市场表现与价格动态 - 比特币价格已从峰值下跌约50%，至63,000美元左右 [1][4] - 一项追踪50种小型代币的指标已从10月的近期高点下跌了67% [1][4] - 加密货币市场整体市值在过去一周至少缩水了7,000亿美元 [1][4] 投资产品与市场结构 - 比特币及一系列山寨币的交易所交易基金（ETF）已经崩盘，回吐了特朗普重返白宫前夕以来的全部涨幅 [1][3] - 监管机构为交易所交易产品铺平了道路，基金经理迅速推出了与蓝筹代币及风险更高代币挂钩的ETF [3][6] - 这些ETF产品涵盖了投机策略和主题押注，易于买卖 [3][6] 政策环境与市场预期 - 特朗普政府曾承诺将美国打造为世界加密货币之都，并誓言将加密货币提升为国家基础设施优先事项 [1][3][6] - 白宫亲数字资产的使命推动了监管环境的改变 [3][6] - 行业观点认为，亲加密货币的政府并不能消除市场的下行波动，加密货币与其他资产类别一样难免大幅下跌 [3][6] 投资者影响与市场情绪 - 许多散户投资者通过华尔街认可的基金涌入市场，但目前正承受损失 [1][3] - 对于散户投资者而言，机构支持的到来迄今为止带来的更多是痛苦，而非保护 [3][6] - 市场投机溢价已被抹去，标志着数字资产热潮的退却 [1][3]

比特币价格与市场表现 - 比特币价格大幅下跌，一度跌至6.3万美元附近，创下16个月新低，单日跌幅达12% [2] - 自去年10月触及峰值以来，比特币已累计下跌超过48%，目前价格徘徊在2024年10月水平附近 [2] - 比特币总市值从峰值2.48万亿美元大幅缩水至1.27万亿美元 [2] - 比特币今年迄今已下跌近20% [5] 市场情绪与关键心理关口 - 市场目前正在经历一场“信心危机”，情绪已转向风险规避，处于极度恐慌状态 [2][6] - 7万美元被视为重要的政治和心理关口，其失守可能触发更大规模抛售 [2][6] - 部分观察人士认为，若比特币无法守住72000美元，可能跌至68000美元，甚至2024年初反弹后的低点 [6] - 比特币不再基于炒作交易，故事已经失去了一些情节，现在纯粹基于流动性和资本流动交易 [6] 衍生品市场清算与爆仓情况 - 过去24小时内，各类代币的多头头寸清算规模达17.03亿美元，全球有40万人爆仓 [4] - 最近24小时爆仓总金额为19.09亿美元，最大单笔爆仓单价值1136.66万美元 [5] - 本周迄今，加密货币多头和空头头寸清算规模已超过20亿美元 [9] - 具体爆仓数据：1小时爆仓4.18亿美元，4小时爆仓6.83亿美元，12小时爆仓15.00亿美元，24小时爆仓19.09亿美元 [5] 机构资金流动与外部压力 - 在周一录得约5.62亿美元净流入后，接下来两个交易日有超过8亿美元资金流出比特币ETF [8] - 去年同期购买了46000枚比特币的美国ETF，在2026年已转为净卖出方 [8] - 特朗普提名沃什为下任美联储主席的消息引发比特币单日下跌5.5%，随后更录得自2018年1月以来最大单日跌幅7.1% [9] - 沃什以支持更高实际利率和缩减资产负债表著称，其提名加剧了市场抛压 [9] 与传统风险资产关联性 - 全球风险资产抛售潮将比特币推入新一轮下行通道 [2] - 比特币作为市场压力下避险资产的角色正遭受越来越多质疑 [5] - 全球股市周三开始同步抛售，纳斯达克100指数下跌超过2%，亚洲和欧洲股市周四延续跌势 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元，对应估值281亿港元 [4][8] - 核心观点：在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为市场重要参与方，并持续吸引机构客户 [2][8] 公司概况与业务模式 - HashKey是“香港数字资产第一股”，定位为合规的数字资产全生态持牌机构 [8][16] - 公司拥有香港证监会1、7号等全牌照，是香港数字资产绝对龙头，在港市场份额超过75% [8][24] - 业务形成三大协同板块：1) 交易促成服务（核心）；2) 链上服务（质押、代币化、自研Layer 2网络）；3) 资产管理服务（风险投资与二级市场基金） [8][24][27] - 公司通过多家子公司实现跨区域运营，业务覆盖香港、百慕大、新加坡、阿联酋等多个司法管辖区 [24][28] 财务表现与预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为7.82亿、12.11亿、23.38亿港元，同比增长11%、55%、90% [4][8] - **盈利预测**：预计2025-2027年净利润分别为-10.84亿、-7.17亿、-0.47亿港元，预计在2028年实现净利润5.94亿港元 [4][8] - **毛利率**：预计将从2025年的59.47%提升至2028年的76.58% [10] - **当前市值**：截至报告日，公司当前市值为185.33亿港元 [5] 经营策略与客户结构 - 公司战略重点转向机构业务，2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52% [8][37] - Omnibus客户（为持牌中介代理的终端客户）交易量实现近5倍增长，累计突破300亿港元 [8][34] - 交易业务收入占比从2022年不足5%显著提升至2025年上半年的38.03% [8][33] - 为吸引和留存客户，公司采用低费率策略，导致交易促成服务毛利率下降，但有助于构建用户粘性和生态闭环 [39] 费用投入与盈利改善路径 - 公司目前尚未盈利，主要因高额的研发和销售费用投入 [41] - 高研发费用用于满足全球13个司法权区的监管要求（如AML/KYC系统）及自研基础设施（如以太坊Layer 2公链） [41] - 高销售费用用于零售端费率补贴、用户激励及机构客户拓展 [41] - 报告认为，随着全业务生态完善、客户粘性提升，期间费用率有望稳步下降，盈利状况将逐步改善 [8][41] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格（如欧盟MiCA、香港虚拟资产交易平台制度），合规成为核心竞争壁垒 [43][44] - 数字资产ETF（如美国比特币现货ETF）落地推动机构需求持续攀升，2024年机构交易量已占全球总交易量的65% [46] - 亚洲在岸数字资产交易市场增长迅速，2024年规模占全球在岸市场的52.4% [44][45] - HashKey作为合规先行者，通过一体化生态（交易、链上、资管）满足机构多元化需求，构建了强大的信任和规模壁垒 [53] 估值分析 - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，其2027年预测PS均值为10.3倍 [60][61] - 考虑到HashKey在香港市场的领先地位及发展空间，给予其12倍PS，以2027年预测收入23.38亿港元计算，对应估值281亿港元，目标价10.14港元 [60][62]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元，对应估值281亿港元 [4][8] - 核心观点：在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为市场重要参与方，并有望受益于机构参与度的提升 [2][8] 公司业务与市场地位 - HashKey是“香港数字资产第一股”，拥有香港证监会第1、7号等全牌照，在香港数字资产市场份额超过75%，是绝对龙头 [8][24] - 公司构建了交易促成、链上服务、资产管理三大协同业务板块，形成“合规+安全”的数字资产生态闭环 [8][24] - 交易促成服务是核心，支持80种数字资产交易，累计现货交易量达1.3万亿港元 [24] - 链上服务包括PoS网络质押、现实世界资产代币化及运营自主开发的以太坊Layer 2网络HashKey链 [24][27] - 资产管理服务涵盖区块链风险投资与二级市场基金管理，截至2025年9月已完成超400笔投资 [24][27] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为7.82亿、12.11亿、23.38亿港元，同比增长11%、55%、90% [4][8] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为-10.84亿、-7.17亿、-0.47亿港元，预计在2028年实现净利润5.94亿港元 [4][8] - 2025年上半年毛利率为59.47%，预计将逐步提升，2028年预计达76.58% [10] - 公司目前尚未盈利，主要因高研发与销售费用投入，期间费用率是收入的数倍，但随着生态完善和客户粘性提升，期间费率有望稳步下降 [8][41] 客户结构与战略重点 - 公司战略重点转向机构业务，2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52% [8][37] - 2025年上半年Omnibus客户（为持牌中介代理的终端客户）交易量实现近5倍增长，累计突破300亿港元 [8][34] - 为吸引和留存客户，公司对机构业务采取低费率策略，导致交易促成服务毛利率下降，但旨在通过生态闭环提升整体客户价值和毛利水平 [39] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格（如欧盟MiCA、香港虚拟资产交易平台制度），合规成为核心竞争壁垒，利好持牌机构 [43] - 数字资产ETF（如美国比特币现货ETF）的落地推动了机构需求，机构为满足资产配置和风控要求，更青睐与合规交易所合作 [46] - 亚洲在岸数字资产交易市场占全球份额高，2024年占比达52.4%，且预计将持续增长 [44] - HashKey在全球6个司法管辖区持有13张合规牌照，是香港唯一实现零售与专业投资者服务双覆盖的持牌机构，具备强大的合规竞争优势 [48][51] - 公司通过一体化生态体系（交易、链上服务、资管）降低了机构参与市场的门槛与风险，增强了客户粘性和竞争壁垒 [53] 估值分析 - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，其2027年预计PS均值为10.3倍 [60][61] - 考虑到公司在港股市场的领先地位及发展空间，给予其12倍PS（基于2027年预测收入23.38亿港元），得出281亿港元估值及10.14港元目标价 [60][62]

比特币价格暴跌 - 比特币价格在2月6日一度下跌近5%至6万美元，创下2024年10月以来新低 [1] - 比特币价格较2025年10月创出的历史最高位126199.63美元下跌52.4% [1] - 此次下跌抹去了自特朗普上任并表示支持加密货币行业以来的所有涨幅 [1] 市场交易与市值变动 - 过去24小时内，大约10亿美元的比特币仓位被强制平仓 [1] - 自去年10月初加密货币总市值触顶至43790亿美元以来，全球加密市场已蒸发大约2万亿美元市值 [1] - 最近一个月，加密货币市场流失大约8000亿美元市值 [1] 市场分析与资产属性 - 在金融市场普遍抛售的背景下，杠杆交易者纷纷离场 [1] - 此次下跌对长期比特币持有者构成了考验，因人们对数字资产的实际效用日益产生怀疑 [1] - 比特币已被证明主要是一种投机性资产，无法像黄金和其他贵金属那样起到对冲贬值的作用 [1]

项目概况与销售表现 - 全国首个果业数字营销项目“轻果社·秦小果”数字权益产品于2月5日12时正式发售 [1] - 产品经由网络服务号“心中上海”平台发售 开售仅28分钟即售罄168份“长安永甘”鲜果大礼包 [1] - 销售额创下果品数字营销领域的销售速度纪录 总价值达31.7万元 [1] 商业模式与产品创新 - 项目创新采用“买陕西水果 送数字资产”模式 消费者购买洛川苹果 临潼石榴等陕西地标果品可获得实物与基于区块链技术的唯一“数字身份证” [1] - 产品提供系列专属权益 包括上海之巅观光厅半价门票 实现“一品一权 数实融合”的新体验 [1] - 通过发行可确权 可流转的数字资产 帮助优质农产品从传统产品价值延伸出体验价值与数字价值 [2] 战略意义与行业影响 - 该项目被视为陕西果业数字化升级的一次重要尝试 为陕西优质农产品销售打开了新通道 [2] - 项目旨在将用数字技术探出的新路转化为可复制的方案 以赋能更多产业 [1] - 在数字经济时代 传统农业需要借助数字技术拓展新路径 不仅帮助种好卖好 还要拓展价值 [1] 项目参与方与生态构建 - 项目由陕西农发果业有限公司 陕西数字产业控股（集团）与上海中心大厦商务运营公司3家国企联合打造 [1] - 项目底层数据资产已于1月28日在上海数据交易所正式挂牌 [1] - 项目依托陕西数字产业控股（集团）的技术平台与合规体系支撑 并借助上海中心大厦商务运营公司的数字资产发行平台与特色文旅场景资源 [1] - 共同构建起“产业为根 技术为脉 场景为窗”的融合生态 [1]

公司战略合作 - 众淼控股与德祥地产集团全资附属公司ITC Strategic Holding Limited订立框架协议，建立长期战略合作关系 [1] - 合作旨在通过资源整合与技术协同，共同探索“实物资产供应+数字化金融保障”的商业模式 [1] - 合作将涉及数字资产风险管理及跨境资产分发 [1] 合作模式与范畴 - 合作将结合公司在数字化风险管理及保险科技领域的专业能力，以及德祥集团在全球不动产的运营优势 [1] - 合作范畴一：Web3及数字资产风险保障，探索构建针对数字化资产的风险对冲、信用增强及合规风险管理机制 [1] - 合作范畴二：跨境资产分发及数字化保险解决方案支持，探索符合法规的跨境资产分发与数字化保险解决方案相结合的合作模式 [2] 合作目标与预期影响 - 合作目标是提升相关资产结构的稳定性及投资者信心，助力Web3及数字金融领域规范、高质量发展 [1] - 合作旨在为跨境资产保驾护航 [2] - 董事会认为订立协议符合公司长期战略目标，是深化保险科技应用、拓展数字化风险管理场景、扩大“共创共赢”生态圈边界的重要举措 [2] - 通过引入具备全球不动产资源优势的合作伙伴，双方将实现优势互补、协同发展，进而为公司及其股东创造长期价值 [2]

市场合作 - 众淼控股与德祥集团附属公司ITC订立框架协议建立合作[3] - 探索“实物资产供应+数字化金融保障”商业模式[3] - 合作范畴含Web3及数字资产风险保障等[4][5] 合作影响 - 符合众淼控股长期战略目标，可优势互补创造价值[7] 提醒事项 - 协议为初步意向，待正式协议，提醒股东审慎行事[8][9]

会议概况与战略意义 - Consensus Hong Kong 2026将于2026年2月10日至12日在香港举办，这是该全球知名区块链行业会议连续第二年在港举办，主题为“Web3与区块链加速应用新时代” [1] - 会议标志着行业对香港作为国际创新枢纽的持续认可，并旨在成为汇聚全球智慧、探索数字资产如何构建信任基石、迈向万亿美元级主流市场的核心舞台 [1] - 会议的根本命题在于如何将加密生态的创新动能，系统性地纳入稳健、透明且可扩展的现代金融体系之中，为全球数字经济的未来锚定发展路径 [1] - 会议主席表示，其核心定位在于提供高质量的行业内容、连接亚洲与世界，并展现香港作为国际创新枢纽的地位 [2] - 会议恰逢全球Web3领域步入“规则与基建”同步成型的新阶段，其意义远超行业聚会，是一个关键的全球性节点平台 [11] 会议内容与议程创新 - 本次会议议程将进行全面扩容与深化，首次设立“人工智能与机器人峰会”与“亚洲宏观峰会”两大全新峰会 [5] - “人工智能与机器人峰会”旨在深度探讨AI与区块链两大变革性技术的交叉应用与融合潜力 [5] - “亚洲宏观峰会”将系统分析亚洲各主要市场在Web3领域的发展路径、监管动态与商业机会，强化香港作为“亚洲门户”的战略定位 [5] - 在生态构建实践层面，会议将通过与全球顶尖投资者社群SALT合作举办香港机构峰会，深化机构资本对话 [5] - 会议通过与Solana基金会等合作设立“Solana Accelerate”等开发者计划，并继续举办PitchFest初创企业竞赛和黑客松Consensus EasyA Hackathon，构建从技术开发到资本对接的完整链路 [5] - 2025年的黑客松成功孵化了67个创新项目，PitchFest助力多家初创企业获得后续融资，印证了该平台作为连接全球技术人才、优质项目与资本的“有效桥梁”已取得实质性成果 [5] 香港的定位与监管环境 - 香港投资推广署认为，此类活动能够发掘和培育本土及区域内的技术人才与项目，吸引国际投资者关注亚洲市场，促进资本与创新的双向流动 [6] - Consensus连续两年选择在香港举办，反映了国际业界对香港市场环境的关注，有助于汇聚全球资本与人才，强化香港作为国际金融中心和创新科技枢纽的功能 [9] - 香港在虚拟资产领域按照“相同业务、相同风险、相同规则”的原则，构建了一套清晰的监管框架，为合规企业提供稳定环境并增强机构投资者信心 [9] - 香港证监会发布了“ASPIRe”路线图，该框架旨在通过十二项措施加强市场安全性与创新能力 [9] - 香港在数字港元（e-HKD）试点、跨境央行数字货币合作项目mBridge等方面的探索，展现了其在金融基础设施现代化方面的努力 [9] - 会议将有多位香港特区政府高层及金融监管人士参与，包括行政长官李家超将发表致辞，财政司司长陈茂波将发表演讲，证监会行政总裁梁凤仪及委员叶志衡等将参与讨论 [9] - 会议主席认为香港拥有深厚的金融市场基础、法治环境和人才储备，同时作为连接内地与国际市场的门户，其区位优势难以比拟 [10] 全球行业背景与会议预期成果 - 全球Web3领域正步入“规则与基建”同步成型的新阶段，主要经济体监管框架加速确立，例如欧盟的《加密资产市场法案》（MiCA）已全面生效，美国国会也在审议关键立法 [10] - 支撑行业发展的技术基础也在不断升级 [10] - 会议将汇聚来自欧美、亚洲和中东的监管者、机构投资者与技术开发者，对比不同监管路径的效果，并展示从DeFi、NFT到RWA代币化的最新商业实践 [11] - 会议关于监管互认、技术标准互通、跨境支付创新等全球性议题的讨论成果与共识，可能为全球数字资产行业构建下一代金融基础设施锚定清晰的发展方向与行动参考 [11]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年，公司报告GAAP净亏损为2.41亿美元，每股亏损0.61美元，这主要受到约1.6亿美元一次性项目的影响，包括遗留比特币挖矿基础设施的减记、美国上市和公司重组的成本，以及与可转换票据相关的嵌入式衍生品的负面公允价值调整[13] - 尽管有非经常性支出，公司2025年调整后EBITDA为3400万美元[14] - 在数字资产运营部门，公司2025年创造了创纪录的5.05亿美元调整后毛利润，较2024年的3.03亿美元增长67%[14] - 在资金和公司部门，公司2025年报告了8600万美元的调整后毛亏损，主要反映了数字资产和投资组合因价格下跌而产生的未实现亏损[15] - 截至年底，公司总资产为113亿美元，权益资本超过30亿美元，其中约60%配置给运营业务[15] - 在资金和公司部门，截至年底持有的净数字资产和投资约为17亿美元，环比下降22%，主要反映了市场贬值[16] - 公司以26亿美元的现金和稳定币结束本年度，较第三季度增加了约7亿美元[16] - 第四季度的战略融资活动包括发行13亿美元的可转换票据，以及一家全球大型资产管理公司对公司的3.25亿美元股权投资，合计为公司带来约16亿美元的净收益[17] 各条业务线数据和关键指标变化 - **数据中心业务**：已获批的电力容量超过1.6吉瓦，最近额外获得了830兆瓦的电力批准[4][25] 预计在第一季度末交付第一个数据中心大厅，数据中心业务将很快开始产生现金流[5] 公司正在与德克萨斯州及其他州的其他地点进行洽谈[6] 第一季度末将开始根据与CoreWeave的租约第一阶段确认收入[15] - **数字资产业务**： - **全球市场业务**：第四季度调整后毛利润为3000万美元，2025年全年调整后毛利润为4.23亿美元，同比增长88%[18] 尽管市场承压，平均贷款规模稳定在18亿美元[18] 数字资产交易量环比下降约40%[19] - **资产管理及基础设施解决方案**：第四季度调整后毛利润为2100万美元，2025年全年为8200万美元，同比增长约5%[20] 平台资产在第四季度末为120亿美元，环比下降约15%，主要受数字资产价格下跌影响[20] 2025年资产管理业务实现了20亿美元的净流入，代表30%的有机增长[22] - **贷款业务**：平均贷款规模在第四季度保持稳定在18亿美元，全年增长健康[18][77] 贷款抵押率保持在130%或更高[78] 净息差在年初有所压缩，但近期保持稳定[78] - **Galaxy One平台**：推出后前四个月势头良好，高收益产品采用率强劲，并推出了每日购买、更低账户门槛等功能，应用内质押和托管功能即将推出[19] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年整个加密货币市值下降了10%，其中第四季度下降了24%[14] - 比特币价格在突破10万美元后，一直在7.5万至10万美元的区间内交易，目前处于该区间低端[7][8] - 公司看到资本形成正在向区块链基础设施迁移，并与全球大型银行、资产管理公司和对冲基金在信贷、链上市场、电子交易和ETF创建赎回工作流等各方面进行深度合作[19] - 在传统资产上链方面，例如XYZ协议已在Hyperliquid平台上交易，其白银交易量已达到芝加哥商品交易所白银交易量的4%[11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是成为传统金融（TradFi）机构向数字世界过渡的合作伙伴，专注于链上信贷和基础设施（如质押、钱包）等增长领域[10][55][56] - 公司正在设计满足机构未来需求的产品，而非过去的需求，策略包括扩展结构化产品（如代币化CLO）、推出针对性投资策略（如新成立的金融科技基金）以及提供为机构规模构建的链上解决方案[23] - 公司已调整领导层和运营团队以支持此战略，加强产品、基础设施和市场推广之间的协调[23] - 在数据中心领域，公司的愿景是将该业务建设成一个多吉瓦、多租户、多园区的平台[30] 公司正在评估美国超过100个园区的扩张机会，并积极探索其他电力供应、许可时间和电网动态更具吸引力的市场[30] - 行业竞争方面，数据中心电力需求旺盛，通常有五六个主要参与者，但下方还有许多其他参与者在自建数据中心[6] 在数字资产领域，传统金融机构正在加速参与，它们既是合作者、竞争者，也是客户[10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 首席执行官认为加密货币市场目前处于区间低位，而非熊市开端，并认为比特币作为宏观资产的地位已稳固[49][51] 潜在的催化剂包括美国加密立法（市场结构法案）的通过，这将极大地加速传统金融的参与[9][37][50] - 尽管加密货币价格疲软，但公司对其数字资产业务的基本面感到满意，该业务在2025年创造了超过5亿美元的运营收入，拥有强大的品牌和机构客户关系[10] - 管理层对数据中心业务极为乐观，认为宏观环境对电力的需求强劲[6] 最近获得的830兆瓦电力批准使公司处于有利地位，因为美国已很少有如此大规模的电力站点获批[46] - 关于美国加密立法（市场结构法案），首席执行官认为达成协议的可能性为75%-80%，两党都有动力推动其成为两党议题，预计未来2-6周内达成妥协[34][36][37] - 公司进入2026年充满信心，拥有引领市场的平台和信念[24] 其他重要信息 - 公司完成了对Alluvial Finance的收购，标志着进入流动性质押领域，这对机构采用至关重要[21] - 公司与Invesco合作推出了Invesco Galaxy Solana ETP，并与道富环球投资管理公司合作将一只私人流动性基金代币化[20] - 在季度结束后，公司宣布了首只代币化CLO的首次关闭，这是构建代币化信贷平台的重要一步[21] - Helios园区预计将成为已知最大的100%表前数据中心园区[26] - 公司正在评估第二阶段数据中心建设的各种债务融资结构[30] - 冬季风暴费恩暂时影响了德克萨斯州的建设，但团队在五天内让1000多名分包商返回工地，恢复施工，进度仍按计划进行[28][29] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于美国加密市场结构法案的通过前景、必要性及其对公司的意义[33] - 首席执行官认为法案通过的概率为75%-80%，两党均有政治动力推动，主要争议点如稳定币利息问题预计将达成妥协（无息或某种版本）[34][36][37] 该法案将为行业提供清晰度，加速传统金融的过渡和链上活动，并可能引发并购潮[37][38] 对于公司，链上信贷和基础设施将是重要增长领域[55][56] 问题: 关于Helios园区未来的潜在建设，新获批830兆瓦电力的过程，以及另外18吉瓦申请的前景[40] - 新获批的830兆瓦是之前更大申请的一部分，电网目前能承受此增量[42] 另外18吉瓦的申请将进入ERCOT新的批量处理框架，审批时间和结果尚不确定[43][44] 公司因在批量处理前获得大块电力批准而处于有利地位[44][46] 问题: 是否正进入另一个加密货币寒冬，周期何时可能恢复，以及应关注哪些信号[48] - 管理层认为市场处于区间低位（7-10万美元），而非新一轮熊市开始[49][51] 比特币作为宏观资产地位已稳固，当前是供应过剩（早期持有者获利了结）导致价格疲软[49][50] 潜在拐点催化剂包括市场结构法案通过，这将开启华尔街的销售机器[50] 需关注卖方力量是否枯竭及催化事件的出现[51] 问题: 在传统金融与加密融合、资产代币化趋势下，公司的定位、护城河及希望扮演的角色[53][54] - 公司计划在链上信贷和基础设施（如质押、钱包）领域成为重要参与者[55][56] 公司利用其领域专业知识帮助传统金融机构进入市场，同时向边缘领域（如链上信贷）拓展，以应对未来大银行直接竞争带来的核心交易业务压力[56] 问题: 与潜在数据中心租户的接洽情况，租户偏好及时间安排[58] - 目标租户类别是超大规模运营商、新云厂商、模型构建商甚至设备制造商，它们寻求数十亿美元规模和吉瓦级电力容量[59][60] 对于下一阶段830兆瓦，所有潜在租户都在考虑范围内，但鉴于已对CoreWeave有大额风险敞口，未来将更关注高信用质量租户[62][63][64] 谈判预计不会耗时过长，因为市场参与者资本充足且竞相锁定远期电力产能[93][94] 问题: 鉴于近期Cipher交易条款优厚，公司是否应在新的高性能计算交易中争取更有利条款[66] - 市场将决定价格，公司寻求建立长期合作伙伴关系，并在价格与合作伙伴关系间取得平衡[67] 由于大规模电力供应存在瓶颈，基本租金价格实际上涨，这对公司有利[68][69] 与CoreWeave的首次合作因承担了信用风险而获得了额外补偿[67] 问题: 若在Helios园区获得新租户，建设能否与CoreWeave现有工程同时进行[71] - 新获批的830兆瓦电力需要电网侧和公司侧的基础设施建设，最早在2028年底才能上线[72] 因此，CoreWeave第一阶段项目将基本在下一阶段电力可用前完成，但公司会尽可能并行开展场地准备工作[73] 园区可以容纳多个租户[74] 问题: 贷款规模增长的动力，是否新增客户，以及市场复苏下的展望[76] - 2025年贷款规模健康增长，第四季度平均略高于18亿美元，环比略有上升[77] 增长主要来自贷款发放量的增加，抵消了抵押品（加密货币）价值下跌的影响[77] 客户群持续扩大，需求保持健康[78] 公司强调在增长的同时保持严格的抵押率和风险控制，不增加净风险[81][82] 问题: 近期比特币等加密货币价格疲软的原因，是系统过度杠杆、早期持有者获利了结还是其他因素[86] - 早期持有者（OG）获利了结超出预期是一个重要原因，获利了结行为具有传染性[87] 量子计算威胁被用作抛售借口，但管理层认为比特币社区能及时升级以抵抗量子攻击[88] 市场已出现大额抛售（例如有客户卖出90亿美元），这些大头寸需要时间消化[89] 目前系统内杠杆已不多，市场需要新的故事或催化剂来重启上涨[90] 问题: 新830兆瓦电力的上线时间表（2028年末/2029年初）是否会拖慢当前谈判节奏，以及Galaxy One平台8%的收益率是否会受《清晰法案》影响[92] - 尽管电力上线时间较晚，但市场需求旺盛，主要参与者竞相锁定远期产能，因此谈判预计不会拖延很久，公司需要迅速选择合作伙伴并锁定供应链[93][94][95] Galaxy One平台8%的收益率产品面向合格投资者，不受《清晰法案》中关于稳定币条款的影响，该利率由公司根据供需情况设定，并可变更[96][97][98]