报告核心观点 - 2025年为“十四五”收官之年，国防军工行业中短期拐点来临，中长期聚焦新质战斗力和新质生产力，行业景气有望持续上行，看好2025年军工投资机会 [3] - 内需有望触底反转，军贸打开增长及估值空间，推荐关注航空装备、发动机装备、海军装备、陆军装备等领域龙头 [4] 复盘2025上半年 国防军工指数表现 - 2025年初至5月30日，国防军工指数上涨1.89%，跑赢上证指数2.02pcts，跑赢创业板指8.82pcts，在31个申万一级行业中排第13名 [12] 一季度营收利润情况 - 2025年一季度，军工板块（剔除船舶）营收760亿元，同比减少5%，归母净利润41.1亿元，同比减少32%，整体净利率约为5.4%，同比减少2.2pcts [15][18] 机构持仓情况 - 2025年一季度，主动型基金军工板块持股占比为2.35%，低配比例为0.21%，持仓占比创2023Q1以来阶段新低 [22] 板块估值情况 - 预计国防军工板块2025年PE为38倍（剔除船舶），2025年PEG为0.9，当前申万国防军工指数PE - TTM（截至2025年6月3日）为75.6倍，处过去十年历史71%分位 [25][27] 历史复盘情况 - 2025年进入“十四五”末期，部分扰动因素逐步消除，国防军工行业有望迈入武器装备现代化建设的加速期，随着产业链上游及部分板块订单开始复苏，看好全年复苏趋势 [31] 展望2025下半年 政策方面 - 2024年以来，国家多次强调聚焦备战打仗、百年强军目标，2025年国防预算1.81万亿元，增长7.2%，重点发展新域新质作战力量等 [36] 经营端情况 - 2025年前一季度，军工板块（剔除船舶）合同负债显著增加至778亿元，各细分领域存货均呈向上趋势，反映军工企业对2025年需求端的信心 [38] 投资端情况 军贸主线 - 随着我国装备技术进步和在俄乌战争、印巴冲突中表现优异，预计军贸将迎来新一轮高峰，有望获得法国和俄罗斯份额 [41] 重组主线 - 2025年以来，兵装集团、泰豪科技、长盈通分别发布了资产重组进展、收并购方案公告，资产重组、大额订单是行情启动的重要催化剂 [43][44] 新域新质主线 - 新域新质可分为新质战斗力和新质生产力两大方向，2025年看好以无人机为代表的新质战斗力装备建设加速，以大飞机、低空经济、商业航天、可控核聚变为代表的新质生产力带来1 - 10变化 [50] 其他方面 中国武器装备竞争力 - 中国武器迭代创新快，体系化能力强，得到实战检验，未来出口潜力巨大，但飞机、导弹出口占比相比全球或美国仍有较大差距 [52] 俄乌战争和巴以冲突 - 俄乌战争和谈陷入僵局，战争长期化预期不变；巴以冲突进入白热化，交战对象不断扩大化，战争结束遥遥无期 [56] 全球军备竞赛 - 2025年地缘政治紧张态势催化各国国防预算显著增长，全球军备竞赛加剧，内需和军贸双轮驱动 [58] 各细分领域情况 - 船舶：供给出清背景下，中国市占率提升，行业龙头引领发展，订单进入上行周期，国内船舶企业业绩有望持续释放 [60] - 航空装备：军机受益新型航空装备放量和军贸出口；航发内需和外贸双驱动；大飞机C919批产提速，EASA取证将取得突破；无人机军民品双轮驱动 [66][70] - 商业航天：我国低轨星座进入实质组网阶段，火箭回收预计今年实现，高轨高通量卫星现阶段仍为商用主力 [74] - 低空经济：政策与技术同频共振，2025年看好场景驱动产业落地，关注低空整机、无人机等领域细分龙头 [77] - 可控核聚变：从实现“聚变反应”向“工程化”转化，聚变路径清晰，关注核心供应商 [78] - 3D打印：受军工、3C、人形机器人共同驱动，军工渗透率不断提升，关注设备及服务厂商 [84] - 陆军装备：远程火箭弹内需向战略威慑发展，外贸竞争力强；军用机器人市场规模增长，关注相关企业 [89] - 导弹及军工电子：板块拐点已现，关注季度营收/利润持续改善、毛利率筑底至合理区间的产业链核心公司 [90][91] 选股思路 三大主线选股 - 军贸方向推荐中航沈飞等，关注航天电子等；重组方向推荐洪都航空等，关注中航电测等；新域新质推荐铂力特等 [98] 各子领域景气度与预期差 - 边际景气度高的领域有无人机、船舶等；预期差大的领域有商业航天、大飞机等；边际景气和预期匹配的领域有机机、军工电子 [101] 八大领域核心逻辑 - 2025年国防装备现代化建设将步入加速期，船舶、航空装备等八大领域有望发力，国防军工多轮驱动，看好军品新质战斗力和民品新质生产力方向 [103] 重点推荐标的 中航西飞 - 预计2025 - 2027年归母净利润约11.6、13.8、16.0亿元，维持“买入”评级，公司及其产品战略意义和稀缺性被低估，具有高成长性 [107][108] 洪都航空 - 预计2025 - 2026年归母净利润0.8、1.2亿元，维持“买入”评级，公司产品持续迭代，营收有望保持增长 [112][113] 中国船舶 - 预计2025 - 2027年归母净利润约71.3、107.0、133.1亿元，维持“买入”评级，船舶行业进入中期景气上升期，南北船旗下船舶制造资产有望整合 [116][118] 中航沈飞 - 预计2025 - 2027年归母净利润37.2、44.0、51.6亿元，维持“买入”评级，公司营收有望持续增长，业绩有望继续提升 [120][121] 航发动力 - 预计2025 - 2027年归母净利润6.1、9.3、11.9亿元，维持“买入”评级，航发与其他航空主机有显著区别，公司长期增收不增利情况将逐步改善 [125][126] 航发控制 - 预计2025 - 2026年归母净利润9.6、11.6亿元，维持“买入”评级，“十四五”国防装备放量增长，公司推进国企改革，经营管理持续改善 [129][130]

公司治理与发展 - 王总和韩总入驻后解决公司历史遗留问题，公司将完善治理体系、聚焦主业、保障股东权益 [2] - 2025 年公司将提升管理运营水平，强化自有品牌，收购沈鹏电力拓展业务 [8] 市值与股价 - 投资者希望进行市值管理、增强信心，公司将按规定履行信披义务 [3] - 股价受市场与预期等多因素影响，波动正常，需谨慎投资 [3][5][7] 重大事项计划 - 公司暂无应披露而未披露的重大信息，包括回购股票、注入锐洋资产、重组、增发等 [3][7][9][11][13][14] - 公司收购辽宁沈鹏电力科技有限公司 100%股权已获审批通过 [7] 财务与盈利 - 关于盈利增长点、本期盈利水平、今年盈亏情况等，需关注定期报告 [5][9][12][13] - 公司被原控股股东瑞丰集团占用的 24,193.38 万元资金已完成清收 [13] 风险警示与摘帽 - 关于其他风险警示措施及进展，详见 2025 年 4 月 30 日相关公告 [4][7][13][14] - 公司将按规定申请摘帽，需关注公告 [11] 审计意见 - 消除保留意见相关事项及影响的措施和时间，详见 2025 年 4 月 28 日专项说明 [5][7] 股东相关 - 股东人数详见 2025 年 4 月 30 日《2025 年第一季度报告》 [7] - 恒泰证券作为持股 5%以上大股东依法享有股东权益 [7]

全球算力竞争格局 - 美国"星际之门"计划将在2029年前投资5000亿美元建设5～10个超算园区 [1] - 欧盟计划调动2000亿欧元投资AI领域 其中200亿欧元专门用于建设欧洲人工智能超级工厂 [2] - 中国启动东数西算超级工程 商务部强调支持国家级经开区算力基础设施建设 [2] 中国算力国产化进展 - 英伟达在中国AI芯片市占率从95%下滑至50% [1] - 华为昇腾出货量突破40万张 显示国产替代加速 [1] - 高层明确鼓励收购补链强链的未盈利硬科技资产 重点支持半导体、人工智能等关键领域 [2] 重点企业分析 浙数文化 - 依托浙江大数据交易中心构建"算力+数据"协同生态 提供AI算力租赁服务 [4] - 近期中标60亿元超算中心项目 具有国企重组预期 [4] 润欣科技 - 计划通过资产重组收购奇异摩尔100%股权 [5] - 奇异摩尔专注2.5D/3DIC Chiplet技术 是国产高端算力芯片封装领域领军企业 [5] 未具名企业 - 规划两年内建成10万卡GPU算力集群 位居全国前列 [5] - 与字节跳动签署10年合作协议 提供算力和数据中心服务 [5] - 一季度利润暴增1100% 股价仅7元左右 [5] - 已完成股权并购准备 外资一季度增持2285万股 [5]

山西银行减持泰豪科技股权 - 山西银行通过减持泰豪科技股权累计套现近7000万元，其中2024年11月15日至12月27日减持759.85万股，均价6.67元，套现5069.71万元；2025年5月19日减持175.47万股，均价9.11元，套现1599.72万元 [9][10][12] - 减持后山西银行持股比例从6.1%降至5%，后续减持无需强制预披露 [5][11] - 泰豪科技股价从2024年7月低点3.2元最高涨至12.45元，涨幅近3倍，山西银行剩余5%股权按当前8.84元股价计算浮盈约1.48亿元 [18][20] 山西银行股权来源与投资表现 - 山西银行2023年4月通过法院裁定获得泰豪科技6.1%股权，抵债对价6.34元/股，初期浮亏近50% [16][17][18] - 该行2024年净利润仅0.51亿元，减持套现资金是其1.37倍，成为业绩关键支撑 [14][18] - 第二次减持均价9.11元较取得成本溢价44%，投资回报显著 [19] 山西银行经营状况 - 山西银行2024年净利润同比下滑93.86%至0.51亿元，下半年亏损超4亿元，资产利润率仅0.01%，净息差0.57% [23][24] - 不良贷款率从1.74%升至2.5%，拨备覆盖率下降47.98个百分点至158.48% [24] - 2024年估值缩水26.6亿元至233亿元，第五大股东1.9亿股股权曾流拍 [24][25] 山西银行资本结构 - 山西省财政厅持股59.09%为实际控制人，2024年获准增持14.15亿股（占总股本5.18%）以增强资本实力 [23][26] - 该行由5家城商行合并组建，注册资本258.94亿元，山煤国际持股7.33% [23]

公司基本信息 - 活动为*ST亚太（000691）2024年度网上业绩说明会，于2025年5月21日15:30 - 17:00通过价值在线网络互动平台举行 [2] - 上市公司接待人员包括总经理马兵、副总经理及财务总监杨伟元、副总经理黎永亮、独立董事龚江丰、董事会秘书李小慧 [2] 实控人与股权相关 - 实控人已通过表决权委托方式入主上市公司，2025年3月19日广州万顺技术有限公司增持335万股后被认定为控股股东，实控人为陈志健和陈少凤 [2][6] 经营业绩相关 - 2024年年度营业收入443,007,956.50元，营业总成本485,734,631.60元，归属于母公司所有者的净利润 - 105,034,809.41元，综合收益总额 - 114,386,279.68元，基本每股收益及稀释每股收益均为 - 0.3249元/股 [4] 保壳与发展措施相关 - 拟采取措施包括优化资本结构（引入战略投资者、股权融资等）、推动债务重组、提升主营业务竞争力（制定规划、加大研发、调整产品结构和产能） [3] - 截止目前，公司无明确重整、重组计划，无初步意向战略投资者，无债转股计划 [3][4] 行业相关 - 公司所属行业为精细化工行业，朝着“多元化”及“精细化”方向发展，中间体行业未来趋势良好 [5] - 我国医药中间体产业整体工艺技术水平较低，特色原料药正加速向我国产业转移，高级医药中间体及专利新药配套中间体竞争强度小 [5] - 公司主要产品分吡啶类、硝化类及其他化工产品，应用于农药、医药及饲料添加剂领域 [5][6] 其他问题相关 - 公司全资子公司甘肃万顺数智科技有限公司尚未开展实际业务，未来业务以公告为准 [6] - 公司董事会将努力改善经营和财务状况，力争早日撤销退市风险警示 [6]

市场整体表现 - 5月20日沪指涨0.38%，深成指涨0.77%，创业板指涨0.77%，全市场成交额12112亿元，较上日放量923亿元，超3800只个股上涨 [1] - 美容护理、宠物经济、创新药、IP经济板块领涨，新消费板块全天表现强势 [1][3] - 今日共77股涨停，连板股总数28只，封板率72%，部分高位股午后反弹 [3] 个股表现 - **雪榕生物**：农业种植+食用菌概念，涨停价6.88元（+20.07%），成交额6.81亿元，换手率21.32% [2] - **大元宠物**：资产重组+宠物经济概念，2天2板，涨停价44.50元（+20.01%），成交额10.43亿元 [2] - **曼卡龙**：黄金+珠宝+IP概念，涨停价20.16元（+20.00%），成交额5.56亿元 [2] - **三生国健**：与辉瑞订立许可协议，2天2板，涨停价39.37元（+19.99%），成交额1.52亿元 [2][4] - **郑中设计、丽人丽妆**：新消费代表，分别实现4连板和6天4板 [3] 龙虎榜资金动向 - **净买入前三**：欧菲光（3.11亿元）、利扬芯片（2.33亿元）、中洲特材（1.99亿元） [5] - **净卖出前三**：利君股份（-1.69亿元）、宁波海运（-1.09亿元）、永安药业（-7496.51万元） [5][6] - **机构净买入前三**：中洲特材（3.45亿元）、贝因美（1.54亿元）、益方生物（9738.11万元） [7] - **机构净卖出前三**：红宝丽（-5949.69万元）、尤夫股份（-5255.60万元）、百合股份（-3520.13万元） [8] 重点公司分析 欧菲光 - 拟通过发行股份及支付现金收购欧菲微电子28.2461%股权，实现100%控股 [12] - 光学镜头业务覆盖智能手机、智能汽车等领域，今日涨停价13.35元（+9.97%），成交额47.38亿元 [9][10] - 龙虎榜显示深股通净买入9252.70万元，中山东路净买入6555万元 [24][25] 贝因美 - 主营婴幼儿奶粉及辅食，拓展成人营养市场，推出益生菌新品 [16] - 今日涨停价6.56元（+10.07%），成交额16.32亿元，3机构净买入1.54亿元 [13][14] - 跨境电商业务已登陆亚马逊北美市场 [16] 梦网科技 - 拟收购电商服务商碧橙数字，布局鸿蒙生态及DeepSeek AI技术 [20] - 今日涨停价15.90元（+10.04%），成交额26.00亿元，深股通净买入4783.01万元 [17][18] 游资动态 - **T王**：净买入连云港8510万元、尤夫股份3140万元，净卖出贝因美4295万元 [25] - **中山东路**：净买入欧菲光6555万元、梦网科技4087万元 [25] - **方新侠**：净买入利扬芯片7525万元 [25] - **陈小群**：净卖出中洲特材5743万元 [21][25]

报告核心观点 2025年5月19日A股主要指数窄幅震荡涨跌互现，个股涨多跌少，成交额缩量，申万一级行业涨多跌少，部分概念板块涨幅居前 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指收平报3367.58点，深证成指跌0.08%收报10171.09点，科创50收平报995.25点，创业板指跌0.33%收报2032.76点 [1] - 全市场3559只个股上涨，1691只个股下跌，160只个股收平，沪深两市成交额合计10864亿元，较上个交易日缩量30.81亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业涨多跌少，综合、环保、房地产等行业领涨，食品饮料、汽车、银行等行业领跌 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为一级地产商、重组、宠物经济等板块 [1]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024 年和 2025 一季度军工板块收入利润承压，业绩阶段性筑底，盈利能力下滑，但 2025Q1 部分领域合同负债和存货增长，看好 2025Q2 产品交付带来的业绩回暖 [1][2][3] - 2025 年重视新域新质、军贸、重组三大主线，主机厂受益行业景气上行和盈利改善，新域新质是未来重要装备方向 [3][6] - 推荐下游主机厂及高壁垒、竞争格局好的上中游标的 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024 年和 2025 一季度军工板块业绩情况 - 板块营收利润双下滑，2024 年板块整体营收 5782 亿元，同比减少 1%；归母净利润 195 亿元，同比减少 39%；2025Q1 板块实现营收 1104 亿元，同比持平；归母净利润 58 亿元，同比减少 12% [1] - 剔除 11 只船舶类标的，其余 124 家公司 2024 年实现营收 4046 亿元，同比减少 4%；实现归母净利润 134 亿元，同比减少 54%；2025Q1 板块实现营收 754 亿元，同比减少 5%；实现归母净利润 40 亿元，同比减少 47% [1] - 短期板块盈利能力继续下滑，2024 年剔除船舶的军工板块毛利率为 20.8%，同比减少 2.4pcts；净利率为 3.5%，同比减少 3.5pcts；2025Q1 军工板块毛利率为 22.9%，同比减少 0.9pct；净利率为 5.7%，同比减少 2.0pcts [2] - 长期板块盈利能力已低于 2019 年上一轮周期起点，2019 - 2024 年，剔除船舶的板块整体毛利率和净利率呈下降趋势 [2] 板块拆分情况 - 营收和利润方面，船舶 2024、2025Q1 营收和归母净利润均增长；航空装备 2024 年营收增长、归母净利润下滑，2025Q1 营收和归母净利润均下滑；军工电子 2024、2025Q1 营收和归母净利润均下滑；航天装备 2024、2025Q1 营收和归母净利润均下滑；陆军装备 2024 年营收和归母净利润下滑，2025Q1 营收增长、归母净利润下滑 [2] - 合同负债和存货方面，2025Q1 航空装备合同负债 632 亿元较 2024 年末增长 94%，陆军装备为 39 亿元增长 17%；2025Q1 航空装备存货 1751 亿元较 2024 年末增长 28%，船舶为 870 亿元增长 8% [3] 2025 年重视的三大主线 - 新域新质包括新质战斗力和新质生产力，看好以无人机为代表的新质战斗力的装备建设加速，以大飞机、低空经济、商业航天、深海科技等为代表的新质生产力带来的发展机会 [3] - 军贸是军工企业打开利润空间的重要业务方向，对标美国洛克希德马丁公司，国内军机主机厂军贸出口发展空间大，我国军贸出口份额占比逐年提升，2023 年为 8%是世界第三大军贸出口国 [4] - 资产重组、大额订单是行情启动的重要催化剂，看好 2025 年军工板块的重组推进 [6] 投资建议 - 主机厂推荐船舶/深海科技的中国船舶、中国动力等，航空装备的洪都航空、中航西飞等；建议关注中航成飞、中无人机等 [7] - 新域新质推荐导弹及军工电子的中航光电、振华科技等，远火/特种机器人的中兵红箭、北方导航等，低空经济的中直股份、宗申动力等，商业航天的中国卫星；建议关注国博电子、高德红外等 [8] 各板块特点 - 主机厂的船舶/深海科技景气上行，盈利持续改善，是重组整合大年 [9] - 新域新质的导弹及军工电子是信息化核心环节，行业拐点已现；远火/特种机器人的远火、新型智能弹药、特种机器人需求快速增长；低空经济是新质生产力的典型，场景驱动产业落地；商业航天我国低轨星座进入实质组网阶段 [9]

公司股价与交易表现 - 公司股票在连续6个一字跌停板后出现大幅波动 日均成交金额超过1亿元 [1] - 二季度股价累计跌幅达32.05% [4] 财务与经营状况 - 一季度营收同比下降86.25% [4] - 公司面临退市风险 多次发布可能被实施退市风险警示的公告 [5] - 公司回应投资者时摘抄年报内容 包括坚持聚焦战略转型 布局基酒销售业务 优化资源配置等措施 [2] - 公司回避回答具象化问题如诉讼事项的潜在损失评估 [3] 股东结构变化 - 前十大股东累计持有2.31亿股 占总股本68.99% 较上期减少108.57万股 [5] - 摩根士丹利国际股份有限公司新进成为第9大流通股东 持股75.75万股 占总股本0.23% [4][5] 战略投资者与重组预期 - 公司表示引入战略投资者是改善经营的重要举措 但存在重大不确定性和风险 [6] - 业内分析认为摩根士丹利入股可能是利用小资金押宝重组 [1][6] - 摩根士丹利一季度还布局了多家ST公司 包括ST华西 ST立方 *ST立航等 [6]

资本运作三板斧的核心观点 - 上市公司常用的三种资本运作手段包括回购、激励与重组，这些手段能够改写估值预期、博弈控制权乃至资本命运 [1][4] - 三板斧组合使用可能形成"市值操盘三部曲"，即通过重组抬高市值、实施激励计划、启动回购，从而影响市场情绪和投资者判断 [8] - 资本运作需要识别真伪，重点关注执行结构、现金流、控制权变动和信息披露完整性，尤其在激励与重组交叉处需警惕利益输送 [8] 第一板斧：回购 - 回购行为具有双重性，一方面可提升每股收益并传递公司信心，另一方面可能掩盖业绩下滑或大股东减持的真实意图 [5] - 某知名服装企业曾宣布回购10亿股份，公告次日股价飙升12%，但半年后现金流骤减，控股股东趁机高位减持，导致投资者损失 [5] - 判断回购有效性需结合公司自由现金流、ROE水平与历史执行率，仅靠公告拉动股价可能只是短期市场取悦行为 [5] 第二板斧：激励 - 股权激励的初衷是让合适的人做正确的事并分享成果，但实际操作中可能通过超低行权价和宽松业绩条件为高管谋利 [6] - 某A股公司2023年推出全员持股计划，承诺营收年增速超5%即可按60%折扣价获股，市场解读为"提前分赃"，股价反跌15% [6] - 科学的激励计划应以市值管理为核心，避免过度稀释股权，同时确保业绩对赌可执行，否则可能导致资源掏空和市场信心稀释 [6] 第三板斧：重组 - 重组可能带来新故事和新估值，但也可能是控股股东通过关联交易抬高估值并套现的手段，需穿透式尽调识别真相 [7] - 某案例中标的公司70%营收来自三家大客户，其注册地址与母公司高管名下企业一致，揭示"业绩造富"的虚假性 [7] - 投资者需关注交易对手真实性、对赌协议兑现能力、估值合理性和财务清晰度，避免落入财务化妆术陷阱 [7] 三板斧的组合效应 - 三板斧组合使用如水银泻地，可能形成"市值操盘三部曲"，通过重组、激励、回购连环操作影响市场预期 [8] - 资本运作需有清晰目的与可控风险，否则可能从维稳工具变为套利手段，最终伤害投资者利益 [8] - 资本市场博弈中，识破三板斧背后的战略意图和监管博弈点至关重要，否则可能沦为他人筹码 [9]