文章核心观点 公司发布24年年报和25年一季报，24年营收和归母净利润同比增长，25Q1有所下滑；产品、区域销售有不同表现，结构向上盈利能力提升；根据25年一季报调整盈利预测，维持买入评级 [1][4] 财务表现 - 24年实现营业收入73.4亿元，同比+8.5%；归母净利润25.9亿元，同比+13.5%；单四季度营收18.3亿元（-5.0%），归母净利润5.8亿元（-4.9%） [1] - 25Q1实现营业收入20.5亿元，同比-12.3%；归母净利润8.3亿元，同比-9.5% [1] - 24年度拟派发现金红利每股1.5元（含税），分红总额12亿元，占归母净利润比例46.35%，以25/4/28市值测算，股息率为3.1% [1] 产品销售 - 2024年中高档白酒收入57.1亿元（同比+13.8%），预计洞6/9维持双位数以上增长；普通白酒收入12.9亿元（同比-6.5%） [2] - 25Q1中高档、普通白酒收入分别同比-8.6%、-32.1%，预计因春节提前、消费疲软、主动去库等 [2] 区域市场 - 24年省内市场收入50.9亿元（同比+12.8%），为增量核心区域；省外收入19.1亿元（同比+1.3%），江苏市场受消费疲软拖累增速放缓，华北及华南新市场尚需突破 [2] 渠道情况 - 截至25Q1末，公司共有1379家经销商，较Q4末稳定 [2] - 25Q1末，合同负债为4.6亿元，环比Q4末-21%，同比-11% [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为73.9%（yoy+2.6pct），销售费用率/管理费用率分别为9.1%/3.2%，同比+0.4pct/+0.1pct，销售净利率35.3%（yoy+1.2pct） [3] - 25Q1毛利率76.5%（yoy+1.4pct），销售费用率/管理费用率分别同比+1.0pct/+0.8pct，销售净利率40.6%（yoy+1.2pct） [3] 盈利预测与投资建议 - 根据25年一季报，对25 - 26年下调收入，上调毛利率、费用率，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为3.37、3.91、4.46元（原预测25 - 26年为4.20、4.92元） [4] - 结合可比公司，认为公司合理估值水平为2025年的17倍市盈率，对应目标价为57.29元，维持买入评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 57.29 元，对应 2025 年 17 倍市盈率 [3][4][11] 报告的核心观点 - 根据 25 年一季报，对 25 - 26 年下调收入，上调毛利率、费用率，预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 3.37、3.91、4.46 元（原预测 25 - 26 年为 4.20、4.92 元） [3][11] - 24 年公司业绩增长，25Q1 增速短期承压，预计因春节提前、消费疲软、主动去库；产品结构升级，盈利能力提升 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司代码 603198.SH，2025 年 4 月 29 日股价 44.41 元，52 周最高价/最低价为 80.19/43.91 元，总股本/流通 A 股均为 80,000 万股，A 股市值 35,528 百万元，所属国家/地区为中国，行业为食品饮料 [4] 股价表现 - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现分别为 -11.27%、-19.33%、-20.36%、-36.81%，相对表现分别为 -11.04%、-15.75%、-19.26%、-40.98%，沪深 300 同期表现分别为 -0.23%、-3.58%、-1.1%、4.17% [5] 主要财务信息 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 6,771、7,344、7,430、8,468、9,492 百万元，同比增长 23.0%、8.5%、1.2%、14.0%、12.1%；归母净利润分别为 2,282、2,589、2,699、3,124、3,564 百万元，同比增长 33.9%、13.4%、4.2%、15.8%、14.1% [8] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 71.0%、73.9%、74.3%、75.4%、76.3%，净利率分别为 33.7%、35.3%、36.3%、36.9%、37.5% [8] 业绩情况 - 24 年实现营业收入 73.4 亿元，同比 +8.5%；归母净利润 25.9 亿元，同比 +13.5%；单四季度营收 18.3 亿元（-5.0%），归母净利润 5.8 亿元（-4.9%）；25Q1 营收 20.5 亿元，同比 -12.3%；归母净利润 8.3 亿元，同比 -9.5% [10] - 24 年中高档白酒收入 57.1 亿元（同比 +13.8%），普通白酒收入 12.9 亿元（同比 -6.5%）；25Q1，中高档、普通白酒收入分别同比 -8.6%、-32.1% [10] - 24 年省内市场收入 50.9 亿元（同比 +12.8%），省外收入 19.1 亿元（同比 +1.3%）；截至 25Q1 末，有 1379 家经销商，合同负债 4.6 亿元，环比 Q4 末 -21%，同比 -11% [10] 盈利能力 - 24 年毛利率 73.9%（yoy +2.6pct），销售费用率/管理费用率分别为 9.1%/3.2%，同比 +0.4pct/+0.1pct，销售净利率 35.3%（yoy +1.2pct） [10] - 25Q1，毛利率 76.5%（yoy +1.4pct），销售费用率/管理费用率分别同比 +1.0pct/+0.8pct，销售净利率 40.6%（yoy +1.2pct） [10] 可比公司估值 - 调整后可比公司 2025 年平均市盈率为 17 倍 [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023A - 2027E 进行预测，涵盖货币资金、营业收入、净利润等多项指标 [14] - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率呈现不同变化趋势 [14]

拆解业绩构成可以发现，国窖1573等中高端产品仍是泸州老窖核心引擎，贡献营收275.85亿元，占总收入比重近九成。但单季度数据透露出增长压力—— 2024年第四季度营收为68.96亿元，同比增速较前三季度的10.76%明显回落。相关媒体报道显示，国窖1573在部分区域出现价格倒挂，终端成交价跌破800 元/瓶，与980元的出厂价形成倒挂，这可能对经销商信心造成冲击。 泸州老窖存货高企成为另一关注焦点。截至2024年末，泸州老窖库存商品价值达123亿元，周转天数超过1100天，远超五粮液、汾酒等同业水平。当前，泸 州老窖正在推进智能酿造技改项目，首期投资47.83亿元用于产能升级，未来可能会提升库存周转效率。 站在2025年新起点，泸州老窖既要应对白酒消费分级、库存消化的行业共性难题，也要处理自身价格体系维护与市场扩张的平衡。年报中披露的86.51%毛 利率和30.44%净资产收益率，仍彰显其高端酒企的盈利能力。随着技改项目落地和3年分红承诺的兑现，这家拥有700年酿酒历史的企业，正在品质根基与 股东回报之间寻找新的平衡点。 这份年报中最引人注目的还有分红方案。泸州老窖拟每10股派发45.92元现金红利，叠加中 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 古井贡酒2024年年报及2025年一季报显示业绩稳健增长，25年春节开局亮眼，年份原浆系列量价齐升，费用率优化利润率提升，虽下调2025 - 26年归母净利润预测但仍维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收235.78亿元、同比增长16.41%，归母净利润55.17亿元、同比增长20.22%；2025Q1总营收91.46亿元、同比增长10.38%，归母净利润23.30亿元、同比增长12.78% [1] - 2024年白酒业务营收228.65亿元、同比增长16.43%，其中销量/均价同比+8.44%/+7.37% [2] - 2024年/2025Q1毛利率79.90%/79.68%，同比+0.83/-0.67pct；归母净利率23.40%/25.47%，同比+0.74/+0.54pct [3] - 2024年/2025Q1销售现金回款232.11/82.33亿元，同比+11.61%/-1.6%，截至2025Q1末合同负债36.74亿元，环比增加1.6亿/同比减少9.4亿 [3] 业务板块 - 分品牌看，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列营收为180.86/22.41/25.38亿元，同比增长17.31%/11.17%/15.08% [2] - 分地区看，2024年华北/华中/华南/国际市场营收分别为19.79/201.51/14.26/0.22亿元，同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87% [2] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 26年归母净利润预测为61.44/68.64亿元（较前次预测下调4.8%/6.5%），新增2027年归母净利润预测为75.86亿元，折合EPS为11.62/12.98/14.35元，当前股价对应P/E为14/13/12倍 [4] 其他数据 - 2024年度累计现金分红31.72亿元（含税）、对应分红率57.49% [1] - 截至2024年末经销商数量合计5089家、同比净增448家 [2] - 2024Q4以及2025Q1合计收入同比增幅8.5% [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 迎驾贡酒作为省内大众消费主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列发展路径清晰，未来仍有广阔空间。虽短期受中低档酒收入拖累，但调整2025 - 26年归母净利润预测并新增2027年预测后，仍维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年收入73.4亿元，同增8.5%；归母净利25.9亿元，同增13.4%；24Q4收入、归母净利同比分别为 - 5.0%、 - 4.9%；25Q1收入20.5亿元，同比 - 12.3%；归母净利8.3亿元，同比 - 9.5% [7] - 2024 - 2027E营业总收入分别为73.44亿、73.78亿、78.62亿、86.85亿元，同比分别为8.46%、0.46%、6.57%、10.47%；归母净利润分别为25.89亿、26.17亿、28.42亿、32.05亿元，同比分别为13.45%、1.06%、8.60%、12.77% [1][12] 产品情况 - 24FY酒类收入同增9.4%，Q3/Q4单季同比 + 3.3%、 - 4.8%，下半年优先去库纾压；中高档酒收入同增13.8%，估算洞藏保持约20% + 增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%；24Q4中高档、普酒收入同比 + 1.7%、 - 28.5% [7] - 25Q1酒类收入同比 - 12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显（普酒同比 - 32.1%），洞藏保持中高单增速 [7] 区域情况 - 24FY省内、省外收入分别同增12.8%、1.3%，省外产品结构偏低，伴随普酒产品老化，增速自24H2以来有所承压 [7] 收现与利润情况 - 24FY收现比为106.7%，同比 - 6.5pct，主系预收同比回落1.6亿元，票据打款同比增长2.0亿元；销售净利率同比 + 1.5pct至35.3%，因毛利率同比 + 2.9pct，销售、管理(含研发)费率分别同比 + 0.5、 - 0.1pct [7] - 25Q1收现比为107.9%，同比 + 8.2pct，因24Q4 - 25Q1回款节奏先抑后扬；销售净利率同比 + 1.3pct至40.6%，因毛利率同比 + 1.5pct，财务利息收入增加贡献约2pct，销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6% [7] 资产负债表预测 - 2024 - 2027E流动资产分别为98.62亿、119.35亿、141.17亿、166.69亿元；非流动资产分别为35.27亿、36.11亿、36.43亿、36.44亿元；资产总计分别为133.89亿、155.46亿、177.60亿、203.12亿元 [12] - 2024 - 2027E流动负债分别为32.02亿、33.41亿、34.63亿、37.30亿元；非流动负债分别为3.15亿、3.15亿、3.15亿、3.15亿元；负债合计分别为35.18亿、36.57亿、37.79亿、40.45亿元 [12] 利润表预测 - 2024 - 2027E营业成本(含金融类)分别为19.14亿、18.18亿、18.43亿、19.45亿元；税金及附加分别为11.07亿、11.36亿、12.03亿、13.29亿元；销售费用分别为6.66亿、7.07亿、7.68亿、8.65亿元 [12] - 2024 - 2027E归属母公司净利润分别为25.89亿、26.17亿、28.42亿、32.05亿元；毛利率分别为73.94%、75.36%、76.56%、77.61%；归母净利率分别为35.26%、35.47%、36.15%、36.90% [12] 现金流量表预测 - 2024 - 2027E经营活动现金流分别为19.07亿、39.26亿、30.52亿、34.44亿元；投资活动现金流分别为 - 18.97亿、 - 6.06亿、 - 7.38亿、 - 8.81亿元；筹资活动现金流分别为 - 9.37亿、 - 6.00亿、 - 7.50亿、 - 9.20亿元 [12] 重要财务与估值指标预测 - 2024 - 2027E每股净资产分别为12.30元、14.83元、17.44元、20.30元；ROIC分别为27.56%、23.18%、21.25%、20.48%；ROE - 摊薄分别为26.30%、22.06%、20.37%、19.74% [12] - 2024 - 2027E资产负债率分别为26.27%、23.52%、21.28%、19.92%；P/E（现价&最新股本摊薄）分别为15.07、14.92、13.73、12.18；P/B（现价）分别为3.97、3.29、2.80、2.40 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 迎驾贡酒作为省内大众消费主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列发展路径清晰，未来仍有广阔发展空间 [7] - 短期受中低档酒收入拖累，调整2025 - 26年归母净利润预测至26.2、28.4亿元（前值为32.7、40.0亿元），新增2027年归母净利润预测为32.1亿元，当前市值对应2025 - 27年PE为14.9、13.7、12.2X [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年收入73.4亿元，同增8.5%；归母净利25.9亿元，同增13.4%；24Q4收入、归母净利同比分别为 - 5.0%、 - 4.9%；25Q1收入20.5亿元，同比 - 12.3%；归母净利8.3亿元，同比 - 9.5% [7] - 24FY酒类收入同增9.4%，Q3/Q4单季同比 + 3.3%、 - 4.8%；中高档酒收入同增13.8%，估算洞藏保持约20% + 增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%；24Q4中高档、普酒收入同比 + 1.7%、 - 28.5% [7] - 24FY省内、省外收入分别同增12.8%、1.3% [7] - 24FY收现比为106.7%，同比 - 6.5pct，预收同比回落1.6亿元，票据打款同比增长2.0亿元；销售净利率同比 + 1.5pct至35.3%，毛利率同比 + 2.9pct，销售、管理(含研发)费率分别同比 + 0.5、 - 0.1pct [7] - 25Q1酒类收入同比 - 12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显（普酒同比 - 32.1%），洞藏保持中高单增速；收现比为107.9%，同比 + 8.2pct；销售净利率同比 + 1.3pct至40.6%，毛利率同比 + 1.5pct，财务利息收入增加对利润增速贡献约2pct，销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6% [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|6,771|7,344|7,378|7,862|8,685| |同比（%）|22.99|8.46|0.46|6.57|10.47| |归母净利润（百万元）|2,282|2,589|2,617|2,842|3,205| |同比（%）|33.85|13.45|1.06|8.60|12.77| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.85|3.24|3.27|3.55|4.01| |P/E（现价&最新摊薄）|17.10|15.07|14.92|13.73|12.18| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|9,862|11,935|14,117|16,669| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|3,849|6,869|8,884|11,126| |经营性应收款项（百万元）|261|127|135|148| |存货（百万元）|5,043|4,233|4,393|4,688| |非流动资产（百万元）|3,527|3,611|3,643|3,644| |资产总计（百万元）|13,389|15,546|17,760|20,312| |流动负债（百万元）|3,202|3,341|3,463|3,730| |非流动负债（百万元）|315|315|315|315| |负债合计（百万元）|3,518|3,657|3,779|4,045| |归属母公司股东权益（百万元）|9,844|11,861|13,953|16,238| |少数股东权益（百万元）|28|28|29|29| |所有者权益合计（百万元）|9,872|11,889|13,981|16,267| |负债和股东权益（百万元）|13,389|15,546|17,760|20,312| |营业总收入（百万元）|7,344|7,378|7,862|8,685| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,914|1,818|1,843|1,945| |税金及附加（百万元）|1,107|1,136|1,203|1,329| |销售费用（百万元）|666|707|768|865| |管理费用（百万元）|233|246|267|291| |研发费用（百万元）|81|89|103|118| |财务费用（百万元）|(23)|(30)|(30)|(42)| |营业利润（百万元）|3,444|3,501|3,799|4,280| |营业外净收支（百万元）|(35)|(34)|(34)|(34)| |利润总额（百万元）|3,409|3,467|3,765|4,246| |减:所得税（百万元）|815|849|922|1,040| |净利润（百万元）|2,594|2,617|2,842|3,206| |减:少数股东损益（百万元）|5|1|1|1| |归属母公司净利润（百万元）|2,589|2,617|2,842|3,205| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|3.24|3.27|3.55|4.01| |EBIT（百万元）|3,364|3,381|3,678|4,138| |EBITDA（百万元）|3,599|3,630|3,958|4,450| |毛利率(%)|73.94|75.36|76.56|77.61| |归母净利率(%)|35.26|35.47|36.15|36.90| |收入增长率(%)|8.46|0.46|6.57|10.47| |归母净利润增长率(%)|13.45|1.06|8.60|12.77| |经营活动现金流（百万元）|1,907|3,926|3,052|3,444| |投资活动现金流（百万元）|(1,897)|(606)|(738)|(881)| |筹资活动现金流（百万元）|(937)|(600)|(750)|(920)| |现金净增加额（百万元）|(928)|2,720|1,565|1,642| |折旧和摊销（百万元）|235|249|280|312| |资本开支（百万元）|(898)|(364)|(344)|(344)| |营运资本变动（百万元）|(886)|1,086|(45)|(43)| |每股净资产(元)|12.30|14.83|17.44|20.30| |最新发行在外股份（百万股）|800|800|800|800| |ROIC(%)|27.56|23.18|21.25|20.48| |ROE - 摊薄(%)|26.30|22.06|20.37|19.74| |资产负债率(%)|26.27|23.52|21.28|19.92| |P/E（现价&最新股本摊薄）|15.07|14.92|13.73|12.18| |P/B（现价）|3.97|3.29|2.80|2.40| [12]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 舍得酒业2025年1季报显示营收和归母净利同比下滑，虽短期业绩承压，但长期战略明确，聚焦核心大单品，期待后续改善，维持“推荐”评级 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年1季度实现营业收入15.8亿元，同比下滑25.1%；归母净利3.5亿元，同比下滑37.1% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为58.02亿元、64.28亿元、70.90亿元，同比增速分别为8.3%、10.8%、10.3%；净利润分别为6.00亿元、6.78亿元、7.57亿元，同比增速分别为73.6%、13.0%、11.6% [7] 业务分析 - 分产品看，1Q25高档酒收入12.3亿元，同比下滑28%，低档酒收入2.1亿元，同比下滑13% [8] - 分渠道看，1Q25经销渠道收入12.4亿元，同比下滑32%，电商渠道收入2.0亿元，同比增长37% [8] - 分区域看，1Q25省内收入4.9亿元，同比下滑9%，省外收入9.5亿元，同比下滑33%，省内基地表现相对平稳 [8] 盈利能力 - 1Q25公司毛利率69.4%，同比 - 4.8pct，主要系产品结构回落所致 [8] - 1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.4%/7.9%/1.3%/0.0%，其中销售费用率同比 + 3.0pct，其他同比基本持平 [8] - 1Q25公司归母净利率22.0%，同比 - 4.2pct [8] 资产负债 - 截至1Q25，公司合同负债2.1亿元，同比/环比分别 - 0.3/+0.4亿元 [8] - 预计2025 - 2027年资产总计分别为122.53亿元、130.97亿元、140.42亿元；负债合计分别为46.62亿元、49.87亿元、53.51亿元 [9] 现金流 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为16.26亿元、10.03亿元、10.66亿元；投资活动现金流分别为1.5亿元、1.3亿元、1.2亿元；筹资活动现金流分别为 - 9.63亿元、 - 2.61亿元、 - 2.70亿元 [10]