投资评级 - 对中通快递-W维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为中通快递盈利改善与行业分化加剧有望共振 [1] - 公司2025年三季度业绩符合预期，实现营业收入118.65亿元，同比增长11.1%，调整后净利润25.06亿元，同比增长5% [7] - 三季度在行业反内卷背景下，公司实现量利双增，业务量达95.73亿件，同比增长9.8%，单票净利润0.26元，看好四季度业绩继续改善 [7] - 快递行业增速下行，10月行业业务量同比增长7.9%，但内部分化加剧，圆通(+12.8%)>申通(7.39%)>韵达(-5.11%)，中通件量增速回归，资产及规模壁垒深厚，底部估值具备安全边际 [7] - 基于三季度行业反内卷效果显著及公司业绩改善，上调2025-2027年调整后净利润预测至95.40/101.49/113.99亿元（原预测为89.93/95.27/106.89亿元），同比增速分别为-6%/6%/12% [7] 财务数据与预测 - 营业收入持续增长，2023年384.19亿元，2024年442.81亿元，预计2025-2027年分别为486.69亿元、545.93亿元、611.81亿元 [6][8] - 调整后净利润2023年为90.06亿元，2024年为101.50亿元，预计2025年受短期因素影响略降至95.40亿元，随后在2026-2027年恢复增长至101.49亿元和113.99亿元 [6][8] - 业务量增长迅速，预计从2024年的340亿件增至2027年的568亿件，市占率预计从2024年的19.4%提升至2027年的22.9% [8] - 单票收入呈下降趋势，从2023年的1.27元/票预计降至2027年的1.08元/票 [8] - 净资产收益率预计从2025年的13.87%提升至2027年的15.27%，市盈率预计从2025年的11.6x降至2027年的9.7x [6] 市场表现与估值 - 截至2025年11月24日，公司收盘价为149.40港币，H股市值为1201.88亿港币 [2] - 公司52周最高价为176.00港币，最低价为123.70港币 [2]

公司基本情况 - 公司是华润集团新材料业务核心载体，2021年10月在深交所创业板上市，为国资委“双百”试点企业 [1] - 主营聚酯瓶片（PET）产能210万吨和特种聚酯（PETG）年产能5万吨，生产基地分布于常州、珠海等地 [1] - 产品品牌“华蕾”为知名食品级聚酯切片，客户包括可口可乐、依云、农夫山泉、怡宝、五粮液等，应用于饮料、食用油、酒类包装、医用采血管等领域 [1] - PETG一期5万吨项目于2022年投产，产品应用于化妆品包材、3D打印、医疗包装等领域，成为国产PETG日化包材重要供应商 [1][2] 行业环境与公司经营 - 2024年国内聚酯瓶片新投产能达417万吨，年底产能基数达2,043万吨/年，同比增长23%，供给增量远大于需求增长 [2] - 行业反内卷是应对供需错配的必然选择，推动行业从“量增”向“质升”转型 [2] - 2025年前三季度公司经营情况较去年同期有明显改善 [2] - 2025年前三季度聚酯瓶片产量较去年同期下降约10%，产能利用率低于去年同期，后期将根据市场状况、设备检修、行业自律减产等因素动态调整 [2] 业务进展与业绩 **rPET业务** - 公司成功开发回收塑料瓶片含量分别为10%、25%以及50%的半化学法rPET瓶到瓶技术，目前rPET（25%）实现量产，rPET（50%）完成挑战性测试 [2] - 2024年rPET出口1.7万吨，主要市场为越南、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦和塔吉克斯坦等国 [2] - 2025年前三季度rPET出货同比大幅增长 [2] **特种聚酯PETG业务** - 2024年PETG产品销售额同比增加10.4%，毛利同比增加111.65% [2] - 重点定位日化包材市场，在3D打印、医疗、家电、薄膜等新应用市场实现批量销售，成功开发国际品牌客户 [2][3] 销售与研发规划 - 2024年度境外销售占比约为32%，2025年前三季度聚酯瓶片境外销售占比提升至约37% [3] - 未来研发投入将更聚焦产出，聚焦“双核一力”，加大力度研发高比例rPET、高性能PETG、耐温PET等产品 [3]

行业现状与问题 - 磷酸铁锂行业陷入连续多年整体性亏损的窘境 [1] - 行业存在产业无序竞争和低价内卷现象 威胁全行业生存根基与持续发展大局 [1] - 自2022年以来 行业陷入产能过剩和同质化竞争泥潭 成本与价格矛盾突出 [1] - 磷酸铁锂材料环节已成为锂电产业链利润承压最为严重的环节 [1] 行业协会措施 - 中国化学与物理电源行业协会发布《关于参考磷酸铁锂成本指数及规范行业发展的通知》 [1] - 协会建议企业将11月18日披露的行业平均成本区间作为报价重要参考 不要突破成本红线开展低价倾销 [1] - 协会将自本月起每月定期披露行业平均成本区间 为企业报价提供权威监管依据 [1] - 协会建议企业每月定期如实、完整提交产能、产量、库存等经营数据 作为行业资源配置参考 [1] 未来发展建议 - 未来产业链高质量发展需要加大行业反内卷力度 [1] - 需要遏制低于成本的恶性竞争 [1]

行业现状与问题 - 磷酸铁锂行业已陷入连续多年整体性亏损的窘境 [1] - 行业存在产业无序竞争和低价内卷现象，威胁全行业生存根基与持续发展大局 [1] - 自2022年以来，行业陷入产能过剩、同质化竞争泥潭，成本与价格矛盾突出 [1][3] - 磷酸铁锂材料环节已成为锂电产业链利润承压最为严重的环节 [1][3] 行业协会行动与建议 - 中国化学与物理电源行业协会将发布《关于参考磷酸铁锂成本指数及规范行业发展的通知》 [1] - 协会建议企业将11月18日披露的行业平均成本区间作为报价重要参考，不要突破成本红线开展低价倾销 [1] - 协会将自本月起，每月定期披露行业平均成本区间，为企业报价提供权威监管依据 [1] - 协会建议企业履行信息报送义务，每月定期如实、完整提交产能、产量、库存等经营数据，作为行业资源配置参考 [1] 行业未来发展方向 - 未来产业链高质量发展需要加大行业反内卷力度 [1][3] - 行业需要遏制低于成本的恶性竞争 [1][3]

行业核心问题 - 磷酸铁锂行业陷入连续多年整体性亏损窘境 [1] - 产业存在无序竞争和低价内卷现象 威胁全行业生存根基与持续发展大局 [1] - 自2022年以来 行业陷入产能过剩和同质化竞争泥潭 成本与价格矛盾突出 [1] - 磷酸铁锂材料环节已成为锂电产业链利润承压最为严重的环节 [1] 行业协会应对措施 - 中国化学与物理电源行业协会发布通知 建议企业参考行业平均成本区间进行报价 不要突破成本红线开展低价倾销 [1] - 协会自11月起每月定期披露行业平均成本区间 为企业报价提供权威监管依据 [1] - 协会建议企业每月定期如实 完整提交产能 产量 库存等经营数据 作为行业资源配置重要参考依据 [1] - 协会召开"磷酸铁锂材料行业成本研究"研讨会 未来产业链高质量发展需要加大反内卷力度 遏制低于成本的恶性竞争 [1]

行业困境 - 磷酸铁锂行业陷入连续多年整体性亏损的窘境 [1] - 产业存在无序竞争和低价内卷现象 威胁全行业生存根基与持续发展大局 [1] 协会干预措施 - 中国化学与物理电源行业协会将发布《关于参考磷酸铁锂成本指数及规范行业发展的通知》 [1] - 协会建议企业将11月18日披露的行业平均成本区间作为报价重要参考 不要突破成本红线开展低价倾销 [1] - 协会将自本月起每月定期披露行业平均成本区间 为企业报价提供权威监管依据 [1] 数据报送要求 - 协会建议企业履行信息报送义务 每月定期向协会如实、完整提交产能、产量、库存等经营数据 [1] - 企业经营数据将作为行业资源配等重要参考依据 [1]

公司运营情况 - 公司部分装置按照年度检修计划及运行安排开展检修 [1] - 公司整体装置负荷有所下降 [1] - 公司严格落实行业反内卷倡议 [1] - 公司将继续坚持稳健经营 以经营业绩和长期价值增长回馈投资者 [1] 行业动态 - 瓶片行业于7月份启动反内卷 [1] - PET行业整体供需结构持续改善 [1] - 行业加工费水平呈现良好的回升态势 [1] - 行业经营情况稳中向好 [1]

行业倡议背景与参与者 - 中国产业发展促进会氢能分会联合40家氢能上下游设备厂家发布《中国电解槽行业健康发展倡议书》[1] - 倡议旨在解决行业无序竞争、指标炒作、低价倾销等突出问题，提出10项核心行动倡议以推动产业摆脱“内卷”困局[1] - 参与者包括隆基氢能、阳光氢能、天合元氢、重塑能源、三一氢能、派瑞氢能、华电科工等国内头部氢能企业[1] 倡议书核心内容 - 发展认知层面，反对“放卫星”式虚假规划与盲目唱衰，倡导理性看待挑战并加强行业协同[1] - 竞争规范层面，严禁虚报电解槽效率、寿命等关键指标，禁止恶性价格战和恶意炒作市占率排名，倡导合理利润空间下的良性竞争[1] - 发展路径层面，强调以技术创新替代规模扩张，以标准建设规范市场秩序，以海外规范经营维护国家品牌形象[1] 行业“内卷”现状与价格数据 - 当前1000Nm³/h碱性电解槽设备平均成本达300万元至350万元/套（不含分离纯化、电源及研发经营成本）[1] - 2021年至2024年，中国碱性电解槽市场中标平均价由1000万元/套降至650万元/套[2] - 2024年11月某项目投标价折合单价在254万-285万元/套，较去年平均价下跌约60%，较2021年下跌超七成[2] “内卷”带来的危害 - 国内低价竞标已影响海外业务，部分海外业主要求参照中国低价报价，可能导致海外蓝海市场沦为红海[2] - 恶性竞争压缩企业研发投入，资源向短期营销倾斜，产品验证周期缩短，导致故障频发、性能不达标等问题，损害企业品牌形象并延缓产业发展[2] 行业专家呼吁与发展方向 - 行业应摒弃“价格至上”短视思维，转向“价值优先”发展理念，推动性能实证前置，以研发创新替代指标炒作[3] - 氢能产业健康发展必须依靠可验证的技术突破与现场数据表现，企业护城河与产业根基最终要靠技术创新[3] - 行业迫切需要有公信力和权威性的标准及第三方检测平台，让电解槽数据真实可靠[3]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [6] 核心财务表现 - 2025年前3季度公司实现营业收入117.8亿元，同比增长1.6%；实现归属净利润9.15亿元，同比增长30.9% [1][3] - 2025年第三季度单季实现收入43.87亿元，同比增长18.9%；实现归属净利润0.25亿元，而去年同期为亏损1.12亿元 [4] - 第三季度毛利率为10.8%，同比提升3.1个百分点，但环比下降3.5个百分点 [11] - 第三季度期间费用率为11.3%，同比下降2.0个百分点，其中管理费率与研发费率分别下降0.9个百分点 [11] - 预计2025年全年归属净利润为12亿元，对应市盈率为15.8倍 [11] 分业务表现与运营状况 - 第三季度浮法玻璃业务产销率超过100%，测算显示实现小幅盈利，在行业整体亏损背景下，公司成本优势凸显 [11] - 第三季度光伏玻璃销量预计环比继续增长，但盈利环比下降，主要受云南二线投产及马来二线为生产光伏浮法背板做准备的影响；剔除这些因素后，光伏玻璃盈利预计保持相对平稳 [11] - 截至2025年中，公司在产光伏玻璃产能为11,800吨/日，另有一条1,200吨/日的产线在建，投产后总产能将达到13,000吨/日 [11] 公司核心优势 - 公司在光伏玻璃领域具备大吨位产线占比高、石英砂自给、天然气直供以及浮法生产管控经验等优势，奠定了成本领先行业的基础 [11] - 公司浮法玻璃业务的成本优势突出 [11] 行业环境与展望 - 2025年以来，工信部多次组织玻璃行业座谈会，虽未出台实质性政策，但促进了价格底部企稳；光伏玻璃与浮法玻璃价格在会后均有所提价 [11] - 行业中期核心仍看供需关系，期待反内卷政策的预期深化 [11] - 随着公司光伏玻璃大规模投产结束及产能爬坡完成，其与头部企业的盈利差距有望逐季缩小 [11] 投资建议与价值评估 - 投资建议关注公司光伏玻璃资产的价值重估，其盈利阿尔法（α）的兑现有望带来价值重估 [11]

财务与运营表现 - 2025年1-9月公司磷酸盐正极材料销量78.49万吨，较上年同期增长64.86% [2] - 公司产品目前产销两旺，市场需求旺盛 [2] 产品与市场策略 - 基于产品供不应求及原材料价格压力，公司已积极与客户开展商务谈判并取得较好效果 [3] - CN-5系列、YN-9系列及更高端系列等新产品出货占比快速提高，契合储能电池大电芯及动力电池快充趋势 [3] - 新产品全年出货量预计较去年将有大幅提升 [3] 产能与供应链管理 - 公司将根据市场情况谨慎把握产能布局节奏 [2] - 在成熟基地扩建产能时，公司凭借丰富经验和高效团队具备显著效率优势 [3] - 公司已实现磷酸铁全部自供，无外采需求，产能布局会充分考虑配套环节以保障供应链稳定 [3] - 黄家坡磷矿预计2025年四季度陆续出矿，达产尚需经历爬坡期 [4] 行业与监管动态 - 行业协会发布《关于维护磷酸铁锂材料行业健康有序发展的倡议》，旨在促进行业高质量发展和维护公平有序市场环境 [3] - 大部分同行企业仍处于亏损状态，公司密切关注行业协会后续措施 [3] 资本开支与项目进展 - 公司定增事宜处于深交所问询回复阶段，尚需审核通过及证监会注册方可实施 [3] - 公司已以自筹资金先行投入部分募投项目建设 [3] - 西班牙项目正在有序推进环评手续办理 [4]