报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - A股市场持续震荡，需关注红利和成长风格转折点 [4][19] - 6月万得全A指数或先调整后上涨，呈震荡微涨格局，大盘指数全月收益一般，前半段红利占优，后半段成长占优 [4][19] - 港股维持宽幅震荡，节奏与A股一致，筹码结构健康，抛压小，表现可能更优 [4] - 后续市场或震荡调整，建议均衡配置ETF [4][67][68] 报告各部分总结 A股市场行情概述（2025.5.26 - 2025.5.30） 主要宽基指数 - 涨幅前三为北证50（2.82%）、万得微盘股日频等权指数（2.65%）、中证2000（1.09%）；后三为创业板指（-1.40%）、上证50（-1.22%）、沪深300（-1.08%） [4][9] 风格指数 - 涨幅前三为小盘价值（0.56%）、巨潮小盘（0.42%）、稳定(风格.中信)（0.39%）；后三为大盘成长（-2.71%）、国证成长（-1.94%）、周期(风格.中信)（-1.21%） [4][10] 申万一级行业指数 - 涨幅前三为环保（3.42%）、医药生物（2.21%）、国防军工（2.13%）；后三为汽车（-4.11%）、电力设备（-2.44%）、有色金属（-2.40%） [4][14] A股市场行情展望（2025.6.3 - 2025.6.6） 大盘指数宏观模型结果展示 - 低频月度宏观模型6月分数为0分，判断万得全A指数或小幅度调整 [24] - 高频日度宏观模型截至5月30日持续发负向信号，预测万得全A指数后续震荡调整可能大 [26] 各大指数技术分析模型结果展示 - 主要宽基指数：截至5月30日，综合评分前三为科创50（54.14分）、科创100（52.11分）、科创综指（51.76分）；后三为上证50（25.18分）、中证红利（26.59分）、红利指数（27.65分） [30] - 风格指数：截至5月30日，综合评分前三为巨潮小盘（53.37分）、成长(风格.中信)（51.54分）、中盘成长（46.55分）；后三为大盘价值（26.76分）、国证价值（27.42分）、稳定(风格.中信)（27.65分） [40] - 申万一级行业指数：截至5月30日，综合评分前三为计算机（62.61分）、通信（56.39分）、传媒（54.13分）；后三为公用事业（20.78分）、美容护理（21.85分）、轻工制造（25.27分） [53] 基金配置建议 - 筛选ETF要求成立时间满一年且最新一期季报规模大于一亿元 [67] - 建议进行相对均衡型的ETF配置 [67][68] - 推荐游戏ETF、5G通信ETF等多只ETF [69]

港股通资金流向 - 5月30日北水成交净买入96.47亿港元，其中港股通(沪)净买入81.67亿港元，港股通(深)净买入14.79亿港元 [1] - 北水净买入前三个股为美团-W(03690)、建设银行(00939)、小米集团-W(01810)，净卖出前三为盈富基金(02800)、腾讯(00700)、中芯国际(00981) [1] 个股买卖数据 - 美团-W获净买入17.38亿港元，买卖总额24.20亿港元 [2] - 建设银行获净买入13.36亿港元，买卖总额17.08亿港元 [2] - 小米集团-W获净买入4.62亿港元，买卖总额26.11亿港元 [2] - 腾讯控股遭净卖出8.05亿港元，买卖总额35.79亿港元 [2] - 盈富基金遭净卖出8.86亿港元，买卖总额8.89亿港元 [4] - 中芯国际遭净卖出1.44亿港元，买卖总额6.34亿港元 [4] 美团-W(03690) - 美团闪购在"美团618"首日成交额同比增长两倍，近800个品牌成交额增长超100%，闪电仓成交额增长近三倍 [6] - 国信证券认为公司估值在恒生科技板块中具有性价比，竞争格局优化可能形成上涨催化剂 [6] 内银股 - 建设银行获净买入13.36亿港元，中国银行获净买入1.79亿港元 [6] - 国泰君安国际建议短期内以红利风格作为底仓，北水资金近期主要流入内银股 [6] 小米集团-W(01810) - 首季收入1113亿元，经调整净利润107亿元，超出市场预期 [7] - AIoT收入同比增长59%至323亿元，毛利率提升至25.2%，汽车毛利率达23.2% [7] 石药集团(01093) - 正就三项潜在交易进行磋商，涉及产品开发、生产及商业化授权，潜在总付款可能达50亿美元 [7] - 花旗认为这些交易可能成为重要催化剂，预期未来将有更多产品授权合作 [7] 理想汽车-W(02015) - 首季毛利率20.5%，高于预期 [8] - 纯电SUV i8及i6将分别于7月和9月发布，预计MEGA车型7月销量可达2500-3000辆 [8] 众安在线(06060) - 香港立法会通过《稳定币条例草案》，合规稳定币有望年底前落地 [8] - 众安银行(持股43.43%)是香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行 [8] 中芯国际(00981) - 指引二季度营收环比下降4%-6%，中值21.35亿美元，同比增长12.3% [9] - 当前关税政策对半导体代工行业直接影响低于1% [9] 其他个股 - 阿里巴巴-W获净买入3.92亿港元 [9] - 中海油获净买入3.77亿港元 [9] - 泡泡玛特获净买入1.27亿港元 [9]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括家电、煤炭、银行、电力、有色金属、计算机、电子、通信、机械、机器人技术、医药、汽车、电信、军工、传媒、非银金融等；未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **市场进入中线调整阶段**：北证50指数跌破趋势线，预示全市场承压，本周四北证50大阴线下跌吞噬前期上涨动力，周五收锤头线加剧调整，确认市场进入中线调整阶段 [1][7][9] - **上证指数走势分析**：面临3432点强压力位，短期内突破可能性小，支撑位在3186 - 3201点之间，需横盘震荡整理凝聚筹码；未来有两种运行路径，一是突破3417点挑战3442点但大概率诱多，二是直接调整至3270点附近再反弹，若先新高再整理则调整到3186点附近 [1][3][13] - **恒生科技指数走势分析**：呈现ABC结构，大幅下跌破坏前期走势，虽市场情绪较强，但ABC结构难以避免，需关注后续回踩 [1][3] - **行业结构分化明显**：红利风格占优，家电、煤炭、银行、电力等表现突出，科技成长板块如计算机、电子、通信等连续走弱，医药和汽车板块因行业利好表现较为突出 [1][8] - **市场走势原因**：可视为利好出尽，基本面弱于4月2日，4月2日后关税情况更复杂，虽有好消息但市场情绪高涨导致走势钝化，北证50下跌起到警示作用 [1][12] - **投资建议**：降低仓位弹性，关注大盘股相对稳定性；将仓位调整至4月初水平，优化行业结构，增加大金融红利板块配置，应对科技成长板块走弱风险，关注医药和汽车等利好板块；不建议积极参与高弹性成长股，选择抗跌能力强的大市值股票，关注政策变化灵活调整投资组合 [1][6][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **主板指数运行路径**：短期内新高可能性小，若出现利好上证指数或突破3417点挑战3442点，但MACD指标可能顶背离；也可能直接调整至3270点附近再反弹，若先新高再整理则调整到3186点附近 [13] - **市场调整需求**：从5月下旬到6月大部分时间市场将以调整为主，消化套牢盘和获利盘，使筹码结构更稳定 [14] - **上证指数支撑位**：3186 - 3200点附近有足够支撑，是黄金分割线0.618位置且有缺口，市场不具备大跌可能性 [15] - **年线作用**：上证指数回调到年线附近且不破，可能启动新一轮行情，回到3200附近是买点，当前应优化行业结构，不建议增仓 [16] - **政策影响**：公募基金新规使基金经理面临成本压力，投资者在风险偏好上升阶段超配电子、低配银行等防御性资产 [23] - **海外因素影响**：日本国债利率飙升带动美债利率上升，引起海外权益资产波动率上升，对国内市场有间接影响，美欧关税问题影响相对有限 [24] - **行业表现**：TMT行业中通信和传媒表现较好，计算机次之，电子较弱；银行和非银金融板块位次略有下滑但仍能挤进前十，投资者持仓中欠配，未来持续下跌可能性不大 [27][28] - **行业轮动困难原因**：交易面解释大部分波动，基本面逻辑欠缺，日本国债利率飙升导致全球股市波动加剧 [31] - **市场反弹窗口期**：5月12号开始到本周结束是此次反弹最重要的窗口期，行情上涨末端需警惕转折发生 [32]

整体情况 - 25Q1 中长线资金持股市值占比环比基本持平，资金主要加仓 A 股高股息资产减持周期能源股，对港股弹性资产关注度回升，借道 ETF 入市加快，2024 年险资、国家队持有 ETF 规模超 1.2 万亿[1] 险资 - 25Q1 险资运用余额 35 万亿元，同比增 17%，前十大股东持股规模 4.1 万亿元，占 A 股自由流通市值 6.5%[2] - 加仓 A 股运营、潜力型红利品种，港股消费/科技/银行，延续高股息逻辑，布局港股加速，ETF 持仓规模创 2015 年以来新高[2] 国家队 - 25Q1 总持股规模回升至 4.3 万亿元，占 A 股自由流通市值 9.4%，配置强度维持高位[3] - 加仓 A 股权重/红利方向、港股消费/科技，大金融/红利风格强化，港股弹性方向布局加速，ETF 持仓规模创 2015 年以来新高[3] 社保基金 - 25Q1 持股规模回升至 4912 亿，持股规模占 A 股自由流通市值环比回落至 1.2%，位于 2019 年以来 74%的高位水平[4] - 加仓 A 股制造及港股消费，重视 A 股制造方向，加仓港股消费方向[4] QFII/RQFII - 25Q1 持股市值环比小幅回升至 1166 亿，持股市值占全 A 流通市值的比重为 0.3%，处于 2019 年以来的 9%分位水平[5] - 25Q1 主要加仓建材、电力设备、汽车、基础化工等行业，三级行业中加仓中成药、输变电设备、汽车零部件、PCB[5]

红利风格市场表现 - 红利风格作为过去3年A股和港股市场持续性较好的主线之一，相对收益一度下降但4月初关注度回升[1] - 2024年A股上市公司分红意愿提升，在盈利增速同比下降情况下分红总额同比增长5%左右[1] - 中证红利指数的股息率回升至4.8%，沪深300和沪深300非金融的TTM股息率分别为3.2%和2.8%，均高于10年期国债收益率[2] 2024年A股分红特征 - A股上市公司现金分红总额创历史新高达2.3万亿元，同比增速5%，现金分红公司数量占比69.1%，盈利企业中89.3%进行现金分红[2] - A股整体分红比例提升2.8个百分点至44.8%，非金融上市公司提升9.5个百分点至61%[2] - 食品饮料、纺织服装和通信行业分红比例居前列，分别为71.6%、67.1%和65%[4] - 股息率最高的五个行业为煤炭（4.8%）、银行（4.7%）、石油石化（4.4%）、家用电器（3.7%）及纺织服装（3.4%）[3] 高股息投资策略优化 - 自由现金流是非金融企业分红最重要的基础，白酒、白色家电和煤炭开采行业自由现金流/所有者权益最高[9] - 优化选股策略要求：市值大于50亿元，市盈率小于25倍，金融股息率大于5%，非金融周期性行业股息率大于4%，其他行业大于3%[12] - 选股策略2012年以来回溯年化收益率达16.8%，跑赢中证红利全收益指数414个百分点[11] - 2024年5月所选股票池截至2025年4月底收益率为4.2%，跑赢中证红利全收益1.1个百分点[10] 分红提升选股思路 - 思路1：资本开支拐点+优质自由现金流改善，要求资本开支占比处于历史60%以下分位数，自由现金流/所有者权益>12%[13] - 思路2：良好现金流+高现金资产占比，要求现金类资产/总资产>30%，自由现金流/所有者权益>8%[13] - 满足股息率>2.7%且分红率>58%的行业包括煤炭开采、服装家纺、食品加工、通信服务等12个细分行业[4] 分红提升的市场含义 - A股企业资本开支增长放缓，自由现金流水平维持良好，具备进一步提升分红能力[6] - 沪深300市盈率TTM为12.4倍，相比2018年底高出20%，分红比例也相比2018年高出19%左右[7] - 当前沪深300股息率风险补偿达160bp，为历史较高水平，显示A股分红企业具备较好投资吸引力[7]

报告核心观点 - 红利持续缩圈，TOP4均为银行，高实际利率偏好稳定性资产，红利终点在于实际利率回落、股息率 - GDP增速差收敛，红利小盘呈跷跷板关系，年报季后银行有调整，8月是最佳布局期，银行应逢低布局，港股红利更具吸引力 [2][3][4] 市场周观察 - 红利持续缩圈，筛选红利方向考虑业绩波动对分红、股价对股息率的影响，TOP4为银行二级行业，还有消费白马、交运物流等，煤炭不在列 [2][12] - 传统观点认为红利占优因无风险利率下行，但2022年后红利股走强逻辑不能用此简单解释，引入无风险利率 - PPI指代实际利率，其与中债综合指数波动高度相关，能较好解释2016年后红利资产价格变化 [3][13] - 红利终点是实际利率回落、股息率 - GDP增速差收敛，短期难扭转实际利率高位现状，中期需考虑出口对GDP的冲击 [4][21] - 2022年以来红利和小盘风格反向，可从成交额、融资额判断短期红利择时，成交量在1 - 1.1万亿区间时红利/小盘风格反转 [4][26] - 历史经验显示4月底年报季后银行有调整，原因是距年初分红期远、股息收益低，业绩披露后股价定价充分，且五月A股表现好与银行防御风格相反，7 - 8月银行股价低迷 [4][33] - 银行最佳布局时点为8月，考虑红利缩圈或提前布局，金融机构布局OCI账户提升红利资产配置需求，港股红利股息更具吸引力，南下资金流入稳定 [4][40] 宏观流动性 - 国内资金面放松，DR007、1Y国债利率、7天逆回购下降，期限利差、信用利差走阔 [44] - 海外流动性放松，10Y美债收益率上升，中美利差收窄，美元指数走强，人民币汇率上涨 [48] 权益市场情绪 - 交易情绪长期受利率波动影响，目前换手率分位120日中心平均处中性水平，短期受市场涨跌影响，换手率MA5和分位数MA5上升，情绪升温 [50] - 小盘风格相对占优，成长风格走弱 [59] - 成交额占比TOP5行业为电子、计算机等，换手率分位数环比变动TOP5行业为国防军工、银行等，LAST5行业为煤炭、社会服务等 [64] 权益资金面 流入端 - 陆股通本周指数成分股净卖出，交易情绪提升 [68] - 公募基金本周份额减少，偏股型公募股票仓位环比下降，新发基金处于低位，募资情绪保持低位 [73] - 股票型ETF本周净赎回，主要宽基指数份额明显赎回，行业/主题ETF申赎分化，红利、医药生物等净赎回，TMT主题、电子等净申购 [79] - 融资融券本周两融净流入，杠杆资金持续流出，交易热度持续回落，转融券余额为0，两融市场平均担保比例显示杠杆意愿较低 [85] 流出端 - 股权融资本周有3只IPO，规模持续低迷 [94] - 本周解禁规模为447.48亿，解禁TOP5行业为建筑材料、国防军工等，未来4周解禁规模为925.91亿，解禁TOP5行业为电子、计算机等 [97][99] - 本周净减持4.52亿，减持意愿处于低位，减持较多的行业为机械设备、有色金属等，增持较多的行业为石油石化、公用事业等 [103] 估值 - 报告展示了PE、PB历史分位变化情况 [108][111]

市场表现 - 上证指数收跌0.3%报3342点，深证成指跌0.69%，创业板指跌0.87%，A股成交1.22万亿，较上日小幅缩量 [1] - 盘面上，美容护理、银行逆市上涨，电子、计算机、国防军工带头回调 [1] - 红利港股ETF（159331）上涨0.71%，红利国企ETF（510720）上涨0.64%，现金流ETF（159399）上涨0.3%，表现出抗跌性 [2] 进出口数据 - 4月我国货物贸易进出口总值3.84万亿元，增长5.6%，其中出口同比增9.3%（前值增13.5%），进口增0.8%（前值降3.5%），贸易顺差6899.9亿元 [1] - 前4个月我国货物贸易进出口总值14.14万亿元，同比增长2.4%，其中出口8.39万亿元增长7.5%，进口5.75万亿元下降4.2% [1] - 东盟为我国第一大贸易伙伴，贸易总值2.38万亿元增长9.2%，占外贸总值16.8%；欧盟贸易总值1.78万亿元增长1.1%，占12.6%；美国贸易总值1.44万亿元下降2.1%，占10.2% [1] 企业主体与品类 - 前4个月民营企业进出口8.05万亿元增长6.8%，占外贸总值56.9%，比去年同期提升2.3个百分点 [2] - 高技术产品进出口1.52万亿元增长7.4%，机电产品占出口总值比重达60.1%，自动数据处理设备及其零部件、集成电路和汽车出口增长较多 [2] 宏观环境 - 美联储5月FOMC会议维持基准利率4.25%-4.50%不变，鲍威尔发言偏中性 [3] - 美国经济数据呈下行趋势但仍有韧性，降息预期有所降温，美债高利率环境或将维持 [3] 政策与市场风格 - 新"国九条"、市值管理等政策鼓励上市公司分红，"中特估+市值管理"可能提高央国企分红意愿 [4] - 红利国企ETF（510720）标的指数上证国企红利股息率约6.91%，红利港股ETF（159331）标的指数股息率约8.96% [5] - 红利国企ETF（510720）上市以来连续13个月分红，红利港股ETF（159331）上市以来连续9个月分红 [5] 投资策略 - "大中市值+央国企+充裕现金流"有望为全年投资主线之一 [5] - 现金流ETF（159399）每月评估分红，关注"现金奶牛"提高分红比例的机会 [5]

港股市场表现 - 恒生指数涨0.4%至22867.74点，成交额1616.29亿港元，全周累涨1.61% [1] - 恒生国企指数涨0.1%至8308.83点，全周累涨0.95% [1] - 恒生科技指数跌0.93%至5180.25点，全周累跌1.22% [1] - 国泰君安国际预计港股短期横盘整固，建议以红利风格为底仓，待局势明朗后切换至政策支持方向 [1] 蓝筹股表现 - 恒基地产涨6.18%至24.05港元，贡献恒指3.38点，股息率7.9%高于行业平均5.4% [2] - 新鸿基地产涨5.05%至80.15港元，贡献恒指9.19点 [2] - 吉利汽车涨4.79%至18.36港元，贡献恒指8.41点 [2] - 中芯国际跌4.76%至43港元，拖累恒指15.94点 [2] - 万洲国际跌4.73%至6.85港元，拖累恒指4.74点 [2] 热门板块表现 加密货币ETF及相关概念股 - 华夏以太币涨23.26%至5.68港元，博时以太币涨22.9%至1.814港元 [3] - 比特币突破10万美元/盎司，日内涨4.05%至103712.4美元 [4] 消费股 - 名创优品涨7.02%至37.35港元，泡泡玛特涨6.76%至191.1港元 [4] - 商务部强调培育新型消费，国联民生证券看好新消费标的全年机会 [4] 内银股 - 重庆农村商业银行涨4%至6.24港元，农业银行涨2.11%至4.85港元 [5] - 央行推出一揽子金融政策，中邮证券认为银行资产质量或改善 [5] - 招商银行、中信银行拟设立金融资产投资公司，国信证券认为将助力服务科创企业 [6] 半导体股 - 华虹半导体跌7.94%至32.45港元，中芯国际跌4.76%至43港元 [6] - 中芯国际一季度营收163.01亿元（同比+29.4%），净利润13.56亿元（同比+166.5%） [6] - 华虹公司一季度纯利375万美元（同比-88.2%） [6] 内房股 - 融信中国跌4.17%至0.23港元，绿城中国跌3.42%至9.33港元 [7] - 4月TOP100房企销售额同比降16.9%，国信证券预计政策宽松将加速 [7] 热门异动股 - 安德利果汁涨23.96%至17.8港元，一季度净利润8606.82万元（同比+61.31%） [8] - 统一企业中国涨9.58%至9.84港元，一季度税后利润6.02亿元（同比+31.8%） [9] - 顺丰同城涨7.98%至8.66港元，"五一"期间全场景业务单量同比增87% [10] - 吉利汽车涨4.79%至18.36港元，计划收购极氪全部股份实现合并 [11] - 山东墨龙跌18.53%至2.77港元，股东减持1.07亿股H股 [12][13]

港股指数表现 - 恒生指数收涨0 4%至22867 74点，录得7连升 [1][2] - 国企指数微涨0 1%至8308 83点 [1][2] - 恒生科技指数下跌0 93%至5180 25点，失守5200点关口 [1][2] 大型科技股表现 - 阿里巴巴逆势上涨1 73%至123 6港元，小米集团上涨1 08%至51 35港元 [3] - 腾讯控股下跌0 68%至494 6港元，美团-W下跌0 28%至141港元 [3] - 网易-S下跌1 33%至163 7港元，京东集团-SW微跌0 08%至131 5港元 [3] 半导体芯片股 - 华虹半导体领跌7 94%至32 45港元，中芯国际下跌4 76%至43港元 [12][13] - 上海复旦下跌4 7%至25 35港元，宏光半导体下跌3 92%至0 49港元 [12][13] 军工与内房股 - 中航科工下跌5 38%至3 87港元，中船防务下跌4 21%至10 46港元 [13][14] - 建发国际集团下跌6 56%至15 38港元，融信中国下跌4 17%至0 23港元 [14][15] 消费与零售板块 - 香港零售股普涨：普拉达上涨4 92%至50 15港元，周大福上涨3 82%至10 88港元 [6] - 食品股表现强劲：统一企业中国大涨9 58%至9 84港元，蜡笔小新食品上涨7 41%至1 45港元 [7] 新能源与运输板块 - 风电股连续4日上涨：金风科技上涨4 73%至5 98港元，龙源电力上涨2 58%至6 35港元 [8] - 港口运输股走强：招商局港口上涨4 17%至13 5港元，东方海外国际上涨3 14%至115港元 [9] 金融与能源股 - 银行股普涨：重庆农村商业银行上涨4%至6 24港元，农业银行上涨2 11%至4 85港元 [11] - 石油股上涨：中国石油股份上涨1 33%至6 08港元，中国海洋石油上涨1 08%至16 88港元 [10][11] 资金流向 - 南向资金净买入40 44亿港元，其中港股通（沪）净买入32 46亿港元 [16]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好，维持评级 [3] 报告的核心观点 - 煤炭行业交易逻辑从涨业绩转变为提估值，主要因供给弹性收缩、长协机制助力及收益率下行红利风格占优 [13][18][24][32] - 24H2以来煤炭板块回调明显，源于基本面供强需弱致煤价走弱，以及风格上风险偏好抬升、红利缩圈 [39][42] - 虽需求走弱有担忧，但煤价下降二阶导收窄，利空因素钝化，短期供需预期边际改善 [48][53][58][64] - 动力煤中长期电煤供需盈余有望缩减，煤价在中枢附近波动且成本支撑坚实 [74][76] - 焦煤中期供需宽松，短期关注底部修复机会，关注内需政策刺激下焦煤进攻性 [83][86][90] - 选股可关注防御龙头高股息属性，以及转型成长型个股新集能源和电投能源 [97][101] 各目录总结 煤炭行业主要投资什么 - 煤炭行业交易逻辑从涨业绩到提估值，通过复盘煤炭板块历史，不同阶段受公共卫生事件、政策、经济增速、金融危机等因素影响，煤价、板块指数、估值等表现各异 [13][14] 为何板块从涨业绩到涨估值 - 供给弹性收缩，ROE稳定性有望拉长，新增煤炭投产周期长、审批复杂，资本开支增长后受限，近年原煤产量增加近半数靠核增，供给增速回落使煤价稳定性增强 [18][19][22] - 长协机制助力业绩稳定性进一步拉长，动力煤长协机制保障盈利预期稳定，长协煤价波动小，长协比例高的公司ROE更稳定、抵御风险能力更强 [24][27][28] - 收益率下行，红利风格占优，十年期国债收益率下滑，煤炭板块股息率位于32个行业之首，美日经济增速放缓时高股息组合跑赢大盘 [32][35] 为何24H2以来煤炭板块回调明显 - 基本面供强需弱致煤价走弱，电价下调压制煤电产业链利润，暖冬、山西复产和高库存抑制煤炭和电企议价权 [39] - 风格上风险偏好抬升、红利缩圈，年初以来科技成长板块成市场主线，风险偏好提升使长端利率抬头、红利整体回落，煤炭出现业绩和估值双杀 [42] 需求走弱，板块一定不能涨吗 - 需求走弱担忧包括用电增速回落，受产业结构升级和暖冬影响；风光对火电替代效应较强，但未来增速或放缓；关税影响煤炭需求，但旺季煤价企稳之势难逆，且煤炭防御属性较强 [48][53][58][60] - 短期煤价下降二阶导收窄，利空因素钝化，供需预期边际改善，供给端进口煤量有望收缩，需求端和库存端旺季有望助力港口煤炭库存去化 [64][66] 动力煤中长期如何展望 - 基本面电煤供需盈余有望缩减，煤价在中枢价附近波动，供给新增产能有限、进口稳定，需求火电发电量或2027年达峰，2027年后风光替代效应减弱，耗煤系数提升和化工耗煤增长使需求增速相对平稳 [74] - 煤价成本支撑坚实，国内疆煤和山西煤炭成本线支撑国内煤价，海外印尼低卡煤价格下行空间有限 [76][77] 焦煤跌跌不休，底部投资思路 - 中期焦煤供需盈余依旧，煤价在成本线附近震荡，供给受资源稀缺和淘汰产能影响，进口受蒙煤运力和监管库影响，需求受地产基建和钢铁平控约束 [83] - 短期关注底部修复机会，基本面主焦价格跌幅有限，若需求刺激下游采购刚需释放可支撑价格反弹；估值上焦煤标的PB处于历史低位，可关注Q2煤价低位修复行情 [86][87] - 关注内需政策刺激下焦煤进攻性，内需政策出台首月煤炭板块通常有超额收益，若需求提振超额收益有望延续 [90][91] 煤炭板块如何选股 - 防御龙头股息率比较，煤价中期向好、长期底部支撑依旧，高股息逻辑未受挑战，目前部分高股息龙头防御属性凸显 [98] - 转型成长型个股新集能源煤炭长协比例高、煤电一体化运营业绩稳定，在建和拟建火电项目将提升估值；电投能源电解铝提供弹性、煤电贡献稳健收益，煤炭长协比例高业绩稳定 [101][102]