飞天茅台批价走势 - 53度飞天茅台（散瓶）批价达2020元/瓶，原箱批价达2080元/瓶，逼近2000元心理关口 [2] - 当前批价较2023年、2024年同期降幅均超10% [2] - 终端市场售价约2100-2300元/瓶，电商平台（如饿了么）售价集中在2000-2100元/瓶 [2] - 河南经销商反馈散瓶回收价跌破2000元至1970元/瓶，端午节前回收价约2100元/瓶 [6] 价格下跌驱动因素 外部因素 - 端午节后白酒消费进入淡季，需求减弱 [6] - "6·18"电商促销冲击渠道价格，美团投放上万瓶1499元飞天茅台，拼多多部分售价低于2000元/瓶 [7] 内部因素 - 2025年Q1传统渠道分配量达全年13%（历史同期约7%），叠加1-2月25%分配量，Q1总投放量占全年近40% [7] - 山姆在广深珠投放2.4万瓶1499元飞天茅台 [7] - 公司增加非标品（如节气酒、100ml/375ml巽风酒、散花飞天）发货量，分流飞天茅台需求 [8] 公司稳价措施 - 直营体系停供500ml飞天茅台，部分已付款客户被强制退款 [8] - 春节期间冻结约20%渠道库存以稳定供给 [8] - 2025年经销商联谊会提出调整专卖店、商超、电商合同产品结构，提升子公司经营能力 [9] 行业与消费趋势 - 高端白酒消费人群缩量，需拓展新商务场景及娱乐化饮酒场景 [9] - 代理商拿货价1169元/瓶，若批价跌破2000元将影响其推广茅台家族产品（如茅台1935、生肖酒）的积极性 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 啤酒饮料正值旺季，关注大众品上新催化，白酒淡季筑底、中长期价值凸显 [1] - 白酒消费结构与场景回归商务与大众需求，随着供给调整推进，板块预期与基本面筑底，中长期配置机遇显现 [2] - 2025 年饮料行业竞争激烈，但在假期延长、出行场景修复背景下，饮料板块有望保持高景气 [3] 各行业情况总结 白酒行业 - 投资建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线，推荐贵州茅台、五粮液等多只酒企 [1] - 贵州茅台时隔 6 年上新“走进系列”新品，强化国际化出海布局，淡季白酒动销平淡、批价低位运行，但消费结构与场景回归需求，板块中长期配置机遇已现 [1][2] 啤酒饮料行业 - 投资建议寻找高成长与强复苏两条主线，推荐盐津铺子、东鹏饮料等多只企业 [1] - 啤酒板块“鲜啤福鹿家”发展良好，燕京啤酒从 6 个方面推动 U8 持续增长，旺季关注板块量价超预期机会 [3] - 饮料板块农夫山泉推出“茶”碳酸饮料新品，预计 2025 年行业竞争激烈，但板块有望保持高景气 [3] 大众品行业 - 投资建议寻找高成长与强复苏两条主线，推荐青岛啤酒、海天味业等多只企业 [1] - 山姆供应链上新加速，给予高品质把控公司推新机遇，促进产品创新迭代，好想你变更股权核算方式，预计半年报或有短期利润减少，若鸣鸣很忙上市将增厚资产及利润 [4]

行业现状 - 白酒行业面临10大挑战：库存积压、消费降级、新禁酒令、产能过剩、资本降温、年轻人逃离酒桌、养生潮下的健康焦虑、价格血战、国际化遇冷、成本飙升 [6] - 2025年"禁酒令"导致公务消费场景断崖式下跌，直接影响酒厂和酒商的核心收入来源 [4] - 头部酒企产能过剩可能挤压中小酒企生存空间，行业洗牌加速 [14] 茅台价格动态 - 散瓶飞天茅台价格在2025年6月4日触及2000元关口，部分地区已跌破该价位 [8] - 6月6日散瓶飞天茅台价格反弹30元至2030元，显示市场护盘力量存在 [10] - 茅台停供后价格呈现胶着状态，原箱与散瓶价差维持稳定（如2025年原箱2100元 vs 散瓶2000元） [9][11] 消费趋势变化 - 消费降级推动平价白酒需求增长，高端酒遇冷但平替产品机会显现 [14] - 年轻化营销案例增多，如汾酒通过抖音挑战赛和调酒大赛吸引年轻消费者 [16] - 健康饮酒概念受关注，海南椰岛凭借"健康酒"标签实现股价反弹 [16] 企业应对策略 - 头部酒企采取停货、挺价、去库存措施以稳定经销商信心 [12] - 行业尝试拓展新消费场景应对公务消费萎缩，如创新饮用方式和健康概念 [14][16] - 国际化进展缓慢，当前白酒出口仅占1%，存在长期发展空间 [16] 市场数据 - 2025年飞天茅台价格区间：散瓶2000-2150元，原箱2100-2235元（不同年份产品） [9][11] - 23年飞天原箱价格最高达2235元，显示年份溢价效应 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 食饮行业新消费行情延续，关注股价低位、低估值及后续有催化的潜力标的，传统消费或承压，当前为香型龙头配置策略 [1] - 二季度白酒消费或承压，板块仍在筑底，建议对白酒板块做中期配置布局，龙头个股优先 [7] - 大众品板块关注高景气度子板块和潜在催化个股，全年持续推荐零售变革大年和成本周期带来的食饮投资机会，龙头个股优先 [2] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 5月26 - 30日，沪深300指数下降1.08%，非乳饮料（+8.96%）、其他酒类（+7.93%）涨幅居前，白酒（-2.80%）下跌 [2][35] - 白酒板块天佑德酒（+3.88%）、华致酒行（+2.12%）、伊力特（+1.17%）涨幅居前，泸州老窖（-4.04%）、山西汾酒（-4.01%）、迎驾贡酒（-3.51%）跌幅居前 [3][35] - 大众品板块会稽山（+31.39%）、通葡股份（+15.02%）、莫高股份（+14.50%）涨幅居前，锅圈（-3.92%）、三只松鼠（-3.67%）、好想你（-3.28%）跌幅居前 [35] - 2025年5月30日，食品饮料行业估值21.87倍，白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒细分行业估值分别为19.20、27.95、78.96、62.44倍，白酒板块本周估值跌幅最大（-1.64%） [41] 重要数据跟踪 重点白酒价格数据跟踪 - 贵州茅台飞天茅台（散）批价2060元，五粮液批价950元，泸州老窖批价855元，批价均维持稳定 [15] 重点葡萄酒价格数据跟踪 - 报告提及Liv - ex100红酒指数走势和葡萄酒月度产量及同比增速走势相关图表，但未给出具体数据 [56] 重点啤酒价格数据跟踪 - 报告提及啤酒月度产量及同比增速走势、啤酒月度进口量及进口平均单价走势相关图表，但未给出具体数据 [61] 重要公司公告 - 5月29日，山西汾酒选举武跃飞为公司第八届董事会副董事长 [65] - 5月27日，习酒与建发酒业合作从渠道代理向“品牌共建、价值共创”阶段升级 [65] - 6月1 - 2日，2025洋河超级粉丝节将在河南郑州首发启动 [65] - 5月28日，水井坊拟取消监事会，职权由董事会审计委员会行使 [68] - 5月26日，茅台牵头召开省科技重大专项项目年度推进会 [68] - 5月28日晚，泸州老窖董事钱旭因个人原因辞职 [68] - 宜宾五粮液酒类销售公司工商信息变更，蒋佳接替曾从钦任公司法人 [68] - 茅台集团谋划生物制造发展新方向，未来3 - 5年在生物科技领域探索发展 [68] 重要行业动态 - 5月29日，“红西凤 中国行”活动在辽宁沈阳启幕，西凤酒与6家经销商签战略合作协议 [70] - 5月28日，张裕与海南新玺悦尔、上海伊享元商贸合作开发夜场专属白兰地产品 [70] - 5月28日，中粮集团与茅台集团座谈，双方希望拓展合作 [70] - 2025年4月，广东省规模以上企业啤酒产量41.65万千升，同比增长13.1%；1 - 4月累计产量143.79万千升，同比增长1.3% [71] - 5月27日，舍得酒业希望与中国酒业协会创立“世界名酒上海中心” [71] - 5月27日，美团618大促将上线“万瓶1499元飞天茅台限时抢”活动 [72] - 5月26日，仁怀产区企业赴宁波宣传推介酱香白酒 [72] - 5月24日，茅台集团与亚布力论坛企业家座谈 [73] 近期重大事件备忘录 - 2025年6月3日，承德露露分红股权登记，伊力特、迎驾贡酒举行业绩发布会 [74] - 2025年6月4日，承德露露分红，古越龙山、百润股份分红股权登记 [74] - 2025年6月5日，今世缘、洋河股份、百润股份、养元饮品进行相关分红股权登记或会议登记，巴比食品、养元饮品举行业绩发布会，*ST兰黄召开股东大会并开启互联网投票 [74] - 2025年6月6日，养元饮品、今世缘分红 [74] 投资建议 白酒板块 - 香型龙头优先推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒 [1][16] - 短期推荐古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒 [1][16] - 中期推荐泸州老窖等 [1][16] 大众品板块 - 推荐劲仔食品、新乳业、安井食品、伊利股份、盐津铺子、东鹏饮料、妙可蓝多、万辰集团、古茗、蜜雪集团、青岛啤酒（A + H）、立高食品、三只松鼠、巴比食品、仙乐健康 [2][29] - 关注卫龙美味、有友食品、金达威、H&H国际控股、锅圈、光明肉业、燕京啤酒、农夫山泉、华润啤酒 [2][29]

白酒行业消费群体分析 - 白酒三大消费群体为政府消费(受政策限制)、商务消费(经济下行压力)和居民消费(年轻人断层) [1] - 政府消费受禁酒令压制 商务消费随企业经营困难下滑 居民消费面临代际断层问题 [1] - 高端白酒消费集中在50-70后人群 年轻群体对传统酒桌文化存在文化排斥 [4][6] 白酒市场结构性特征 - 行业呈现两极分化 茅台等高端品牌与奢侈品属性趋同 低端产品则偏向日常消费品属性 [8] - 价格体系出现崩塌迹象 i茅台申购量因价格倒挂锐减 经销商开始降价去库存 [7] - 历史量价齐升逻辑面临挑战 价格上行空间存疑 消费群体规模可能见顶 [7] 白酒金融与礼品属性 - 高端白酒具有显著保值功能 案例显示2012年580元五粮液2023年增值至近1000元 [11] - 礼品场景支撑高端消费 中产阶级送礼需求构成业绩基础 但受经济周期影响明显 [11][12] - 实际饮用场景分化 高端酒主要用于宴请和社交装点 日常饮用仍以普通品牌为主 [11] 行业历史发展逻辑 - 过去二十年发展依赖三大支柱：成瘾性复购、茅台引领的价格体系突破、高ROE商业模式 [5] - 消费习惯形成具有时代特征 当前中年群体消费高度白酒的历史仅二三十年 [7] - 部分投资者质疑行业可持续性 认为伤害消费者健康的产品难以长期存续 [7] 市场争议观点 - 反对意见指出头部企业仍保持营收利润双增长 与消费下滑论调存在数据背离 [9] - 汽车行业历史类比显示 市场饱和论可能被证伪 消费习惯存在动态变化可能 [2] - 估值分歧明显 有观点认为当前股价已透支增长 也有声音强调品牌护城河价值 [9][12]

2.11月将有4项酒类行业标准实施 由全国酿酒标准化技术委员会组织制修订《果酒第4部分：青梅酒》《果酒第5部分：桑葚酒》《烹饪黄 酒》《果酒第7部分：草莓酒》4项酒类行业标准发布，并于2025年11月1日起正式实施。（工业和信息 化部） 1.5月上旬白酒环比价格总指数下跌 2025年5月上旬全国白酒环比价格总指数为99.95，下跌0.05%。从分类指数看，名酒环比价格指数为 99.96，下跌0.04%；地方酒环比价格指数为99.88，下跌0.12%；基酒环比价格指数为100.00，保持稳 定。从定基指数看，2025年5月上旬全国白酒商品批发价格定基总指数为108.84，上涨8.84%。其中，名 酒定基价格指数为110.92，上涨10.92%。（泸州白酒价格指数办公室） 中国经济信息社分析师认为，白酒环比价格指数下跌与行业调整、消费疲软、价格体系重构等因素相 关，尤其近两年婚宴等宴席场景价格下探，一定程度上带动5月上旬价格指数环比下跌。未来酒企不应 单纯通过降价"引流"，必须要通过打造差异化服务与体验构建品牌壁垒。 行业动态 3.中酒协公布"中威计划"项目规划 5月8日，中国酒业协会威士忌专业委员会技术委员会2 ...

行业现状 - 2024年成都全国春季糖酒会（春糖会）人气明显下滑 酒店展冷清 参展企业热情不高 岷山饭店和世纪桃源酒店人流量大幅减少 [1] - 春糖会两大主展馆（成都世纪城新国际会展中心和西部博览城）吸引6600家展商 展览总面积达32.5万平方米创历年之最 但人流量同比下滑20%多 [3] - 2024年全国规模以上白酒企业产量同比下降1.8% 销售收入7964亿元同比增长5.3% 利润总额2509亿元同比增长7.76% [6] 头部企业动态 - 贵州茅台 五粮液 洋河股份等头部酒企未举办大型品牌活动 对春糖会的品宣投入显著减少 [3] - 头部名酒企业发力百元以内高性价比口粮酒 洋河股份推出59元和99元平民名酒 泸州老窖推出69元光瓶二曲 古井贡集团推出80元和45元平价酒 [5] 消费趋势 - 白酒消费降级趋势明显 高端白酒需求不足 价格倒挂 库存积压 主流消费群体（房地产 大基建 金融行业）受冲击 [5] - 名酒企业转型大众民酒赛道 注重极致性价比 一线名酒渠道下沉挤压区域酒厂生存空间 [5] 行业挑战 - 行业面临国际环境不确定性 国内消费动能转换 存量竞争与产能过剩矛盾 传统渠道与新兴模式博弈升级 [6] - 2024年白酒行业呈现"先热后冷"特点 春节前期需求旺盛 随后整体动销放缓 下半年呈现强集中 强分化态势 [6] - 中小酒企经营困难 行业集中度提升 多家白酒企业经营业绩同比下滑 [6] 发展方向 - 存量竞争阶段核心命题从"企业主导"转向"消费者定义价值" 行业需全面追求品质 品牌和服务 [6] - 行业呼吁摒弃"内卷式竞争" 从追求"量"的扩张转向"质"的提升 以长期思维应对短期挑战 [6]

报告公司投资评级 - 给予泸州老窖“谨慎增持”评级，预测2025 - 2027年每股收益分别为9.46元、10.12元、10.68元，对应5月8日收盘价127.18元，市盈率分别为13.44倍、12.57倍、11.91倍 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收311.96亿元，同比增3.19%，归母扣非净利润134亿元，同比增1.89%；2025年一季度营收93.52亿元，同比增1.78%，归母扣非净利润45.95亿元，同比增0.94% [6] - 销售增长大幅收窄，2024年较2023年收窄17.15个百分点，2025年一季度延续上年后半段情况，行业存量竞争、需求不足使经销渠道承压，公司执行控货策略 [6] - 中高档白酒量增价减，整体盈利能力下滑，2024年中高档白酒营收275.85亿元，同比增2.77%，销售42990.65吨，同比增14.39%，出厂均价降10.16%，毛利率降0.42%，2024 - 2025年一季度综合毛利率下滑 [6] - 公司控费保利润，2024年销售、管理费用同比减少，除研发费用外各项费用大多减少，2024年净利率下滑，2025年一季度费控效果显现，净利率上升 [6][7] - 合同负债增多，截至2024年增至39.78亿元，较2023年同期增48.82%，2025年一季度降至30.66亿元但高于往年同期，与控货策略有关 [9] - 存货周转天数先升后降，2024年较2023年上升65.70天，2025年一季度明显改善，较2023年一季度下降36.56天 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年5月8日收盘价127.18元，一年内最高/最低192.74/100.02元，沪深300指数3852.90，市净率3.73倍，流通市值1868.48亿元 [1] - 2025年3月31日每股净资产34.08元，每股经营现金流2.25元，毛利率86.51%，净资产收益率_摊薄9.16%，资产负债率24.67%，总股本/流通股147195.15/146916.4万股 [1] 财务报表预测和估值数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|30233|31196|32694|35211|37429| |增长比率（%）|20.34|3.19|4.80|7.70|6.30| |净利润（百万元）|13246|13473|13932|14894|15717| |增长比率（%）|27.79|1.71|3.41|6.91|5.52| |每股收益(元)|9.00|9.15|9.46|10.12|10.68| |市盈率(倍)|14.13|13.89|13.44|12.57|11.91| [9] 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|45358|50856|54633|59169|64363| |非流动资产|17936|17478|18145|18974|19762| |资产总计|63294|68335|72777|78143|84125| |流动负债|10071|14277|16838|17966|18921| |非流动负债|11692|6549|3537|2537|2037| |负债合计|21763|20827|20375|20503|20958| |少数股东权益|140|120|146|173|201| |归属母公司股东权益|41391|47389|52256|57467|62966| |负债和股东权益|63294|68335|72777|78143|84125| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|30233|31196|32694|35211|37429| |营业成本|3537|3888|4316|4789|5165| |营业税金及附加|4133|4754|4904|5352|5802| |营业费用|3974|3538|3858|4225|4492| |管理费用|1139|1101|1112|1127|1160| |研发费用|226|261|281|296|329| |财务费用|-371|-489|-570|-622|-664| |营业利润|17842|18207|18920|20176|21282| |利润总额|17806|18205|18914|20163|21277| |所得税|4517|4708|4955|5242|5532| |净利润|13289|13498|13958|14921|15745| |少数股东损益|42|25|27|27|28| |归属母公司净利润|13246|13473|13932|14894|15717| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|10648|19182|14530|15155|16148| |投资活动现金流|-1268|-1383|-1972|-1986|-1926| |筹资活动现金流|-1218|-10329|-10772|-10804|-10808| |现金净增加额|8164|7475|1785|2366|3413| [10] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入（%）|20.34|3.19|4.80|7.70|6.30| |成长能力 - 营业利润（%）|28.85|2.05|3.92|6.64|5.48| |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|27.79|1.71|3.41|6.91|5.52| |获利能力 - 毛利率（%）|88.30|87.54|86.80|86.40|86.20| |获利能力 - 净利率（%）|43.81|43.19|42.61|42.30|41.99| |获利能力 - ROE（%）|32.00|28.43|26.66|25.92|24.96| |获利能力 - ROIC（%）|24.27|22.99|22.38|22.34|21.87| |偿债能力 - 资产负债率（%）|34.38|30.48|28.00|26.24|24.91| |偿债能力 - 净负债比率（%）|52.40|43.84|38.88|35.57|33.18| |偿债能力 - 流动比率|4.50|3.56|3.24|3.29|3.40| |偿债能力 - 速动比率|3.31|2.60|2.33|2.33|2.41| |营运能力 - 总资产周转率|0.53|0.47|0.46|0.47|0.46| |营运能力 - 应收账款周转率|2583.95|2190.46|2768.28|2622.13|2490.64| |营运能力 - 应付账款周转率|1.52|1.85|2.25|2.30|2.31| |每股指标 - 每股收益（最新摊薄）（元）|9.00|9.15|9.46|10.12|10.68| |每股指标 - 每股经营现金流（最新摊薄）（元）|7.23|13.03|9.87|10.30|10.97| |每股指标 - 每股净资产（最新摊薄）（元）|28.12|32.19|35.50|39.04|42.78| |估值比率 - P/E|14.13|13.89|13.44|12.57|11.91| |估值比率 - P/B|4.52|3.95|3.58|3.26|2.97| |估值比率 - EV/EBITDA|13.91|8.67|8.33|7.66|7.09| [10]

报告公司投资评级 - 给予泸州老窖“谨慎增持”评级，预测公司2025、2026、2027年每股收益为9.46元、10.12元和10.68元，参照5月8日收盘价127.18元，对应市盈率分别为13.44倍、12.57倍和11.91倍 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收311.96亿元，同比增3.19%，归母扣非净利润134亿元，同比增1.89%；2025年一季度营收93.52亿元，同比增1.78%，归母扣非净利润45.95亿元，同比增0.94% [6] - 销售增长大幅收窄，2024年较2023年收窄17.15个百分点，2025年一季度延续上年后半段情况，行业进入存量竞争，公司执行控货策略 [6] - 中高档白酒量增价减，整体盈利能力下滑，2024年中高档白酒营收275.85亿元，同比增2.77%，销售42990.65吨，同比增14.39%，出厂均价下降10.16%，毛利率下降0.42%，2025年一季度毛利率延续下滑趋势 [6] - 公司控费保利润，2024年销售费用同比减少10.97%，管理费用同比减少3.4%，2025年一季度费控效果显现，净利率上升 [6][7] - 合同负债增多，截至2024年增至39.78亿元，较2023年同期增长48.82%，2025年一季度降至30.66亿元但高于往年同期 [9] - 存货周转天数先升后降，2024年上升，2025年一季度明显改善 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据（2025 - 05 - 08） - 收盘价127.18元，一年内最高/最低192.74/100.02元，沪深300指数3852.90，市净率3.73倍，流通市值1868.48亿元 [1] 基础数据（2025 - 03 - 31） - 每股净资产34.08元，每股经营现金流2.25元，毛利率86.51%，净资产收益率_摊薄9.16%，资产负债率24.67%，总股本/流通股147195.15/146916.4万股 [1] 财务数据预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30233|31196|32694|35211|37429| |增长比率（%）|20.34|3.19|4.80|7.70|6.30| |净利润（百万元）|13246|13473|13932|14894|15717| |增长比率（%）|27.79|1.71|3.41|6.91|5.52| |每股收益(元)|9.00|9.15|9.46|10.12|10.68| |市盈率(倍)|14.13|13.89|13.44|12.57|11.91| [9] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目在不同年份的数值及变化 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份的表现及变化趋势 [10]

业绩表现 - 2024年公司营业收入360.11亿元（同比+12.79%），归母净利润122.43亿元（同比+17.29%）[1] - 2025Q1公司营业收入165.23亿元（同比+7.72%），归母净利润66.48亿元（同比+6.15%）[1] - 24年酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43%[1] - 25Q1酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%）[2] 产品结构 - 24年中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，收入265.32亿元（同比+14.35%），毛利率84.45%（同比+0.36pct）[1] - 24年其他酒类收入93.42亿元（同比+9.40%），毛利率53.15%（同比+1.50pct）[1] - 中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36%[1] 区域市场 - 24年省内收入135.00亿元（同比+11.72%），省外收入223.74亿元（同比+13.81%），省外收入比重同比+0.44pct至62.37%[1] - 25Q1省内收入60.83亿元（同比+8.7%），省外收入103.96亿元（同比+7.18%），省内收入占比同比+0.33pct至36.91%[2] - 24年经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家[1] - 25Q1经销商数量同比+743家至4461家，单商规模同比-7.88%[2] 盈利能力 - 24年毛利率76.20%（同比+0.9pct），归母净利率34.00%（同比+1.3pct）[1] - 24年销售费用率10.35%（同比+0.27pct），管理费用率4.02%（同比+0.25pct）[1] - 25Q1毛利率78.80%（同比+1.34pct），归母净利率40.23%（同比-0.60pct）[2] - 25Q1销售费用率9.23%（同比+1.76pct），管理费用率1.76%（同比-0.23pct）[2] 现金流与合同负债 - 24年经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元[1] - 25Q1经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元[2] - 25Q1合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元[2] 盈利预测 - 预计25-27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元[3] - 预计25-27年归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元[3] - 对应PE分别为19X/18X/16X[3]