关税再次生变，预计短期震荡偏弱 研究员：王艳红 投资咨询号：Z0010675 研究员：袁 棋 投资咨询号：Z0019013 第一部分 核心观点 第二部分 氧化铝-产业基本面 第三部分 电解铝-产业基本面 目 录 核心观点 宏观：美国5月芝加哥PMI录得40.5，远低于预期值45和前值44.6，5月一年期通胀率预期终值录得6.6%，低于预期值7.1%，但仍属于偏高位置，滞 涨概率加大；国内汽车价格战遭到官方制止，库存偏高经济偏弱的情况下，有待相关刺激政策出台；特朗普称将把进口钢铁和铝关税翻倍至50%，多 国进行对等关税回应，贸易关税不确定性再次增强。 氧化铝-产业基本面总结： 电解铝-产业基本面总结： 供给：4月，在产产能环比减少390万吨，开工率大幅下滑；矿石端，国内到港量维持正常，几内亚出港量暂维持正常 进口： 2025年4月中国氧化铝净出口24.93万吨，环比小幅减少，连续13个月净出口；进口转为小幅盈利 需求：电解铝在产产能持续增加且维持高位，短期氧化铝需求相对持稳 利润：氧化铝目前冶炼成本在每吨2997，每吨盈利313元，成本小幅上移，利润小幅走阔；烧碱价格最新价3700元/吨，周度环比上涨50元/吨 ...

服务业情况 - 5月服务业PMI从4月的51.6降至49.9，低于预期52，对应年化GDP增速为0.4%，近1年首次收缩[2] - 新订单指数从52.3大幅降至46.4，需求大幅走弱；物价指数从65.1升至68.7，扩张速度创2022年末以来新高[2] - 10个行业扩张较上月减少1个，8个行业收缩较上月增加2个[2] 制造业情况 - 5月制造业PMI下降0.2至48.5，低于预期49.5，对应GDP增速约为1.7%，萎缩幅度扩大[2] - 进口指数从47.1大幅下降至39.9，自有库存与客户库存开始萎缩[2] - 7个行业扩张较上月减少4个，7个行业收缩较上月增加2个[2] 经济与政策展望 - 下半年美国经济将小幅滞涨，预计实际GDP同比增速从1季度2.1%降至2季度1.8%、3季度1.3%和4季度1%，PCE通胀从1季度2.5%升至3季度3%和4季度2.9%[2] - 未来3个月政策环境不友好，白宫可能延续施压，美联储可能继续暂停降息[1][2] - 第4季度政策环境可能改善，美国与主要贸易伙伴可能达成协定，通胀见顶回落，美联储重启降息，白宫重心转向减税去监管[1][2]

原油方面： 隔夜原油以反弹为主，整体上涨幅度有限，但技术形态上走好的迹象，短期内可能会继续反弹。但基本面上的疲弱，可能会限 制油价的上行空间。 欧佩克+敲定2027年生产基准，本周末将讨论7月增产计划，欧佩克+已同意将2025年的原油产量水平作为2027年的基准。同时欧 佩克+将授权欧佩克秘书处制定一项机制，以评估参与国的最大可持续生产能力，作为2027年生产基线的参考。 黄金方面： 隔夜黄金继续回落调整，小周期走势确实会引起市场的忧虑，担心黄金牛市可能结束，但从大周期来看，整体上升趋势依旧完 好，当前并未出现大周期走坏的信号。 美联储五月会议纪要披露，此次会议首次将"关税冲击"纳入讨论。与会者认为，美国的关税上调幅度和范围远超他们的预期， 造成美国经济的不确定性非常高，即就业市场变冷、经济下行和通胀上行的风险同时上升。 受关税政策的冲击，美联储下调了今明两年的经济增长预期，预计贸易政策将导致美国生产率增长放缓，从而降低未来几年潜 在的GDP增长。 百利好特约智昇研究市场策略师鹏程认为，美联储上调了通胀预期，下降了经济增长预期，意味着美国可能进入滞涨。本次会 议并未给出明确的降息信号，美联储的货币政策路径可能 ...

滞涨概念 - 滞涨由"停滞"和"通货膨胀"组合而成，描述高通胀与高失业率并存的异常经济现象 [1][2] - 打破传统菲利普斯曲线理论中通胀与失业率的权衡关系 [2] - 经济停滞表现为增长缓慢或负增长、高失业率及企业盈利下降 [3] 滞涨成因 - 供给侧冲击如石油价格暴涨直接推高成本并抑制生产活动 [2][7] - 不当经济政策包括过度宽松货币财政政策或限制生产的行政措施 [2][7] - 工资-物价螺旋与通胀预期自我实现形成恶性循环 [7] 历史案例（20世纪70年代美国） - 背景包括石油危机（油价涨数倍）、布雷顿森林体系解体及宽松政策遗留问题 [7] - 经济表现：通胀率多次达两位数（最高近15%）、失业率突破8%-9%、GDP负增长 [7] - 金融市场中股市实际价值缩水，道琼斯指数十年未涨，"漂亮50"蓝筹股泡沫破裂 [6][7] 金融市场反应 - 股市受高通胀侵蚀盈利、利率上升竞争资金及不确定性三重打击 [7] - 债市价格下跌，名义收益率上升但实际收益率为负 [7] - 大宗商品表现强劲，石油与黄金分别因供给冲击和避险需求暴涨 [12] 政策应对 - 初期价格管制与渐进加息失败，刺激政策加剧通胀 [8] - 后期沃尔克采取激进紧缩，联邦基金利率超20%成功抑制通胀但引发衰退 [8][12] - 核心困境在于刺激与紧缩政策分别会恶化通胀或停滞 [9]

COMEX黄金行情 - COMEX黄金价格上涨至3331 70美元/盎司 涨幅0 46% [1] - 今日开盘于3318 00美元/盎司 最高触及3346 80美元/盎司 最低下探3316 30美元/盎司 [1] - 短线阻力位为3356-3366美元/盎司 支撑位为3168-3176美元/盎司 [3] 美国经济形势 - 摩根大通首席执行官指出美国经济面临地缘紧张 财政赤字扩大及通胀压力叠加风险 [3] - 美联储维持利率不变但通胀回落未达预期 劳动力市场强劲加剧工资上涨压力 [3] - 滞涨风险上升因高通胀与高失业可能同时出现 [3] 贸易政策影响 - 美国与亚洲国家达成90天关税缓解协议 但现行关税水平短期后或继续生效 [3] - 亚洲国家出口将受严重冲击 但彻底脱钩可能性较低 [3]

智通财经APP获悉，以鸽派立场而著名的日本央行政策委员会成员野口旭(Asahi Noguchi)周四表示，没 有必要对日本央行缩减债券购买规模的计划做出重大调整。他表示："目前没有必要对现行计划做出任 何重大改变。央行需要从更长远的角度审视2026年4月以后的计划。" 周三，日本央行结束了与市场参与者的一系列会议。这些会议将帮助日本央行决定以多快的速度缩减购 债规模。日本当局将在一个月后公布2026年4月以后的购债指导方针。 日本央行目前每季度削减4000亿美元(约合28以美元)的债券购买量，到2026年春季，月度债券购买量将 降至2.9万亿日元左右。自2023年11月以来，日本央行持有的债券规模已经下降了21万亿日元。 不过，市场已经开始担忧，日本央行缩减购债规模严重冲击需求，导致日本国债价格大幅下跌。据悉， 在周二的日本政府债券拍卖中，平均投标倍数从上月的2.96降至2.5;其中，20年期日本国债的投标倍数 降至2012年8月以来的最低水平。另一个显示需求疲软的信号是"尾差"(即平均中标价与最低中标价的差 距)达到1.14，为自1987年以来最长。 野口旭称："我认为，对未来的货币政策采取谨慎乐观的态度是 ...

美联储哈玛克：认为滞涨的结果可能成为未来的主要情景。 ...

宏观经济风险警告 - 市场和央行低估美国创纪录财政赤字、贸易关税及地缘政治紧张局势的风险 [1] - 当前股市反弹未充分反映经济真实风险 存在巨额财政赤字且央行表现过于安逸 [1] - 市场对关税影响的自满情绪明显 此前市场先跌10%后又反弹 [1] - 穆迪下调美国信用评级引发债务风险重估 特朗普贸易政策加剧通胀和经济放缓担忧 [1] 企业盈利与市场预期 - 对标普500企业盈利预期过于乐观 预计企业将削减或撤回业绩指引 [1] - 年初预测盈利增长12% 但六个月后可能降至0% 盈利预期下调将导致市盈率和股价下跌 [1] - 市场对滞涨可能性估计不足 实际发生几率约为市场共识的两倍 [1] 摩根大通业务表现 - 第二季度投资银行业务收入预计同比下滑中十位数百分比 因企业客户在并购交易上观望 [2] - 交易业务收入预计同比增长中至高个位数百分比 [2] 管理层动态 - 戴蒙可能在未来五年内卸任CEO 此前表示或再任职四年后转任执行董事长两年 [2] - 消费者银行负责人Marianne Lake被视为CEO接班热门人选 因其演讲时长最长且首席运营官退出竞争 [2]

美国商务部当日早间发布的数据显示，美国4月份新房开工数量年率为136.1万套，略低于市场预期的 136.2万套，但高于3月份修订后的133.9万套。同期，美国4月份新房建设许可数量年率为141.2万套，低 于市场预期的145万套和3月份修订后的148.1万套。 哈里斯金融集团执行合伙人杰米·考克斯（Jamie Cox）说，市场目前在重新定价美国出现滞涨的风险。 对那些认为关税将立即导致通胀大幅上涨并认为滞涨是基本预测情形的人而言，其观点尚未得到数据的 支持。 美国消费者可能感到担忧，但并没像想象的那样停止消费。 新华财经纽约5月16日电 由于投资者整体保持乐观预期，纽约股市三大股指16日高开，早盘整体窄幅盘 整，午后涨幅扩大，收盘时纽约股市三大股指均上涨。 截至当天收盘，道琼斯工业平均指数比前一交易日上涨331.99点，收于42654.74点，涨幅为0.78%；标 准普尔500种股票指数上涨41.45点，收于5958.38点，涨幅为0.70%；纳斯达克综合指数上涨98.78点，收 于19211.10点，涨幅为0.52%。 板块方面，标普500指数十一大板块十涨一跌。医疗板块和公用事业板块分别以1.96%和1. ...

今 日 早 评 重点品种： 【短评-铁矿石】2025年5月上旬，重点统计钢铁企业钢材 库存量1606万吨，环比上一旬增加77万吨，增长5.0%；比年初 增加369万吨，增长29.8%；比上月同旬增加2万吨，增长0.1%； 比去年同旬减少22万吨，下降1.4%，比前年同旬减少155万吨， 下降8.8%。评：主力期价偏强震荡，量缩仓增。现阶段，得益 于市场情绪回暖，贴水修复逻辑支撑下矿价领涨产业链，短期 维持偏强运行，但鉴于需求趋于触顶，而供应维持高位，基本 面并未好转，上行驱动不强，高位谨慎看涨，谨防逻辑切换至 现实端。 期货从业资格号：F0255552 期货投资咨询从业证书号：Z0010784 姓名：曹宝琴 邮箱：caobaoqin@nzfco.com 期货从业资格号：F3008987 期货投资咨询从业证书号：Z0012851 姓名：蒯三可 邮箱：kuaisanke@nzfco.com 期货从业资格号：F3040522 期货投资咨询从业证书号:Z0015369 姓名：丛燕飞 邮箱：congyanfei@nzfco.com 期货从业资格号：F3020240 期货投资咨询从业证书号:Z0015666 【短评-黄金 ...