报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [11] 报告的核心观点 - 盈利方面费用管控优化对冲毛利率影响 [5] - 报表质量实现高质量经营 [6] 报告内容总结 公司业绩情况 - 25Q1营收369.40亿元（+6.05%），归母净利润148.60亿元（+5.80%），扣非归母净利润148.61亿元（+5.86%） [9] - 24Q4营收212.60亿（+2.53%），归母净利润69.22亿（-6.17%），扣非归母净利润69.09亿（-6.31%） [9] - 24年营收891.75亿元（+7.09%），归母净利润318.53亿元（+5.44%），扣非归母净利润317.42亿元（+5.40%） [9] - 25Q1及24Q4表现符合市场预期 [9] 收入情况 25Q1产品端 - 普五春节停货挺价、降低配额，传统经销渠道打款/发货进度慢于去年同期，预计经销渠道同比双位数下滑，但库存回落至历年较低水平，利于营销改革推进 [9] - 1618/低度消费氛围强化，叠加费用投入，预计同比延续高增，贡献主要营收增量 [9] 24年产品端 - 五粮液/系列酒营收分别同比增长8.1%/11.8% [9] - 五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%，量增引领，1618/低度放量对冲普五控量影响，普五出厂价提升贡献主要价增 [9] - 系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%，价增引领，公司聚焦高价位产品实现结构升级 [9] 24年分渠道 - 经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%，直营渠道占比白酒营收同比提升1.5pct至41.4%，公司整合营销大区，建立垂类管理体系，加强渠道掌握能力 [9] 毛利率与费用率 - 25Q1毛利率同比下降0.7pct至77.7%，预计因普五停货致产品结构下移；销售/管理/研发/财务费率各同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pct，费用管控突出，对冲毛利率下滑，归母净利率同比下降0.09pct至40.2%，盈利能力稳定 [9] - 24年毛利率同比提升1.3pct至77.1%，预计因普五出厂价提升和系列酒聚焦高价产品，五粮液/系列酒毛利率分别同比提升0.38/0.65pct；销售/管理/研发/财务费率各同比+2.63/持平/+0.06/-0.21pct，销售费率上升因加强费用补贴支持力度，归母净利率同比-0.6pct至35.7% [9] 经营质量情况 - 25Q1“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%；去除季度影响后，25Q1+24Q4合计销售收现同比+3.2%，均与营收增速匹配，公司高质量完成经营目标 [10] 投资建议情况 观点 - 展望25年，公司营销改革深化，管理团队提升决策效率，平台销售公司等举措提升普五批价掌握程度，1618/低度消费氛围强化，分摊营收增长压力 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别实现营业总收入935.6/999.5/1078.0亿元（25 - 26年原值974.1/1061.7亿元），分别同比增长4.9%/6.8%/7.9% [11] - 预计实现归母净利润333.7/356.2/385.8亿元（25 - 26年原值356.1/391.7亿元），分别同比增长4.8%/6.7%/8.3% [11] - 当前股价对应PE分别为15/14/13倍 [11] 重要财务指标情况 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|89175|93560|99947|107803| |收入同比（%）|7.1%|4.9%|6.8%|7.9%| |归属母公司净利润（百万元）|31853|33369|35616|38583| |净利润同比（%）|5.4%|4.8%|6.7%|8.3%| |毛利率（%）|77.1%|76.8%|76.7%|76.8%| |ROE（%）|23.9%|22.0%|21.0%|20.6%| |每股收益（元）|8.21|8.60|9.18|9.94| |P/E|17.07|15.01|14.06|12.98| |P/B|4.08|3.30|2.95|2.67| |EV/EBITDA|9.81|8.34|7.36|6.37|[13] 财务报表与盈利预测情况 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|165783|176200|200204|224946| |现金|127399|138373|159992|182658| |应收账款|37|41|43|47| |其他应收款|47|57|54|65| |预付账款|145|217|232|251| |存货|18234|17947|19503|19467| |其他流动资产|19921|19566|20380|22458| |非流动资产|22469|24599|25028|25433| |长期投资|2082|2082|2082|2082| |固定资产|7265|7620|7907|8131| |无形资产|2671|3381|4078|4760| |其他非流动资产|10451|11516|10961|10459| |资产总计|188252|200799|225231|250379| |流动负债|51027|43830|48731|54244| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款|9077|9014|10357|10520| |其他流动负债|41950|34816|38375|43724| |非流动负债|831|831|831|831| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|831|831|831|831| |负债合计|51857|44661|49562|55075| |少数股东权益|3110|4500|5984|7591| |股本|3882|3882|3882|3882| |资本公积|2683|2683|2683|2683| |留存收益|126721|145074|163121|181148| |归属母公司股东权益|133285|151638|169685|187713| |负债和股东权益|188252|200799|225231|250379|[14] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|89175|93560|99947|107803| |营业成本|20461|21708|23245|25052| |营业税金及附加|13041|13566|14492|15631| |销售费用|10692|11227|11994|12936| |管理费用|3555|3789|4048|4366| |财务费用|-2834|-3044|-3307|-3826| |资产减值损失|2|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|75|79|84|91| |营业利润|44200|46252|49360|53465| |营业外收入|40|45|45|45| |营业外支出|77|136|136|136| |利润总额|44163|46161|49269|53374| |所得税|10970|11402|12169|13183| |净利润|33193|34759|37100|40190| |少数股东损益|1340|1390|1484|1608| |归属母公司净利润|31853|33369|35616|38583| |EBITDA|42518|43585|46447|50051| |EPS（元）|8.21|8.60|9.18|9.94|[14] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|33940|28601|40116|44143| |净利润|33193|34759|37100|40190| |折旧摊销|1219|456|479|503| |财务费用|40|14|14|14| |投资损失|-75|-79|-84|-91| |营运资金变动|541|-6639|2517|3436| |其他经营现金流|31674|41489|34674|36846| |投资活动现金流|-2642|-2598|-914|-908| |资本支出|-2656|-2698|-1020|-1020| |长期投资|0|0|0|0| |其他投资现金流|14|100|106|112| |筹资活动现金流|-19622|-15030|-17582|-20569| |短期借款|0|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-19622|-15030|-17582|-20569| |现金净增加额|11676|10974|21619|22666|[14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|7.1%|4.9%|6.8%|7.9%| |营业利润|5.2%|4.6%|6.7%|8.3%| |归属于母公司净利润|5.4%|4.8%|6.7%|8.3%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|77.1%|76.8%|76.7%|76.8%| |净利率（%）|35.7%|35.7%|35.6%|35.8%| |ROE（%）|23.9%|22.0%|21.0%|20.6%| |ROIC（%）|22.6%|20.7%|19.6%|19.0%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|27.5%|22.2%|22.0%|22.0%| |净负债比率（%）|38.0%|28.6%|28.2%|28.2%| |流动比率|3.25|4.02|4.11|4.15| |速动比率|2.88|3.60|3.70|3.78| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.50|0.48|0.47|0.45| |应收账款周转率|2229.55|2400.00|2400.00|2400.00| |应付账款周转率|2.28|2.40|2.40|2.40| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|8.21|8.60|9.18|9.94| |每股经营现金流（摊薄）|8.74|7.37|10.33|11.37| |每股净资产|34.34|39.07|43.72|48.36| |估值比率| | | | | |P/E|17.07|15.01|14.06|12.98| |P/B|4.08|3.30|2.95|2.67| |EV/EBITDA|9.81|8.34|7.36|6.37|[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 五粮液业绩增速稳健，营销改革持续推进，盈利能力整体稳定，一季度现金流表现优秀，分红符合规划，高股息构筑安全边际，继续看好公司稳健增长 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业总收入 891.75 亿元，同比 +7.09%；归母净利润 318.53 亿元，同比 +5.44%；扣非归母净利润 317.42 亿元，同比 +5.40%。2025Q1 公司实现营业总收入 369.40 亿元，同比 +6.05%；归母净利润 148.60 亿元，同比 +5.80%；扣非归母净利润 148.61 亿元，同比 +5.86% [5] 投资要点 业绩增速与营销改革 - 2024 年营收/归母净利润分别同比 +7.09%/+5.44%，2024Q4 营收/归母净利润分别同比 +2.53%/-6.17%。分产品看，2024 年五粮液/其他酒分别实现营收 678.75/152.51 亿元，同比分别 +8.07%/+11.79%，其他酒占比同比 +0.5pct 至 18.35%；分市场看，2024 年东部/南部/北部片区分别实现营收 312.90/393.36/125.01 亿元，同比分别 +9.75%/+12.65%/-3.98%；分渠道看，2024 年经销/直销营收分别为 487.38/343.89 亿元，同比分别 +5.99%/+12.89%。公司营销改革持续推进，整合营销大区，建立垂直管控体系，优化渠道布局 [7] 盈利能力与现金流 - 2024 年公司销售毛利率同比 +1.26pct 至 77.05%，销售/管理费用率同比分别 +2.63pct/持平，税金及附加费用率同比 -0.43pct，最终 2024 年销售净利率录得 37.22%，同比 -0.63pct。2024 年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比 -3.3%/-18.69%；2025Q1 公司销售收现/经营性现金流净额分别为 382.34 亿元（同比 +75.63%）/158.49 亿元（上年同期为 5.16 亿元）。截至 2024Q4 末，公司合同负债 116.90 亿元，环比/同比分别 +46.18/+48.25 亿元；截至 2025Q1 末，公司合同负债 101.66 亿元，环比/同比分别 -15.24/+51.19 亿元 [7][8] 分红与股东增持 - 2024 年公司合计分红约 223 亿元，合计分红率达 70%，对应当前股息率约为 4.5%。2021 - 2024 年，公司分红率增幅位列白酒上市公司之首。2025 年 4 月 8 日，股东五粮液集团宣布拟增持 5 - 10 亿元公司股票 [10] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 936.34/986.90/1047.10 亿元，归母净利润分别为 335.11/356.40/381.92 亿元，EPS 分别为 8.63/9.18/9.84 元，对应 PE 分别为 15/14/13X [9][10]

业绩表现 - 2024年营业收入6.92亿元，同比-11.81%，归母净利润1.75亿元，同比-31.34%，扣非归母净利润1.43亿元，同比-36.96%，经营性净现金流2.13亿元，同比-32.25%，EPS 0.88元 [4] - 2025年一季度营业收入1.71亿元，同比-22.68%，归母净利润0.58亿元，同比-24.32%，扣非归母净利润0.39亿元，同比-42.91% [4] - 2024Q1~2025Q1单季度营业收入同比变化分别为+7.15%、-20.35%、-30.20%、-9.13%、-22.68%，归母净利润同比变化分别为+23.19%、-14.05%、-63.77%、-51.32%、-24.32% [5] 产品与销售结构 - 2024年灵芝孢子粉类收入4.45亿元（占比65.75%），同比-16.53%，铁皮石斛类收入1.13亿元（占比16.63%），同比-11.00% [5] - 经销模式占比58.57%（同比+2.25pct），直销（含互联网）占比41.43%，其中互联网销售1.71亿元（占比25.16%） [5] - 浙江省内收入占比65.23%，省外市场广东、安徽、湖北等完成经销商改制 [5] 营销改革与国际化布局 - 深化"名医、名药、名店"模式，推广浙江直营经验，推进上海、江苏市场全面接轨浙江模式，构建长三角业务格局 [7] - 计划新增10家专卖店+健康药房模式，强化抖音、李佳琦等直播渠道合作 [7] - 与梅奥医学中心合作研究取得重要进展，推进灵芝产品在美商业化，灵芝、铁皮石斛、灵芝孢子粉等产品欧盟原料药注册有序进行 [7]

财务表现 - 2024年公司营业总收入891.8亿元，同比增长7.1%，归母净利润318.5亿元，同比增长5.4% [1] - 2024Q4营业总收入212.6亿元，同比增长2.5%，归母净利润69.2亿元，同比下降6.2%，主要因下半年增投费用反哺渠道 [1] - 2025Q1营业总收入369.4亿元，同比增长6.1%，归母净利润148.6亿元，同比增长5.8% [1] - 2024年现金分红率70%，符合股东回报规划 [1] 产品与业务 - 2024年五粮液产品收入831.3亿元，同比增长8.1%（量增7.1%，价增0.9%），普五传统渠道减量但提价和其他渠道补充缺口 [2] - 五粮液1618和39度五粮液收入占比预计超12%，系列酒收入152.5亿元，同比增长11.8%（量增0.1%，价增11.7%） [2] - 2024年公司整体毛利率77.1%，同比提升1.26个百分点，酒类业务/五粮液/系列酒毛利率分别提升0.29/0.38/0.65个百分点 [2] - 2025Q1毛利率同比下降0.68个百分点，产品结构略有下降 [3] 渠道与营销 - 2024年销售费用率同比提升2.60个百分点，单Q4提升6.09个百分点，公司增加费用补贴渠道并扩大"1218奖励"覆盖面 [2] - 2025Q1开启营销改革，普五停货但批价企稳930-935元，线上渠道高增，批发渠道节后精准化发货 [3] - 2025Q1销售费用率同比下降1.02个百分点，主因营销改革和管理精益化 [3] - 2025年营销改革以消费者为中心，组建专营公司绑定经销商利益，专卖店引入市场化考核机制 [4] 现金流与合同负债 - 2025Q1销售收现同比增长75.6%，主因银行汇票占比下降及专营公司增加打款 [3] - 截至2025Q1末合同负债环比减少15.2亿元，同比翻倍 [3] 发展目标与预测 - 2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，预计增长5%左右 [4] - 预计2025-2027年收入分别为938.3/991.5/1049.1亿元，同比增速5.2%/5.7%/5.8% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为334.6/355.6/377.2亿元，同比增速5.0%/6.3%/6.1% [4]