报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年3月PMI数据显示产需两端超预期回暖，一是复工复产带来的季节性抬升，二是外需改善拉动显著，三是国际大宗商品涨价对价格端的抬升作用较强，但“出厂 - 原料价格”剪刀差或制约企业利润修复；目前交易盘超长债筹码有限，公募基金持有超长债头寸较少，券商自营借贷量处于高位且交易策略分歧度较高，30年期国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计二季度债市修复行情有望继续 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2026年3月，制造业PMI抬升1.4pct至50.4%，高于万得一致预期；非制造业商务活动指数为50.1%，较上月抬升0.6pct；其中，建筑业商务活动指数环比抬升1.1pct至49.3%，但仍在荣枯线以下；服务业商务活动指数环比抬升0.5pct至50.2%，升至临界点以上 [5] 事件评论 - **制造业** - 3月制造业PMI走强，春节后加快复工复产，产需两端同步扩张：生产端，生产指数抬升1.8pct至51.4%，升至荣枯线以上，采购指数抬升2.7pct至50.9%，进口指数抬升4.2pct至49.80%，产需恢复带动企业采购进货意愿增强；需求端，外需改善幅度更大，新订单指数重返扩张区间、抬升3pct至51.6%，新出口订单指数上升4.1pct至49.1%；库存端，产成品和原材料库存指数仍低于临界点但均上升，且“在手订单 - 产成品库存”指数差值走阔2.2pct转正至0.4pct，指向春节后消化库存，供需关系改善 [8] - 受地缘冲突推升原料成本的影响，价格非对称回升或使得企业利润承压：制造业原材料购进价格环比抬升9.1pct、同比抬升14.1pct至63.9%，出厂价格环比抬升4.8pct、同比抬升7.5pct至55.4%，“出厂价格 - 原材料购进价格”指数差值进一步走阔至8.5pct，原料与产成品价格的非对称回升或对企业利润构成压力；从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等行业价格指数均高于70%，相关行业购销价格明显上涨 [8] - 大型企业支撑作用持续显现，高技术制造业延续扩张，装备、消费品制造业景气度重新站上荣枯线：分企业规模看，大型企业景气度小幅抬升0.1pct至51.6%，延续扩张态势，中小型企业景气度较大幅度回升，分别上升1.5pct、4.5pct至49%、49.3%；分行业看，四大基础行业不同程度回升，其中装备制造业和消费品行业分别抬升1.7pct和2.0pct至51.5%和50.8%，重新回到扩张区间，高技术制造业持续领跑，抬升0.6pct至52.1%，保持增长动能扩张，基础原材料行业抬升1.1pct至48.9%，或有望进一步恢复 [8] - **非制造业** - 非制造业景气度升至临界点以上，服务业和建筑业均改善，但仍需关注实物工作量落地情况：3月建筑业商务活动指数环比抬升1.1pct至49.3%，其中建筑业新订单、投入品价格分别环比抬升1.3pct、3.6pct至43.5%、52.7%；服务业商务活动指数环比抬升0.5pct至50.2%，升至荣枯线以上；分服务业行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数则均低于临界点；建筑业新订单与价格季节性改善，而3月石油沥青装置开工率进一步降至低位，指向节后实物工作量落地进度或仍偏缓 [8] - **债市情况** - 从PMI数据来看，产需两端超预期回暖，PMI数据公布当日，市场对基本面超预期变化有所定价，债市整体回调，10年、30年国债活跃券收益率分别上行0.9BP、1.45BP至1.811%、2.288%；但目前交易盘超长债筹码有限，公募基金持有超长债头寸较少，或意味着30年国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计二季度债市修复行情有望继续 [8]

总体表现与核心信号 - 2026年3月制造业PMI为50.4%，环比上升1.4个百分点，进入扩张区间[1] - 新订单指数（51.6%）23个月来首次高于生产指数（51.4%），需求修复力度强于生产，形成0.2个百分点的正缺口[3] - 非制造业中，服务业商务活动指数为50.2%，建筑业为49.3%，仍处收缩区间[1][8] 需求与生产结构 - 外需保持韧性，新出口订单指数环比大幅上升4.1个百分点至49.1%，为2024年5月以来最高值[3] - 高技术制造（52.1%）、装备制造（51.5%）和消费品行业（50.8%）PMI均升至扩张区间，显示需求改善由设备更新、先进制造及“两新”政策驱动[4] - 3月港口集装箱吞吐量同比平均上涨6.3%，延续出口强势[3] 价格与成本压力 - 主要原材料购进价格指数大幅跳升9.1个百分点至63.9%，出厂价格指数上升4.8个百分点至55.4%[4][6] - 受中东地缘冲突影响，3月布伦特油价平均为98.71美元/桶，环比大幅上行42%[6] - 石油煤炭加工、化学原料等行业两个价格指数均高于70.0%，PTA和PVC价格环比分别上涨24.23%和11.92%[6] 库存与企业行为 - 采购量指数回升2.7个百分点至50.9%，重回扩张区间，但原材料库存指数仅微升0.2个百分点至47.7%，产成品库存指数为46.7%，企业补库行为仍显审慎[7] - 大型企业PMI为51.6%，保持扩张；中小型企业PMI虽仍低于50%，但分别环比上升1.5和4.5个百分点，改善明显[8] 展望与风险 - 二季度初经济有望延续边际修复，但内需复苏偏温和，且价格扰动（如输入型通胀）可能对企业利润和政策空间形成掣肘[2] - 报告提示需关注国内政策时滞及海外经济衰退的风险[5]

经济景气水平总体回升 - 3月份制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均重返扩张区间，分别比上月上升1.4个、0.6个和1.0个百分点，显示我国经济景气水平回升 [1] 制造业PMI分析 - 3月份制造业PMI为50.4%，比上月上升1.4个百分点，在连续2个月运行在50%以下后回到扩张区间 [3] - 从13个分项指数来看，同上月相比，各分项指数都有所上升，指数升幅在0.2至9.1个百分点之间 [3] - 生产指数、采购量指数明显回升，反映企业生产活动趋向活跃；订单类指数、价格类指数明显回升，反映市场交易活动趋向活跃 [3] - 企业对市场需求不足感受明显减轻，反映市场需求不足的制造业企业比重为48.5%，较上月下降6.6个百分点，自2022年7月份以来首次降至50%以下 [6] 制造业重点行业表现 - 高技术制造业PMI为52.1%，比上月上升0.6个百分点，连续14个月高于临界点 [6] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为51.5%和50.8%，比上月上升1.7个和2.0个百分点，均升至扩张区间 [6] - 高耗能行业PMI为48.9%，比上月上升1.1个百分点，景气水平有所回升 [6] - 装备制造业和高技术制造业的新订单指数分别比上月上升超过3个百分点和2个百分点，且两个行业的新订单指数分别连续20个月和14个月运行在扩张区间，显示新动能市场需求呈现持续扩张态势 [6] 非制造业PMI分析 - 3月份非制造业商务活动指数为50.1%，较上月上升0.6个百分点，连续2个月环比上升，结束连续2个月50%以下运行的走势 [8] - 以铁路运输、道路运输和水上运输为代表的交通运输业商务活动指数较上月均有明显上升 [8] - 电信运营和互联网及软件技术服务业商务活动指数较上月继续有不同程度上升 [8] - 金融业商务活动指数较上月上升，连续4个月在60%以上，显示金融支持实体经济力度持续强劲 [8] 建筑业与需关注领域 - 3月份建筑业商务活动指数为49.3%，仍在50%的临界点以下，但比上月上升1.1个百分点 [9] - 基础建设相关的土木工程建筑业景气水平明显提升，商务活动指数升至55%以上的较高水平 [9] - 在春节消费高基数影响下，零售、住宿、餐饮以及文体娱乐等消费相关行业景气水平有所回落，商务活动指数水平较上月均有不同程度下降 [9] - 受当前中东地区地缘政治冲突等因素影响，石油、化工等相关原材料价格大幅上涨，叠加物流运价抬升，3月反映原材料成本高和物流成本高的企业比重均较上月上升 [4] - 中东地缘政治冲突对土木工程建筑业、批发业和各交通运输业带来的成本上涨压力有所显现，上述行业的投入品价格指数较上月均有明显上升 [9]

核心观点 - 2026年1-2月工业企业利润与营收均显著上升，呈现明显修复态势 [1] - “量-价-利润率”均改善，共同支撑利润回升，其中PPI超预期改善和利润率回升是重要因素 [1] - 后续发展需关注地缘政治走势、价格回升速度及内需修复进度的影响 [1] 整体表现 - 2026年1-2月工业企业利润显著上升 [1] - 2026年1-2月工业企业营收显著上升 [1] 企业结构表现 - 国有企业利润边际增速修复最为显著 [1] - 私营企业利润增速最快 [1] 驱动因素分析 - “量-价-利润率”均改善，共同支撑开年工业企业利润回升 [1] - PPI的超预期改善是重要因素 [1] - 利润率的回升是重要因素 [1] 行业层面表现 - 中上游行业利润增速均出现较大边际回升 [1] - 上游行业利润增速转正 [1] - 上游行业利润转正主要得益于石油和黑色金属行业利润降幅收窄 [1] - 上游行业利润转正主要得益于有色行业利润高增幅影响 [1] - 高技术制造业利润快速增长 [1] - 高技术制造业带动引领作用增强 [1]

2026年开年工业企业利润表现 - 2026年1-2月工业企业利润与营业收入均显著上升 [1] - 利润回升由“量-价-利润率”三方面共同支撑 [1] - PPI的超预期改善和利润率的回升是重要驱动因素 [1] 企业所有制结构分析 - 国有企业利润边际增速修复最为显著 [1] - 私营企业利润增速最快 [1] 行业层面利润表现 - 中上游行业利润增速均出现较大边际回升 [1] - 上游行业利润增速转正 [1] - 上游利润转正主要得益于石油和黑色金属行业利润降幅收窄，以及有色金属行业利润高增幅影响 [1] - 高技术制造业利润快速增长，带动引领作用增强 [1] 未来展望 - 工业企业利润整体呈现明显修复态势 [1] - 后续发展需关注地缘政治走势、价格回升速度能否超预期以及内需修复改善进度的影响 [1]

国内宏观经济 - 预计3月PPI环比增长0.6%，同比约0.1%，可能结束PPI连续41个月同比下降的局面[2][5][16] - 1-2月全国规模以上工业企业利润总额达1.02万亿元，同比增长15.2%，其中高技术制造业利润同比增长58.7%[5][18] - 3月央行通过逆回购和MLF操作实现全周净投放2819亿元[6][21] 海外市场与风险 - 报告提出全球四大风险：油价破百美元/桶、美元指数破百、10年期美债收益率破5%、标普500指数调整20%[2][5][17] - 测算显示，若布伦特油价中枢分别锚定80、100、120美元/桶，可能将美国核心PCE同比高点分别推高0.14、0.32、0.50个百分点[5][16] - 美元指数触及100，波兰、土耳其等央行已开始抛售黄金[5][17] 金融市场表现（3月23日-27日） - A股主要指数下跌，上证指数周跌1.09%，创业板指数周跌1.68%[12][40] - 美股纳指领跌，周跌幅为3.23%，标普500指数周跌2.12%[12][40] - 10年期美债收益率周度上行5个基点至4.44%[40] - 布伦特原油价格周度微涨0.34%至112.57美元/桶，但周涨幅明显收敛[12][40] - 美元指数周线上涨0.96%至100.18，人民币兑美元离岸汇率周度贬值0.20%[12][40] 货币与债券市场 - 银行间质押式回购日均成交额较上周减少4363.55亿元至79374.37亿元[7][22] - 本周地方政府债与国债合计净融资约2254.07亿元[8][23] - 1年期AAA同业存单利率中枢为1.6141%，较上周下行2.31个基点[9][24]

总体利润表现 - 2026年1-2月全国规模以上工业企业利润总额为10245.6亿元，同比增长15.2%，较2025年12月的5.3%大幅回升9.9个百分点[1][2] - 利润增长由量、价、利润率三因素同步改善驱动：工业增加值增速升至6.3%（提升1.1个百分点），PPI同比升至-0.9%（提升1个百分点），营收利润率累计值达4.92%（同比高0.39个百分点）[2] - 1-2月规模以上工业企业毛利润同比增长6.9%，上年全年为持平[2] 行业结构分析 - 上游行业利润快速恢复：采矿业利润同比增长9.9%（上年全年为下降26.2%），原材料制造业利润同比大幅增长88.3%（较上年全年加快71.1个百分点）[2] - 中游装备及高技术制造业拉动显著：装备制造业利润同比增长23.5%（加快15.8个百分点），高技术制造业利润同比增长58.7%（加快45.4个百分点），对工业利润总体拉动达7.9个百分点（增强5.5个百分点）[2] - 计算机通信电子行业利润同比增速高达203.5%，对工业总体利润增速的拉动高达8.6个百分点[2] - 下游消费品制造业表现分化：仅食品加工、纺织、农副食品加工、造纸行业利润同比增长，家具制造、木材加工、酒饮料茶等行业利润同比回落[2] 财务与运营状况 - 工业企业资产和负债扩张提速：2月末资产和负债同比增速分别为5.5%和5.8%，分别较上月提升1.2和1.6个百分点[2] - 产成品库存与营收增速同步上行：2月末产成品存货同比增长6.6%（较上月提升2.7个百分点，为2023年4月以来最快），营业收入累计同比增长5.3%（较上月提升4.2个百分点，为近三年最快）[2] - 应收账款有所累积：1-2月应收账款累计同比增速7.1%（较去年12月提升2.4个百分点），应收账款平均回收期为76.4天（较上年同期提升1.5天）[2] 风险提示 - 报告提示风险包括：稳增长政策落地效果不及预期、海外经济衰退、地缘政治冲突升级等[1][7]

2026年1-2月工业企业整体经营状况 - 规上工业企业营业收入同比增长5.3%，结束了此前连续三年在1%-2%左右的低位徘徊[1][7] - 利润总额同比增长15.2%，显著好于2025年全年的0.6%[1][8] - 营收利润率达到4.92%，同比上行0.43个百分点，而2025年同比下降0.03个百分点，利润率的转正是带动利润实现两位数增长的关键[1][8][11] 营收增长的量价驱动因素 - “量”的方面，1-2月规上工业增加值同比增长6.3%，好于2025年全年的5.9%和12月的5.2%[1][7] - “价”的方面，1-2月PPI同比下降1.2%，好于2025年全年的-2.6%和12月的-1.9%[1][7] 利润率修复的成本与费用分析 - 成本压力缓释是利润率修复主因：1-2月每百元营收中的成本为84.83元，同比减少0.24元，而2025年为同比增加0.16元[2][13][14] - 成本下降得益于上游价格降幅更大：1-2月油气开采行业PPI同比下降14.8%，采掘业PPI同比下降6.7%[2][16] - 费用项压力略有增加：1-2月每百元营收中的费用为8.66元，同比增加0.02元，而2025年同比减少0.02元，可能与年初人民币汇率单边升值带来的汇兑损益有关[2][13][15] 高增长行业分析（结构亮点） - **高技术制造业利润高速增长**：1-2月规上高技术制造业利润同比增长58.7%，较上年全年加快45.4个百分点[17][18] - 计算机通信电子行业利润同比增长203.5%[3][17] - 智能产品制造表现突出：智能无人飞行器（+59.3%）、智能车载设备（+50%）、其他智能消费设备（+31.3%）[3][17][18] - 半导体产业链增长强劲：半导体分立器件（+130.5%）、光电子器件（+56.1%）、电子电路（+19.5%）[3][17][18] - **新动能带动上游原材料行业**： - 有色采选（+99.9%）、有色冶炼（+148.2%）和化工行业（+35.9%）利润高增[3][17][19] - 化工细分领域中，无机盐制造（+518.5%）和无机酸制造（+306.3%）增速领先，主要因作为锂电池、半导体等新兴产业的上游原料[3][17][18] - **部分传统及环保行业表现亮眼**： - 非金属矿采选（+88.6%）和非金属矿制品（+16.2%）利润增速较快，可能受低基数、固定资产投资止跌回稳及建材强出口（1-2月水泥及熟料出口量同比增长296.3%）驱动[4][18][19] - 废弃资源综合利用行业利润同比增长264.4%，持续受益于“双碳”和资源安全保障政策红利[4][18][19] 表现较差的行业分析 - 利润表现较差的行业集中在居民消费相关行业：皮革制鞋（-14.5%）、木材加工（-27.2%）、家具（-40%）、汽车（-30.2%）、医药（-12%）、饮料茶酒（-17.2%）[4][23] - 此外，油气开采（-16.8%）和黑色冶炼行业（亏损24.7亿元）利润表现也较差[4][23] 利润分配格局 - 增量利润分配向原材料和中游装备制造集中[4] - 1-2月原材料制造行业利润占比为14.9%，较去年同期上行5.4个百分点[4][24] - 中游装备制造利润占比为40.2%，较去年同期上行1.4个百分点[4][24] - 消费品制造业利润占比为25.6%，同比下降6.5个百分点，边际降幅扩大[4][24] 库存与资产负债状况 - **产成品库存增速加快**：截至2026年2月，名义产成品库存同比增长6.6%，较2025年末回升2.7个百分点；实际库存（剔除PPI）同比增长7.5%，较2025年末回升1.7个百分点，显示有一定主动补库特征[5][26][27][28] - **资产负债率同比小幅回升**：截至2月末，规上工业企业资产负债率为57.6%，同比由去年末的下降0.1个百分点转为上行0.1个百分点[5][29] - **负债增速回升**：负债同比增速由2025年末的4.2%回升至5.8%，可能与开工旺季的季节性特征及制造业投资（同比增长3.1%，其中交运设备投资增长31.1%）止跌回稳有关[5][29][30] 宏观环境与后续观察点 - 开年企业盈利15.2%的增速初步支持当前资产逻辑处于盈利定价（景气度定价）的环境中[6][30] - 3月中东地缘政治冲突推高油价（3月前26日布伦特原油均价97.2美元/桶，高于2月均值的69.4美元/桶），成本端可能再度上升，对利润率形成挤压，是后续关键观察变量[2][6][16] - 初步分析认为，在油价未触及更高阈值背景下，尚不会改变今年利润改善的结论，但利润分配可能向上游能源集中[6]

生产端 - 1-2月工业增加值同比增长6.3%，较前值提高1.1个百分点，其中装备制造业和高技术制造业分别增长9.3%和13.1%[3][16] - 服务业生产同比增长5.2%，较前值上行0.2个百分点[3][16] - 1-2月工业企业产销率为95.4%，供需关系仍有待改善[16] 固定资产投资 - 1-2月固定资产投资同比增长1.8%，远超预期的-2.7%[14] - 制造业投资累计同比增长3.1%，较前值回升2.5个百分点，电气机械等行业投资改善显著[4][21] - 广义基建投资当月同比大幅回升25.8个百分点至9.8%，主要受益于财政资金前置发力[4][23] - 房地产投资累计同比为-11.1%，降幅较前值收窄6.1个百分点[5][30] 消费端 - 1-2月社会消费品零售总额（社零）当月同比增长2.8%，较前值回升1.9个百分点[6][14] - 服务零售额累计同比增长5.6%，服务与商品零售增速剪刀差扩大至3.1个百分点[6][14][38] - 家电、烟酒、粮油和鞋服对社零增长贡献较大，分别贡献约0.40、0.36、0.32和0.31个百分点[6][35] 总体评估与展望 - 1-2月主要经济数据普遍好于市场预期，经济实现“开门红”[7][14] - 报告认为权益市场在消化地缘风险后有望重回上行通道，但房地产和消费内需回升基础尚不稳固[7][41] - 主要风险包括政策变化超预期及美国经济超预期衰退[8][42]

“稳”的格局巩固 - 2025年GDP迈上140万亿元新台阶，全年增速5%在全球主要经济体中保持前列 [2] - 粮食产量连续两年站稳1.4万亿斤台阶，制造业增加值连续16年稳居世界首位，货物进出口总值超过45万亿元，外汇储备余额超过3.3万亿美元 [2] - “十四五”时期经济年均增长5.4%，对全球经济增长贡献率连续多年稳定在30%左右 [3] “进”的步伐有力 - 2025年研发经费投入强度达2.8%，首次超过OECD国家平均水平，国内有效发明专利拥有量超500万件，PCT申请量连续多年世界第一，创新指数排名首次进入全球前十 [5] - 2025年深入实施提振消费专项行动，消费品以旧换新相关商品销售额达2.61万亿元，惠及3.66亿人次，社会消费品零售总额首次突破50万亿元 [6] - 2025年服务零售额增长5.5%，文体休闲、旅游咨询租赁、交通出行等服务零售额保持两位数增长，内需对经济增长贡献率近七成，其中最终消费支出贡献率超五成 [6] - 2025年规模以上装备制造业、高技术制造业增加值占规上工业增加值比重分别提高至36.8%、17.1%，服务器、工业机器人产量高速增长，航空、航天器及设备制造等行业投资实现两位数增长 [7] 发展质量提升 - 2025年单位GDP能耗降幅超5%，新型储能装机突破1亿千瓦稳居世界首位，新能源汽车产量首次突破1600万辆，产销量连续11年保持全球第一 [4] - 纵深推进全国统一大市场建设，2025年社会物流总费用与GDP比率降至历史最低水平，全年新设外资企业7万余家，海南自贸港启动全岛封关运作 [4] - “十四五”时期每年城镇新增就业稳定在1200万人以上，全国居民人均可支配收入年均实际增长5.4% [4] - 2025年末常住人口城镇化率升至67.89%，比上年提高0.89个百分点，城乡居民人均可支配收入之比缩小至2.31 [8] “十五五”开局展望与政策支持 - 2026年作为“十五五”开局之年，首批625亿元消费品以旧换新资金已下达，服务消费迎来政策支持，视频模型Seedance 2.0上线，机器人组团上春晚，春节消费市场活跃 [9] - 2026年将继续实施更加积极的财政政策，概括为“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强”，同时实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [9] - 超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势、数字经济和新能源等优势将转化为综合竞争优势，推动经济迈向全球价值链中高端 [10] - 国际货币基金组织、世界银行等多个国际机构近期上调中国经济增长预期 [11]