核心财务表现 - 2025H1营收290.8亿元同比增18.0% 归母净利27.7亿元同比增9.9% 扣非净利27.6亿元同比增15.4% [1] - 25Q2营收146.7亿元同比增10.4%环比增1.8% 归母净利17.9亿元同比增32.3%环比增84.1% 扣非净利17.9亿元同比增32.0%环比增84.2% [1] - 中期分红拟每10股派现3.2元 现金分红总额11.1亿元 分红率达40.1%较24年提升7.9个百分点 [1] 经营数据与成本结构 - 电解铝产能308万吨 氧化铝140万吨 炭素80万吨 铝加工161万吨 25H1铝产品产量161.3万吨同比增15.6% 氧化铝产量67.0万吨 炭素制品40.6万吨同比增2.2% [2] - 25H1铝价20321元/吨同比增2.7% 广西氧化铝价格3518元/吨同比降0.3% 西南预焙阳极均价5329元/吨同比增18.4% [2] - 25Q2铝价20201元/吨环比降1.2% 广西氧化铝价格3072元/吨环比降22.5% 西南预焙阳极5627元/吨环比增11.9% [2] - Q2毛利率18.1%环比升8.1个百分点 净利率14.0%环比升6.3个百分点 主因氧化铝价格下跌带动生产成本下降 [2] 资源战略与产能优势 - 成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权 推进文山/鹤庆探矿权转采 阳宗海5万吨铝资源综合利用项目投产 建成全自动一体化再生铝示范线 [3] - 电解铝产能308万吨 使用清洁能源占比超80% 绿色铝价值受碳关税及国内双碳政策推动 [3] - 2021年计提减值充分 2022-2024年业绩持续释放 当前盈利改善与资本扩张结束推动三表优化 [3] 业绩展望与估值 - 预计2025-2027年归母净利67.2亿元/80.0亿元/84.2亿元 对应现价PE为10倍/8倍/8倍 [3] - 若2025年分红率维持40.1% 股息率有望增至约4.3% [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025年Q2业绩大幅增长 归母净利润17.9亿元 同比增长32.3% 环比增长84.1% [1] - 中期分红超预期 每10股派现3.2元 分红率40.1% 股息率有望达4.3% [1] - 氧化铝价格走弱是Q2盈利增长主因 Q2氧化铝价格环比下降22.5%至3072元/吨 [2] - 绿色铝价值前景广阔 公司清洁能源使用占比超80% [3] - 电解铝产能308万吨 业绩弹性显著 [3] 财务表现 - 2025H1营收290.8亿元 同比增长18.0% 归母净利27.7亿元 同比增长9.9% [1] - 2025Q2毛利率18.1% 环比提升8.1个百分点 净利率14.0% 环比提升6.3个百分点 [2] - 预计2025-2027年归母净利67.2/80.0/84.2亿元 对应PE 10/8/8倍 [4][5] - 2025年预测营收577.11亿元 同比增长6.0% [5][11] - 毛利率持续改善 预计从2024年13.23%提升至2027年21.12% [11] 业务运营 - 产能规模：电解铝308万吨 氧化铝140万吨 炭素80万吨 铝加工161万吨 [2] - 2025H1产量：铝产品161.3万吨(同比+15.6%) 氧化铝67.0万吨 炭素制品40.6万吨(同比+2.2%) [2] - 资源保障能力提升 成功竞拍昭通太阳坝铝土矿探矿权 阳宗海5万吨铝资源项目投产 [3] 未来增长驱动 - 资产负债表优化 减值计提充分 业绩释放空间大 [3] - 碳关税政策推动绿色铝价值提升 公司清洁能源占比超80% [3] - 电解铝行业纳入碳交易预期 公司竞争优势明显 [3]

董事会会议召开情况 - 第九届董事会第十五次会议于2025年8月25日以通讯表决方式召开 [1] - 会议应出席董事10人 实际出席董事10人 符合相关法律法规及公司章程规定 [1] 2025年半年度报告审议 - 董事会审议通过2025年半年度报告及摘要 编制符合证监会信息披露准则要求 [1] - 报告经董事会审计委员会审议通过 内容详见指定信息披露媒体 [2] 中期利润分配方案 - 拟以总股本3,467,957,405股为基数 每10股派发现金红利3.20元（含税） [2] - 合计派发现金红利约11.10亿元 占2025年上半年归母净利润比例40.10% [2] - 方案经独立董事专门会议审议通过 需提交股东大会审议 [3] 募集资金管理情况 - 董事会通过2025年半年度募集资金存放与使用情况专项报告 [3] - 报告编制符合证监会监管指引和深交所自律监管要求 [3] 关联金融机构风险评估 - 对中铝财务公司进行2025年半年度风险持续评估 确保资金安全 [4] - 评估涵盖经营资质、业务和风险状况等方面 [4] - 关联董事回避表决 最终赞成4票 反对0票 弃权0票 [4] 公司章程修订 - 根据新《公司法》及配套制度规则修订公司章程 [4] - 修订案为股东大会特别决议事项 需2/3以上表决权通过 [5] - 若获批准 《监事会议事规则》将予以废止 [5] 临时股东大会安排 - 定于2025年9月12日以现场与网络投票相结合方式召开第二次临时股东大会 [5] - 会议通知详见指定信息披露媒体公告编号2025-035 [5]

电解铝下游加工及终端消费旺季前瞻分析 涉及的行业与公司 * 电解铝下游加工行业 包括铝棒 铝型材 铝板带箔 铝杆 再生合金锭等细分领域[1][2][8] * 行业涉及的主要企业类型包括中大型铝加工企业 小型铝加工企业 以及头部再生合金锭企业如利中 红红庆 顺博 帅夷池 新格集团[5][14] 核心观点与论据 **1 铝棒市场** * 铝棒加工费持续走低 7月华东地区加工费降至142元/吨 环比下跌30.39% 华南地区降至116元/吨 环比下跌30.12%[2] * 7月铝棒产能运行率降至43.75% 环比下跌1.91% 青海地区产能下滑最为明显[2] * 8月订单企稳 库存去化 业者对金九银十预期乐观 预计9月运行产能将继续增长 开工率小幅提升[1][2] **2 铝型材市场** * 铝型材企业建成产能达1,021.7万吨 运行率在50%左右[1][3] * 建筑型材占比持续下降 从2019年的70%以上降至2024年的45.7% 主因房地产市场低迷[1][3] * 工业型材需求相对稳定且比重不断提高[1][3] * 前七个月房地产用铝量530.49万吨 同比减少35.3万吨[3] * 部分企业积极拓展出口 出口货款回款周期约20天(国内至少一个月) 利润丰厚 一些沿海工厂出口比重达50%以上[3] * 1-7月中国铝条杆丝型材及异型材合计出口量205.07万吨 同比增长11.24% 再加工产品如铝制门窗和结构件累计出口量95.67万吨 同比增长14.26%[3] * 需警惕美国将407个钢铝衍生产品纳入关税清单并征收50%关税的政策(计划于8月18日生效)以及绿色铝要求等挑战[3][4] **3 铝板带箔市场** * 样本企业建成产能2,608.9万吨 运行产能1,804.84万吨 产能运行率69.2% 同比回落2.8个百分点[8] * 受出口退税取消和国际贸易摩擦影响 1-7月累计出口量同比减少9.5% 预计全年持续负增长[2][8][9] * 国内市场供需失衡加剧 低价竞争普遍 高端产品推广困难[2][9] * 预计旺季样本板带箔企业产能利用率小幅提升至69.5%到71.5%[2][16] **4 铝杆市场** * 铝杆市场受电网投资拉动 需求端存在积极预期[2][13] * 今年上半年电网工程投资完成额2,911亿元 同比增长19.6%[13] * 2025年国家电网计划投资超6,500亿元用于电网工程建设 剩余投资缺口约3,589亿元[13] * 预计三季度末到四季度电网招标将集中发力 8月下旬市场消费可能出现拐点[13] * 高导电铝杆受消费周期影响相对有限 表现稳健[2][14][17] * 预计9月份铝杆开工率回归65%到67%的水平[14] **5 再生合金锭市场** * 再生合金锭行业建成产能1,985.55万吨 头部五家企业合计产能594.7万吨 占总产能29%[14] * 受下游压铸企业订单不足影响 7月运行率降至46.37% 环比回落3.05个百分点[14] * 价格冲高至约2万元/吨 主因原料废铝供应紧张及价格上行带动[14] * 政策明确提出到2027年再生铝产量目标为1,500万吨 并要求提升保级利用率[14] * 企业对旺季预期乐观 8月减产告一段落 预计行业开工率将逐步回升[18][19] * ADC12期货及期权市场活跃度较低 预计随9月仓单生成及传统需求旺季到来 活跃度将提升[15][19] **6 新能源用铝需求** * 新能源用铝成为重要增长点 主要体现在光伏和新能源汽车领域[6] * 2025年上半年新增集中式光伏装机容量9,880万千瓦 同比增长99.19% 分布式光伏11,281万千瓦 同比增长113.33%[6] * 1至7月新能源汽车产销分别完成823.2万辆和822万辆 同比增长39.2%和38.5% 新车销量占汽车总销量的45%[6] * 铝加工企业面临取消光伏用电补贴 光伏产能扩张速度快 需求缺口收窄 以及与大型车企合作门槛高等挑战[7] 其他重要内容 **1 企业策略与行业结构** * 中大型企业纷纷增设熔铸产线 采购再生铝作为原料进行生产[5] * 小型企业通过优化设备 在生产过程中增加或全部使用清洁能源[5] * 小型企业现金流紧张难以实现设备更新和产品转型 被逐渐淘汰[3] * 总体供应端仍呈扩张态势 未见显著的产能出清现象[26] **2 订单与排产情况** * 今年整体排产情况比去年有所收窄 排产周期缩短(如去年半个月 今年缩短至一周到十天)[25] * 多数加工厂不会主动储备成品库存 仅少数电解铝厂会被动垒库 垒库周期不到半个月[25] * 原料库存多为刚需库存量 大多企业维持最低必要水平[26] **3 加工费与利润** * 加工费仍以低位维稳为主 内蒙古一些铝杆厂价格有所回升 河南部分工厂单吨加工费上涨约50元 但更多是季节性波动而非行业性反转[23] * 利润改善前景不容乐观 加工企业多采用以价换量策略 新进入者不断压低报价甚至亏损出货[24] **4 区域与产品差异** * 邢台地区光伏企业接单情况不理想 部分企业已陆续退出[28] * 全国范围内光伏产能和产量在稳步增加 但供应端也在不断扩张 市场价格逐渐透明化 实际收益有限[29] * 电池箔订单情况较好 尤其是在新能源汽车和新能源领域[36] * 各地区市场需求和订单情况反馈有所区别 与企业和客户对接能力有关[37] **5 未来展望** * 未来三年(2025-2027年)整体消费仍将稳步增长 但增速不足10% 建筑型材可能负增长 新能源领域保持两位数高增长[21] * 近年(2022-2024年)供需关系存在一定程度的供应过剩 整体需求端增速相对缓慢[22] * 下游加工各板块在旺季表现有所分化 铝棒 铝杆及再生合金锭有望迎来明显复苏 型材需把握工业材与出口机遇 铝板带箔市场面临较大压力[20] * 今年旺季预计与去年相似 不会有显著增长 去年开工率为54.8% 最新数据为52.8%[31]

投资评级 - 维持"推荐"评级 对应现价PE分别为8倍(2025E)、8倍(2026E)、7倍(2027E) [6][7] 核心财务表现 - 2025H1营收810.4亿元(同比+10.1%) 归母净利123.6亿元(同比+35.0%) [2] - 电解铝业务：营收518.8亿元(同比+5.2%) 销量290.6万吨(同比+2.4%) 单吨毛利4505元(毛利率25.2% +0.6pct) [3] - 氧化铝业务：营收206.6亿元(同比+27.5%) 销量636.8万吨(同比+15.6%) 单吨毛利934元(毛利率28.8% +3.4pct) [3] - 铝加工业务：营收80.7亿元(同比+6.5%) 毛利率23.3%(同比+2.3pct) [3] - 2025E预测归母净利249.3亿元(同比+11.4%) 2027E达272.4亿元 [6][7] 业务亮点 - 电解铝产能645.9万吨(山东497.1万吨+云南148.8万吨) 氧化铝总产能2100万吨(含印尼200万吨) [5] - 联营几内亚铝土矿权益产能1125万吨 形成铝土矿-氧化铝-电解铝全产业链布局 [5] - 云南产能转移项目逐步投产 水电占比提升强化绿电优势 [5] - 参股几内亚西芒杜铁矿石项目1-2号区块 横向拓展资源品类 [5] 市场驱动因素 - 铝价上涨带动产品售价提升：电解铝售价17853元/吨(同比+2.7%) 氧化铝售价3243元/吨(同比+10.3%) [3] - 动力煤价格下行至652元/吨(2025年7月) 降低山东自备电厂生产成本 [5] - 2025H1斥资26.1亿港元回购 中报指引全年回购不低于30亿港元 [4] - 维持高分红政策(2024年分红率63.4%) [4] 盈利预测 - 2025-2027年EPS预测：2.63元/2.73元/2.87元 对应P/B 1.4倍/1.2倍/1.0倍 [7] - 毛利率持续改善：预计2027年达27.47%(2024年为27.00%) [10] - ROE保持双位数：2025E为18.87% 2027E为14.80% [10]

产业链布局 - 公司形成完整的铝产品全产业链 是全世界领先的铝产品制造商之一 构筑铝土矿-氧化铝-原铝-铝深加工及再生铝的完整闭环产业链 [1] - 完成全产业链一体化布局 通过铝电网一体化及铝水直供不落地模式 充分发挥纵向整合上下游的业务优势及产业集群优势 [1] - 积极发展再生铝及循环经济项目 2020年成立合资公司打造中德宏顺循环利用科技园 2023年20万吨废铝再生项目完工投产 [3] 产能规模 - 拥有电解铝产能645.9万吨 国内仅次于中国铝业781万吨 氧化铝产能2100万吨 其中国内1900万吨 海外印尼200万吨 [1] - 电解铝产能分布 山东497.1万吨 云南148.8万吨 正在推动产能从山东向云南搬迁置换 预计2027年山东/云南产能将分别达到345.1/300.8万吨 [2] - 铝加工产能156.65万吨 铝产品广泛应用于多个领域 在高精度铝板等高端铝材取得重大突破 [3] 生产与技术优势 - 原铝生产全部采用电流强度400KA以上的大型阳极预焙电解槽 液态铝合金占原铝产量比例90%左右 有利于节约铸造成本 [2] - 2023年山东滨州汽车轻量化大型一体化压铸项目一期实现当年建设当年投产 打造轻量化材料基地 [3] - 电力自给率50%左右 山东地区氧化铝自产自用 云南地区主要外部采购 [2] 上游资源布局 - 参股几内亚"赢联盟"稳定铝土矿供应 2023年铝土矿产量达4418.8万吨 几内亚铝土矿产量占比35.9% 当地产量位居第一位 [3] - 铝土矿主要从投资的几内亚公司进口 在澳大利亚及印尼均已建立长期稳定的供应渠道 [2] - 印尼氧化铝项目为中企海外投资建设首个大型氧化铝冶炼厂 2024年实现主营业务收入74.1亿元 同比增34.7% 毛利39.5亿元 同比增142.2% [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年归母净利分别为226.4/242.1/253.9亿元 对应EPS为2.44/2.61/2.73元 [4] - 2025年归母净利对应2025年7月30日市值的PE仅为7.9倍 [4] - 2022-2024年股息率分别为6.7%/10%/13.6% 高股息属性突出 [4]

公司核心优势 - 公司形成完整的铝产品全产业链，已完成"铝土矿—氧化铝—原铝—铝深加工、整车拆解废铝—再生铝—汽车零部件及白车身"的完整闭环产业链布局，拥有电解铝产能645.9万吨(国内仅次于中国铝业781万吨)、氧化铝产能2100万吨(国内1900万吨+印尼200万吨) [1] - 公司通过铝电网一体化及铝水直供不落地的产业模式，充分发挥纵向整合上下游的业务优势及产业集群优势 [1] - 公司电解铝产能规模优势明显，2017年开始具备645.9万吨电解铝产能，山东/云南产能497.1/148.8万吨，山东滨州基地汇聚全球规模最大的铝产业集群 [2] 产能布局与战略 - 公司正在推动电解铝产能从山东向云南搬迁置换，预计27年山东/云南产能将分别达到345.1/300.8万吨，实施"北铝南移"战略 [2] - 云南宏泰为砚山县云南绿色铝创新产业园区链主企业，打造全球单体规模最大的绿铝项目 [2] - 公司原铝生产全部采用电流强度为400KA以上的大型阳极预焙电解槽，液态铝合金占原铝产量比例90%左右，有利于节约铸造成本 [2] 上游资源保障 - 公司氧化铝产能富裕，现有氧化铝产能2100万吨(国内山东1900万吨、海外印尼200万吨)，印尼项目为中企海外投资建设首个大型氧化铝冶炼厂 [3] - 公司参股几内亚"赢联盟"稳定上游铝土矿供应，2023年铝土矿产量达到4418.8万吨，几内亚铝土矿产量占比达35.9%、当地产量位居第一位 [3] - 铝土矿主要从投资的几内亚公司进口，同时在澳大利亚及印尼均已建立了长期稳定的供应渠道 [2] 成本控制与电力供应 - 公司于2005年开始新建自备热电厂，目前电力自给率50%左右 [2] - 山东地区生产所需氧化铝主要是自产自用，云南地区生产所需氧化铝主要从外部采购 [2] 技术研发与产品应用 - 公司铝精深加工技术国际领先，截至2024年有铝加工产能156.65万吨，在高精度铝板等高端铝材取得重大突破 [4] - 2023年山东滨州汽车轻量化大型一体化压铸项目一期实现当年建设当年投产，打造轻量化材料基地 [4] 再生铝与循环经济 - 公司积极发展再生铝及循环经济项目，2020年成立合资公司打造中德宏顺循环利用科技园 [4] - 2023年20万吨废铝再生项目完工投产，致力于成为绿色铝金属包装行业最具有竞争力的企业 [4] 财务表现与股息政策 - 预计公司25-27年归母净利分别为226.4/242.1/253.9亿元，对应EPS为2.44/2.61/2.73元 [1] - 公司22-24年股息率6.7%/10%/13.6%，高股息属性突出 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2025H1预计归母净利润27.0 - 28.0亿元，同比增长7.19% - 11.16%，2025Q2预计归母净利润17.3 - 18.3亿元，同比增长27.33% - 34.71%，环比增长77.10% - 87.36%，业绩增长因电解铝满负荷生产、产销量增加、铝价上涨及二季度原材料成本回落 [7] - 25Q2氧化铝市场价环比降20.3%，电解铝生产成本降约1495元/吨，公司业绩弹性有望释放 [7] - 鹤庆溢鑫铝业三期项目3.4175万吨产能投产，有望为铝产品销售提供量增 [7] - 国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放慢，再生铝受废铝供应限制，未来供给增量有限；新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局向好，行业景气度预计提升 [7] - 上调25 - 27年盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为63.2/73.7/81.3亿元，对应PE为9/8/7 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|54,450|14,411|57,615|58,939|60,415| |同比增长率（%）|27.6|26.9|5.8|2.3|2.5| |归母净利润（百万元）|4,412|974|6,323|7,370|8,128| |同比增长率（%）|11.5|-16.3|43.3|16.6|10.3| |每股收益（元/股）|1.27|0.28|1.82|2.13|2.34| |毛利率（%）|13.2|10.0|16.4|19.0|20.3| |ROE（%）|15.6|3.3|18.5|18.7|18.2| |市盈率|13|/|9|8|7| [6] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|42,669|54,450|57,615|58,939|60,415| |营业成本（百万元）|35,923|47,244|48,138|47,721|48,163| |归母净利润（百万元）|3,956|4,412|6,323|7,370|8,128| [9]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研 [1] - 参与单位有中信证券等投资机构及 4 位行业分析师 [1] - 时间为 2025 年 6 月 12 日上午 10:00 - 11:30 [1] - 地点在云南铝业股份有限公司一楼会议室 [1] - 上市公司接待人员为证券事务代表王冀奭先生 [1] 分红相关 - 2024 年公司累计分红金额约 14.22 亿元，占 2024 年度归属于上市公司股东净利润的比例为 32.23% [1] - 公司将坚持“以投资者为本”理念，提高盈利和抗风险能力，合理稳步提升投资者回报 [1] 氧化铝供应 - 公司全资子公司云南文山铝业有限公司年产 140 万吨氧化铝，可部分保障电解铝生产，需外购部分氧化铝 [1] 铝加工产品及发展方向 - 铝加工产品有变形铝及铝合金圆铸锭等多种类型 [2] - 未来贯彻“四个特强”战略规划，构建“1 + 3 + 2 + 1”产业体系，打造绿色铝一流企业标杆 [2]

财务表现 - 2024年营业收入544.50亿元，同比增长27.61% [1] - 2024年归母净利润44.12亿元，同比增长11.52%，扣非归母净利润42.58亿元，同比增长8.34% [1] - 2024Q4归母净利润5.92亿元，同比下降59.21%，环比下降54.52% [1] - 2025Q1归母净利润9.74亿元，同比下降16.26%，环比增长64.66% [2] 产量与成本 - 2024年电解铝产量293.83万吨，同比增长22.45%，氧化铝产量140.88万吨，同比下降1.37% [2] - 2024年吨铝利润0.2万元，低于2023年的0.23万元，主因氧化铝均价上涨42%至4100元/吨 [2] - 2025Q1氧化铝均价3938元/吨，环比下降26%，同比下降16%，4月均价进一步降至2912元/吨 [2] 2025年展望 - 2025年电解铝计划产量301万吨，氧化铝141万吨，铝合金及加工产品128万吨 [3] - 国内电解铝运行产能4391万吨，开工率96.1%，产能瓶颈或推动铝价长期上行 [3] - 氧化铝新建产能释放，价格预计长期磨底 [3] 财务状况与分红 - 资产负债率从2018年75.44%降至2025Q1的23.97% [3] - 2024年财务费用0.23亿元，同比下降79.09%，2025Q1财务费用-0.08亿元 [3] - 2024年计提减值准备3.3亿元，涉及存货、固定资产和在建工程 [3] - 2024年现金分红14.22亿元，同比增长78.26%，股息率3.03%，股利支付率升至32.23% [3] 行业优势 - 公司清洁能源用电占比超80%，绿色铝碳排放仅为煤电铝的20% [4] - 依托云南省绿色电力优势，生产成本具备竞争力 [4]