通胀数据表现 - 3月美国CPI环比增速转负至 -0.1%，同比增速大幅回落至2.4%，核心CPI同比降至2.8%，为2021年3月以来新低[1][9] 各分项通胀情况 - 3月CPI能源项同比增速录得 -3.3%，较上月大幅下行3.1个百分点，短期内能源价格或保持低位，能源项通胀趋于下行[5][12] - 3月核心商品同比增速录得 -0.1%，环比增速转负至 -0.1%，4月关税生效后核心商品通胀存在上行风险[5][17] - 3月核心服务同比增速为3.7%，较上月下降0.4个百分点，环比增速降至0.1%，服务项通胀压力将继续缓解[5][20] 关税政策影响 - 若实施全面10%关税，在无报复情形下，美国年内通胀或上升0.6%，年内通胀有反弹风险但影响节奏可能靠后[3][26][29] 市场预期变化 - 3月密歇根消费者1年通胀预期升至5%，较上月上行0.7个百分点，5年通胀预期升至4.1%[25] - 3月通胀大幅降温，市场对美联储全年预期降息次数略升至3.5次[5][26] 风险提示 - 存在美联储货币紧缩超预期、美国经济下行超预期、美国关税政策超预期的风险[4][31]

报 告 正 文 CPI环比转负，核心CPI同比录得近四年新低 。 3月美国CPI环比增速转负至-0.1%，为2024年6月以来首次 转负。3月同比增速大幅回落至2.4%，通胀大幅降温。同时，3月核心CPI同比降至2.8%，录得2021年3月 以来新低。 从分项来看，能源和核心服务同比增速回落，是通胀降温的主要动力 。一方面，OPEC+宣布 增产，叠加市场担忧全球需求减少，油价下行，带动能源项同比增速降幅走扩。另一方面，核心服务通胀 延续回落趋势，本月主要受益于汽车保险费、机票的同比增速回落 。 商品通胀环比转负，但随着关税落地，存在回升风险 。 本月家具、二手车和服装价格环比增速下行。不 过，新车环比增速有所反弹，主因消费者在关税实施前进行抢购。根据PIIE测算，若不考虑报复情形， 10%的全面关税或使得通胀年内上升至少0.6%。随着4月特朗普关税政策正式生效，年内商品通胀存在上 行风险 。 能源项同比大幅回落 。3月CPI能源项同比增速录得-3.3%，较上月大幅下行3.1个百分点。其中，汽油项同 比增速降幅较上月收窄至-9.8%，下降6.7个百分点。3月布伦特原油现货均价降至72.7美元/桶，OPEC+宣 ...

文 ｜ 韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚 美国3月通胀增速再度全面低于预期和前值，总体CPI环比降0 . 1%（预期升0 . 1%，前值升 0 . 2%），核心CPI环比升0 . 1%（预期升0 . 3%，前值升0 . 2%），总体CPI同比升2 . 4%（预期升 2 . 5%，前值升2 . 8%），核心CPI同比升2 . 8%（预期升3 . 0%，前值升3 . 1%）。 ▍ 本份CPI报告再度呈现"表里如一"的通胀降温趋势。 总体CPI环比是2 0 2 0年5月以来首次负增长，核心CPI同比是2 0 2 1年3月以来最小升幅，商品CPI 环比和服务CPI环比都再度低于前值。这些读数都反映了美国通胀继续降温的趋势，本身是令人 放心的"好数据"，但在关税阴云之下，年内美国总体CPI同比可能已难再明显低于本次2 . 4%的读 数。分项而言： 1）食品项环比增速由前值0 . 2%反弹至0 . 4%，其中家庭食品项和在外饮食项环比分别升0 . 4%和 0 . 5%，鸡蛋价格同比涨幅进一步扩大至6 0 . 4%。 2）能源项环比时隔四个月重现负增长，主因市场衰退担忧致汽油价格季调后环比降6 . 3%（季调 前降0 . 9%） ...

热点思考 - 美国"对等关税"或将于4月2日落地 抢进口影响下美国通胀上行压力已显现 需关注关税落地后的"次生风险" [6] - 特朗普公布对等关税措施：对全球征收10%基准关税(4月5日生效) 并对60个贸易逆差国加征额外关税 中国34% 欧盟20% 越南46% 中国台湾32% 日本24% 印度26% 韩国25%(4月9日生效) [10] - 当前研究聚焦美国通胀已"计入"多少关税影响 以及PMI与EPMI指数背离现象 [6][7] 高频跟踪 - 3月制造业PMI为50.5%(前值50.2%) 非制造业PMI为50.8%(前值50.4%) 显示经济持续扩张 [7] - 市场风险偏好恶化推动黄金价格创历史新高 [8] - 专题图表分析美国对等关税冲击 重点关注不同经济体所受差异化影响 [10] 电话会议 - "周见"系列第25期讨论利率难题 涉及新消费趋势、债市盲点及欧洲经济困境 由首席经济学家赵伟团队主持 [15][16] - "洞见"系列第51期聚焦美国通胀中的关税因素 由宏观首席分析师陈达飞团队主持 探讨对等关税前瞻影响 [17][18][19]

金融市场表现 - 4月3日午后美元指数日内下跌超2%，失守102，为2024年10月以来首次 [1] - 4月2 - 3日比特币跳水，24小时内跌幅1.5%，以太坊、Solana、XRP、DOGE等其他加密货币跟随下跌，过去24小时内加密货币市场全网合约爆仓金额达4.77亿美元，爆仓人数近16万人 [3][4][5] 美国经济形势 - 过去几周美国股市持续剧烈震荡，投资者对经济前景担忧 [6] - 多位经济学家警告关税新政策可能加剧通胀压力，推高企业与家庭成本，将美国经济推向衰退边缘，引发全球贸易摩擦 [7] - 穆迪首席经济学家指出受新一轮关税冲击及联邦雇员削减政策影响，美国今年陷入经济衰退可能性升至40% [8] - 前美国财政部长称特朗普政府关税政策将对美国经济造成“供给冲击”，推高企业成本，削弱制造业竞争力，令美联储陷入两难，加剧通胀与失业并存风险 [8] - 摩根士丹利研究显示受冲击最大的是印度、巴西、印尼、泰国和越南等新兴市场国家，因这些国家对美国出口商品关税水平远高于美国对它们的商品关税 [9] - 华尔街对美国经济前景普遍悲观，高盛指出即便美国政府推动减税与放松监管，也难抵消关税带来的通胀压力与增长放缓风险 [10] - 耶鲁大学预算实验室指出“无差别、全面征收”关税战略将推高物价、扰乱供应链，可能致美国经济衰退，若实行平均20%全面关税，普通美国家庭年支出将增加3400至4200美元 [10]

文章核心观点 4月2日美国“对等关税”或将落地，抢进口影响下美国通胀上行压力显现，需关注物价已“计入”的关税情况及关税落地后的“次生风险”，包括通胀影响、通缩风险等，同时市场风险偏好恶化，各类资产价格有相应变动[1][53] 热点思考：美国通胀“计入”了多少关税？——“对等关税”前瞻 关税反映在通胀里了吗？美国自中国进口价格已上涨 - 高频物价方面，截至3月16日美国8种主要非耐用商品价格整体平稳，但乳制品、替代乳制品、奶酪价格上涨，替代乳制品3月16日当周环比涨1.7%，2月PCE通胀上涨主要由服务通胀拉动[1][7] - 进口价格维度，2月美国自中国进口价格指数环比增速0.5%为2022年以来高点，涨幅较快产品有服装、塑料制品、金属制品等，上海至洛杉矶集装箱运输费用1月升至5380美元，隐含关税预期和抢进口初步影响[1][10][53] - 市场预期维度，美债盈亏平衡通胀率3月上旬下跌后重新上升，截至3月28日10年通胀预期升至2.37%，5年期升至2.58%，表明通胀担忧上升且短期通胀风险更大，权益市场定价“滞胀”[2][13][54] 通胀是一次性的吗？关税造成价格水平上涨，而非通胀增速抬升 - 第一轮贸易战经验显示，关税主要导致价格水平上涨而非通胀持续抬升，如2018年洗衣机、钢、铝关税生效后价格先涨后降[3][18][54] - 关税实施中美国进口商可通过提前进口、以利润率消化、美元升值对冲三种手段延缓价格上涨，三种方式能在短期内延缓关税传导[27] - 加征关税后价格回落源于消费者需求下降、进口商供应链更替、美国政府下调关税税率三方面收缩效应，但若持续增量关税或致通胀增速持续上升[3][31][54] 对等关税冲击：通缩风险或更需关注 - 对等关税存在加征对象范围、税率、实施节奏和谈判空间三重不确定性，加征对象或关注贸易逆差最大的15个地区，欧盟、中国、越南、墨西哥等风险较高[4][36][55] - 对等关税若落地，或给美国药品、服装、汽车等产品价格带来一次性上涨压力，美国核心PCE通胀中约6%是直接进口项目，主要进口国中国占1%，墨西哥占0.38%，越南0.35%[4][41][55] - 若关税力度加大，需警惕通缩风险，如1930年《斯穆特 - 霍利关税法》使美国关税提高，导致贸易争端加剧和美国通货紧缩，CPI增速从1930年4月0.6%降至1931年11月 - 10.4%[6][45][55] 大类资产 &海外事件 &数据 - 市场风险偏好恶化，当周纳指下跌2.6%，日经225下跌1.5%，10Y美债收益率上行2bp至4.27%，美元指数下跌0.1%至104.03，离岸人民币贬至7.2697，WTI原油上涨1.6%至69.4美元/桶，COMEX黄金上涨2.1%至3090.0美元/盎司[56] - 美国2月PCE通胀环比0.3%，市场预期0.3%，同比维持于2.5%，PCE通胀表现更强劲，3月美国密歇根大学1年、5年通胀预期分别为5.0%、4.1%（终值），需观察更多长期通胀预期指标[56] - 德国议会通过财政改革后，3月德国IFO企业调查情况改善，企业未来预期提升显著，制造业预期改善幅度最大，需观察德国制造业是否复苏[56]

文章核心观点 - 美联储继续暂停降息且缩表步伐放缓，美国就业市场降温、通胀或暂时反弹，经济前景不确定性增加，年内降息幅度可能更大 [1][2][6] 美联储政策动态 - 本次议息会议美联储维持基准利率在4.25%-4.5%目标范围，按原有节奏缩表，4月起放缓缩表步伐，美债每月减持上限从250亿美元降至50亿美元，MBS缩减维持不变 [1] - 3月点阵图显示2025年目标利率预期中值为3.9%，意味着年内或有2次降息，较2024年12月持平，但与会者态度转鹰 [1] - 会议声明新增“经济前景不确定性增加”表述，删除“就业与通胀大致平衡” [1] - 美联储主席鲍威尔表示无需急于调整政策立场，不急于5月降息，将以更慢速度、更长时间缩表，暂无计划放缓MBS减持速度 [1] 就业市场情况 - 美国就业市场广泛降温，2月失业率略有回升，U6失业率大幅走高，ADP新增就业人数和挑战者企业裁员人数大幅下降，反映私营部门对特朗普经济政策不确定性的担忧 [2] - 2月特朗普政府冻结招聘影响初显，其经济政策引发的不确定性使私营部门招聘陷入犹豫 [4] 通胀情况 - 通胀顺利下降，主因核心服务项回落，但关税对价格的冲击未来或显现，短期内商品通胀有上行风险 [2] - 2月CPI同比增速降至2.8%，核心CPI同比增速回落至2021年5月以来最低值，主因服务通胀回落，住房通胀仍在降温，但2月家具物资和服装价格环比走高 [4] - 委员会维持“通胀仍然偏高”表述，将2025年PCE通胀预期上调至2.7%，鲍威尔称通胀是暂时的，长期通胀预期持平或略降，符合2%目标 [3] 经济前景 - 委员会认为美国经济活动继续稳步扩张，但新增“经济前景的不确定性有所增加”表述，将2025年美国实际GDP增速预期中值从2.1%大幅下调至1.7%，并同步下调2026年和2027年至1.8%和1.8% [5] - 鲍威尔认为近期市场情绪低落与政府政策变化有关，但经济表现健康，美联储将密切关注硬数据中的疲弱迹象 [5] - 美国经济未来仍将趋缓，3月美联储褐皮书显示多数地区经济活动略有上升，但消费者支出低，部分制造商担忧关税政策，制造业和建筑业投入价格面临上涨压力，高利率下居民和企业信贷增速维持低位 [5] 市场反应与降息预期 - 美联储决策公布后，美股三大指数上涨，美债收益率上升，美元指数上行，市场预期5月维持利率不变的概率上升至80.5% [6] - 服务带动通胀回落，但商品通胀短期内有上行风险，特朗普政策引发经济前景不确定性，高利率抑制经济活动，美联储大幅下调今年GDP增长预测，未来经济增长将继续放缓，美联储仍将下调利率，且市场可能低估降息幅度 [6]

文章核心观点 - 美国快时尚品牌Forever 21六年内第二次申请破产保护，计划终止美国业务并寻找买家，其前景受品牌定位、电商发展、通胀及供应链等因素影响并不明朗 [1][2] 分组1：破产申请情况 - 当地时间16日，Forever 21美国运营商向特拉华州一家法院递交破产保护申请 [2] - 公司债务总计达15.8亿美元，计划终止在美国的所有业务，350多家门店已开始清仓大甩卖 [2] - 品牌在美国以外、由其他特许经营者经营的门店不属于破产计划的一部分 [2] 分组2：过往情况及收购 - 2019年，Forever 21也曾申请破产保护，当时被包括美国品牌管理集团ABG组成的财团收购 [2] - 2021财年财务状况有所改善，但好景不长，ABG首席执行官去年曾表示收购Forever 21是个错误 [2] 分组3：前景不明原因 - 品牌缺乏明确定位，商品营销和种类乏善可陈，逐渐被年轻客户抛弃 [2] - 过去几年，电商蓬勃发展，美国通胀维持在高位，加之供应链方面的挑战，多重因素作用下前景不明朗 [2] 分组4：买家寻找情况 - 公司在寻找买家，几个月来已与200多家潜在竞标者进行了接触，但还未达成可行交易 [2]

报 告 正 文 通胀顺利回落 。 2月CPI同比增速回落至2.8%，核心CPI同比降至3.1%，为2021年5月来最低值。从分项来 看，能源和核心服务回落，而核心商品持平，食品略有回升。一方面，俄乌局势缓和，油价回落，带动能 源项通胀下行。另一方面，核心服务通胀延续回落趋势，一是在上月汽车保险费率调整后，本月交通服务 价格同比回落，二是受益于住房通胀的持续降温。 商品通胀持平，但有回升风险 。 本月核心商品项通胀较上月持平，二手车价格同比增速较上月有所回 落。不过，家具物资和服装价格同比增速回升，环比增速也有走高，或反映了关税预期下美国企业的重新 定价行为。美国普查局的先行经济指标报告显示，1月美国贸易逆差扩大，指向美国进口商已开始提前应 对关税，关税对商品价格的冲击或在未来逐渐显现。 降息预期短暂升温 。 通胀数据公布后，美股三大指数上升，美债收益率下降，而美元指数下降。2月CPI 增速和核心CPI同比增速双双回落，意味着通胀仍然处于下行通道中。 市场对美联储全年降息预期次数先 有所升温，随后出于对关税可能引发的再通胀担忧，降息预期次数减少。我们认为，未来通胀或保持区间 震荡。一方面， 房价和市场租金价格的 ...

美国2月CPI数据解读 - 美国2月总体CPI环比升0.2%（前值0.5%），核心CPI环比升0.2%（前值0.4%），总体CPI同比升2.8%（前值3.0%），核心CPI同比升3.1%（前值3.3%），四个读数均低于预期0.1ppt [2] - 核心CPI同比为2021年4月以来最低值，商品CPI环比和服务CPI环比均较前值回落，除住宅外核心服务CPI同比涨幅缩窄至3.9% [3] - 食品项环比增速由前值0.4%回落至0.2%，家庭食品价格环比零增长，在外饮食项环比升0.4%，鸡蛋价格环比涨幅仍高达10.4% [3] 分项数据表现 - 能源价格季调后环比增速由前值1.1%缩窄至0.2%，汽油价格季调后环比降1.0%，电价和天然气价格分别环比涨1.0%和2.5% [3] - 核心商品价格环比涨幅由前值0.3%缩窄至0.2%，二手车价格环比涨0.9%，新车价格环比降0.1%，医疗保健商品项环比涨幅从1月1.2%回落至0.1% [4] - 住宅项同比涨幅缩窄至2021年12月以来最小值4.2%，主要住所租金和业主等价租金均维持0.3%的环比涨幅 [4] 通胀前景与市场影响 - 2月CPI未反映3月初生效的钢铝25%关税和对华10%关税影响，预计总体CPI同比在4月前因基数效应继续下降，但下半年存在反弹隐忧 [6] - 测算显示美国对华加20%关税将导致PCE平减指数累计升0.34%，每加10%关税需约7个月完成价格转嫁 [6] - 市场避险情绪升温，ISM制造业PMI不及预期，但劳动力需求仍健康，消费开支有降温迹象但保持韧性 [7] 投资策略建议 - 美股不必急于"抄底"，短期可关注美债交易机会，留意美股估值回调风险 [7] - 若CPI同比于二季度末反弹，市场对美联储年内降息三次的预期可能面临调整 [7]