监管政策修订 - 中国证监会修订《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》以降低基金投资者成本并规范销售市场秩序 [1] - 政策修订旨在保护基金投资者合法权益并推动公募基金行业高质量发展 [1] - 修订后的规定现向社会公开征求意见 [1]

公募基金高质量改革方案核心进展 - 证监会5月发布《推动公募基金高质量发展行动方案》细化25条举措 覆盖公司治理、产品发行、投资运作、考核机制等关键层面 [1] - 改革落地三个月 业内聚焦五大方向：新产品实施节奏、业绩比较基准指引、费率改革第三阶段、信披新规及薪酬管理 [1][9][10][11][14] 产品创新与注册机制改革 - 浮动费率基金快速落地：首批26只主动权益类产品5月16日上报至27日募集完成 募资259亿元 第二批12只已进入发行阶段 [2] - 浮动费率试点集中于头部基金公司权益产品 其他公司需等待一年评估期 存量改造需运行一年后探讨 目前仅限主动权益类 [3][4][5] - 产品注册加速：股票ETF审批缩至5个工作日 主动权益类/宽基指数基金10个工作日 混合型/债券型基金15个工作日 [7][8] - 科创债、绿色债基金及固收+产品获审核支持 [8] 费率改革第三阶段进展 - 前两阶段成效显著：2023-2024年管理费减少202.86亿元（降幅14%） 交易佣金降41.36% 托管费降9.4% [9] - 第三阶段重点调降认申购费及销售服务费 直销或取消销售费用 代销尾佣进一步降低 [9] - 指数授权费普遍打八折 货币经纪服务费率已下调 机构投资者直销柜台将推降费让利 [9] 业绩比较基准与考核体系 - 业绩比较基准库拟三季度末推出 分一类库/二类库 允许公司自主调整基准但需保持投资范围等核心指标不变 [10] - 考核权重调整：高管考核中投资收益指标权重≥50% 基金经理考核中产品业绩权重≥80% 三年以上收益考核占比≥80% [11] 投研模式与信披透明化 - 行业共识"去明星基金经理化" 头部公司试点团队制模式 千亿规模基金经理或难再现 [12][13] - 2025年拟推主动权益基金信披模板 新增综合费率、投资者盈亏比、业绩基准对比等披露要求 [14]

核心观点 - 公募基金行业推出重磅改革方案 建立收入报酬与投资者回报绑定机制 强化长周期考核与激励约束机制 推动行业从"重规模"向"重回报"转变 [1][2][6] 改革方案主要内容 - 提出25条举措 包括优化基金运营模式 建立健全基金公司收入报酬与投资者回报绑定机制 完善行业考核评价制度 全面强化长周期考核与激励约束机制 大力提升公募基金权益投资规模与占比等六大内容 [2] - 建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制 对新设立的主动管理权益类基金推行基于业绩比较基准的浮动管理费模式 [2] - 要求头部机构在未来一年内发行此类基金数量不低于其主动管理权益类基金发行数量的60% [2] - 强化业绩比较基准的约束作用 制定公募基金业绩比较基准监管指引 对基金公司选用业绩比较基准的行为实施严格监管 [4] 考核与激励机制 - 对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理 要求其绩效薪酬明显下降 [1][4] - 对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理 可以合理适度提高其绩效薪酬 [4] - 强调长周期考核 三年以上中长期收益考核权重不低于80% [4][6] - 截至一季度末 近三年共有2834只主动权益类基金净值增长率跑输业绩比较基准增长率超过10个百分点 占比50.56% 其中53只基金跑输超50个百分点 [1][4] 行业影响与专家观点 - 目前全市场已有131只产品采用浮动费率基金模式 [3] - 改革将扭转基金公司"旱涝保收"的现象 促使基金经理更注重长期投资收益 [6][7] - 有助于引导资金流向业绩优良 具备长期增长潜力的公司 提升市场资源配置效率 [6] - 为投资者提供更具性价比的选择 让投资者更准确评估基金表现 [3][6] - 对基金经理具有较大威慑力 "旱涝保收"的"大锅饭"模式会得到根本改变 [7]

政策导向与市场表现 - 中共中央政治局会议提出"增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头"，强调公募基金作为耐心资本的核心作用 [1] - 证监会2023年8月提出"加快投资端改革，大力发展权益类基金"，2024年新"国九条"要求"大幅提升权益类基金占比"，2025年《行动方案》明确将权益类指标纳入机构评价核心 [2] - 截至7月31日，公募基金总规模达34.48万亿元，年内新成立权益类基金608只，发行规模2861.39亿元，数量和规模占比分别为72.81%、44.31%，较2024年同期的58.55%、15.77%显著提升 [2] 增长驱动因素 - 权益类基金增长受政策红利、产品创新、市场认可及长期资金增配四重驱动，形成需求端共振 [3] - 利率下行背景下居民财富加速向金融市场转移，权益类基金因长期收益潜力成为核心配置选项，A股低估值和经济转型机遇增强吸引力 [3] - 2025年二季度末偏股型基金股票仓位达85.8%，股票型开放式基金仓位90.1%，2023年以来持续保持85%以上高仓位运作 [3] 产品创新与持营转型 - 权益类基金产品类型持续创新，浮动费率基金、现金流策略基金等细分主题产品入场推动发行热度 [4] - 行业从"规模驱动"转向"质量驱动"，公募机构更注重持续营销（持营），通过"业绩—规模"正循环强化长期主义 [7] - 《行动方案》要求将权益类基金保有规模、投资者盈亏等纳入销售机构评价体系，费率改革绑定管理人与投资者利益 [7] 差异化竞争策略 - 中小公募机构通过聚焦细分领域（如指数增强）、加大投研投入和引进人才构建差异化优势 [10] - 博道基金以创造长期回报为目标，德邦基金通过特色产品力和服务力加强品牌建设 [10] - 国泰基金建立"市场解读+资产配置+服务升级"三位一体陪伴体系，运用数字化工具提升客户黏性 [8] 行业功能与挑战 - 权益类基金发展可引导资金流向科技创新、绿色金融等领域，优化资本市场投资者结构 [9] - 行业马太效应加剧，中小机构在权益类基金发展中面临市场情绪波动和渠道销售压力等挑战 [9]

证监会系统党的建设暨2025年年中工作会议核心内容 - 会议于7月24日召开，证监会党委书记、主席吴清出席并讲话 [1] - 今年以来重点工作包括：推动新"国九条"和资本市场"1+N"政策文件落地、推动中长期资金入市、公募基金改革、科创板"1+6"政策措施、上市公司并购重组等标志性改革 [1] - 强化监管，从严打击财务造假、操纵市场、内幕交易等违法违规行为 [1] - 稳步推进债券违约、私募基金、融资平台等重点领域风险化解 [1] 资本市场建设七大方向 方向一：巩固市场回稳向好态势 - 健全稳市机制，增强市场监测监管和风险应对的有效性、前瞻性 [2] - 加强预期引导 [2] 方向二：深化改革激发多层次市场活力 - 推动科创板改革举措落地 [3] - 推出深化创业板改革的一揽子举措 [3] - 持续推进债券、期货产品和服务创新 [3] 方向三：从资产端、资金端固本培元 - 推动上市公司提升投资价值，落实"并购六条"和重大资产重组管理办法 [4] - 严防利益输送和"浑水摸鱼"，加快财务造假综合惩防意见落地 [4] - 培育壮大长期资本、耐心资本，推动中长期资金入市 [4] - 推进公募基金改革 [4] - 促进私募股权创投基金"募投管退"循环畅通 [4] 方向四：提升监管执法效能 - 突出打大、打恶、打重点 [5] - 强化监管协同，提高科技监管能力 [5] - 坚决惩治资本市场违法违规行为 [5] 方向五：精准防控重点领域风险 - 统筹化解房企债券违约风险和支持构建房地产发展新模式 [7] - 推动融资平台债务风险化解和市场化转型 [8] - 严厉打击私募违法违规和非法证券期货活动 [8] 方向六：推进高水平制度型开放 - 完善资本市场对外开放总体布局、实施路径 [9] - 推动在岸与离岸市场协同发展 [9] - 拓展资本市场跨境合作新空间 [9] 方向七：增强重大问题研究权威性 - 更好服务国家战略和监管需要 [10] 廉洁建设要求 - 完善"过紧日子"相关制度，持续改进监管服务 [10] - 全方位加强公权力监督制约，深入推进风腐同查同治 [10] - 加快锻造"三个过硬"的监管铁军 [10]

报告核心观点 资本市场底部稳固、多路资金做多基础犹存，权益向上突破存在可能；券商板块作为“牛市旗手”有望强势领涨，建议及早布局、等待突破机会。预计2025年行业实现总营收4741亿，同比+5%，实现净利润1825亿，同比+9% [1][6][116][117][122] 25H1回顾：稳中向好 权益平稳、债市震荡 - 权益市场年初受美国滥施关税冲击回调，后企稳向上，截至25年6月30日，三大指数平均涨幅为1.1%；债市先抑后扬，截至同日，中证全债指数年内累计上涨1.1% [5][8] - 25年1 - 6月，两市股基日均成交额为1.61万亿，同比+64%；日均两融余额为1.85万亿，同比+20%；日均两融交易额为1263亿，同比+75% [11] - 25年前6月内地IPO规模380亿，同比+26%；再融资规模6459亿，同比+807%；债权融资规模13.8万亿，同比+31% [16] - 香港市场表现亮眼，截至25年6月30日，恒生指数、恒生科技指数累计涨幅分别为20%、18.7%；25年1 - 5月港股日均成交额为2423亿港元，同比+120%；25年1 - 6月港股股融募集资金达2808亿港元，同比+322% [21] 业绩总览：市场提振和基数影响，营收净利高增 - 25Q1上市券商营业收入1259亿，同比+19%，环比-16%；归母净利润522亿，同比+78%，环比+19%。收费类业务收入同比+22%，环比-22%；资金类业务同比+40%，环比+1% [25] - 25Q1自营/经纪/资管/信用/投行/其他主营业务收入分别为486/327/101/79/67/64亿，同比分别为+46%/+43%/-7%/+12%/-1%/+38%；业务占比分别为43%/29%/9%/7%/6%/6%，同比分别为+4/+2/-4/-1/-2/+0 pct [30] - 25Q1上市券商平均年化ROE为6.45%，同比+2.52pct；行业杠杆小幅收缩，42家上市券商25Q1总杠杆倍数为3.82倍 [33] - 25Q1上市券商营收CR5、CR10分别为42%、63%，同比分别为+3pct、+4pct；归母净利润CR5、CR10分别为54%、74%，同比分别为+8pct、+6pct [36] - 25Q1上市券商管理费用合计592亿，同比+11%，环比-21%，占调整后营业收入比重为52%，同比-8pct，环比-5pct [37] 股价：严重低配，指数表现疲软 - 截至25Q1，券商板块持仓0.54%，环比-0.10pct，远低于标配4.54% [43] - 截至25年6月30日，券商指数累计下跌3.02%，分别跑输上证指数和沪深300 5.8pct和3.1pct [45] 行业趋势：以“稳”促“进” 资本市场：以“稳”促“进” - 多方协同，护航资本市场：股市优先级上升，多方携手形成资本市场稳市机制，后续市场回稳向好势头将更稳固 [46][47][48] - 投融资综合改革持续，资本市场内部韧性增强中：险资加速入市，预计25年为市场带来约7000亿增量资金；公募基金改革深化，推动其从“重规模”向“重回报”转型；融资端制度包容性提升，科技创新和并购重组改革推动市场产业结构优化 [49][52][57] - 资本市场对外开放在路上：证监会将加快落实资本市场对外开放举措，外资衍生品交易扩容正在推进 [61] 行业格局：存量博弈，“做大做强”和“差异发展”没有中间道路 - 行业进入存量博弈阶段，日本券商头部集中度和腰部竞争烈度高于中国，中国头部券商集中度有望进一步攀升 [62][65] - 中信证券、国泰海通“二超”引领的头部格局初步显现，中小券商围绕区域禀赋、股东资源探索差异化发展道路 [73][74] 市场催化：公募平配的政策红利、并购重组的主线题材、虚拟资产的事件催化 - 公募高质量发展推动资金回补低配的券商板块，非银板块或迎来增量资金 [75] - 并购重组题材持续演绎，传统中小券商围绕三条主线展开，传统金融和金融科技融合或孕育新破局者 [78] - 虚拟资产和传统金融结合的新叙事逻辑提供边际催化，相关政策刺激或带动股价上涨 [79] 业务趋势：向内沉淀、向外突破 经纪：财富管理转型加速、金科赋能降本增效 - 公募新规倒逼负债端管理优化，财富管理买方投顾转型料将加速 [80] - 金科赋能提升传统经纪运营效率，部分券商设立互联网分公司覆盖长尾客户、整合渠道资源 [81][84] 投行：境内科创板扩容、并购重组持续活跃、港市复苏提供增量，业务底部回暖 - 二级市场回暖提升股权融资承受能力，股权融资边际回暖，但一二级再平衡点仍在探寻中 [85] - 结构上利好科创板，业务上侧重并购重组，区域上倾斜于港市 [86][87][88] 资管：扶优限劣、头部集中 - 公募新规推动机构回归本源，投资收益成为决定公募基金能否留在牌桌的关键因素 [89] - 头部集中趋势显著，ETF头部效应尤甚 [89] 自营：债券浮盈兑现节奏成为固收收益关键，权益自营坚守红利资产 - 债券增配空间减小，资本利得获取难度上行，债券浮盈兑现节奏成为固收收益关键 [95][96][99] - 权益自营坚守红利资产，部分券商已获客观回报；权益非方向性自营受限，利率衍生工具受青睐 [100][103] 信用：以量补价 - 信用降费趋势明显，24年头部券商两融费率均值为5.37%，同比-1.29pct；股权质押费率均值为4.44%，同比-0.34pct [107] - 以量补价应对费率下滑，25Q1全市场两融日均余额同比+21%，截至25Q1末，全市场股权质押市值同比+6% [109] 国际业务：立足香港、抓住“一带一路”机遇，加速布局海外市场 - 国内存量市场下，国际布局成为头部券商重要选项 [111] - 中资券商在港积极展业，“一带一路”战略下，东南亚、中东市场或为出海主要目的地，行业马太效应将持续加强 [112][115] 2025H2展望：向上突破的锐气 2025H2展望：向上突破的锐气 - 资本市场底部稳固，内外部因素提振，“底气充足” [116] - 多路资金做多基础犹存，指数向上突破概率不低 [117] 行业景气度假设与全年盈利预测 - 假设2025年末三大指数算术平均同比上涨约10%；日均股基成交额1.57万亿，同比+30%等 [118] - 预计2025年行业实现总营收4741亿，同比+5%，实现净利润1825亿，同比+9%；ROE 5.70%，同比提升0.20pct [120] 投资建议 - 权益向上突破时，券商板块有望领涨，建议及早布局、等待右侧突破机会 [122] - 个股推荐三条思路：公募平配催化推荐中信证券等；并购重组关注中国银河等；虚拟资产催化关注国泰海通等 [122]

第二批浮动费率基金上报 - 7月4日证监会官网显示第二批新型浮动费率基金正式上报，11家公募机构递交注册申请，包括易方达基金、华泰柏瑞基金、国泰基金等 [1][2] - 第二批产品中首次出现行业主题型产品，如华泰柏瑞制造业主题混合、景顺长城高端装备股票等 [2] - 个别第二批产品的费率设计可能与首批不同，对超额收益要求更高，费率收取更严格 [2] 首批产品募集情况 - 首批26只新型浮动费率基金中24只已完成募集并成立，合计募资226.82亿元，单只平均募集规模约9.45亿元 [4] - 东方红核心价值、易方达成长进取等3只产品募集规模超15亿元，14只产品募集规模在5亿至10亿元之间 [4] - 首批产品平均募集规模显著优于年内主动管理权益类基金整体水平（4.4亿元） [4] 产品设计理念 - 浮动费率产品将持有人收益率置于核心位置，管理费率与投资者长期收益直接挂钩 [3] - 新型收费模式强化业绩比较基准的锚定作用，实现管理人与投资者利益深度绑定 [3] - 费率设计细化至"单客户、单份额"维度，实现差异化收费 [7] 行业发展趋势 - 证监会计划未来一年内引导头部机构发行浮动费率基金数量不低于其主动管理权益类基金发行数量的60% [7] - 浮动费率基金将成为公募行业供给侧改革重要趋势，推动行业从"重规模"向"重回报"转型 [7] - 多家基金公司表示将以长期视角发展浮动费率产品，不依赖帮忙资金和首发规模 [8] 市场反应 - 首批产品发行期间多家基金公司自购旗下产品，包括东方红资管、交银施罗德基金等 [5][6] - 首批产品社会及市场效果良好，部分公司拟推出更多浮动费率产品契合行业高质量发展趋势 [8]

核心观点 - 中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，旨在通过全面深化改革强化公募基金行业与投资者的利益绑定，增强投资行为稳定性，提升服务能力，发展壮大权益类公募基金 [1] - 方案涉及机构内部产品设计、投资运作、市场推广等方面改革，以及行政监管、行业自律等方面优化，需20余件配套规则细化落地 [1] - 提出25条改革措施，引导行业从"重规模"向"重投资者回报"转型，加快建设一流投资机构 [2] 业绩比较基准改革 - 全面建立以基金投资收益为核心的行业考核评价体系，引入业绩比较基准对比、基金利润率等指标 [2] - 业绩比较基准发挥"锚"和"尺"作用，约束投资行为防止风格漂移，衡量基金是否跑赢市场 [3] - 将出台监管指引并建立基准库，明确设定、修改、披露等机制，强化基准对比结果在考核评价中的运用 [4] - 对三年以上产品业绩低于基准超10个百分点的基金经理降薪，显著超越者可适度提薪 [7] 浮动管理费率机制 - 对主动管理权益类基金推行与业绩挂钩的浮动管理费率，业绩明显低于基准须少收管理费 [4] - 采取新老划断方式，头部机构新注册主动权益类基金的60%需采取浮动费率安排 [5] - 已有20余家公募基金准备申报发行此类新产品 [5] 薪酬考核改革 - 基金公司高管考核中基金投资收益指标权重不低于50%，基金经理考核中产品业绩指标权重不低于80% [6] - 降低管理规模、收入利润、行业排名等指标权重 [6] - 提高高管、部门负责人、基金经理跟投比例，延长跟投锁定期 [7] 支持中小基金公司发展 - 制定中小基金公司高质量发展示范方案，支持特色化经营 [8] - 研究拓宽风险准备金投资范围，推动降低信息技术系统费用 [8] - 支持市场化并购重组，提高行业竞争力 [8] 实施安排 - 改革举措需20余件配套法规细化落地，已制定落实时间表 [1][8] - 区分存量增量、大小公司稳妥实施，给予充分调适时间 [8] - 适时评估落实情况并进行优化完善 [8]

报告行业投资评级 看好非银金融行业投资价值，认为其能享受Beta&Alpha [4] 报告的核心观点 - 非银金融是能享受Beta&Alpha的板块，看好其投资价值 [4] - 2022年以来公募基金改革措施逐步落地，本次改革聚焦费率、考核、薪酬三部分 [4] - 对公募行业格局迎优化，基准约束或倒逼主动权益转向“类被动” [4] - 对证券公司参控股公募利润贡献分化加剧，券商权益指数基金代销优势扩大 [4] 根据相关目录分别进行总结 政策解读：多维度促进公募基金行业高质量发展 - 2022 - 2025年公募基金改革从降费入手，后续全面铺开，预计未来3年系统性改革逐步落地 [10][12] - 2022年与2025年改革要求对比，2025年更细化、量化，涉及支持头部创新、建立薪酬机制等 [13] - 《行动方案》有6个关注点，包括建立浮动费率、降低成本、提升权益规模等 [14][15][16] - 过去3年投资者风险偏好下降，权益基金负增长、被动投资兴起，《中长期资金入市》对公募资金入市提出10%量化要求 [27] - 费率改革建立浮动费率机制并降低投资成本，突破固定收费制度，未来关注间接费用 [31][36] - 降费&分类监管使公募行业格局优化，权益类、指数类见长的公司前景好 [44][48] - 基准约束短期调整行业配置，中长期换手率下行，主动权益回归个股基本面 [49][50][52] - 监管推动权益类产品发展，同时固收 + 基金适应需求迎来发展 [53][57] - 投研共管模式或成未来趋势，可扩大投资覆盖面、提升策略分散度 [58] 对公募基金的影响：从投研、产品、渠道、人才、后台分析 - 投研先跟住基准后追求超额，风格漂移基金或转向“类被动”，换手率下降 [63][64] - 产品被动化浪潮推进，权益指数、固收 + 产品迎来发展风口 [69][74] - 渠道管理费收入模式改变，基金公司应加强自销 + 投顾渠道，减少代销依赖 [78] - 人才针对研究员打破“投研部门墙”，针对基金经理分层管理 [90][91] - 后台降费使盈亏平衡线上移，金融科技赋能可应对降费 [94][95] 对证券公司的影响：从公募、代销、分仓分析 - 公募《行动方案》冲击券商参控股公募收入，短期内利润贡献或被挤压 [102] - 代销《行动方案》强化分类评价引导，券商代销优势扩大，但要考虑公募直销冲击 [106][108] - 分仓佣金分化加剧，券商应加强基准高权重标的研究，开拓非公募客户 [110][111] 投资分析意见 - 看好非银板块，非银金融是欠配行业，有1297亿元增配空间，个股如中国平安、东方财富等欠配 [114]

银行股表现 - 6月20日工商银行、农业银行、邮储银行、中信银行、浦发银行、北京银行、兴业银行、南京银行、杭州银行、江苏银行等10家银行股创历史新高 [1] - 年内19只银行股创历史新高占A股银行股总数45.24%为申万行业创新高个股占比最高行业 [1] - 江苏银行年内创24次历史新高为银行股中次数最多 [1] - 银行股指数年内上涨12.73%居申万一级行业首位同期沪深300指数下跌2.24% [1] 行业对比 - 汽车行业年内新高个股占比19.06%雷迪克创19次历史新高 [1] - 机械设备行业年内新高个股占比15.96%豪迈科技创19次历史新高 [1] - 通信、美容护理、电子等行业创历史新高个股占比也较多 [1] 银行板块强势原因 - 外部环境不确定及低通胀下国内货币政策有望延续宽松降低实际利率支持实体经济 [2] - 无风险收益率下行使银行板块稳定股息红利价值具备性价比 [2] - 政策引导和资产荒背景下险资等中长线资金可能流入稳健高分红的银行板块 [2] - 公募基金改革下部分产品可能增配基准指数中权重较大且长期欠配的银行股 [2]