报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价17.10元 [4][7] 报告的核心观点 - 中南传媒发布24年报&25Q1季报，24年营收133.49亿元（yoy -1.94%），归母净利13.70亿元（yoy -26.12%）高于预期，扣非净利15.53亿元（yoy +0.06%）；25Q1营收28.74亿元（yoy -4.18%），归母净利3.69亿元（yoy +29.99%），扣非净利3.78亿元（yoy +51.47%），剔除税收影响后归母净利增速为 -6.1%；拟每股派发现金红利0.45元，24年中期已每股派0.1元，合计股息率3.9%，并拟25年中期每股派0.1元；公司为教育出版行业龙头，经营稳健，24年和25Q1综合毛利率提升，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 营收结构 - 24年出版业务营收37.42亿元同增3.9%，因加大省外教材教辅市场推广力度，其中教材教辅营收同增5.32%，一般图书营收同降0.91%；24年公司全国综合图书零售市场实洋占有率5.37%，同比 +1.57pct，全国网上书店图书零售市场的实洋占有率5.88%，同比 +1.83pct，均排名第二 [2] - 24年发行业务营收108.72亿元，同降4.77%，因压减低毛利率的文化用品和一般图书等大宗业务销售规模、主题类图书因发行节奏影响有所下降；25Q1公司总营收同降4.18%，原因同24年发行业务收入下滑一致 [2] 毛利率与费用率 - 24年综合毛利率44.35%，同比 +3.00pct；1Q25毛利率45.29%，同比 +4.41pct，主要系纸张成本下调、营收结构变化（低毛利产品规模占比减少）所致 [3] - 24年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.29%/13.59%/0.73%/-0.5%，分别同比 +0.68/+1.02/+0.01/+0.22pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为15.36%/14.15%/0.83%/-0.51%，分别同比 +2.11/+1.19/+0.21/+0.26pct [3] 盈利预测与估值 - 因所得税政策优惠延续（至27年），下调所得税税率预计，且毛利率上升，调整25 - 27年归母净利预测至17.02/17.51/17.86亿元（25 - 26年调整幅度 +19.27%/+15.71%） [4] - 25年可比公司Wind一致预期均值PE为14X，考虑公司24年和25Q1毛利率持续提升，给予公司25年18X，对应目标价17.1（前值15.01，对应25年PE 19X）元，维持“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|13,613|13,349|13,173|13,232|13,359| |+/-%|9.21|(1.94)|(1.32)|0.45|0.96| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,855|1,370|1,702|1,751|1,786| |+/-%|32.55|(26.12)|24.23|2.88|1.98| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.03|0.76|0.95|0.98|0.99| |ROE (%)|12.06|9.09|10.56|10.37|10.11| |PE (倍)|13.71|18.56|14.94|14.52|14.24| |P/B (倍)|1.65|1.63|1.56|1.49|1.43| |EV/EBITDA (倍)|7.54|6.60|7.22|5.84|6.35| [6] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|总市值（亿元）|2023PE|2024APE|2025EPE|2023归母净利润（亿元）|2024A归母净利润（亿元）|2025E归母净利润（亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |601928 CH|凤凰传媒|292.2|9.9|18.3|13.3|29.5|16.0|22.0| |601801 CH|皖新传媒|132.2|14.1|18.7|14.8|9.4|7.0|8.9| |601900 CH|南方传媒|141.5|11.0|17.5|14.7|12.8|8.1|9.6| |601019 CH|山东出版|180.3|10.7|15.2|13.9|23.8|12.7|16.9| |||平均|/|/|14X|/|/|/| [12] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收账款等项目金额及变化情况，以及营业收入、营业成本、净利润等项目金额及变化情况，还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率和每股指标、估值比率等数据 [18]

产业发展模式 - 古障镇形成茶果"联姻"、互助互补的绿色发展模式，利用茶叶和砂糖橘采收时间差实现产业互补 [1] - 农户在山脚种植砂糖橘，缓坡山腰种植生态茶叶，通过"每天一结"采摘茶叶的零散收入投入水果产业管护 [1] - 该模式解决农户资金不足问题，实现"四季有活干、年年有收获、月月有收入" [1] 产业规模 - 古障镇砂糖橘种植面积达7.13万亩，茶叶种植面积达6.5万亩 [1] - 农户黄林种植20亩砂糖橘和5亩茶园，去年仅砂糖橘收入27万元 [1] - 油茶、油桐、板栗、八角等经济林面积达1.8万亩 [2] 产业多元化 - 在巩固水果和茶叶产业基础上，推进油茶、杉木、火姜、茯苓、咖啡等种植，促进林业产业多元化 [2] - 调整林业产业结构作为促进农民增收致富的重要举措 [2]

业绩表现 - 2024年公司营收48.44亿元，同比下降8.99%，但净利润逆势增长89.16%至1.14亿元，呈现"增利不增收"现象 [1] - 2025年一季度营收同比增长6.26%至12.33亿元，净利润激增114.88%至8239.67万元，业绩显著回暖 [1] 业务结构调整 - 奶酪业务收入达37.57亿元，占总营收80.12%，销量同比增长18.32%，成为核心收入来源 [2] - 战略性收缩低毛利贸易业务，推动液态奶业务稳健增长，实现整体盈利质量改善 [2] - 通过收购蒙牛奶酪实现业务整合，2024年餐饮工业系列收入同比增长 [2] 盈利能力提升驱动因素 - 原材料价格下降叠加降本增效措施推动净利润率提升 [2] - 2025年一季度业绩反转源于产品结构升级、费用精细化管理及渠道与供应链协同 [2] 潜在挑战 - 资产负债率从2023年37%升至43%，长短期借款合计20.42亿元，高额利息支出可能侵蚀利润 [3] - 2021年募资建设的三大生产基地截至2024年末完工进度较慢，长春项目仅完成5.93%，供应链布局滞后可能影响成本控制能力 [3] 战略方向 - 公司采取"聚焦奶酪主业、优化成本结构、依托蒙牛生态"战略，2025年一季度业绩印证其有效性 [4] - 长期价值取决于转型成效，需持续验证研发投入、债务风险、项目进度等关键领域表现 [4]

财务表现 - 2024年公司实现营收91.26亿元，同比-13.8%，归母净利润2.31亿元，扭亏为盈（上年同期亏损2.96亿元），扣非归母净利润2.46亿元（上年同期亏损5.70亿元）[1] - 分季度看，24Q4营收18.09亿元（同比+1.33%），归母净利润-1.51亿元（上年同期亏损0.03亿元），25Q1营收32.58亿元（同比-19.69%），归母净利润2.82亿元（同比-37.34%）[1] - 2024年归母净利润率2.53%（同比+5.3pcts），25Q1归母净利润率8.67%（同比-2.4pcts）[4] 业务分拆 白酒业务 - 2024年白酒收入70.41亿元（同比+3.2%），销量/吨价分别+0.8%/+2.4%，高档/中档/低档酒营收分别为9.72/10.95/49.74亿元（同比-0.6%/-1.5%/+5.1%）[2] - 经典二锅头系列销售额+32%，传统二锅头系列+37%，金标销量下滑但结构升级战略不变[2] - 白酒毛利率44.99%（同比-5.2pcts），持续强化高端产品营销如"金标牛烟火气餐厅榜"和"魁盛号·北京礼遇"新品发布会[2][5] 猪肉业务 - 2024年猪肉收入18.91亿元（同比-27.2%），屠宰业务16.89亿元（同比+3.2%），种畜养殖业务2.02亿元[2] - 屠宰业务毛利率2.42%（同比+8.4pcts），通过优化种猪繁育和熟食加工实现减亏[2][5] 区域表现 - 2024年北京地区收入27.77亿元（同比-35.8%），外阜地区63.49亿元（同比+1.2%），京内/京外经销商数量72/388个（同比-2/-5个）[3] - 京外珠三角/新疆市场销售分别+50%/+23%，样板市场成效显著[3] 成本与费用 - 2024年综合毛利率36.03%（同比+4.2pcts），25Q1毛利率36.81%（同比-0.3pcts）[4] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.58%/8.26%/0.33%/0.12%（同比-1.8/+0.2/持平/-1.5pcts），25Q1销售费用率9.03%（同比+3.6pcts）因春节促销增加[4] 战略展望 - 完成地产业务剥离后聚焦白酒与猪肉主业，白酒重点推进金标高端化+新市场开拓，猪肉强化种猪端和熟食端盈利模式[5] - 预计2025-2026年营收85.02/88.60亿元（同比-6.8%/+4.2%），归母净利润2.01/2.69亿元（同比-12.9%/+33.6%）[5]

公司财务表现 - 2024年全年收入61.03亿元，同比下降23.52%，归母净利润2.47亿元，同比大幅下降80.37% [3] - 2024年Q4单季度收入13.18亿元，同比下降23.41%，归母净利润-5.56亿元 [3] - 2025年Q1收入17.36亿元，同比下降9.67%，归母净利润3.79亿元，同比下降21.44% [4] - 2025年Q1药品板块收入环比增长111.38%，零售渠道库存清理基本完成 [11] 业务板块分析 - 2024年医疗器械板块收入33.26亿元，同比下降9.47%，其中冠脉植介入业务收入16.22亿元，同比增长6.35%，结构性心脏病业务收入4.69亿元，同比增长44.03% [7] - 2024年药品板块收入17.58亿元，同比下降42.25%，其中仿制药收入14.09亿元，同比下降46.50% [7] - 2025年Q1心血管植介入业务收入6.19亿元，同比增长8.49%，结构性心脏病业务收入1.55亿元，同比增长37.44% [11] - 2025年Q1外科麻醉业务收入1.40亿元，同比增长2.53%，体外诊断业务收入0.88亿元，同比下降19.87% [11] 公司背景与行业活动 - 公司创立于1999年，2009年创业板上市，主营医疗器械、药品、医疗服务及健康管理三大板块，拥有国家科技部授予的工程技术研究中心称号 [10] - 公司开发多个"国产第一"产品，包括无载体冠脉药物支架、双腔心脏起搏器等 [10] - 行业活动包括首届全球骨科大会（2025年4月24日）和首届全球心血管大会（2025年5月15日） [12]

全球记忆体市场变动 - 三星电子将于2025年4月终止1z制程8Gb LPDDR4记忆体生产，并要求客户在6月前完成最后买进订单，预计最迟于10月前完成出货 [1] - 三星停产DDR4主要原因为集中资源于获利能力更高的HBM与DDR5产品线，以及陆厂采取低价抢市策略导致市场竞争加剧与利润压缩 [1] - 台系记忆体厂因主力产品放在DDR4，有望受惠于三星停产DDR4的动作 [1] 地缘政治与市场影响 - 美国总统川普于4月9日启动对等关税机制，拟对台湾出口至美国的记忆体模组与SSD等产品课征32％关税 [2] - 研究机构预测2025年全球记忆体位元需求年增率将自原先预估的12.8％下修至4.8％，熊市情境更下探至3.5％ [2] - NAND市场现货价格已逼近制造成本，原厂启动10％～20％的产能调节计划以维持获利与价格稳定 [2] 陆厂竞争与市场调整 - 中国DRAM制造商不断扩增DDR4产量并大幅降低价格，去年年底售价仅为韩国竞争对手同类产品的一半 [3] - 美光、三星和SK海力士可能不再透过销售DDR4来赚取利润，并逐渐淘汰DDR4，转向专注制造更有利可图的DDR5和HBM [3] - 一旦美光、三星和SK海力士停止生产DDR3和DDR4，预期在2025年中部分入门级PC和消费性电子产品的供应可能因DDR4短缺而受到影响 [3] 台厂机会 - 台湾厂商可望受惠于部分客户不会选择中国制造的DRAM，可能转而向台厂购买专用记忆体 [4]

全球记忆体市场变动 - 三星电子将于2025年4月终止1z制程8Gb LPDDR4记忆体生产，并要求客户在6月前完成最后买进订单，预计最迟于10月前完成出货 [2] - 三星停产DDR4主要原因为集中资源于获利能力更高的HBM与DDR5产品线，以及陆厂持续扩张DDR4产能并采取低价抢市策略 [2] - 韩系原厂正加速将产能转向高阶产品，如高频宽记忆体（HBM）与DDR5 [2] - 台系记忆体厂因主力产品放在DDR4，有望受惠于三星停产DDR4的动作 [2] 中国大陆厂商影响 - 中国大陆低阶手机采用的LPDDR4已被陆厂拿走订单 [2] - 中国DRAM制造商不断扩增DDR4产量，同时大幅降低价格，去年年底售价仅为韩国竞争对手同类产品的一半 [4] - 陆厂积极进军高阶记忆体市场，给传统巨头带来挑战 [2] 市场预测与需求 - 2025年全球记忆体位元需求年增率将自原先预估的12.8%下修至4.8%，熊市情境更下探至3.5% [2] - DDR4需求相当强劲，中国制造商产能可能无法满足市场，一旦美光、三星和SK海力士停止生产，部分入门级PC和消费性电子产品供应可能受到影响 [4] - 台湾厂商可望受惠，因为部分客户不会选择中国制造的DRAM，可能转而向台厂购买专用记忆体 [4] 地缘政治与关税影响 - 美国总统川普于4月9日启动对等关税机制，拟对台湾出口至美国的记忆体模组与SSD等产品课征32%关税 [2] - 晶圆与裸晶型态HBM、DDR与NAND不在此波课税清单中，但终端模组产品需求恐将受到压抑 [2] NAND市场现状 - NAND现货价格已逼近制造成本，原厂启动10%~20%的产能调节计划，仍能维持获利与价格稳定 [2] - 全球DRAM与NAND资本支出维持保守，整体供应链将面对来自中国大陆厂商的激烈竞争与美国对等关税政策风险升温 [2]

文章核心观点 - 豫能控股2024年经营表现有所改善但仍面临较大盈利压力，需在能源结构调整和业务转型方面加大投入以实现可持续发展 [7] 财务表现 - 2024年营业总收入121.55亿元，同比增长1.43%，环比下滑3.47% [1] - 2024年毛利润8.65亿元，较上一年度显著提升 [1] - 2024年归属净利润亏损1.21亿元，同比减亏78.07%，环比下降85.38% [1] - 2024年扣非净利润-1.64亿元，同比减亏75.45%，环比下降18.77% [1] 火电业务 - 总装机容量7,660MW，含多个超临界和超超临界发电机组 [4] - 技术改造和效率提升有进展，但盈利能力不足 [4] - 2024年发电量增加，但因煤炭价格波动和市场竞争，利润贡献有限 [4] - 行业面临环保压力和能源结构调整挑战，未来发展需谨慎 [4] 新能源业务 - 截至2024年底，在运新能源装机容量707.92MW，涵盖风电、生物质热电和光伏发电等 [5] - 项目推进速度缓慢，多个重点项目仍在建设中 [5] - 是未来转型重要方向，但短期内难对整体业绩形成显著支撑 [5] - 投资回报周期长，资金压力不容忽视 [5] 煤炭物流与综合能源服务 - 业务拓展有限，盈利能力不足 [6] - 投资建设煤炭物流储配基地和供应链协同平台，但2024年收入增长乏力，面临市场竞争和物流成本上升压力 [6] - 开拓售电和碳资产管理业务，但规模小，对整体业绩贡献有限 [7]

点评： 业务结构调整，增长韧性较强，外拓合同金额创新高，分红比例提升 1)业务结构调整，组织结构变革，经营效率有所提升。2024年公司物业管理/非业主增值/社区增值业务分 别实现收入116.7/19.6/27.1亿元，同比增速为+15.0%/-6.4%/-3.9%，非业主增值业务、社区增值服务（含家 装美居、车位销售及房屋经纪租赁等地产后周期业务）由于房地产行业持续收缩，发展速度有所减缓，而 基础物管业务则由于在管规模持续扩张，收入保持稳健增长。伴随市场竞争加剧，公司从组织模式、管理 体系与管理工具等维度，对成本结构进行优化调整，实现成本集约、产出高效，物管业务毛利率基本保持 稳定，同时管理费用同比下降8.5%，管理费用率同比下降1.2pct。 点击注册小程序 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告 ...

公司概况 - 和顺石油于2020年4月7日上市，主营石油及能源相关业务，初期因增长潜力受市场关注 [1] - 公司业务涵盖石油勘探、开采、设备制造，并拓展至充电站建设及储能设备等新兴领域 [2] - 在全球能源结构调整背景下，公司积极布局储能等前瞻性业务，推动能源产业链多元化 [2] 财务表现 - 2020年营业总收入18.44亿元（同比-4.98%），归母净利润1.7亿元（同比+5.4%） [3] - 2021年营业总收入同比+113.35%，但归母净利润大幅下降46.35% [3] - 2022年营业总收入39.94亿元（同比+1.55%），归母净利润同比+13.45%，业绩短暂恢复 [3] - 2023年营业总收入32.73亿元（同比-18.04%），归母净利润0.52亿元（同比-49.66%），表现疲软 [3] 市值与股价 - 上市初期市值达53.38亿元，最新市值缩水至29.55亿元 [4] - 股价近年波动显著，涨停与跌停交替出现，反映市场对其前景的分歧 [4] - 储能设备等新业务布局可能成为未来增长点，但需时间验证市场接受度 [4]