美国经济滞涨风险 - 美国服务业PMI从6月50 8降至7月50 1 大幅低于市场预期51 5 显示服务业扩张几乎停滞 [1][2] - 制造业PMI从6月49降至7月48 低于市场预期49 5 萎缩态势加剧 [1][3] - 服务业物价指数从6月67 5升至7月69 9 接近2022年末水平 显示通胀压力持续升高 [2] - 制造业价格指数从69 7降至64 8 但仍显著高于疫情后平均水平 商品通胀压力依然存在 [3] 服务业表现 - 服务业PMI对应年化GDP增速仅为0 5% 商业活动指数和新订单指数明显放缓 [2] - 就业指数从47 2降至46 4 企业招聘水平收缩幅度扩大 [2] - 运输及仓储 批发 金融及保险等11个行业仍扩张 餐饮住宿 建筑 采矿等7个行业陷入收缩 [2] 制造业表现 - 制造业产出指数扩张速度加快 新订单指数小幅反弹 但仍处于收缩区间 [3] - 就业收缩幅度创近一年新高 显示制造业就业市场持续疲软 [3] - 服装及皮制品 橡胶及塑料等7个行业仍在扩张 印刷 纸制品 化工等10个行业处于收缩 [3] 进出口与库存 - 进口指数自4月以来延续收缩 自有库存与客户库存也处于收缩区间 [3] - 美国企业为规避关税而提前抢购和囤货的浪潮已经结束 下半年中国对美出口可能承压 [3] 美联储政策预期 - 美联储可能9月保持利率不变 10月和12月可能各降息一次 年末政策利率目标或降至3 75%-4% [4] - 鲍威尔可能在8月底Jackson Hole研讨会上更新对就业市场和通胀走势的判断 [4]

截止收盘，上证指数收盘上涨16.39点，涨幅为0.45%，报收3633.99点，成交额7072.21亿元，再创近三 年来的收盘新高，距离阶段高点仅一步之遥；深证成指收盘上涨70.82点，涨幅为0.64%，报收11177.78 点，成交额10268.47亿元；创业板指收盘上涨15.57点，涨幅为0.66%，报收2358.95点，成交额5251.73 亿元。 板块层面，军工、游戏、煤炭、机器人等板块表现强势，生物医药、创新药等前期热门板块出现回调。 沪深两市成交额约1.76万亿，较昨日放量超千亿，场外资金进场积极。盘面上，市场偏好小盘，个股涨 多跌少，全市场超3300只个股上涨，约1800只下跌。 沪指昨日跳空高开后强势拉涨，有效突破3600点关口，而今日收盘继续创近三年收盘新高，体现了场外 资金较强的进场和做多热情。之前的文章中多次强调："短期调整不悲观，回调或构成阶段性加仓良 机"。主要因为从估值逻辑角度看，"反内卷"一系列政策体现了政策制定者从"量"到"价"重视方向的转 变，笼罩中国经济较长时间"价格-需求"负反馈螺旋的阴云出现了消散的希望，市场对中国经济的中长 期信心逐渐形成共识。 而技术分析角度，行情的 ...

黄金期货行情 - 8月4日沪金主力收盘价781.42元/克，当日涨幅1.36%，成交量271828手，持仓量217696手 [1] - 上海黄金现货价格777.17元/克，较期货主力贴水4.25元/克 [1] 基本面驱动因素 - 美国7月非农就业数据显著低于预期，新增就业7.3万人（预期10.4万），失业率回升至4.2%，前两月就业人数合计下修25.8万，5月/6月新增就业分别下修至1.9万和1.4万，创2021年以来低点 [1] - 美元大幅下跌及避险情绪回升推动黄金反弹 [1] - 二季度美国GDP增速3%超预期（预期2.5%），但个人消费支出分项增速1.4%略低于预期 [2] - 6月PCE同比超预期并现反弹迹象，通胀风险持续 [2] 机构观点与策略 - 美国经济面临滞涨担忧，制约美联储货币政策空间 [3] - 若避险情绪延续，黄金易涨难跌，白银或跟随上涨，COMEX黄金目标区间3200-3500美元 [3] - 建议逢低做多黄金和白银 [3]

货币体系与黄金属性 - 货币正被各国政府严重破坏 当前经济环境类似1970年代滞胀时期 美联储核心PCE数据持续高于预期 非农数据呈现意外疲软 [1] - 黄金作为静态资产不产生现金流 但其具备保值功能 一盎司黄金当前购买力与70年前原油购买力基本持平 [2] - 法币体系最终可能崩溃 可能重现宪法货币制度 即金银作为法定货币的体系 [4] 恐惧指数模型分析 - 黄金价格由M2货币供应量与黄金在M2中占比（恐惧指数）共同决定 [4] - 恐惧指数（M2/官方黄金储备）在大萧条时期达30% 1970年代为12% 2008年危机时从5%升至6% 当前处于3.9%历史低位 [2] - 若M2从22万亿增至44万亿美元且恐惧指数回升至12%水平 黄金价格可能实现6倍涨幅 若指数达30%则存在15倍涨幅潜力 [5] 贵金属市场前景 - 黄金价格存在大幅上涨空间 因M2持续扩张及恐惧指数回升双重驱动 [5] - 白银价格突破50美元后将进入主升浪 当前金银比约为90（1盎司黄金兑换90盎司白银） 若比值从90降至30将触发白银暴涨 [6] - 贵金属板块整体被严重低估 股市存在泡沫而贵金属具备资产配置价值 [7] 市场资金动向 - 当前汇率市场高度敏感 聪明资金与高净值人群密切关注汇率波动及黄金走势 [1] - 央行与个人投资者同步增持黄金 反映对央行信任度下降及自主储备需求上升 [4] - 硅谷银行等信心危机事件将推动黄金上涨 体现恐惧指数的市场预警作用 [5]

市场表现 - 上证指数收盘下跌13.26点，跌幅0.37%，报3559.95点，成交额6846亿元；深证成指下跌18.45点，跌幅0.17%，报10991.32点，成交额9137亿元 [1] - 光伏、交运、电气设备板块表现强势，银行、生物医药抗跌，通信、军工板块回调 [1] - 沪深两市成交额1.6万亿元，较昨日缩量超3000亿元，市场偏好小盘股，超3300只个股上涨 [1] 国际影响 - 美国总统签署行政令对多国征收10%-41%的"对等关税"，并对转运商品征收40%关税 [1] - 韩国综合指数最大跌幅3.7%，日经225指数一度下跌超1% [1] 投资策略 - 推荐"股-债-商"均衡配置，中证A500ETF可打包中国核心资产 [2] - 十年期国债兼具防守和进攻属性，黄金具有避险和货币属性支撑 [2] - A股回调或构成加仓良机，技术面显示支撑有效，持续回调风险较低 [4] 政策与经济 - "反内卷"政策体现从"量"到"价"的转变，市场对中国经济中长期信心增强 [3] - PPI连续33个月负增长，政策有望打破"价格-需求"负反馈螺旋 [3] 产品推荐 - 中证A500ETF（159338）可把握中国经济中长期发展机遇 [6] - 十年国债ETF（511260）具有T+0交易、低费率、持仓透明、可质押回购等优势 [7] - 黄金基金ETF（518800）近五日净流入5亿元，地缘政治和货币因素支撑金价 [8][9] 宏观经济 - 美国7月Markit制造业PMI初值49.5，低于预期，消费者信心不足 [11] - 美国面临"滞胀"风险，黄金作为保值资产受青睐 [11]

全球经济周期 - 美国处于AI科技浪潮发展阶段，关税谈判落地使经济增长不确定性减轻，但关税对通胀的影响将显现，警惕全球通胀卷土重来，降息预期或反转冲击八九月份金融市场[7] - “反内卷”或成下半年经济工作会议主题，有望推动市场供需关系改善和信心修复，能否成功取决于需求是否反弹[12] 大类资产走势 汇率 - 人民币长周期有贬值压力，短周期升值压力增加，7月兑美元升值0.21%，汇率将保持在合理均衡水平稳定[16][21] - 美元长周期或处于升值大周期，短周期受特朗普政府影响贬值，预计八九月份回归升值趋势；欧元因美欧贸易协议汇率走高；日元走势受贸易协议、财政压力和政治局势影响[22][27][30] 股票 - 国内股市缺乏牛市基础，“反内卷”政策和基建利好推动股市上涨，但后续受多种因素影响[31] - 国际股市中，美股近期创新高，预计八九月份或回调；日股因美日贸易协议上升，政坛不稳加剧波动[34][38] 债券 - 国内债市受股债跷跷板影响偏弱，若央行降准降息等政策落地，债市或上涨[39] - 国际债市中，美债抛售潮可能短期持续，欧债利率稳定，日债长端利率上升[48][49] 商品 - 黄金7月震荡上行后回落，8月或维持震荡[54] - 原油截至7月24日当月上涨1.4%，预计缓慢震荡走高[57] - 精铜截至7月24日当月下跌0.4%，受关税政策和需求预期等因素影响[61] 资产配置策略 - 7月国际股市是主要盈利来源，对冲债市下跌影响，大宗商品中原油和黄金带来盈利，外汇对冲失败[2] - 8月基本维持7月配置，清掉黄金多头头寸，日本、意大利股市与德国股市对冲，长期国际债市看空[68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “大美丽”法案通过或成“反内卷”接力棒提振大宗商品价格 可从宏观总量与结构品种双维度观测其影响 [2] - 宏观总量上 法案提高债务上限和企业减税等短期提振美国经济与通胀 长期损伤美国信用并增加滞涨可能 掣肘美联储降息节奏 大宗商品短期受益于美元走弱和美国经济提振 但市场恐慌情绪对冲部分利好 [2] - 国内“反内卷”行动点燃商品热情 “大美丽”法案有望接力推动商品反弹 [2] - 结构品种上 法案影响有侧重和分化 黄金受益于美元走弱和美国信用弱化 但美联储降息预期趋缓削弱涨幅 新能源相关大宗商品工业需求受打击 原油短多长空 农产品需求受间接影响 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 当地时间7月4日 美国总统特朗普签署“大美丽”税收和支出法案使其生效 此前众议院3日以218票赞成、214票反对通过该法案 参议院7月1日已获批 [1] - “大美丽”法案是特朗普2025年初重返白宫后标志性立法议程 涵盖企业减税、个人与家庭减税、削减清洁能源补贴、压缩医疗补助、削减补充营养援助计划等五大部分 核心条款是降低企业税 [1] - 法案主要内容包括提高美国联邦政府法定债务上限5万亿美元 永久延长2017年减税政策 免征部分收入税款 对医疗补助领取者设工作要求 废除大部分清洁能源税收抵免 增加400亿美元边境安全开支并资助驱逐出境计划等 [1] 宏观总量影响 - 全球来看 法案提高债务上限和企业减税等短期提振美国经济与通胀 长期损伤美国信用并增加滞涨可能 掣肘美联储降息节奏 资产价格表现为美元弱势 美债收益率与美股上行 大宗商品短期受益于美元走弱和美国经济提振 但市场恐慌情绪对冲部分利好 [2] - 国内“反内卷”行动点燃商品热情 “大美丽”法案有望接力推动商品反弹 [2] 结构品种影响 - 黄金受益于短期美元走弱和长期美国信用弱化 但美联储降息预期趋缓削弱涨幅 [3][4] - 法案废除新能源税收抵免等打击新能源产业终端需求 削减白银、铜等大宗商品工业需求 原油短多长空 [4] - 法案对多晶硅、碳酸锂等品种打击结合国内“反内卷”行动 有望加速行业过剩产能出清 [4] - 法案削减“补充营养援助计划” 提高获取食物券年龄门槛 预计削减2300亿美元支出 影响4200万依赖食品券美国人 压制短期消费需求 间接减少农产品需求 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上半年宏观叙事摇摆、扰动因素频发，产业上镍矿紧缺、镍铁厂承压、不锈钢排产走弱、新能源消费起伏不定，基本面偏空 [3] - 下半年美国经济滞涨风险犹存，国内政策注重供给，产业上镍矿难宽松，电镍供给或维持高位，镍铁承压，不锈钢拉动弱，新能源难提振，弱现实与强成本博弈，镍价震荡 [3] - 预计下半年沪镍主力在115000 - 130000元/吨之间，伦镍波动区间在14000 - 16000美元/吨 [3] 各部分总结 半年回顾 - 2025年上半年基本面偏空，宏观预期反复，政策扰动致镍价阶段性反弹，如菲律宾禁矿传闻、印尼外汇管理及税收政策等，后消费低迷镍价下行 [8] 宏观分析 美国 - 上半年经济增速下行、通胀有反复，财政发力支撑居民消费，关税政策落地、贸易谈判迟缓 [13][14][15] - 下半年滞涨风险犹存，关税与原油支撑通胀，消费前景暗淡拖累经济增速 [16][17] 国内 - 上半年基本盘稳固，失业率先升后降，财政个税收入升，消费回暖但自主意愿低，企业利润改善有分化 [18][19] - 后期不确定性强，关注政策风向 [19] 基本面分析 政策扰动频发，镍矿紧缺贯穿全局 - 上半年海外镍矿紧缺，菲律宾禁矿扰动、印尼政策干预加码，中国镍矿进口减少，港口库存低 [23][24][25] 供给充裕，资源向LME流转 - 上半年纯镍供给过剩有增量预期，资源由俄罗斯流入、向LME流出，LME亚洲仓库资源占比大幅上升 [27][28] 镍铁先涨后跌，成本压力凸显 - 上半年镍铁消费下行、成本压力显，进口增加，下半年有新增产能，需求难回升，价格或低位震荡 [30][31] 硫酸镍价格整体平稳，消费增量预期有限 - 上半年硫酸镍产量回落、进口微增，价格先涨后跌，后期消费依赖动力终端，难明显改善 [33] 不锈钢消费低迷，去库进程缓慢 - 上半年不锈钢价格随地产波动，产量增、库存累，后期基本面偏空，贸易政策或有提振 [35][36] 终端消费韧性存疑，政策倒逼车企排产收缩 - 上半年国内新能源汽车产销增，受补贴驱动，后期主动消费意愿有限，车企排产或受压制；海外消费增速预期放缓 [39][40][41] 过剩资源向外流转，国内库存相对平稳 - 上半年纯镍库存先增后降，资源向LME交仓，下半年出口利润收窄，库存或推高 [43][44] 行情展望 - 供给上出口窗口支撑纯镍供给高位，需求上地产和新能源需求增量有限，成本上镍矿紧缺成本支撑强，宏观上美国滞涨、国内通缩，镍价震荡 [45]

美联储经济展望 - 美联储官员古尔斯比认为当前经济形势与1970年代滞涨不同 [1] - 通胀和就业同时恶化的风险仍然存在 [1]

美联储利率决议 - 美联储连续第四次维持联邦基金利率目标区间在4 25%至4 50%不变 [3] - 点阵图显示2026年降息预期从2次缩减至1次 反映政策立场边际转鹰 [3] - 鲍威尔预计未来几个月通胀明显上升 中长期滞胀预期支撑黄金走势 [3] 黄金市场机构观点 - 花旗银行预测金价将回落至每盎司3000美元以下 2026年下半年下看2500-2700美元区间 [4] - 高盛看涨至4000美元 理由包括供应短缺和通胀忧虑驱动的需求增长 [4] - 瑞银基准情景目标3500美元 主因地缘政治不确定性和关税持续影响 [4] 央行购金动态 - 中国央行连续7个月增持黄金储备 [1] - 波兰 捷克等国家同步加大黄金配置力度 [1] 宏观经济事件日程 - 7月关键数据包括美国ISM制造业PMI ADP就业 非农报告 CPI及零售销售月率 [6] - 欧洲央行利率决议定于7月24日公布 [6] - 每周初请失业金数据在7月多个周四发布 [6]