市场规模预计从2026年15.3亿元增长至2031年229.3亿元 年复合增长率71.85% [3] - 行业呈现研发周期长、资金投入大、寡头垄断格局 国际企业仍占大部分市场份额 [4] - 国产替代与出海成为双增长引擎 中国人均疫苗支出较低 存在2-8倍增长空间 [5] 技术平台与产品管线布局 - 布局mRNA疫苗平台、重组蛋白VLP疫苗平台等六大创新疫苗平台 [5] - 人二倍体细胞狂犬病疫苗持续贡献业绩 重组六价诺如病毒疫苗成为新增长点 [3] 资本市场认可度提升 - 2024年下半年四川国资私募基金新进持有807.9万股（占流通股6.7%） 社保基金422组合增持38.08%至197.04万股 [6] - 2025年一季度北向资金新进持有182.7万股（占流通股1.52%） [6]

文章核心观点 人用狂犬疫苗赛道饱和但接种率低仍有增长空间，复星医药推出冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）新产品，采用新技术有优势，公司认为应提升国内接种率并布局疫苗“出海” [1][3][4] 复星医药新产品情况 - 4 月 7 日复星医药为旗下冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）举行产品上市会，是在水剂产品基础上的迭代升级 [1] - 该疫苗采用 CTN - 1 株生物反应器片状载体工艺，复星雅立峰成国内首家实现无血清病毒培养技术规模化应用的企业，提升细胞培养效率与疫苗效价，2024 年 3 月取得注册批件 [2] - CTN - 1 疫苗株与我国狂犬病流行毒株基因同源性为 92.4% - 97.7%，更能满足中国本土免疫需求 [2] - 提供 4 针法与 5 针法两种接种方案，均通过Ⅲ期随机对照临床试验验证，4 针法首剂接种 7 天阳转率 76.06%优于同类产品 47.81%，两种程序 14 天抗体阳转率均达 100%，适用于资源有限或依从性较低地区 [2] 行业竞争格局 - 人用狂犬疫苗赛道较为饱和，已有 13 家厂商的人用狂犬疫苗在国内获批上市，Vero 细胞狂犬病疫苗批签发占比约 90% [1][3] - 相较于药品市场，疫苗竞争激烈程度较弱，中国四十多家疫苗企业正常生产经营，市场空间巨大 [3] 市场发展方向 - 接种者在狂犬病毒暴露者中占比不到三分之一，中国每年 100 - 200 人死于狂犬病，提升疫苗接种率市场有可观增长空间 [1] - 企业应一起做大市场，提高大众接种意识、提升人群接种率，“大品种”疫苗市场能容纳现有企业 [3] 复星医药海外布局 - 复星医药布局疫苗“出海”，重点市场在中东地区、东南亚以及南美洲等区域，旗下疫苗产品借助“出海”团队实现从注册到市场准入过程 [4] - 因中国市场疫苗接种率低，提升国内市场接种率是更迫切需求 [4]