AI硬件市场格局与核心赛道 - 2025年AI硬件成为厂商押注和资本涌入的核心战场，主要集中于三个强势细分领域：AI学习机、智能手机和AI眼镜 [1] - AI教育硬件作为需求稳健的"压舱石"持续发力，AI眼镜作为"新物种"全球快速爆发，形成"百镜大战"，智能手机则经历从功能叠加到体验重构的深层AI化变革 [1] - AI硬件创新浪潮不止于核心赛道，更广泛消费与产业领域出现新锐品牌，如生成式AI吉他、AI纪要产品、AI陪伴玩具等，勾勒未来智能终端多样化图景 [23] AI教育硬件的价值重构与生态竞争 - AI学习机精准切中传统学习机未能满足的个性化、互动式学习需求，通过智能交互实现产品价值重构，从单向知识传递的"电子教辅"变为动态规划学习路径的智能设备 [5] - 头部教育厂商好未来、作业帮、希沃等与阿里云深度合作，依托其AI云服务与大模型能力推进教育场景智能化升级，合作开发个性化、沉浸式学习解决方案 [5] - 行业竞争焦点转向构建以硬件为入口的生态体系，通过整合内容、数据与服务拓展教育智能终端的场景边界与用户黏性 [5] - 以希沃学习机为例，AI提升内容搜索体验，降低互动难度和优质教育资源获取门槛，并通过与阿里云合作上线个性化知识图谱，更好支撑个性化教学 [5] 智能手机的AI化演进与生态构建 - 智能手机作为AI To C第一入口，是大众接受度最高、体验最深入的AI硬件，为大模型在物理空间落地提供最庞大应用生态 [10] - 全球Top10手机厂商中包括传音、OPPO、vivo、荣耀等9家与通义大模型展开深度合作，手机AI化成为厂商下一个"战场" [12] - 传音借助通义大模型获得本地化AI服务深度支持，阿里云以"联合研发模式"推进大模型与终端硬件、系统、场景融合 [12] - 荣耀推出阿尔法战略打造AI终端生态，致力于让手机成为具备自我进化能力的"智能体手机"，其MagicOS通过系统级AI成为超级入口，YOYO智能体能感知理解用户意图及环境 [12] AI眼镜的品类创新与实用化进程 - AI眼镜试图重新定义"下一代人机交互的入口"，2025年为"百镜大战"元年，行业从新奇迈向实用，关键在于高频刚需场景的价值验证 [18][23] - 雷鸟创新发布彩色AR眼镜雷鸟X3 Pro等产品，并与阿里云通义大模型合作打造行业首个面向智能眼镜的定制版多模态模型，显著提升响应速度和识别准确率 [19] - 雷鸟通过系统级优化，将意图理解到信息返回时间控制在1.3秒内，视觉理解和问答准确率达98% [20] - AI眼镜需克服整机设计挑战，包括重量、续航、功耗到位，同时应对高性能带来的成本压力，并重构底层系统让AI与App协同 [20] AI生态构建的战略价值与行业趋势 - 构建AI生态成为智能硬件领域共同选择，从底层重构智能设备价值逻辑，从单一执行走向系统协同，从工具属性转向场景服务 [6] - 智能家居端美的坚持家电家居一体化战略，中控屏作为家庭"智能大脑"与大模型最佳落地点，具备一体化情感交互能力 [6] - 涂鸦智能认为AI与IoT深度融合推动行业从"万物互联"迈向"万物智能"，硬件能主动感知环境、自主决策，关键在于开放AI生态链实现跨品牌、跨场景设备互联 [6] - 单一硬件存在场景局限和数据隔阂，AI生态链通过打通设备连接、整合多模态能力，使不同终端协同运作、共享智能 [7] 阿里云的全栈AI服务与行业赋能 - 阿里云升级为"全栈人工智能服务商"，提供从底层AI算力、通义大模型到上层开发工具的全栈AI云服务，其核心价值在于跨越单一硬件厂商和品类界限 [14][16] - 阿里云运营中国第一、全球领先的AI基础设施和云计算网络，是全球少数能做到软硬件垂直整合的超级AI云计算平台之一 [16] - 通义多模态交互开发套件整合语音、文本、视觉等大模型能力，提供端到端开发平台，使智能终端厂商产品开发周期平均缩短50% [24] - 目前超过10万家智能终端客户接入通义大模型，包括雷鸟创新、出门问问、范式智能等多个智能穿戴、智能玩具领域的AI新物种 [24] AI硬件创新的技术路径与未来方向 - AI硬件创新分化出三条明确路径：拓展硬件产品性能开发操作系统成为入口级场景；设备协同整合引入智能中枢；创造全新AI硬件品类 [17] - 智能硬件技术边界逐渐清晰，不再追求"全能"，而是在产品创新中分化和深化场景，先让AI在硬件中变得实用和不可或缺 [24] - 未来通过开放协同生态平台，连贯、自然、主动的场景化服务将成为物理世界主流，智能硬件将融入能自我进化、跨端协作的"超级生命体" [8][24]

公司战略与产品发布 - 谷歌计划于明年推出基于安卓系统打造的全新电脑操作系统"Android for PC" [1] - 新系统将深度融合Gemini与安卓AI生态，目标是打通笔记本与手机的无缝协作 [1] - 谷歌将保留ChromeOS的使用体验，但在底层技术上重新使用安卓系统构建 [2] - 谷歌计划将Gemini、完整的安卓AI堆栈以及完整的应用和开发者社区引入PC生态系统 [2] - 公司正与高通等合作伙伴共同推进该项目 [2] 合作伙伴与行业背景 - 谷歌选择在高通骁龙新品发布会上宣布"Android for PC"消息 [1][5] - 高通CEO透露已见过某个版本的"安卓PC"，并称赞其实现了移动设备与个人电脑融合的愿景 [2] - 当前PC系统市场主要由微软Windows及苹果OS系统主导，华为鸿蒙系统也在快速积累用户 [3] - 高通是Arm电脑芯片生产商，其新发布的第二代笔记本处理器采用3nm制程 [3][4] 技术规格与性能 - 高通新发布的骁龙X2 Elite系列处理器宣称是"Windows笔记本电脑中速度最快且效率最高的处理器" [3] - 该3nm制程CPU性能比上一代X Elite快多达31%，或在同等性能下功耗降低43% [4] - 新一代骁龙PC芯片预计要到2026年上半年才会上市 [5]

天禧超级智能体与字节跳动扣子平台生态合作 - 天禧超级智能体是联想集团推出的新一代AI助手平台 作为智能终端设备的"AI大脑" 集成语音、文本、视觉交互能力 提供AI操控、AI搜索、AI翻译、AI笔记和AI服务五大功能 [1] - 合作旨在解决AI开发者"开发易 分发难"痛点 通过扣子平台可视化界面开发应用 并利用天禧平台流量入口实现一键部署和触达 [3] - 开发者只需在扣子平台选择"联想开放平台"渠道 智能体审核通过后即可上架天禧AI Space 形成从开发到商用的完整商业链路 [3] 用户体验升级与功能整合 - 天禧通过聚合扣子平台多元AI能力 实现"一个入口 万物可及"的体验效果 用户无需切换多个专项应用 [6] - 典型应用场景包括旅行规划助手自动安排机票酒店路线 以及AI外语陪练与天禧自带翻译功能的协同使用 [8] - 天禧3.1升级通过优化交互流程与生态整合 使AI功能从分散走向集中 大幅降低用户使用门槛 [8] 生态战略与行业影响 - 合作标志联想AI发展进入平台化、生态化整合阶段 强化AI生态赋能核心属性 [1] - 联想展现构建开放包容AI生态的决心 未来将吸引更多重量级合作伙伴与中小开发者加入生态 [9] - 天禧作为"硅基大脑"将持续串联设备、数据与场景 实现无缝AI功能融入生活 [9]

公司近况与发布会背景 - 公司经历内部动荡和管理层变动后，急需通过新品发布来重新赢回市场并证明其执行力和交付能力 [2][5] - 公司在时隔两年、跳票两次后，于9月15日以“归航”为主题举办了年度旗舰手机暨Flyme AIOS生态发布会，推出魅族22旗舰手机 [2] - 此次发布会旨在对外传递稳定信号、对内安抚团队人心，并重新对齐公司战略方向 [5][6] 魅族22产品定位与策略 - 魅族22定位为6.3英寸小屏旗舰手机，被公司视为“手机的完美形态的黄金尺寸” [2] - 产品策略聚焦性价比，选择搭载第四代骁龙8s移动平台而非最顶级处理器，以避免售价上涨1000-1500元人民币 [3][4] - 魅族22不再区分标准版和PRO版，专注打造单一版本，是公司史上打磨最久的手机，并代表数字系列未来全新的产品定位 [3] 魅族22产品规格与定价 - 产品规格包括：71mm机身宽度、190g重量、8.15mm厚度、50:50平衡设计、四颗5000万像素镜头、5510mAh“海棠电池” [3] - 最终定价为2999元人民币起，具体版本为：12GB+256GB售价2999元、12GB+512GB售价3299元、16GB+512GB售价3399元、16GB+1TB售价4199元 [4] - 与2023年11月发售的魅族21相比，魅族22同版本（12GB+256GB）售价降低700元人民币，显示出更具性价比的定价策略 [4] 公司战略方向与生态布局 - 公司战略从“All in AI”扩展到构建以Flyme AIOS为基底的融合AI生态，承载产品包括AI手机、智能眼镜（魅族 AI 拍摄眼镜 StarV Snap）、智能座舱（Flyme Auto 2） [6] - 公司希望超越“造手机”的单一业务，展示其构建融合AI生态的长期战略方向 [6] - 公司在2022年7月被星纪时代收购79.09%股份，并于次年3月合并为星纪魅族集团，重要任务之一是理清战略方向 [6]

销量表现 - 2025年8月批发销量25.0万辆，同比增长38%，环比增长5.2% [1] - 8月内销21.4万辆，同比增长58%，环比增长5.8%，出口3.6万辆，同比下降22%，环比增长2.3% [1] - 分品牌看，银河品牌8月销量11.1万辆，同比增长3.2倍，环比增长16%，吉利品牌9.5万辆，同比下降17%，环比下降3.9%，领克品牌2.7万辆，同比增长21%，环比持平，极氪品牌1.8万辆，同比下降2.2%，环比增长3.8% [1] - 2Q25销量70万辆，同比增长51%，环比增长2.9% [1] - 1H25销量141万辆，同比增长47% [1] - 预估2025-2027年全口径销量分别为302万、340万、396万辆，同比增长53%、13%、16% [1] 财务业绩 - 1H25实现营收1503亿元，同比增长27% [1] - 1H25核心归母净利67亿元，同比增长1.0倍 [1] - 2Q25营收778亿元，同比增长28%，环比增长7.3% [1] - 2Q25归母净利36亿元，同比增加19亿元，环比增加1.0亿元 [1] - 上调2025-2027年营收预测至3535亿、4497亿、5301亿元，同比增长47%、27%、18% [2] - 上调2025-2027年归母净利预测至160亿、218亿、266亿元，对应PE 10.8倍、7.9倍、6.5倍 [2] 战略与展望 - 深化落实《台州宣言》，战略成果初显，增长主要来自银河品牌 [1] - 电动化转型加速，2025年后续将上市银河M9、银河星耀6、领克10 EM-P、极氪9X等新车型 [1] - 基于1H47%的销量增长，将2025年度销量目标由271万辆上调至300万辆 [1] - 对吉利、银河、领克、极氪四大品牌进行一体化整合，有望借助协同效应降本增效，带动量利齐升 [1] - 产业链战略整合打造AI生态，有望实现竞争力、商业模式的升级 [1] - 给予公司2025年15倍PE，对应目标价26.04港元 [2]

产品发布与定价策略 - 小鹏P7正式上市 共推出4个版本 售价区间21.98-30.18万元 定价超出市场预期[1] - 定价较预售价进一步下探 并限时赠送商城积分、主动式升降电动尾翼及外观色等用户权益[1] - 全系标配3颗图灵AI芯片 基于全域800V平台架构打造 最高续航达820公里[1] 产品设计与技术亮点 - 对外观和内饰进行重新设计 推出鹏翼版车型 原创未来感设计表现亮眼[1] - 提供后驱和四驱车型选择 延续科技平权和舒适产品体验的热销产品定义思路[1] 交付指引与产品周期 - 第三季度交付指引113,000-118,000辆 同比增长142.8%-153.6%[2] - 9月起有望实现月销持续突破4万辆[2] - 第四季度计划量产鲲鹏超级增程电动系列首款车型 并完成现有车型的一车双能版本切换[2] 盈利能力展望 - 规划推出的X9超级电动版本等车型定价均在20万元以上 有望带动盈利能力持续环比改善[2] - 当前市场对产品周期和盈利提升存在预期差[2] AI技术布局 - 新一代人形机器人取得突破 基于图灵芯片、VLA和VLM向初阶L4可量产版本快速推进[3] - 计划2026年下半年实现人形机器人量产[3] - 首款支持L4车型规划于2026年量产 并计划在部分区域试点Robotaxi运营[3] 海外市场进展 - 上半年海外市场交付超1.8万辆 同比增长超过200%[3] - 7月印尼本地生产的小鹏X9正式交付 开启全球本地化生产战略[3] - 计划2026年下半年全面完成鲲鹏超级电动及欧洲版本在全球海外市场上市[3]

核心观点 - 中金维持快手跑赢行业评级 上调目标价11%至89港元 基于AI生态持续升级带来的估值溢价 [1] - 公司2Q25业绩超预期 收入同比增长13%至350亿元 Non-IFRS净利润同比增长20%至56.2亿元 并宣布上市以来首次特别股息每股0.46港元 [2] - AI技术在多领域实现商业化突破 可灵AI收入环比增长67%至2.5亿元 推荐大模型显著提升内容分发和广告转化效率 [4] 财务表现 - 2Q25收入350亿元 同比增长13% 高于预期的345亿元 [2] - Non-IFRS净利润56.2亿元 同比增长20% 高于预期的51亿元 [2] - 电商GMV达3589亿元 同比增长18% [3] - 可灵AI收入2.5亿元 环比增长67% [4] - 宣布特别股息每股0.46港元 总额20亿港元 [2][5] - 上半年累计回购约19亿港元 [5] 业务分项表现 - 广告收入同比增长13% 主要受内容消费、本地生活及汽车行业驱动 [3] - 内循环广告通过全站推广产品升级和流量策略优化 实现电商转化率和eCPM双提升 [3] - 其他服务收入同比增长26% 高于预期 [3] - 泛货架GMV增速高于大盘 占比超32% [3] - 短视频电商GMV同比增长超30% [3] - 电商月均买家数和用户复购频次同比提升 [3] AI技术进展 - 可灵AI推出2.1版本 生成效率提升 并新增灵动画布等生产力工具 [4] - 可灵2025年收入预期较年初翻番 [4] - OneRec端到端生成式推荐大模型实现三方面升级：短视频推荐提升用户时长和留存 广告生成提升点击率和转化率 电商提升人货匹配效率 [4] 未来展望 - 预计3Q广告收入同比增长12-13% 其中国内增长14-15% [3] - 预计电商GMV同比增长15% 佣金率随增值服务多样化提升 [3] - 公司将继续推进AI战略 在创作者、营销客户和商家赋能方面挖掘增效价值 [5]

业绩与财务表现 - 公司2Q25收入同比增长13%至350亿元，高于预期的345亿元 [2] - Non-IFRS净利润同比增长20%至56.2亿元，高于预期的51亿元 [2] - 首次派发特别股息每股0.46港元，合计20亿港元 [2] - 1H25累计回购约19亿港元，未来将考虑通过回购、股息等方式回馈股东 [5] 收入驱动因素 - 广告收入同比增长13%，主要由内容消费、本地生活及汽车行业驱动 [3] - 其他服务收入同比增长26%，电商GMV同比增长18%至3,589亿元 [3] - 泛货架GMV增速高于大盘，占比超32%，短视频电商GMV同比增长超30% [3] - 可灵AI收入2Q25达2.5亿元，环比增长67%，2025年收入预计比年初预期翻番 [4] 业务与战略升级 - 广告业务通过升级全站推广产品和优化流量分发策略提升转化率及eCPM [3] - 电商月均买家数及活跃用户复购频次同比提升 [3] - 推出OneRec端到端生成式推荐大模型，提升短视频推荐、广告及电商效率 [4] - AI多模态工具如"灵动画布"加强生产力平台属性，可灵AI商业化加速 [4] 目标价与估值 - 维持跑赢行业评级，上调目标价11%至89港元，对应18/15倍25/26年Non-IFRS P/E [1] - 当前股价对应14/12倍25/26年Non-IFRS P/E，上行空间24% [1]

2Q25业绩表现 - 2Q25营收为182.74亿元，Non-GAAP净亏损3.85亿元，较2Q24的净亏损12.2亿元大幅收窄[1] - 2Q25交付量达103,181辆，创季度新高，带动营收增长[1] - 2Q25综合毛利率为17.3%，同比提升3.3个百分点，环比提升1.8个百分点，汽车业务毛利率为14.3%[1] - 研发费用为22.1亿元，销管费用为21.7亿元，费用控制良好[1] 毛利率改善与规模效应 - 毛利率改善主要得益于零件通用率提升、交付量增长及高毛利车型占比提高[1] - 规模效应带动毛利率持续改善，费控高效推动业绩超预期[1] 销量指引与产品周期 - 公司指引3Q25交付113,000-118,000辆，同比增幅达142.8%-153.6%[1] - 预计9月起实现月销持续突破4万辆[1] - 4Q25计划量产鲲鹏超级增程电动系列首款车型，并完成现有车型的一车双能版本切换[1] - 下半年推出的P7 Next等车型定价均在20万元以上，有望持续改善盈利能力[2] 技术创新与AI生态 - P7 Next全系搭载3颗自研图灵AI芯片及全域800V平台+5C超充电池[1] - 计划2026年量产支持L4的车型，并在部分区域试点Robotaxi运营[2] - 新一代人形机器人基于图灵芯片、VLA和VLM快速推进，计划2026年下半年量产[2] 海外市场进展 - 上半年海外交付量超1.8万辆，同比增长超过200%[2] - 7月首台印尼本地生产的小鹏X9交付，开启全球本地化生产战略[2] - 计划2H26完成鲲鹏超级电动及欧洲版本在全球海外市场的上市[2] 估值与评级 - 当前港/美股股价对应2025年1.6x P/S[2] - 维持港股目标价108港币，美股目标价28美元，对应2025年2.2x P/S[2] - 目标价较当前股价存在40%（港股）/35%（美股）上行空间[2]

核心观点 - 中金维持小鹏汽车跑赢行业评级 目标价对应港股108港币和美股28美元 较当前股价存在35%-40%上行空间 [1] - 公司2Q25业绩超预期 毛利率大幅改善 亏损持续收窄 [1][2] - 公司进入超级电动产品周期 3Q交付指引强劲 9月起月销将突破4万辆 [3] - 公司积极布局AI生态和海外市场 L4车型和人形机器人计划2026年量产 [4] 财务表现 - 2Q25营收182.74亿元 交付103,181辆创季度新高 [2] - 2Q25综合毛利率17.3% 同比提升3.3个百分点 环比提升1.8个百分点 [2] - 汽车业务毛利率14.3% 主要因零件通用率、交付量及高毛利车型占比提升 [2] - 2Q25 Non-GAAP净亏损3.85亿元 较2Q24的12.2亿元亏损大幅收窄 [2] - 研发费用22.1亿元 销管费用21.7亿元 费用控制良好 [2] 产品与交付 - 全新车型P7 Next预售 搭载3颗自研图灵AI芯片和全域800V平台+5C超充电池 [3] - 3Q25交付指引113,000-118,000辆 同比增长142.8%-153.6% [3] - 9月起月销将持续突破4万辆 [3] - 4Q25计划量产鲲鹏超级增程电动系列首款车型 完成现有车型一车双能版本切换 [3] - 下半年推出车型定价均在20万元以上 有望带动盈利能力持续改善 [3] 技术布局 - 支持L4的车型规划2026年量产 计划在部分区域试点Robotaxi运营和服务 [4] - 有望成为国内首家具备前装量产L4算力、软件、硬件及云端能力的车企 [4] - 新一代人形机器人基于图灵芯片、VLA和VLM向初阶L4能力推进 计划2026年下半年量产 [4] 海外拓展 - 上半年海外交付量超1.8万辆 同比增长超过200% [4] - 7月印尼本地生产的小鹏X9正式交付 开启全球本地化生产战略 [4] - 计划2H26完成鲲鹏超级电动及欧洲版本在全球海外市场上市 [4]