报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货温和修复，下周机构行为趋稳、制造业PMI或偏弱，债市有望延续修复，长端品种或强于短端 [11][12] - 机构交易行为脆弱性缓解，基本面对债市中性偏多，资金面均衡偏松 [12][13] - 债市有望延续温和修复走势，可采取单边、空头套保、期现、曲线等策略 [15][18] 各目录总结 一周复盘及观点 - 本周走势复盘：周一LPR未下调、风险偏好上升致国债期货下跌，周二预期超长债供应缓和使债市走强，周三消息平静、股市上涨使国债期货窄幅震荡，周四资金面宽松、股市拉升使国债期货先涨后跌，周五股市波动对债市影响不大，国债期货震荡偏强。截至12月28日，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别较上周末变动+0.066、+0.105、+0.200和+0.560元 [11] - 下周观点：机构交易行为脆弱性缓解，预计12月制造业PMI偏弱，资金面均衡偏松，长端表现有望强于短端，曲线有望走平 [12][13][14] 利率债周度观察 - 一级市场：本周发行利率债9只，总发行量和净融资额分别为2100.77亿元和1748.46亿元；地方政府债发行6只，总发行量和净融资额分别为20.37亿元和 - 31.74亿元；同业存单发行427只，总发行量和净融资额分别为5602.90亿元和 - 3219.10亿元 [15] - 二级市场：国债收益率走势分化，截至12月26日，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别较上周末变动 - 3.44、 - 1.20、 + 0.91和 - 0.10个bp；国债10Y - 1Y、10Y - 5Y利差走阔，30Y - 10Y利差收窄；1年、5年和10年期国开债到期收益率分别较上周末变动 - 2.52、 - 0.25和 + 1.45bp [20] 国债期货 - 价格及成交、持仓：截至12月28日，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别较上周末变动+0.066、+0.105、+0.200和+0.560元；本周成交量分别为33286、64319、79154和121251手，分别较上周变化+97、 - 2458、 - 1225和 - 20549手；持仓量分别为81462、168368、253519和168309手，分别较上周变化+4571、+24377、+18603和+2963手 [31][34] - 基差、IRR：本周TL基差波动大，其他品种基差小幅震荡，预计下周基差小幅收敛，前期套保策略可止盈，TF2603等合约IRR持续偏高，可关注正套机会 [38] - 跨期、跨品种价差：截至12月26日，2年、5年、10年和30年期国债期货2603 - 2606合约跨期价差分别为 - 0.044、+0.025、 - 0.020和 - 0.220元，分别较上周末变动 - 0.004、+0.025、0.000和 - 0.030元 [42] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场逆回购净回笼348亿元，开展4000亿元MLF操作、2100亿元国库现金定存招投标 [44][45] - 截至12月26日，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别较上周末变动+1.16、+8.24、 - 1.53和+1.69bp [47] - 本周银行间质押式回购日均成交量为8.49万亿元，比上周多37.14亿元，隔夜占比为88.28%，低于前一周 [49] 海外周度观察 - 截至12月26日，美元指数较上周末跌0.69%至98.0341，10Y美债收益率报4.14%，较上周末下行2BP，中美10Y国债利差倒挂230.2BP [55] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，截至12月26日，南华工业品指数、金属和能化指数分别较上周末变动+98.48、+198.29和+44.69个点 [57] - 本周农产品价格涨跌互现，截至12月26日，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果价格分别较上周末变动 - 0.10、 - 0.07和+0.27元/公斤 [57] 投资建议 - 债市有望温和修复，可采取单边策略、退出空头套保仓位、关注TF2603合约正套策略、轻仓参与做平曲线策略 [15][18]

央行公开市场操作与流动性 - 央行于12月25日开展1771亿元7天期逆回购与4000亿元MLF操作，当日有468亿元逆回购与3000亿元MLF到期，合计实现净投放1888亿元 [1] - 银行间资金面呈现均衡偏松状态，资金利率保持平稳，DR001位于1.26%附近，DR007因跨年因素小幅上行至1.48%附近 [1] - 银行间质押式回购市场成交量总计85382.30亿元，较前一日减少1890.21亿元，其中R001成交量74364.35亿元，占比87.10% [2] 债券市场行情与利率变动 - 10年期国债活跃券（250016）收益率日内震荡，开盘于1.8375%，最高至1.8410%，最低至1.8320%，收盘于1.8390%，较前日上行0.40个基点 [1][7] - 10年期国开债活跃券（250215）收益率收盘于1.9070%，较前日上行0.95个基点 [7] - 30年期国债活跃券（2500006）收益率收盘于2.2250%，较前日上行0.65个基点 [7] - 关键期限国债收益率曲线显示，10年期国债收益率为1.8390%，30年期为2.2250% [8] 金融市场整体表现 - 股市延续偏强走势，沪指实现七连阳，市场出现“圣诞行情”的讨论 [2][4] - 离岸人民币对美元汇率升破7.0关口 [2][3] - 市场呈现股、商、汇齐涨而债市下跌的格局，被市场参与者形容为一场“经济复苏派对” [4] 市场情绪与关键事件 - 央行第四季度例会未提及“防范资金空转”，增量信息有限，早盘债市情绪平稳 [3] - 市场流传一系列反映债市投资者情绪的词汇，如“零利率”、“每调买机”、“买债戛然而止”、“特朗普来救债狗”等，显示出市场的复杂心态与博弈 [4] - 市场关注点包括“降息”、“增值税和赎回费双杀”等潜在影响因素 [4][7]

市场情绪与交易心理 - 投资者不宜过度关注短期市场波动，以免被信息噪音干扰而迷失方向 [1] 资金市场状况 - 央行公开市场净回笼760亿元，当日开展593亿元7天期逆回购，有1353亿元逆回购到期 [3] - 银行间资金面均衡偏松，主要回购利率保持平稳，DR001报1.27%，DR007报1.41% [3] - 质押式回购市场成交量显示，R001成交77084.35亿元，占市场总成交量88.76% [4] 债券市场动态 - 10年期国债收益率小幅下行，日内最低触及1.832%，收盘于1.836%，较前日下行0.75个基点 [5][6] - 市场传闻财政部考虑缩减超长债发行比例，后又有辟谣，引发利率波动 [5] - 国债期货表现强于现券，市场关注月末央行MLF操作及买债行为对利率的影响 [5] - 各期限国债收益率普遍下行，其中30年期国债收益率下行1.45个基点至2.2230% [6] - 政策性金融债收益率亦下行，国开债10年期活跃券250215收益率下行0.85个基点至1.8980% [6] 股票与商品市场 - 股市当日微涨 [5] - 隔夜海外风险资产延续上涨 [5] - 白银投资热情高涨，某白银LOF基金溢价率被拉升至逼近60%，市场存在投机情绪，有卖方观点喊出明年白银价格翻倍的预期 [5]

投资理念 - 投资体系需在实战中不断练习 每笔投资都是一次试错 旨在遏制思维惯性和主观臆断 [1] 市场资金面状况 - 资金面均衡偏松 央行公开市场净投放357亿元 [3] - 银行间资金利率平稳 DR001在1.27%附近 DR007在1.44%附近 [4] - 质押式回购市场数据显示 R001加权利率为1.35% 成交77283.04亿元 R007加权利率为1.51% 较前日下行1个基点 成交6144.89亿元 [5] 债券市场动态 - 长债收益率明显下行 受LPR降息传闻等因素影响 [3] - 10年期国债利率震荡下行 早盘微幅低开于1.839% 尾盘受LPR降息传闻带动最低下探至1.832% 收盘于1.835% 较前日下行0.70个基点 [6][8] - 10年期国开债活跃券250215收益率收盘于1.8920% 较前日下行1.55个基点 [8] - 10年期农发债活跃券2500006收益率收盘于2.2270% 较前日下行2.55个基点 [8] - 市场关注年末债市空头顾虑 包括LPR降息可能性 央行买债博弈 赎回新规及年末借券不易等因素 [7] 国内外央行政策与市场 - 日本央行如期加息25个基点 符合市场预期 [6] - 日本10年期国债收益率突破2.0% 今年以来已上行近90个基点 [7] - 隔夜美国CPI数据超预期放缓 推动美股上涨 [6] - 国内股市当日小幅上涨 [6]

市场情绪与投资者行为 - 市场下跌时，投资者因对未来抱有希望而犹豫卖出或做空，同时更倾向于买入或做多，这种心态可能导致持仓被套时不忍止损，空仓时急于买入[1] 当日金融市场概况 - 2025年12月16日，中国股市呈现单边下跌态势，债市方面，债券基金继续遭遇净赎回，但资金面均衡偏松，推动长债收益率微幅下行[3][5] - 央行当日通过7天期逆回购操作净投放资金180亿元（操作量1353亿元，到期量1173亿元）[3] - 银行间市场资金利率保持平稳，DR001利率约1.27%，DR007利率约1.45%[3] 债券市场行情与利率变动 - 关键期限国债收益率多数下行，10年期国债活跃券（250016）收益率收于1.8525%，较前日下行0.65个基点，日内波动区间为1.8480%至1.8590%[5][6] - 10年期国开债活跃券（250215）收益率收于1.9320%，下行0.70个基点[6] - 超长期国债（2500006）收益率收于2.2800%，下行0.30个基点[6] - 利率债各期限收益率具体表现：1年期国债收益率1.3825%（下行0.25bp），5年期国债收益率1.6225%（下行0.25bp），7年期国债收益率1.7350%（下行1.00bp）[9] - 信用债市场各评级收益率表现不一，例如AAA评级1年期收益率1.7650%（持平），3年期收益率1.8100%（上行0.38bp）[9] 市场资金交易情况 - 银行间质押式回购市场，R001加权利率为1.34%，成交量达75164.00亿元，占市场总成交量的90.26%[4] - R007加权利率为1.50%，成交量为6963.59亿元，较前日减少483.53亿元[4] 市场观点与事件关联 - 股市下跌被市场调侃为“实实在在、没有水分”，此说法源于高层关于追求“实实在在、没有水分的增长”的表述，被投资者视为一条“年底鬼故事”[6] - 债市逻辑被描述为从前是“钱多就是硬道理”，流动性充裕驱动利率下行；现在则可能面临“国债期货空头的钱足够多”，从而推动利率上行[6]

债市整体情绪与表现 - 债市情绪偏谨慎 上涨需要到处找原因 下跌则像呼吸一样自然[5] - 10年期国债利率全天震荡上行 开盘于1.845% 最高触及1.85% 收盘于1.859% 上行1.65个基点[5] - 超长债表现最弱 30年期国债活跃券2500006收益率上行3.60个基点至2.2830%[5] - 10年期国开债活跃券250215收益率上行2.15个基点至1.9380%[5] 影响债市的核心因素 - 11月房价与经济数据均低于预期 对债市形成支撑[3][5] - 债基赎回担忧再起 对市场情绪产生负面影响[3][5] - 股市小幅下跌 可能促使部分资金流向债市[3][5] - 市场担忧财政政策带来的债券供给压力[5] 资金市场状况 - 央行公开市场净投放86亿元 开展1309亿元7天期逆回购操作 到期1223亿元[3] - 资金面均衡偏松 资金利率保持平稳[3] - 银行间质押式回购利率R001加权利率报1.35% 成交量75026.76亿元[4] - 银行间质押式回购利率R007加权利率报1.51% 成交量7447.12亿元[4] - 存款类机构隔夜回购利率DR001在1.27%附近 7天期DR007在1.44%附近[3] 利率债市场各期限表现 - 1年期国债收益率上行0.25个基点[6] - 3年期国债收益率持平[6] - 5年期国债收益率上行1.00个基点[6] - 7年期国债收益率上行1.75个基点[6] - 10年期国债收益率上行1.65个基点[6] - 30年期国债收益率上行3.60个基点[6] - 国开债各期限收益率上行幅度在0.50至3.75个基点之间[6] - 口行债与农发债各期限收益率亦普遍上行[6] 信用债市场表现 - 高等级信用债收益率变动不一 AAA+评级1年期收益率下行0.94个基点 3年期下行0.13个基点[6] - AAA评级信用债收益率短端下行 长端上行 其中3个月期下行6.50个基点 5年期以上上行15.56个基点[6] - AA+评级信用债收益率多数上行 其中9个月期上行3.30个基点 3年期上行2.76个基点[6] - AA评级信用债收益率变动分化 1年期下行0.47个基点 5年期以上下行0.89个基点[6]

市场情绪与交易行为 - 市场参与者普遍存在预测市场趋势的行为倾向，试图通过构建各种预测指标来指导交易决策[1] - 交易结果对情绪影响显著，正确预测带来欣喜若狂，错误预测导致垂头丧气[1] 央行公开市场操作 - 央行开展1563亿元7天期逆回购操作，当日有3021亿元逆回购到期，实现净回笼1458亿元[3] - 央行11月净买入国债500亿元，这一规模被市场参与者形容为"可以接受"[5] 资金市场状况 - 资金面呈现均衡偏松状态，资金利率保持平稳[3] - 隔夜回购利率DR001维持在1.30%附近，7天期回购利率DR007维持在1.44%附近[3] - 银行间资金交易量显示，R001品种成交71070.47亿元，占市场总成交量的89.82%[4] 债券市场表现 - 10年期国债收益率开盘于1.828%，全天在1.824%至1.836%之间震荡，收盘于1.836%，上行0.85个基点[5] - 债市担忧央行买债规模不及预期，午后利率震荡上行至1.836%[5] - 货币中介可能上调利率债交易中介费，被市场比喻为"A股跌破3000点加印花税"[5] 股票市场表现 - 股市出现小幅下跌，但对债市影响有限[3][5] - 主要股指表现分化，其中法国股指上涨25.14点，涨幅0.31%[7] 利率期限结构 - 国债收益率曲线显示，2年期收益率为1.4150%，10年期为1.8360%，超长债为2.2050%[7] - 国开债各期限收益率较前日变化幅度在0.05至1.50个基点之间[7] - 信用债市场AAA级1年期收益率为1.9100%，3年期为2.3500%[7]

货币政策与流动性 - 央行开展1680亿元7天期逆回购操作，因当日有1648亿元逆回购到期，实现净投放32亿元 [3] - 央行宣布将于2025年10月27日开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，此次操作较到期量增量续作2000亿元 [3][5] - 银行间资金面均衡偏松，隔夜回购利率（DR001）在1.32%附近，7天回购利率（DR007）在1.41%附近 [3] - 银行间质押式回购总成交额达75698.66亿元，其中隔夜品种（R001）成交67285.83亿元，占比88.89% [4] 债券市场表现 - 主要利率债收益率小幅上行，10年期国债活跃券（250016）收益率上行1.20个基点至1.8450% [5][7] - 10年期国开债活跃券（250215）收益率上行1.10个基点至1.9170% [7] - 30年期国债活跃券（2500006）收益率上行2.00个基点至2.2125% [7] - 债市情绪受公募赎回费新规传闻影响，市场期待正式稿出台以消除不确定性 [6] 股票市场表现 - 股市强势上涨，刷新年内新高，主要股指距离4000点仅一步之遥 [5][6] - 知名投资者林园提出“4300点是牛市的起点”的观点，市场情绪高涨 [6] 重大事件与政策 - 消息称中美元首将于2025年10月30日在韩国举行会晤，此消息对市场风险偏好产生积极影响 [3][5] - 四中全会解读发布会释放的增量信息有限，对市场影响不大 [5] - 政策表述出现边际变化，十五五规划中关于两岸关系的表述较十四五更为积极，提出“推动两岸关系和平发展、推进祖国统一大业” [6]

市场情绪与交易行为 - 顺势而为在牛市中具有挑战性，因投资者担忧高位买入而逆势操作，这反映了“涨了有恐慌”的人性弱点 [1] - 黄金市场出现剧烈波动，昨日跌幅超过5%，一度触及4000美元关口，波动幅度接近五个标准差，创下2013年以来最大单日跌幅 [6] - 黄金暴跌的表面原因是俄乌局势降温，但本质原因是本月以来多头交易过于拥挤，导致其避险属性失效，瞬间转变为“风险资产” [6] 资金与货币市场 - 央行公开市场开展1382亿元7天期逆回购操作，当日有435亿元逆回购到期，实现净投放947亿元 [3] - 银行间资金面呈现均衡偏松状态，资金利率保持平稳，DR001位于1.32%附近，DR007位于1.43%附近 [4] - 具体回购利率显示，R001加权利率为1.37%，R007为1.47%，R014为1.55%，R1M为1.57% [5] 债券市场表现 - 债市情绪受股市微幅下跌及基金赎回费新规传闻扰动，10年期国债利率在1.7575%附近震荡，日内最高至1.767%，最低至1.753%，收盘于1.765%，上行0.75个基点 [6] - 关键债券品种收盘情况为：250011收于1.7650（+0.75），250215收于1.9065（+0.55），2500006收于2.1850（+0.50） [6] - 利率债方面，10年期国债收益率为1.8275，10年期国开债收益率为1.9065，超长债（国债）收益率为2.1850 [8] - 信用债方面，AAA级债券各期限收益率分别为：3M期1.5400，6M期1.8000，1Y期1.7150，3Y期1.9800，5Y期2.1900 [8] 历史经验与市场关联 - 回顾去年12月，在“适度宽松的货币政策”提出后，10年期国债利率在1个月内下行近40个基点，导致今年债券投资出现负收益 [6] - 当前债券市场操作状态被描述为从“游刃有余”转变为“连滚带爬”，反映了市场快速变化下的被动局面 [6]

市场核心观点 - 价格探底（收益率探顶）是对需求的测试，价格探顶（收益率探底）是对供给的测试 [1] 资金市场状况 - 央行公开市场净回笼资金2442亿元，开展1648亿元7天期逆回购操作，有4090亿元逆回购到期 [3] - 资金面均衡偏松，DR001利率在1.32%附近，DR007利率在1.41%附近 [3] - 银行间回购市场R001加权利率为1.36%，最高利率1.70%，成交量72731.63亿元；R007加权利率为1.47%，较前日下降1个基点，最高利率1.70%，成交量8047.19亿元 [4] 债券市场表现 - 10年期国债利率开盘1.75%，最低下探至1.743%，收盘于1.745%，当日下行0.80个基点 [5] - 30年期国债利率收盘于2.0680%，当日下行2.70个基点 [5] - 国债收益率曲线显示，1年期利率1.4700%，5年期利率1.5675%，10年期利率1.7475%，超长债利率2.0680 [6] 股市与风险资产 - 股市单边下跌，跌幅近2%，上证指数再度跌破3900点 [5] - 隔夜美国银行贷款问题引发市场担忧，压制风险偏好，导致风险资产下跌 [5] - 道琼斯指数报46146.26点，上涨0.42%；纳斯达克指数报22629.41点，上涨0.30%；香港恒生指数报25247.10点，下跌2.48% [6] 其他资产表现 - 黄金价格大幅上涨，一度逼近4400美元，人民币黄金价格突破1000元 [5] - 国开债收益率曲线显示，1年期利率1.6025%，5年期利率1.7725%，10年期利率1.9050% [6] - 信用债市场中，AAA+级1年期利率1.6900%，5年期利率2.0725%；AAA级1年期利率1.6850%，5年期利率2.1000% [6]