报告核心观点 - 轻工行业2025年度中期投资机会丰富，IP衍生品、新型烟草、个护等多个细分领域各有亮点，需关注各领域龙头企业成长潜力及行业趋势变化 [4] 各部分总结 IP衍生品 - IP衍生品围绕知识产权开发商品及服务，产业链涵盖授权、设计、生产和分销等环节，现代媒介变化推动无内容IP发展 [26] - 2019年中国进入精神消费时代，IP衍生品满足情绪、社交和收藏价值，优质供给和现代媒介增加付费意愿 [28][32] - 不同IP衍生品在目标客群、产品属性和销售渠道上存在差异，如布鲁可定位低龄客群，依赖外部IP和经销渠道 [35][39] - 泡泡玛特全球化战略加速、热门IP爆火、新IP起量和旧IP深化运营推动收入高增，文化出海成果显著 [40][43][46] - 布鲁可通过全人群、全价位和全球化驱动增长，BFC社区运营赋能品牌 [47][50][51] - 晨光股份发力IP衍生品，复用传统渠道，推进品牌出海 [55] - 广博股份作为谷子经济A股龙头，拓展IP、品类和渠道，创意文具业务有望带来增量 [57] 新型烟草 - 菲莫国际从传统烟草巨头向“无烟未来”引领者转型，揭示全球烟草产业向新型烟草发展方向 [62][81] - 关注新型烟草产业链相关公司，如思摩尔国际、盈趣科技、中烟香港等 [8] - 思摩尔国际是全球最大电子雾化设备制造商，雾化主业企稳，重视HNB业务成长潜力，GLO HILO在日本发售有望带来增长 [86][88][89] 个护 - 卫生巾和牙膏“量稳价增”，外资品牌市占率下降，内资品牌通过差异化产品和抖音红利提升份额，宠物食品为内资品牌提供成长空间 [94][99] - 百亚股份以差异化益生菌系列和抖音红利实现增长，后续关注新品推广和线下盈利改善 [100][105] - 登康口腔电商提速、高端爆品推动量价齐升，年中和Q4推新品，线下推广带动增长 [109] - 豪悦护理代工主业延续优势，发力自主品牌，洁婷品牌定位和势能提升 [112][113] - 源飞宠物代工主业增势良好，自主品牌厚积薄发，计划拓展品类和价格带 [116] 家居 - 新房影响斜率放缓，国补托底，家居需求磨底，供给缓慢退出，龙头经营韧性强 [120][125] - 流量变迁导致整装渗透率提升，消费降级挑战商业模式，判断公司竞争力应关注流量获取和转化能力 [127][133] - 国补对需求形成支撑，龙头加速提份额，下半年内需弱稳定，推荐确定性高股息和中长期有竞争力的公司 [135][140] 造纸 - 当前造纸大周期处于底部磨底，浆、纸价格底部震荡，2025年新增供给压力大，2026年后有望逐步平衡 [141][145][151] - 纸企吨盈利2024Q4触底，2025Q1修复，预计2025Q2稳定，2025Q3有压力，2025Q4有望改善 [155] - 推荐底部布局太阳纸业，中期周期上行可布局玖龙纸业、博汇纸业等 [158] 包装 - 持续看好高股息标的裕同科技和永新股份，裕同科技全球化战略空间广阔，永新股份有望拓展新包装领域 [160] - 奥瑞金并购中粮包装落地，期待二片罐提价驱动行业盈利改善，国内二片罐业务盈利水平环比有望改善 [162] 电动两轮车 - 2025年低基数和以旧换新需求拉动，电动两轮车销量和业绩增长确定性强，中长期看好龙头份额提升和产业链布局、出海 [170] 出口 - 美国关税政策不确定，但多数轻工品类进口依赖度高、劳动密集，产能难回流，可寻找确定性成长标的 [178] - 推荐关注匠心家居、嘉益股份、永艺股份，它们在海外产能、竞争力和成长空间方面具有优势 [182]

菲莫国际HNB业务发展 - IQOS在欧洲获客渠道中雾化电子烟占比达20%（完整结构：可燃卷烟60%、雾化烟20%、其他HNB用户15%、口含烟5%），显示HNB对欧洲雾化烟消费群体吸引力提升 [1] - IQOS用户中Poly-Users（混用多种新型烟草）比例从24Q1的16%翻倍至25Q1的32%，显示三大品类（HNB/口含烟/雾化烟）相互导流效应增强 [1] HNB行业渗透与产品迭代 - 全球HNB渗透率目前低于6%，伴随Glo Hilo（6月日本上市）和Ploom Aura（5月底推出）等新品推出，转化率和粘性有望提升 [2] - IQOS产品10年迭代7次，最新Iluma i系列采用电磁感应加热技术（21年8月发布），预计26年新品将有重大技术改进 [2] - 盈趣科技23年升级为PMI一级供应商（整机+核心加热组件），25Q1电子烟产能提升已贡献收入，未来新品周期中业绩弹性较大 [2] 盈趣科技多元化业务进展 健康环境业务 - 23年收入3.8亿元，24年降至1.8亿元，但新增国际客户并立项研发空气/水净化产品，预计25H2量产 [3] - 美国空气净化器市场规模预计从2024年45.46亿美元增至2030年68.2亿美元（CAGR 7.2%），全球加湿器市场2023年44.3亿美元（2024-2030 CAGR 7.73%） [3] 家用雕刻机业务 - 客户Cricut完成3年去库存（21-24年存货：4.54/3.52/2.44/1.15亿美元），25Q1订单回暖且存货稳定在1.14亿美元 [3] 汽车电子业务 - 24年收入6.14亿元（同比+19%），产品线新增车载运动机构/长滑轨控制等，客户拓展至欧美 [4] - 中国汽车电子市场规模2023年10,973亿元（+12.16%），2024年预计达11,585亿元 [4] 罗技合作深化 - 合作延伸至Gaming和VC领域，罗技游戏产品收入从2016年2.45亿美元增至2024年13.38亿美元（24财年+9%），视频协作产品从0.89亿增至6.26亿美元（24财年+3%） [4] 脑机交互布局 - 23年启动脑机接口合作，项目入选"2024中国脑机接口十大进展"，产品已销售至985高校/科研院所/三甲医院 [5][6] 盈趣科技财务预测 - 预计25-27年营收46.09/57.51/67.59亿元（同比+29%/+25%/+18%），归母净利4.60/6.41/8.34亿元（同比+83%/+39%/+30%） [7] - 当前股价对应PE为30.39/21.80/16.76X [7]

报告核心观点 - 看好ToG类B2B集采公司，因其可节约资金且顺应阳光采购政策，建议关注齐心集团、咸亨国际等[3] - 关注雾化和加热不燃烧烟草产品，合规产品占比或提升，加热不燃烧产品关注Hilo销售，传统烟草关注中烟香港全球化进程[3] - 看好潮玩和文具龙头企业，因其具备IP运营和自主渠道优势，如泡泡玛特和晨光股份[3] - 关注出口企业预期差，其产业链定价权有望提升，建议关注恒林股份、安克创新等[3] - 看好家居、纸企、三片罐和二片罐等行业龙头企业，因其质地优良且行业格局向好，如欧派家居、太阳纸业等[4] 轻工新消费：向确定性成长要溢价 烟草 - HNB集中度高，菲利普莫里斯和英美烟草为主导者，雾化电子烟和HNB电子烟在工作原理、市场增速和竞争格局上存在差异[8][10] - HNB壁垒高于雾化产品，体现在研发、供应链和渠道方面，如PMI研发投入大且有专利保护，HNB核心供应链被烟草公司垄断，销售渠道受限[11][13][18] - BAT联手思摩尔发力HNB领域，推出高端设备glo Hilo，表现值得期待[20] - 传统烟草关注中烟大出海时代，中烟香港收入增长，业务或拓展至有税市场，其他中烟公司也有海外布局，新型烟草迭代和地缘政治助力中烟出海[24][29][33] 玩具 - 泡泡玛特业绩增长，海外业务拓展，持续打造热门IP，如2024年营收和归母净利润大幅增长，海外收益同比增长显著[43][49] - 布鲁可营收增长，开拓海外市场，具备校边店三要素和“骨肉皮”体系优势，如2024年营收同比增长155.5%，海外销售收入同比增长518.2%[54][60][62] 文具 - 文化办公用品零售额改善，线上化趋势明显，文创产品增速优秀，九木杂物社扩张，办公集采增长，MRO企业粘性高，建议关注晨光股份和齐心集团[66][70][75] 个护 - 女性卫生用品市场规模增长，驱动力由量增转向价升，百亚股份业绩亮眼，如2024年市场规模同比增长2.9%，百亚股份营收和归母净利润大幅增长[101][103] 出口链：贸易大变局下，头部企业加速走出 美国消费市场 - 美国时薪同比增速高于CPI同比增速，消费力或受提振，但消费者信心指数回落，终端销售稳定，家具Q2销售有压力，库存偏高[110][112] 一般外贸出口 - 主要上市公司外销业务业绩变化，如海象新材、天振股份等公司外销业务营收增速不同[117] 跨境电商 - 我国跨境电商交易规模高速增长，出口占比提升，平台发展刺激物流需求，国家政策支持利好跨境电商[119][125]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 纸浆模塑后续增长空间可期，预计2024 - 2030年全球纸浆模塑市场规模CAGR为7.4%，全球产能高度集中于中国，我国纸浆模塑餐饮具CR5约50%，行业龙头毛利率水平高于同行10pcts以上，核心在于技术驱动的成本控制与效率提升 [2] 各部分总结 纸浆模塑市场持续增长，龙头卡位高附加值品类 - 纸浆模塑契合“禁塑”政策及环保趋势，是替代传统塑料的关键方案，以废纸或天然纤维为原料，经碎浆、成型、干燥等工艺制成环保制品，应用于一次性餐具、工业缓冲包装等领域 [19] - 需求端，预计2024 - 2030年全球纸浆模塑市场规模CAGR为7.4%，亚太地区为最大市场，2024年美国进口压制或模制纸浆制品25万吨，从中国进口占比59% [6][20] - 供给端，2022年全球纸浆模塑产能442万吨，中国产能占比40%，美国2024年10月对中国、越南产品发起反倾销、反补贴调查，中国企业积极转移产能规避影响 [7] - 竞争格局上，我国纸浆模塑处于初期，中小厂商主营低附加值产品，竞争激烈，领先厂商聚焦高附加值产品，纸浆模塑餐饮具CR5约50%、精品工业包装CR5约75% [7] 技术领先叠加成本优化，头部企业盈利高于行业 - 2024年众鑫股份/韶能股份/金晟环保/家联科技纸浆模塑相关产品收入分别为15/8/5/1亿元，行业龙头毛利率高于同行10pcts以上 [8][30] - 成本控制方面，原材料采购与能源消耗是关键，可通过建立供应链合作、采购湿浆/浆板降低原材料成本，利用生物质锅炉发电技术降低能源成本 [8][30] - 效率提升方面，通过模具与设备技术突破和智能化生产线，减少人工干预、优化生产节奏，节降成本、提升良率、提高产能利用率、降低折旧摊销占比、提升ROE [8][30] 行业观点 - 新消费重视新型烟草、IP衍生品、AI眼镜/玩具等趋势，看好卫生巾/牙膏/宠物赛道国货崛起 [9] - 内需方面，家居龙头业绩企稳，电动两轮车龙头增长确定，看好高股息标的，造纸待浆价见底迎左侧机会 [9][52] - 出口方面，外销龙头业绩较好，需自下而上选股，看好部分企业 [52] 周度涨跌幅 - 6.16 - 6.20轻工行业涨跌幅前五个股为安妮股份（30.87%）、中锐股份（17.36%）、森鹰窗业（17.19%）、集友股份（8.89%）、英联股份（7.97%） [53]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：盈趣科技、菲莫国际、雾芯科技、思摩尔、中烟香港、艾诺斯、Wirecard、Cricut 公司 - **行业**：新型烟草、家用雕刻机、健康环境、汽车电子 纪要提到的核心观点和论据 盈趣科技业务模式与客户管理 - **业务模式**：采用 UDM 模式（UMS 系统加 ODM 制造），可更早介入客户产品研发并深度绑定客户；健康环境和汽车电子业务采用单一产品供多个客户模式 [2][5][16] - **客户管理**：通过双向筛选机制选择核心客户，如在 HNB 电子烟领域绑定全球龙头菲莫国际，市占率超 70% [2][6] 业务发展情况 - **电子烟业务**：早期通过 Svs Ventures 切入 IQOS 品牌供应链，现成为艾诺斯一级供应商，供应整机器具、核心加热模组和外壳等；预计未来增长更多来自整机器具和核心加热模组；2025 年一季度同比增长显著，有望提升整体毛利率 [2][8][9][12][15] - **家用雕刻机业务**：2021 年达到巅峰后持续下滑，主要因产品定位、客户库存等问题；2025 年第一季度触底回升 [11][13][20] - **汽车电子和健康环境业务**：是未来重要增长来源，过去几年汽车电子业务增速迅猛，有望保持良好增长势头 [2][16] 业绩表现与前景 - **业绩表现**：2024 年第四季度和 2025 年第一季度实现正向增长；2025 年一季度净利润率达 9%，高于去年全年 7% [2][10][17] - **前景预测**：三年内收入有望达 60 多亿元，利润可能接近 10 亿元；预计收入层面实现 25%以上增长，利润可能接近翻倍增长 [24][26][28] 新型烟草板块 - **发展趋势**：全球范围内发展趋势向好，预计整体收入层面实现 25%以上增长，利润层面接近翻倍增长 [4][26] - **关注公司**：看好思摩尔、盈趣科技、中烟香港等公司，建议在股价调整时布局 [26][27][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 盈趣科技马来西亚基地因劳工问题订单放量延迟约半年，2024 年第四季度开始逐步向上发展，推动公司整体收入和业绩正向增长 [2][10] - 公司发布股权激励公告，对收入增长设定 25%的最低目标和 50%的理想目标，利润增速预计超收入增速 [15][18] - 盈趣科技海外产能布局完善，2025 年马来西亚基地达总产能一半，墨西哥基地预计下半年投产，可应对新增订单并吸引新客户 [22]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - HNB核心消费群体为有戒烟/减害需求的传统烟民，年龄25 - 40岁，对青少年吸引力弱，长期市场扩容空间比雾化烟、口含烟大 [3][19] - Glo Hilo有望在日本、欧洲迅速上量，思摩尔作为核心供应商有望受益 [4] - 2024年HNB产值389亿美元（同比+13%），全球烟草市场渗透率6%（不含中国），后续全球渗透率提升空间大 [6] - 复盘四大烟草帝国HNB产品迭代路径，产品力和体验提升，有望加速传统烟草向新型烟草消费转化 [6] - 核心推荐标的为思摩尔国际、盈趣科技 [5] 各部分总结 HNB行业：具备长期扩容条件 - 新型烟草产品有消费电子化趋势，外观设计丰富，朝着更好抽吸体验、更有吸引力外观、更便携使用方式迭代 [11][14] - 2024年全球烟草市场中，HNB市场占比不足6%，成长空间大 [18] - HNB核心消费群体为25 - 40岁传统烟民，男性主导，卖点是健康减害，市场分布在日韩、欧洲，监管压力低，参与门槛高，近年稳定成长 [19][21] - HNB市场规模稳定双位数增长，竞争格局最集中 [23] - 日本是HNB起步最早、规模最大市场，意大利等欧洲国家渗透率较高，菲莫在日本、意大利市场份额占优，英美烟草有追赶空间 [33][35] - 美国HNB市场即将打开，预计2025H2 - 2026年产生增量，增量来自传统烟民转化和吸引部分雾化烟、口含烟烟民 [42] 复盘国际烟草帝国HNB发展历程 - 菲莫国际是HNB开拓者，IQOS系列多代更迭，在外观、加热方式和抽吸体验上持续提升，无烟业务成重要增长点，IQOS销量双位数增长，单价稳定，深耕日本与欧盟，中低收入国家发展迅速，股价估值与其他烟草巨头拉开差距 [46][60][83] - 英美烟草聚焦一体机赛道，Glo Hilo加热仅需5秒，新型烟草营收稳中有进，HNB收入增长停滞，用户人数稳定增加，股价重拾上涨动能 [86][91][99] - 日本烟草HNB从低温蒸汽技术进入高温加热领域，2024年新型烟草收入增长提速，日本市场占比最高，新市场开拓节奏加快，股价经历低谷后回暖 [104][111][119] - 韩国烟草是韩国本土HNB市场开创者，采用感应加热技术，计划2027年海外业务销售额占比达50%，HNB业务收入先增后降，销量增长，单价下降 [123][130] HNB产品演进与技术迭代 - HNB包含加热烟具和烟弹，加热烟具由电池仓等构成，烟弹由发烟段等组成 [134][138] - 红外辐射加热方式解决较多痛点，是较领先技术路径，电阻加热和电磁加热各有优缺点 [139] - HNB产品壁垒体现在烟具加热技术和烟弹调香工艺，技术迭代、体验提升能助老烟民转化率提升，产业渗透率有提升空间 [144] 重点标的 - 思摩尔国际是HNB核心受益标的，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [148] - 盈趣科技2025年IQOS业务逐季度向好，2026年新品有望拉动，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [151][154]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：烟草行业、新型烟草行业 - **公司**：菲莫国际、英美烟草、日本烟草、万宝路、思摩尔国际、中烟香港、帝国品牌 纪要提到的核心观点和论据 - **传统香烟在美国市场发展**：1900 - 1960 年人均吸烟量年均复合增长率达 8%，从 54 支增至近 4200 支，与两次世界大战和工业革命技术进步有关；1954 年万宝路品牌转型，次年销售额达 50 亿美元，同比增 30 倍，后成美国最大香烟公司 [1][3] - **控烟运动对美国市场影响**：1975 - 1994 年美国卷烟销量从 6000 亿支降至 4850 亿支，下滑 20%；菲莫国际 1980 年成全球最大国际性公司，市占率 29% [1][5] - **新型烟草发展背景和趋势**：2024 年国际烟草巨头态度转变，英美烟草和日本烟草财报表示加大推广，行业从传统烟草全面转向新型烟草 [2] - **菲莫国际新型烟草战略及成果**：战略是以加热不燃烧产品替代传统香烟；2024 年无烟产品覆盖近 4000 万人，IQOS 用户 3200 万人，转化率 72%，全球市占率 77%；预计 2025 年无烟产品销量增 12% - 14%，加热不燃烧产品增 10% - 12%，尼古丁替代品增 38% - 45% [1][5][7] - **其他公司新型烟草发展情况**：英美烟草和日本烟草规划 2035 年新型烟草占比达 50%，2024 年底占比分别为 13%和 3%，菲莫国际超 40%；帝国品牌未来可能制定新战略 [1][8] - **中国市场新型烟草潜力**：中国卷烟销量占全球近 40%，是巨大增量市场；国内加热不燃烧产品有提升空间；美国今年首销 HMB，中国未来可能变化 [1][9] - **各品类发展前景**：雾化电子设备监管趋严，对思摩尔等与龙头合作企业利好；加热不燃烧品类竞争格局好，由三大巨头推进，具爆发性；口含尼古丁制品增速快但难成主流 [10][11][12] - **最受益品类及标的公司**：加热不燃烧（HNB）品类最可能受益；思摩尔国际参与度高，与英美烟草合作具竞争力；中烟香港承载中国烟草出海使命，有潜在空间 [13][14] - **新型烟草行业发展趋势**：是中长期趋势，未来 5 - 10 年逻辑将不断验证兑现，全球烟草革命带来巨大产业机会 [16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中国传统卷烟产品力全球一流，只是过去未投入品牌推广和渠道建设，这是中烟香港未来要做的事 [15]

新型烟草制品行业融资现状 - 2017-2025年行业融资事件共50次，总金额达27.58亿元，2019年为融资巅峰期[6] - 2024-2025年融资热度显著下降，两年各仅1次融资，规模约0.2亿元[6] - 融资轮次以早期为主，Pre-A轮后融资稀少，天使轮/A轮占比超60%[8] 代表性投融资事件 - 最大单笔融资：YOOZ柚子2021年A轮获2亿美元[2] - 战略投资案例：劲嘉股份2022年以2380万人民币投资佳聚电子[2] - IPO事件：麦克韦尔2020年上市，RELX悦刻2021年IPO[3] 企业对外投资布局 - 劲嘉股份对外投资23家企业，覆盖包装印刷（74.96%持股江苏顺泰）、供应链（100%持股前海劲嘉）等领域[12] - 思摩尔国际通过全资子公司（如深圳麦时科技）布局制造与研发，持股比例多为100%[13] - 行业投资方向集中，制造业占比49%，科研技术服务业占16%[14] 兼并重组特征 - 横向并购为主：2021年劲嘉股份收购云炼科技51%股权，VEEX维刻收购TAKI喜克80%股权[16] - 混合并购案例：2020年君爵投资收购美深威70%股权[16] 行业投融资趋势 - 融资规模呈"M"型波动，2019年后监管收紧导致降温[6] - 头部企业通过战略投资延伸产业链，如劲嘉股份布局智能包装、雾化科技等[12]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持） [6] 报告的核心观点 - 英美烟草25财年营收预计增长1 - 2%，调整后营收利润增加1.5% - 2.5%，新型烟草产品各有表现，中国电子烟4月出口额平稳且中东市场增长值得期待 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 英美烟草业绩情况 - 25年上半年营收好于同期，受可燃烟草交付能力增强及现代口含烟Velo Plus推动，美国市场有望恢复收入和利润增长，美洲、中东和欧洲地区表现强劲，亚太、中东和非洲地区受消费税及监管挑战影响 [1] 新型烟草产品表现 口含烟 - Velo增长快推动全球市场增长，在主要市场中占口含烟总销量份额增至14.3%，占现代口含烟份额增至29.7%，收入两位数增长；在美国现代口含烟总销量份额增至11.9%，收入三位数增长，在AME地区领先 [2] 加热不燃烧 - glo在主要市场销量份额下降，glo Hilo在塞尔维亚表现好，试用转化率翻倍，上半年收入低个位数增长，下半年随着在关键市场推出收入将加速增长 [2] 电子烟 - Vuse全球价值份额领先，美国和加拿大市场受非法产品影响，上半年收入两位数下降，下半年受新高端产品推出和资源配置推动收入将改善 [3] 公司长远目标 - 有信心在2026年实现收入增长3 - 5%，调整后营业利润增长4 - 6%，到2026年底将杠杆率降至2 - 2.5倍，提高股息和股票回购计划，出售ITC股份增强财务灵活性 [3] 中国电子烟出口情况 - 25年1 - 4月出口金额32.42亿美元，同比降3.91%；4月出口额8.77亿美元，同比降1.84%，环比增1.38%，出口量2.04万吨，同比增0.21%，环比增3.77%；美国是最大市场，阿联酋增长快 [4] 建议关注企业 - 雾化产业链：思摩尔国际、赢合科技、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份；烟草供应链：中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持），上次评级也是强于大市 [6] 报告的核心观点 - 英美烟草25财年营收预计增长1 - 2%，调整后营收利润增加1.5% - 2.5%，业绩整体符合预期且韧性较强，公司有信心在2026年实现中期目标，致力于到2026年底将杠杆率降至2 - 2.5倍，并逐步提高股息和可持续的股票回购计划 [1][3] - 25年4月中国电子烟出口额保持平稳，美国市场需求旺盛增长较快，中东市场不断增长值得期待 [4] 根据相关目录分别进行总结 英美烟草业绩情况 - 受可燃烟草产品交付能力增强及现代口含烟Velo Plus推动，美国市场上半年及全年有望恢复收入和利润增长，尽管行业销量同比下降约9%，但英美烟草在美国的价值份额和销量份额均实现巩固；美洲、中东和欧洲地区（AME）持续表现强劲；亚太、中东和非洲地区（APMEA）受孟加拉国和澳大利亚消费税及监管挑战的影响 [1] 新型烟草产品情况 口含烟 - Velo在新类别中增长最快，推动全球市场强劲增长，在主要市场中，占口含烟总销量的份额增长270个基点至14.3%，占现代口含烟的份额增长350个基点至29.7%，收入实现强劲两位数增长；受Velo Plus推动，在美国现代口含烟总销量份额增长550个基点至11.9%，收入实现三位数增长，在AME地区继续保持领先地位 [2] 加热不燃烧 - glo在主要市场中销量份额下降90个基点，主要受日本市场竞争激烈和传统超细平台持续逐步淘汰的推动，但glo Hilo在塞尔维亚推出后的表现令人鼓舞，试用转化率是之前的两倍，预计上半年收入实现低个位数增长，下半年随着glo Hilo在关键市场的分阶段推出，收入将加速增长 [2] 电子烟 - Vuse仍持续保持全球价值份额领先地位，但其美国和加拿大电子烟市场仍受非法产品影响，在主要市场中，全球价值份额持平，美国价值份额持平，AME增长10个基点，预计上半年收入将下降两位数，下半年收入表现将改善，受新高端电子烟产品Vuse Ultra的分阶段推出和持续有针对性的资源配置的推动 [3] 中国电子烟出口情况 - 2025年1 - 4月，电子烟产品出口金额为32.42亿美元，同比 - 3.91%；4月出口额达到8.77亿美元，同比 - 1.84%，环比 + 1.38%，出口量为2.04万吨，同比 + 0.21%，环比 + 3.77%；出口单价为43.02美元/千克；“电子烟及类似的个人电子雾化设备”平均价格为3.38美元/台 [4] - 前五大出口目的地（美国、英国、德国、韩国、阿联酋）合计占整体出口额的65.96%，美国是最大市场，出口额达3.34亿美元，占总出口额38.14%，同比 + 2.00pct，环比 + 6.22pct；阿联酋近期增长较快，25年4月已超过马来西亚成为第五名，中国对阿联酋电子烟出口额3483.95万美元；沙特阿拉伯近三月也位于20名左右 [4] 建议关注企业 - 雾化产业链：思摩尔国际、赢合科技、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份 [5] - 烟草供应链：中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团 [5]