制造业PMI总体表现 - 9月份制造业采购经理指数为49.8%，比上月上升0.4个百分点，连续2个月上升 [1] - 综合PMI产出指数为50.6%，比上月上升0.1个百分点，显示经济总体产出扩张略有加快 [1] - 三季度制造业PMI均值为49.5%，较二季度均值和去年同期均值均上升0.1个百分点，表明三季度经济恢复势头有所巩固 [3] 制造业生产与需求 - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，连续2个月上升，连续5个月运行在扩张区间 [1] - 受生产回升带动，企业采购量指数升至51.6% [1] - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，连续2个月上升，市场需求端趋稳恢复 [1] - 新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6个百分点，连续2个月上升，出口需求下降势头收窄 [1] 制造业细分行业与企业规模 - 装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%和50.6%，均明显高于制造业总体 [2] - 大型企业PMI为51.0%，比上月上升0.2个百分点，持续高于临界点，保持平稳扩张 [2] - 中型企业PMI为48.8%，比上月略降0.1个百分点，景气水平基本平稳 [2] - 小型企业PMI为48.2%，比上月上升1.6个百分点，景气水平有所改善 [2] 制造业预期与动能 - 制造业生产经营活动预期指数为54.1%，比上月上升0.4个百分点，连续3个月回升，企业对市场发展预期向好 [2] - 新动能继续较快增长，装备制造业、高技术制造业和消费品行业的生产指数和新订单指数均位于扩张区间 [2] 非制造业表现 - 9月份非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，位于临界点 [1][3] - 9月服务业PMI指数为50.1%，较8月回落0.4个百分点，符合季节性规律及节日因素影响 [3] 金融业与新兴服务业 - 金融业商务活动指数连续2个月上升，升至60%以上，新订单指数连续2个月上升，升至55%以上 [4] - 货币金融服务业和资本市场服务业商务活动指数均在60%以上，较去年同期均有不同程度上升 [4] - 电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数连续2个月稳定在60%以上 [4] - 互联网及软件技术服务业商务活动指数在55%以上，连续7个月稳定在53%以上 [4] 四季度展望 - 四季度宏观政策有望加码，为市场注入新动能和信心，节假日、促销季将提振消费品市场需求 [3] - 系列基础设施建设和重点项目发力将带动基础原材料和装备设施需求释放 [3] - "新三样"内外需求将保持较好扩张势头，制造业生产活动将持续稳中有增 [3] - 非制造业运行具备趋稳回升基础，"年底效应"与"节日效应"将带动投资和消费相关需求集中释放 [4][5]

核心观点 - 传统领域增长走弱背景下，新动能景气明显回升，经济增长结构呈现切换态势 [1][7][33] - 需关注重点行业稳增长政策效果，以对冲基建、地产等传统领域下行风险 [1][33] 制造业PMI表现 - 9月制造业PMI为49.8%，较前月回升0.4个百分点，整体表现符合季节性 [1][7][36] - 生产指数升至近6个月高点51.9%，较前月上行1.1个百分点，明显好于季节性表现（0.3个百分点）[1][7] - 新订单指数回升幅度较弱，仅上行0.2个百分点至49.7%，不及往年同期0.5个百分点的回升幅度 [1][7] - 采购量指数回升1.2个百分点至51.6%，反映生产走强带动企业原材料采购加快 [1][7] 需求结构特征 - 外需表现好于内需，新出口订单指数上行0.6个百分点至47.8%，明显优于内需订单0.1个百分点的回升幅度 [1][13] - 高频数据显示9月外贸货运量同比上行1.8个百分点至7.8%，出口维持韧性 [1][13] 行业分化格局 - 新动能行业表现亮眼，装备制造业PMI上行1.1个百分点至51.6%，高技术制造业PMI保持在51.9%的扩张区间 [2][19] - 高耗能行业PMI回落0.7个百分点至47.5%，反映地产基建领域仍偏弱 [2][19] - 基础原材料行业购进价格指数、出厂价格指数分别较上月下降2.2、4.5个百分点，9月PPI环比存在再度转弱风险 [2][19] 非制造业PMI表现 - 9月非制造业PMI为50%，较前月回落0.3个百分点 [1][51] - 服务业PMI回落0.4个百分点至50.1%，新订单指数降幅较大，下行1.0个百分点至46.7% [2][4][56] - 建筑业PMI小幅回升0.2个百分点至49.3%，新订单指数上行1.6个百分点至42.2%，但整体仍处历史低位 [2][4][66] 行业景气差异 - 暑期效应消退导致餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下 [2][24] - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60%以上高位景气区间 [24]

制造业PMI总体表现 - 9月制造业PMI回升0.4个百分点至49.8%，仍低于50%的荣枯线[1][7][8] - 剔除供应商配送时间影响后，实际PMI为50%，环比上升0.5个百分点[8] 生产与需求结构 - 生产指数升至近6个月高点51.9%，环比上升1.1个百分点，明显好于季节性增幅（0.3个百分点）[2][8] - 新订单指数仅微升0.2个百分点至49.7%，回升幅度不及往年同期（0.6个百分点）[2][8] - 采购量指数回升1.2个百分点至51.6%，反映生产走强带动原材料采购[2][27] 内外需对比 - 新出口订单指数上升0.6个百分点至47.8%，改善幅度大于内需订单（上升0.1个百分点至50%）[2] - 9月外贸货运量同比上升1.8个百分点至7.8%，显示出口韧性[2] 新旧动能分化 - 装备制造业PMI上升1.1个百分点至51.6%，高技术制造业PMI保持在51.9%的扩张区间[3][16] - 高耗能行业PMI回落0.7个百分点至47.5%，反映地产基建偏弱[3][16] - 新兴产业EPMI大幅上升4.6个百分点至52.4%[16] 价格指数表现 - 基础原材料行业购进价格指数和出厂价格指数分别下降2.2和4.5个百分点[3][16] - 整体原材料购进价格指数微降0.1个百分点至53.2%，出厂价格指数降0.9个百分点至48.2%[8] 非制造业PMI - 非制造业PMI下降0.3个百分点至50.0%的临界点[1][7][31] - 服务业PMI回落0.4个百分点至50.1%，新订单指数下降1.0个百分点至46.7%[3][5][31] - 建筑业PMI微升0.2个百分点至49.3%，新订单指数上升1.6个百分点至42.2%[3][5][36] 服务业高频数据 - 9月全国迁徙指数同比下行8.5个百分点至5.6%[34] - 国内和国际执行航班架次同比分别回落0.5和0.7个百分点至1.1%和10.2%[34] 政策与展望 - 企业生产经营预期指数升至近6个月高点[4][23] - 重点行业稳增长政策相继落地，旨在对冲基建地产下行风险，但效果需进一步跟踪[4][23]

核心观点 - 传统领域增长走弱背景下，新动能景气明显回升，经济增长结构呈现切换态势 [1][7][33] - 需关注重点行业稳增长政策效果，以对冲基建、地产等传统领域的下行风险 [1][3][33] 制造业PMI总体表现 - 9月制造业PMI为49.8%，较前值49.4%回升0.4个百分点，整体表现符合季节性 [1][7][36] - 生产指数升至近6个月高点51.9%，较前月上行1.1个百分点，明显好于季节性表现（0.3个百分点）[1][7] - 生产走强带动企业加快原材料采购，采购量指数回升1.2个百分点至51.6% [1][7][40] - 新订单指数回升幅度较弱，仅上行0.2个百分点至49.7%，不及往年同期0.5-0.6个百分点的回升幅度 [1][7] 需求结构分析 - 需求结构延续外需好于内需的态势，新出口订单指数上行0.6个百分点至47.8%，幅度明显大于内需订单的0.1个百分点 [1][13] - 外需改善叠加中国在新兴市场份额提升，支撑出口超预期，9月外贸货运量同比上行1.8个百分点至7.8%，显示出口韧性 [1][13] 行业分化表现 - 新动能行业PMI改善显著，装备制造业PMI上行1.1个百分点至51.6%，高技术制造业PMI保持在51.9%的扩张区间 [2][19] - 高耗能行业PMI回落0.7个百分点至47.5%，反映地产基建领域仍偏弱 [2][19] - 基础原材料行业价格指数明显回落，购进价格指数和出厂价格指数分别较上月下降2.2和4.5个百分点，预示9月PPI环比有转弱风险 [2][19][33] 非制造业PMI表现 - 9月非制造业PMI为50.0%，较前值50.3%回落，降至临界点 [1][24][51] - 服务业PMI回落0.4个百分点至50.1%，受暑期效应消退影响，餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下 [2][24] - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上的高位景气区间 [24] - 服务业新订单指数明显回落1.0个百分点至46.7% [4][56] - 建筑业PMI小幅回升0.2个百分点至49.3%，但仍处历史低位，其新订单指数上行1.6个百分点至42.2% [2][4][24] 后续展望 - 企业生产经营预期上行至近6个月来高点，但新订单修复较弱，传统领域景气度不及新动能 [3][33] - 重点行业新一轮稳增长政策相继落地，有助于对冲基建、地产下行风险，后续需重点跟踪增量政策效果 [3][33]

制造业PMI总体表现 - 2025年9月制造业PMI为49.8%，较前值49.4%回升0.4个百分点[1][2] - 剔除供应商配送时间影响后，PMI实际上行0.5个百分点至50%[8] 制造业生产与需求 - 生产指数升至近6个月高点51.9%，较前月上行1.1个百分点，明显好于季节性[2][8] - 新订单指数仅回升0.2个百分点至49.7%，修复幅度弱于生产[2][8] - 采购量指数回升1.2个百分点至51.6%，反映生产走强带动原材料采购[2][8] 制造业需求结构 - 新出口订单指数回升0.6个百分点至47.8%，改善幅度大于内需订单[2] - 9月外贸货运量同比上行1.8个百分点至7.8%，显示出口韧性[2] 行业分化：新动能 vs 旧动能 - 装备制造业PMI上行1.1个百分点至51.6%，高技术制造业PMI保持在51.9%的扩张区间[3][17] - 高耗能行业PMI回落0.7个百分点至47.5%，反映地产基建偏弱[3][17] - 基础原材料行业购进价格指数和出厂价格指数分别下降2.2和4.5个百分点[3][17] 非制造业表现 - 非制造业PMI为50.0%，较前值50.3%回落0.3个百分点[1][33] - 服务业PMI回落0.4个百分点至50.1%，新订单指数下降1.0个百分点至46.7%[3][5][33] - 建筑业PMI小幅回升0.2个百分点至49.3%，新订单指数上升1.6个百分点至42.2%[3][5][33] 高频数据与风险 - 9月全国迁徙指数同比下行8.5个百分点至5.6%，国内执行航班架次同比回落0.5个百分点至1.1%[37] - 风险提示包括外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进不及预期[5][42]

核心观点 - 中国大企业在“十四五”期间跨国经营实现逆势发展，呈现出从国际贸易向国际投资、本地化经营升级，从产品出海向品牌和标准出海的价值跃升 [1] 规模实力 - 中国跨国公司100大入围门槛（海外资产）从109.39亿元增长到221.73亿元，翻了一番多 [1] - 海外营业收入从6.15万亿元增长到9.07万亿元，市场开拓能力有力提升 [1] - 大企业通过在当地建立研发中心、生产基地、区域总部，大量雇用本地员工，深入理解并满足本地需求 [1] 行业结构 - 汽车及零配件制造、风能太阳能设备制造、通信设备制造等三大先进制造业入围数量合计15家，较“十三五”末期增加3家 [2] - 互联网服务、物流及供应链服务等现代服务业入围数量合计6家，较“十三五”末期增加5家 [2] - 以“新三样”为代表的企业加速崛起，与传统企业共同拓展了跨国发展的广度和宽度 [2] 经营模式 - 大企业带动产业链、供应链集群式发展，在物理疆域落地“中国产业园”，在线上构建“数字产业园”协作体系 [2] - 大型电商与物流企业加码海外仓基础设施布局，依托“人工智能+”整合信息流、物流和资金流 [2] - 模式演进为跨境电商蓬勃发展提供坚实支撑，推动“中国制造”向“中国品牌”升级 [2] 技术创新与标准制定 - 中国跨国公司100大持有发明专利数从47.3万件增加到76.3万件，增长约61% [3] - 累计参与标准制定从5.3万项增加到6.2万项，增长约17% [3] - 一批信息技术服务领域的领先企业将成熟的商业模式与技术标准输出海外，在国际数字生态治理中从参与者转变为赋能者与塑造者 [3] 未来发展方向 - 需进一步扩大“走出去”的广度、提升“走进去”的深度、加强“走上去”的高度 [4] - 强化核心技术攻关，以自主可控的硬实力优化开放合作的软环境 [4] - 强化资源整合和网络构建，推动供应链伙伴多元化与区域布局分散化，提升供应链韧性 [4] - 积极参与全球规则制定，在数字经济、绿色低碳等新兴领域贡献中国智慧 [4] - 深化本土战略，尊重东道国文化习俗与法律法规，推动“本土化研发+本土化生产+本土化就业” [4]

热点思考 - 高技术制造业延续高景气，经济新动能跑出加速度，2023年后高技术制造业相对GDP有更快增长[8][9][10] - 黄金上涨主要集中于美盘时段，不同区域投资者配置分化影响金价后续演绎[11][12] - 财政下半场可能的后手包括防风险、促转型、保民生、促消费等重点[13] 高频跟踪 - 2025年8月信贷余额同比下降0.1个百分点至6.8%，社融存量同比下行0.2个百分点至8.8%，M1同比上行0.4个百分点至6.0%，居民存款新增低于季节性[17][18] - 反内卷对中下游生产、投资的影响开始显现[19] - 广义财政支出继续降速，财政工具箱或有多种手段对冲下行压力[21][23] - 一线城市新房成交改善，本周一线城市商品房成交上行[23][24] - 通胀未超预期，海外降息预期进一步升温[25] - 金砖国家领导人线上峰会召开，坚持多边主义、开放共赢、团结合作，金砖国家人口占世界近一半，经济总量约占世界30%，贸易总额占世界五分之一[27][29] - 美联储9月FOMC例会降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年降息空间增加到3次共75BP，但2026年空间下修至25BP[30] 电话会议 - 周见系列第49期讨论降息交易的反转[34][35] - 洞见系列第93期讨论金价新高之后的隐忧，第94期讨论财政下半场的可能后手[6] - 速见系列第5期讨论9月FOMC例会的解读与展望[6]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 浦聚颖 9 . 1 3 - 9 . 1 9 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 电话会议 1、 "周见系列" 第49期："降息交易"的反转 2、"洞见系列" 目录 热点思考 1、 热点思考 | 新动能的"新变化 " 2、 热点思考 | 金价，新高之后的"隐忧" 3、 热点思考 | 财政"下半场"，可能的"后手"？ 高频跟踪 第93期: 《金价，新高之后的"隐忧" 》 第94期: 《财政"下半场"，可能的"后手"》 3、"速见系列" 第5期： 《9月FOMC例会：解读与展望》 热点思考 1 热点思考 | 新动能的"新变化" 点击看全文 热点思考 2025.9.16 高技术制造业延续高景气下，经济新动能跑出"加速度"。新动能有何"新变化"，潜在影响几何？ 1、 数据点评 | "存款搬家"提速 2、 数据点评 | "反内卷"影响开始显现 3、 数据点评 | 财政支出趋弱，关注加码可能 4、 国内高频 | 一线城市新房成交改善 5、 海外高频 | 市场消化年内三次降息预期，贵金属价格持续上涨 6、 政策高频 | 金砖 ...

工业生产 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%，较前值回落[1][11] - 高技术制造业增加值同比增长9.3%，快于全部规上工业4.1个百分点，贡献率28.5%[1][11] - 服务器、移动通信基站设备、模拟芯片产量分别增长86.2%、48.9%、55.4%[11] - 黑色金属冶炼等行业增速回落，酒饮料制造业同比下降2.4%[12] 消费市场 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较7月回落0.3个百分点[2][14] - 乡村消费额5281亿元，同比增长4.6%，快于城镇消费增速[14] - 限额以上单位家用电器和音像器材类零售额同比增长14.3%[15] - 1-8月实物商品网上零售额同比增长6.4%，持续加快[16] 投资结构 - 1-8月固定资产投资累计增长0.5%，扣除房地产后增长4.2%[3][24] - 制造业投资同比增长5.1%，装备制造业投资增长3.2%[24] - 房地产开发投资同比下降12.9%，新开工面积同比下降19.5%[25] - 基础设施投资同比增长2.0%，民间投资增长7.5%[5][26]

摘要 一问：新动能增长有何变化？2023年以来，高技术制造业景气上行，增长动力由外需转向内需。 产业加速升级背景下，以高技术制造业为代表的新动能景气度明显提升，对经济增长的拉动增强 。2023 年以来，EPMI指数相对PMI指数有更大幅度回升，表征新兴产业景气度在提升。从行业层面看，代表新 兴产业的高技术制造业增加值在2023年来出现较大幅度上行，对GDP拉动进一步提升；2025年上半年其 同比8.6%，拉动GDP同比2.3%、较2023年提升1.3pct。 需求拆解看，高技术制造业增长动能经历外需向内需切换的过程；2022年前，其营收增长更多依赖出口 。2020年以来，高技术制造业营收增速明显快于其他行业。分不同阶段看，2020-2022年，在新动能更多 赋能出口部门背景下，高技术制造业出口交货值的平均增速为6.4%，显著高于其他行业（-1.9%）；其 中，医药、计算机通信业出口交货值占制造业比重分别提升1.2、0.8pct。 2022年后，内需逐步接替出口成为高技术制造业营收的增量来源。 2022年来，高技术制造业营收韧性更 多来自内需部门，2025年7该部分上行至6.7%的较高水平，其他制造业来却降至0 ...