投资评级 - 维持买入评级 目标价244港元 [1][5][7] 核心观点 - 公司经营质量大幅改善 "1+X"战略成效显著 生成式AI业务成为主要增长动力 [1] - 公司"算力-大模型-应用"三位一体战略已转化为持续增长的商业飞轮 [2] - 公司差异化算力+融合模型+应用生态构筑三大竞争优势 [4] 财务表现 - 25H1收入2358亿元 同比增长3548% [1] - 25H1经调整净亏损1162亿元 同比大幅收窄500% [1] - 经营性现金流出大幅收窄至640亿元（24H1为流出3524亿元） [3] - 截至25年6月30日 公司现金储备为13158亿元 [3] - 上半年公司毛利率为385% 同比下降56个百分点 [3] 业务构成 - 生成式AI收入达1816亿元 同比增长727% 收入占比提升至770%（24H1占比为604%） [2] - 视觉AI收入436亿元 同比下降148% [2] - X创新业务收入107亿 同比下降3955% [2] 战略成效 - 销售费用和管理费用同比分别下降173%/188% [3] - 研发费用同比增加12% [3] - 25H1公司贸易应收回款3159亿元 同比增长955% [3] - 公司总算力增长至25000P 集群利用率约80% [4] - 异构训练效率达同构约95% [4] 产品进展 - 日日新65成为国内首个实现图文交错思维的大模型 推理能力对标Gemini 25 Pro [4] - 整体性价比提升3倍 [4] - 小浣熊系列产品服务超300万用户 [4] - 日日新V65多模态流式交互时长年内增长510% [4] - 新应用自5月上线三个月用户规模增长15倍 [4] 盈利预测 - 维持25-26年营收预测为483/610亿 [5] - 上调27营收预期为7555亿（较前值上调322%） [5] - 对应PS为1562/1237/999倍 [5] - 下调25-27年归母净利为-2697/-126/190亿 [5] - 25年可比公司平均PS为153倍 [5]

核心观点 - 快手可灵AI 2 1模型上线"首尾帧"功能 生成效果较1 6版本提升235% 推动短视频平台竞争重心从分发算法向生产工具转移 通过标准化首尾帧生成提升内容可用性 商业化效率及供给质量 [1][3][18] 技术升级与功能特性 - 可灵2 1聚焦转场自然性 风格一致性与复杂运镜控制等维度 底层依赖端到端多模态语义推理能力升级 [3] - 功能将视频首尾帧生成带入可控阶段 首帧影响点击与停留率 尾帧决定完成率 复看率及用户召回意图 [1][3] - 实现剪辑师反复试错的"片头/片尾一致性"自动化 创作者角色从手工后期转向素材策划 Prompt设计及版本管理 [4] 商业化影响 - 供给侧单位时间产出增加 同一创作者可产出更多可投放素材 [3] - 广告制作单位成本下降 片头片尾模板化缩短提案-测试-投放周期 [3] - 平台内循环强化 生产与投放均在平台侧完成 提升结算归因可控性及广告资产黏性 [3] - 创意测试周期从周级降至天/小时级 预算周转率提升 [7] - 首尾帧模板作为控制变量 便于评估中间镜头对转化的真实贡献 [8] 创作者生态变革 - 工具红利从剪辑术转向策略术 强调叙事结构与人设运营能力 [3][5] - 腰部创作者实现能力跃迁与规模化生产 同主题可在模板约束下快速迭代多版本用于A/B测试 [5] - 高表现首尾帧沉淀为可迁移 可交易模板资产 进入工具商店-模板市场 [5] 平台战略与行业竞争 - 快手选择生产侧突围路径 将成片质量作为平台工具能力前置到供给端 [11] - 竞争维度分化：字节系强分发 腾讯系视频号强社交链 快手强生产工具 [11] - 功能内测至发布体现"快速小步快跑-验证-放量"的工程化路径 [11] 资产化与金融化潜力 - 首尾帧提升内容可复用性 可迁移性与可度量性 使内容资产从一次性成本向可折旧资产形态靠近 [13] - 平台可围绕高效模板构建激励分成 素材质押等金融工具 如流量抵扣 投放额度授信 [9] - 生产工具+模板生态改变平台收入结构 工具订阅 模板交易分成 数据服务形成非广告收入曲线 [9] 产业分工与组织能力 - MCN与代理商资源从后期包装转向人设构建 IP运营及跨平台分发 [17] - 平台承担通用生产工具-数据归因-结算的基础设施角色 为中小广告主提供一体化服务 [17] - 工具是组织能力的外化 要求模型层(语义理解) 产品层(意图级控件) 商业层(模板市场)同步落地 [13][14] 工业化与国际化视角 - 国内平台将视频生成工具嵌入大规模商业生产 实现工业化落地 海外仍停留在示例演示阶段 [15] - 端到端多模态语义推理与复杂运镜控制匹配广告 短剧 动画等可量化 规模化需求 [15] 用户体验与媒介理论 - 首尾帧一致性带来更丝滑叙事体验 支持同一主题多版本生成动态拼接"只在此刻出现"的视频组合 [16] - 验证麦克卢汉"媒介即信息"理论 当生产工具成为媒介 信息形态改变 平台价值重心向生产侧位移 [1][14]

文章核心观点 - 腾讯游戏通过《流放之路：降临》再次验证海外爆火游戏回流国服路径的可行性 该游戏凭借硬核刷宝玩法、AI技术深度集成及PC端复兴趋势 有望成为国内动作游戏赛道的新爆款 [5][9][19][30][33] 市场表现与行业口碑 - 《流放之路：降临》海外表现卓越：连续8周登顶Steam畅销周榜 全平台近60万玩家同时在线 Twitch观众峰值达123万 官网预约量突破225万 [5] - 荣获Steam 2024年度"铂金级年度新品"、"铂金级最热玩游戏"及"最畅销黄金游戏"奖项 获得腾讯高级副总裁马晓轶和马斯克的高度评价 [5][7][8] 腾讯战略与资源支持 - 腾讯通过收购GGG大部分股权并保持其自主运营 类似拳头游戏管理模式 确保研发团队独立性与创造力 [11] - 腾讯内部贯彻"让最优秀的开发人员拿到最多的资源"策略 快速绑定自带方法论的团队和IP [6] - 提供A级支持：专项PT团队协助GGG研发需求 WeGame和GGG Global协调全球服务器资源（亚马逊云、谷歌云）及安全方案 [21] 游戏产品特性 - 继承暗黑系列硬核风格：巨型天赋树、装备与技能宝石自由组合 同时创新推出流派无限流 [12] - 三大核心优化：硬核垂直定位（高自由度BD与深度策略）、自由随机掉落机制（打破"肝度换收益"）、PVE赛季制更新（新玩法/内容/机制） [13][16][18] - 本地化投入巨大：超百万字文本翻译 17000条中文语音重录 [21] AI技术集成与应用 - 游戏AI助手分三期推进：第一期通用查询答疑（腾讯大模型支持） 第二期场景化智能辅助 第三期个性化解决方案 [23][24][26][28] - 自主构建专属游戏模型 解决公共语言模型版本同步与准确性痛点 [23] - 2024年Steam平台近20%新游戏使用生成式AI 较4月1000款增长至7818款 [19] PC端市场复兴趋势 - 《三角洲行动》DAU突破2000万 跻身国内日活前五、流水前三 带动"搜打撤"玩法出圈 [30] - 顺网网吧热力榜TOP10中腾讯占7席（含《英雄联盟》《无畏契约》《三角洲行动》） [33] - PC端回暖动力：《黑神话：悟空》打破国产游戏偏见 入围TGA年度最佳提名 推动玩家回流及全平台布局 [32][38] 行业竞争与品类布局 - 腾讯通过赛马机制建立优势品类控场能力 但亦面临错失风口风险（如2020年开放世界、2023年party game） [9][35] - 游戏行业成功需叠加天时地利人和 腾讯当前产品矩阵统治力强化 持续推出全球性新IP [35] - 业务策略以用户需求优先而非竞争驱动 任何品类在腾讯均有潜在受众 [35]

财务业绩表现 - 2025年上半年生成式AI业务收入约18.16亿元 同比增长72.7% 占收入比重从去年同期的60.4%提升至77% [1][2] - 上半年总收入同比增长35.6% 经调整净亏损额同比下降50% [2] - 生成式AI业务占比从2024年的64%进一步上升至77% 在行业内具有显著规模优势 [2] 战略架构调整 - 采用"三位一体"战略 整合大装置-大模型-应用 转向面向最终结果的整体交付逻辑 [3] - 实施"1+X"新组织架构 "1"代表生成式AI与计算机视觉核心业务 "X"代表拆分独立的垂直领域生态企业 [3][5] - "X"业务包括智能驾驶绝影、家庭机器人元萝卜、智慧医疗和智慧零售等 6家主要企业近6个月融资达10亿元量级 [5] 技术优势与市场地位 - 计算机视觉业务连续九年位居中国市场份额第一 2024年以22.8%的占有率蝉联榜首 [4] - 成为中国最早向日本出口CV技术的AI企业 在多模态技术领域保持领先 [4][3] - 生成式AI技术路径与早期大模型布局一脉相承 算力需求呈指数级增长 [2] 业务运营模式 - "X"业务采用独立法律架构和外部融资机制 从集团全额持股逐步过渡到非控股公司 [5] - 分拆后子公司运营效率显著提升 主动控制成本并优化财务管理制度 [5] - 生态企业可优先使用母公司AI基础设施 形成现金流正向循环 [5] 发展历程与定位 - 历经11年行业探索 从AI1.0时代的智慧城市、智慧商业扩展到AI2.0时代的生成式AI [2] - 定位为"稳步走向盈利"的上市公司 追求持续性、长远增长性盈利而非短期降本 [1][2] - 通过Re-CoFound计划推动二次联合创业 管理岗位向年轻人倾斜 重塑创业文化 [6]

核心业绩表现 - 生成式AI业务收入约18.16亿元 同比增长72.7% 占总收入比例从去年同期的60.4%提升至77% [1][4] - 总收入同比增长35.6% 经调整净亏损额同比下降50% [5] - 计算机视觉业务连续九年位居中国市场份额第一 占比22.8% [8] 战略架构转型 - 实施"三位一体"战略 整合大装置、大模型与应用 转向整体交付逻辑 [7] - 采用"1+X"新组织架构 "1"为核心生成式AI与CV业务 "X"为垂直领域创新业务 [7][11] - 分拆业务激发经营活力 6家主要生态企业近半年融资额达10亿元量级 [11] 技术竞争优势 - 多模态技术实现声音、视频、照片等自然交互 与行业需求高度契合 [7] - 计算机视觉技术出口日本 成为最早进入国际市场的中国AI企业 [9] - 11年行业积累形成壁垒 竞争对手多数退出市场 [8] 业务发展路径 - 经历AI1.0时代行业探索 当前AI2.0时代进入收获期 [4] - 垂直领域业务采用分拆运营模式 允许独立融资并保留上市可能性 [11] - 推行二次联合创业计划 管理岗位向年轻团队倾斜 [12] 行业地位 - 生成式AI收入占比近八成 在港股上市AI企业中极为罕见 [2][4] - 计算机视觉领域保持绝对领先 市场份额连续九年第一 [8] - 通过技术输出构建生态体系 实现从技术供应到产业赋能转型 [11][12]

用户与创作者生态 - 日活跃用户数达4.09亿 总使用时长同比增长7.5% [3] - 万粉以上创作者投稿数量同比增长一倍 连续更新内容超三年创作者达9100万 [3] - 私域用户日均互动次数超40亿次 [3] AI内容创作趋势 - AI内容播放量较1月增长321% [3] - 全球近1亿用户使用AI进行创作 AI内容流量持续增长 [4] - AI视频大模型技术成熟 降低创作技术门槛 [3][4] AI商业化进展 - AI创作者视频报价达数千元至5万元/分钟 [4] - 全球创作者收益从1月到6月提升159% 半年增加1.5倍 [4] - 可灵AI上半年营业收入超2.5亿元人民币 [4] 行业前景与预期 - 摩根大通将可灵2025年收入预期从7.5亿元上调61%至12亿元 2026年从12亿元上调至19亿元 [4] - 全球视频内容制作市场年支出约1200亿美元 生成式AI市场规模预计达110-230亿美元 [5] - 专业用户市场规模70-140亿美元 消费级市场40-80亿美元 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年生成式AI业务收入约18.16亿元人民币 同比增长72.7% [2] - 生成式AI业务占总收入比例从去年同期的60.4%提升至77% [2] - 总收入同比增长35.6% 经调整净亏损同比收窄50% [3] 业务架构战略 - 采用"三位一体"战略架构：大装置-大模型-应用一体化交付 [4] - 实施"1+X"新组织架构："1"代表核心生成式AI与CV业务 "X"代表分拆的垂直领域生态企业 [5] - 多模态技术实现声音、视频、照片等自然交互方式 [5] 计算机视觉业务地位 - 以22.8%市场份额连续九年位居中国计算机视觉市场第一 [6] - 成为中国最早向日本出口CV技术的AI企业 [6] - 业务进入市场成熟红利期 客户付费意愿显著增强 [6] 生态企业发展 - "X"业务包含智能驾驶绝影、家庭机器人元萝卜、智慧医疗、智慧零售等板块 [6] - 6家主要生态企业近6个月融资额达10亿元级别 [7] - 分拆后生态企业实现独立运营 成本控制意识增强 反哺母公司现金流 [7] 技术发展路径 - 大模型技术路线与当前生成式AI一脉相承 算力需求呈指数级增长 [3] - 11年行业探索经历 覆盖智慧城市、智慧商业等规模化领域 [3] - 通过Re-CoFound计划推动二次联合创业 管理岗位向年轻团队倾斜 [7]

腾讯游戏海外爆款回流策略 - 近两年国内游戏通过海外爆火后回流国服的成功案例验证路径可行性 《无畏契约》是典型案例 [2] - 《流放之路：降临》海外大爆后将于2024年9月11日开启国服不删档测试 具备与当前热门动作游戏竞争的实力 [3] 《流放之路：降临》市场表现与口碑 - 连续8周登顶Steam畅销周榜 创下全平台近60万玩家同时在线纪录 [4] - Twitch平台观众在线峰值达123万 超越同类产品此前94万的记录 [4] - 官网预约量突破225万 [4] - 荣获Steam 2024年度"铂金级年度新品"、"铂金级最热玩游戏"及"最畅销黄金游戏"多项殊荣 [5] - 获得腾讯高级副总裁马晓轶超高评价 马斯克主动为游戏宣传 [5] 开发商GGG的运营优势 - 腾讯持有GGG大部分股权但不干涉其自主运营 采用类似拳头游戏的管理模式 [12] - GGG核心优势在于数十年如一日聆听社区改进研发 实现研发团队与社区真诚沟通 [5] - 产品负责人能用日文版界面流畅演示《流放之路2》 展现专业素养与热爱 [6] 游戏产品特色与创新 - 继承《暗黑破坏神》硬核风格 保留纯正暗黑爽感 提供巨型天赋树选择及装备与技能宝石自由组合 [15] - 开辟流派无限流 在三个方面进行优化：硬核垂直定位、自由随机掉落机制、PVE赛季制更新 [15][21][26] - 移除困难模式 增加快跑系统 调整技能平衡以适应国内玩家偏好 [25] - 新赛季将加入新玩法、新内容、新机制包括新装备和新BOSS [26] AI技术应用 - 游戏采用定制化AI助手 基于WeGame平台通用游戏AI底座模型为《流放之路：降临》训练专属层 [34] - AI助手研发分三期推进：第一期提供通用查询和基础答疑 第二期实现场景化智能辅助 第三期提供个性化智能辅助 [36][37][38] - 本地化文本量超百万字 需真人重录的中文语音达17000条 [31] PC端市场复兴趋势 - 《三角洲行动》2024年7月DAU突破2000万 跻身国内日活用户前五及游戏流水前三 [41] - 顺网网吧游戏热力榜前10款游戏中腾讯独占7席 包括《英雄联盟》《无畏契约》《三角洲行动》等 [45] - 《黑神话：悟空》成功冲击国际舞台 带动国内主机、PC市场迅速升温 [44] - PC端回暖受益于玩家回流 中国PC装机量及新玩家增长率呈现上扬曲线 [52] 腾讯游戏战略布局 - 通过"让最优秀的开发人员拿到最多的资源"策略绑定自带方法论的团队和IP [7] - 在优势品类建立赛道控场能力 即便可能导致内部重复赛马与左右互博 [9] - 游戏业务优先考虑满足用户需求而非跟随竞争 任何品类在腾讯都有潜在玩家受众 [49]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入同比增长36%至24亿元 生成式AI收入同比大涨73% 占集团收入比例提升至77% [2] - 经调整净亏损大幅收窄50% 亏损连续3次收窄 毛利率保持在39%的稳健水平 [2] - 贸易应收回款额同比增长96%至32亿元创历史新高 现金储备达132亿元 [2] 业务板块表现 - 生成式AI业务依托算力基础设施-大模型研发-应用闭环模式 日日新大模型实现多模态技术突破 [3][5] - 生产力工具小浣熊系列用户突破300万 覆盖金融教育政务三大领域 交互工具日日新V6.5使互动时长同比增长510% [3][6] - 视觉AI板块服务超660家客户 复购率达57% 方舟平台覆盖200城市3万园区 终端覆盖超100万辆智能汽车和2.5亿台安卓手机 [3][6] - X创新业务通过生态孵化模式覆盖智能驾驶智慧医疗等方向 生态企业累计融资约20亿元 股权投资价值达100亿元 [4][7] 技术能力建设 - 大装置运营总算力达2.5万PetaFLOPS 算效较2024年提升20% SenseCore2.0平台线上推理性能提升约15% [5] - 在IDC大模型推理算力市场报告中获得性能优化云与本地组合训推一体化三项满分评价 [5] - 多模态流式交互时长年内增长510% 形成云端一体化产品体系 C端咔皮系列用户破千万且日活增长400% [6] 战略布局与执行 - 采用大装置-大模型-应用三位一体战略 构建生成式AI与视觉AI双引擎加X业务孵化的1+X战略 [1][4] - 成立五人执行委员会强化ReCoFound战略 具备研发产品业务财务投资并购等多元化视角 [8] - 深入实施人工智能+行动 在科研产业赋能智能终端等六大领域均有落地实践 [9] 市场竞争力体现 - 多模态技术比肩国际模型 支撑行业级生产力工具普及和互动场景创新 [3] - 海外市场新订单及商机储备明显增加 国际市场竞争力持续增强 [3] - 通过生态企业提供计算服务与基础AI模型 缩短从0到1周期 实现市场化闭环 [4][7]

近期，英伟 达CEO黄仁勋恐怕心情复杂。前脚刚向美方缴纳15%"保护费"以证明芯片安全性，后脚又因H20芯片问 题，被要求再交15%押金——待其彻底证明该芯片安全性后才可退还，这一刀来自高志凯的提议。 此 事源头要追溯至7月底，中国网信办约谈英伟达，明确要求其暂停H20芯片生产。要知道，H20是近期生 成式AI应用的核心算力支柱，对英伟达至关重要。 今年上半年，英伟达凭借AI芯片赚得盆满钵满，却 也引来美方紧盯，核心要求只有一个：证明芯片在安全性上无虞。而网信办约谈停产，实则是为了让其 对H20芯片做更细致的安全研究，再重启量产。毕竟当前芯片供应充足，短期停产一个月，对英伟达的 营收影响有限。 正是这一停产要求，让高志凯抓住了英伟达的痛点。他直言："既然你利润丰厚，多交 15%押金待后续退还，合情合理。" 市场信号也侧面印证了变化：京东已弃用英伟达芯片，转用寒武纪 产品，后者订单甚至已排至明年6月。 从商业逻辑看，收取这笔押金并不离谱。在全球芯片竞争白热化 的当下，确保所用芯片安全可靠，本就是各方的核心诉求。 颇具意味的是，这是用美方惯用的规则， 对美国企业提出要求。黄仁勋作何感想不得而知，但这场围绕芯片安全 ...