核心观点 - 华泰证券首次覆盖曹操出行给予买入评级 目标价100.4港元 基于公司在网约车领域积累及Robotaxi突破潜力 预计2026年扭亏并步入盈利增长通道 [1] - 公司通过标准化定制车车队形成核心竞争力 与吉利控股协同开发汽车服务解决方案 显著降低车辆总拥有成本并提升运营效率 [1] - 曹操出行成为港股最大科技出行平台 获纳入恒生综合指数成份股 预计9月8日进入港股通吸引内地资金 [2] 业务优势 - 拥有全国规模最大的标准化定制车车队 截至2025年6月30日部署3.7万辆定制车 [1] - 开发专为L4级自动驾驶设计的定制车型 预装自动驾驶组件且具备低TCO特性 计划2026年底正式推出 [2] - 2025年2月28日推出自动驾驶平台"曹操智行" 在苏州和杭州启动Robotaxi试点服务 [2] 运营能力 - 作为中国最大网约车平台之一 在管理和服务大型车队方面经验丰富 [2] - 通过统一服务标准和增强车辆智能化水平持续优化用户体验 [1] - 凭借TCO优化和扎实运营积累展现Robotaxi长期竞争力 [1] 估值与市场地位 - 华泰证券给予2026年1.8倍市销率 对应547亿港元市值 [2] - 2025年6月25日在香港联交所主板上市 成为港股市场最大科技出行平台 [2] - 8月22日获恒生指数公司纳入恒生综合指数成份股 [2]

**公司及行业** * 公司为滴滴全球 DiDi Global Inc (DIDIY) 专注于出行与食品配送服务 行业涵盖中国及国际移动出行、食品配送、金融科技及自动驾驶出租车[1][2][3] **核心观点与论据** **中国移动出行业务** * 公司预计全年订单量实现双位数同比增长 第二季度订单量同比增长12%[1][12] * 平台销售利润率保持健康 主要受益于产品组合变化及电动汽车渗透带来的运营成本降低 其中DiDi Lite Premier高端车队贡献更高平台货币化及用户体验[1][12] * 用户补贴比率目前为10-11% 仍有优化空间 公司维持2025年国内总交易额利润率目标 并预计2026至2027年每年扩张1个百分点[1][12] * 电动汽车渗透率在许多城市超过50% 降低司机运营成本 支持司机及平台经济性[12] * 平台费率上限从29%降至27%影响有限 因极少订单按上限定价[12] **国际业务** * 巴西食品配送投资规模动态变化 99Food于6月进入戈亚尼亚 8月在圣保罗试点 利用线下及非平台订单增量[2][12] * 移动出行在巴西和墨西哥四轮车业务保持正总交易额利润率 埃及和阿根廷处于投资阶段[2] * 金融科技业务预计今年晚些时候实现盈利[2] * 长期看好巴西食品配送市场总交易额利润率 尽管可能面临三强竞争格局[12] **自动驾驶出租车（Robotaxi）** * 公司在广州黄埔和北京亦庄运营全无人驾驶出租车 目标明年将车队规模扩大至约1000辆[3][12] * 长期凭借平台网络密度优势保持一线自动驾驶出租车玩家地位[3] * 短期单位经济性取决于规模与维护 长期为平台带来结构性利润率提升[12] **股东回报与财务表现** * 公司年内持续减少净股份数 并执行20亿美元两年期回购计划[4] * 就2021年美国集体诉讼达成7.4亿美元和解[8] * 高盛维持买入评级 12个月目标价7.6美元 基于其国内利润及自由现金流的持续复合增长 为中国互联网覆盖中利润增长最快之一[8] * 据财务数据 2025年预计集团调整后EBITA利润率为5.6% 2024年为2.1% 中国移动出行业务调整后EBITA利润率2025年预计为4.6% 2024年为3.0%[13] **其他重要内容** * 公司继续在香港进行战略扩张[12] * 关键风险包括国内及自动驾驶竞争超预期 国际食品配送等投资超预期 定价监管压力及平台销售利润率改善不及预期[14]

会议及行业概况 * 会议聚焦中国A股市场 由瑞银举办第22届中国A股会议 主题为"中国的决定性时刻" 会议于9月1日至2日举行 随后进行了3天的境内调研[1] * 会议涵盖广泛行业 包括科技、消费、医疗保健、新能源、材料、自动化和工业 举办了15场主题小组讨论 邀请了100多家公司[1] * 中国市场势头强劲 客户注册人数同比增长超过30% 达到历史新高 国际投资者和财富管理客户兴趣浓厚[1] * 最受关注的公司包括地平线、巨子生物、义乌云仓、乖宝宠物、古茗、英维克、毛戈平、胜宏科技、亚朵、九号公司[1] 宏观经济与地缘政治 * 对中美关系持谨慎乐观态度 双方正努力重建联系 需解决的关键问题包括芬太尼（政治和社会话题）、稀土出口、技术限制、中国的非关税壁垒（尤其是金融和服务业）以及美国农产品采购[2] * 美国公司仍在中国投资 但力度不如从前 总部管理层对新业务在中国的盈利能力持怀疑态度 绿地投资已变得罕见 美国公司还面临来自本地玩家的激烈竞争、地方政府对中资企业的保护以及投标过程中的困难[2] * 尽管关税大幅增加 但全球宏观环境和股票市场仍保持韧性 企业似乎能迅速适应地缘政治挑战[3] * 从资金流角度看 并未出现预期的从美国向新兴市场的轮动 流入美国的境外资金依然强劲 而新兴市场主要由国内投资者驱动[3] 股票市场与投资策略 * 对中国股票持乐观态度 支撑因素包括企业盈利趋势改善、相对估值低廉以及市场情绪反弹[3] * 认为中国股市的持续反弹还有空间 因为国际和零售投资者（尤其是全球基金和受之前长期市场低迷影响的投资者）尚未完全重新进入市场[3] * 全球及中国ETF资产管理规模（AUM）的快速增长可归因于四个共同因素：被动基金表现优于主动基金、成本考虑、分散化需求以及披露透明[4] * 亚洲ETF市场特征各异 日本市场由机构驱动并有央行流动性支持 韩国由杠杆和反向ETF主导 台湾增长强劲且零售投资者偏爱以收入为重点的ETF 印度市场则集中在反映监管和旗舰产品影响的核心旗舰ETF周围[4] * 借鉴其他市场经验 中国可采取的措施包括扩大ETF产品供应（尤其是主动管理型ETF、智能贝塔、行业ETF和海外资产）、加强投资者教育、引导长期资本将ETF作为资产配置工具 以及提供来自国家基金的流动性支持[4][6] * 覆盖港股和内地股市各行业股票时使用了多种估值方法 包括DCF模型、戈登增长模型分析以及使用PE、EV/EBITDA和P/BV等多种倍数的相对估值分析[12] 人工智能（AI）与科技 * 认为DeepSeek的发布不是AI的"Sputnik时刻" 而是中国的"Sputnik时刻" 中国在国内替代、技术采用带来的显著增量可寻址市场以及海外供应链扩张需求方面具有巨大潜力[7] * 强调中国在硬件和软件能力上都具备竞争优势 目前很少有经济体能同时匹配 接下来的投资机会可能出现在边缘AI领域 如电动汽车和消费电子 继过去几年AI基础设施和云计算 extraordinary 增长之后[7] * 随着DeepSeek开源模型的发布 中国与美国在大语言模型（LLM）方面的差距现已缩小 而美国在多模态AI处理更复杂数据方面继续领先 预计到2025年底多模态AI将取得突破[8] * 在AI时代并非赢家通吃 拥有专有LLM和大规模云基础设施的科技巨头更能将AI无缝集成到现有生态系统中 初创企业借助开源LLM在AI应用方面往往具有优势[8] * 跨行业采用AI的速度不同 电动汽车、电子商务和游戏行业采用迅速 而客户服务和医疗保健/投资咨询等行业则因当前技术限制而面临较慢的采用速度[8] * 中国面临的挑战包括基础LLM不足、多模态能力不足、缺乏将AI技术桥接到现实场景的专业知识 以及特定用例的闭源数据不足[8] * 中国数据中心行业的当前上升周期由强劲的AI应用需求驱动 与2020年的政策驱动周期形成对比 专家对长期增长持乐观态度 但指出了挑战[9] * 挑战包括：获取先进芯片受限（未来2-3年可能改善 国内7nm光刻生产可能于2025年底开始）、软件开发能力存在差距（但中国正在追赶）、AI人才短缺、需要平衡能源效率和稳定电力的基础设施 以及需要家庭收入增长来支持AI应用支出[9] 消费趋势与细分市场 * 零售销售在5月达到峰值后一直承压 因消费补贴的影响逐渐减弱[10] * 情感驱动的消费品 如IP玩具、个人护理和户外装备 尽管宏观环境 subdued 但今年表现显著优于其他类别[10] * 化妆品市场销售稳步复苏 由Z世代对个性化、功能性护肤品的偏好推动 香水作为自我表达的媒介越来越受欢迎[10] * IP玩具市场通过品类创新（尤其是收藏人偶和毛绒玩具）实现快速增长 美国和全球是最大的两个市场 但人均IP玩具支出存在显著差异（人民币387元 vs 人民币54元） 凸显出中国的巨大增长机会[10] * 频繁的IP与其他消费品的联名进一步支持收入增长并增强交叉销售机会[10] * 在餐饮领域 现制饮品增长最快 得益于其提供即时满足、低客单价和高频消费的特点 此外 消费者对健康属性和独特风味的需求不断增加 持续推动该品类内的创新[10] 自动驾驶与Robotaxi * 中国Robotaxi技术已通过安全测试 在真实世界场景中事故报告很少 目前正进入大规模生产阶段 显示出由成本下降和技术成熟驱动的强大商业潜力[11] * 尽管美国和中国在技术水平上领先 但由于法规和潜在的社会问题（如出租车司机失业） Robotaxi的普及一直缓慢[11] * 中东是目前增长最快的市场 得益于政府支持和司机短缺 该地区一些经济体的目标是到2030年达到30%的普及率[11] 风险提示 * 中国股票面临的风险包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢[13] * 任何未能充分应对这些风险的政府政策都可能对市场造成冲击 例如 过度的刺激政策可能对从投资驱动向消费驱动型经济的转型构成风险 并增加政府和国有企业的债务[13]

行业核心瓶颈与痛点 - 当前Robotaxi行业核心瓶颈从"能否运行"转向"能否安全低成本运行" 单公里运营成本远超传统网约车 其中定位与通信保障成本占比显著 [1] - 传统GPS在高楼密集区域或恶劣天气下定位误差达数米 导致车辆避险决策延迟 成为规模化运营致命短板 [1] 曹操出行卫星战略布局 - 公司与吉利旗下时空道宇联合发射"曹操智行号"卫星 将卫星通信与高精度定位技术应用于自动驾驶车队管理 [1] - 时空道宇为国内首家实现商业闭环的民营航天公司 运营30颗在轨卫星及5000余个地基站点 形成卫星与地面双重定位网络 定位精度达厘米级 信号中断率低于0.01% [2] - 卫星技术设备全面标配于Robotaxi平台"曹操智行" 无需依赖第三方服务商 大幅降低定位服务成本 [2] 技术应用与运营成效 - 苏州、杭州试点车辆预装卫星定位组件 早晚高峰高架路段车道级追踪准确率达99.8% 较未安装卫星模块车辆显著提升 [3] - 通过低轨卫星与地面系统整合构建多重安全冗余体系 即使地面基站故障 卫星仍支持远程紧急制动与调度指令传输 [3] 全产业链协同优势 - 曹操出行直接复用吉利汽车制造资源 新一代Robotaxi采用自研冗余架构 自动驾驶组件与卫星模块硬件级集成 单车制造成本显著低于外购组件车型 [4] - 吉利规划2026年量产定制化L4级车型 Robotaxi单公里运营成本有望降至接近传统网约车水平 [4] 行业竞争逻辑变革 - 卫星跨界融合将竞争维度从算法精度、测试里程提升至技术生态层面 引发二线出行平台与民营航天企业合作趋势 [4] - 上游卫星芯片及定位模组企业订单增长 行业供应链协同效应逐步显现 [4] 政策契合与战略意义 - 卫星布局契合2024年《商业航天发展行动计划》推动卫星与智能网联汽车融合的要求 以及高精度定位可靠性列为规模化运营核心考核指标的政策导向 [5] - 为申请无安全员测试运营资质奠定基础 推动行业从技术验证迈向规模化盈利 [5][6]

行业趋势 - 网约车市场正从资本补贴转向自动驾驶规模化和人车关系制度重构 当前核心矛盾是自动驾驶规模化与人车关系制度重构 [1] - 聚合平台模式崛起整合运力 占据约25%-30%订单份额 抽佣比例逐步政策化 为二线平台带来结构性机会 [1] - 预计2030年网约车市场规模将达近万亿元 聚合平台与多地"非一车一平台"政策为其他玩家创造空间 [1] - Robotaxi凭借L4级自动驾驶技术突破成为破局关键 Waymo等领军企业事故率较人类驾驶员降低超80% [1] - 硬件成本持续下探 BOM从百万级降至30万元区间 单位经济模型转正可期 政策体系日益完善加速技术商业化落地 [1] 公司运营 - 2025H1月活司机增至54.4万人 同比+53.5% 月活用户同比+57.4%至0.38亿人 订单量同比+49.0%至3.8亿单 [2] - 平台司机单位收入持续高于行业平均水平 驱动运力规模快速扩张 [1] - 通过轻资产模式加速下沉市场渗透 长期有望通过高线城市GTV占比提升改善毛利率 [2] - 2025H1定制车车队规模达3.7万辆位居行业首位 通过优化空间和智能功能提升出行舒适性 打造标准化体验 [2] - 会员体系与APP应用逐步完善 有望降低获客成本 增强盈利能力和平台壁垒 [2] 技术布局 - 吉利与Waymo联合推出极氪RT 2025年启动量产交付 凸显高端整车智造实力 [3] - 2025年上线"曹操智行" 基于SEA浩瀚架构的领克Z10在苏杭试点Robotaxi服务 [3] - 计划2026年推出完全定制车型 实现成本与体验的平衡 [3] - 吉利集团2025年8月整合极氪/吉利研究院/迈驰智行/smart智驾团队成立千里智驾 集中资源提升研发效率 [3] - 依托吉利集团全产业链赋能 向"整车制造+运营服务+技术研发"一体化Robotaxi平台进化 [3] 财务表现 - 预计2025-2027年营业收入分别为206.7亿元/262.4亿元/323.7亿元 [4] - 可比公司2025-2027年平均PS分别为22.4倍/15.0倍/7.1倍 公司对应PS分别为1.9倍/1.5倍/1.2倍 [4]

公司业务布局 - 吉利控股集团已在海南布局新能源商用汽车和智慧出行产业 [1] - 曹操出行作为吉利控股集团智能共享通行生态的战略平台 已在海口等六座城市开启运营 [1] - 曹操出行将作为Robotaxi最重要的商业化载体 目标打造全球领先的科技出行平台 [1] 自动驾驶技术进展 - 曹操出行于2025年4月开始部署新一代Robotaxi车型 基于吉利最新冗余架构设计 [2] - 公司构建国内首个深度耦合智能制造、智能驾驶、智能运营的全域自研闭环智驾生态 [1] - 截至6月30日 在苏州和杭州累计完成超过1.5万公里自动驾驶测试 [2] - 与时空道宇达成战略合作 借助"吉利星座"在轨卫星赋能自动驾驶 实现服务车辆"永远在线 永不失联" [2] 资本市场表现 - 曹操出行于今年6月在香港联交所上市 成为港股市场最大的科技出行平台 [3] - 公司已被纳入恒生综合指数成份股 预计9月8日纳入港股通 [3] 行业前景与竞争优势 - 东吴证券等多家机构预测2030年Robotaxi市场规模将达数千亿元 [2] - 公司具备与特斯拉类似的"制造+智驾+运营"全链条能力 为国内唯一具备此能力的出行企业 [1] - 凭借与吉利控股深度协同及十年网约车运营经验 已构筑难以复制的生态护城河 [2]

公司合作与市场地位 - 公司连续两年作为Motional全电动IONIQ5 Robotaxi的近距激光雷达独家供应商 单车搭载4颗激光雷达[1] - 全球前十大Robotaxi公司中有八家选择公司作为激光雷达供应商 客户包括Zoox、Aurora、Apollo、滴滴、小马智行、文远知行等头部企业[1] - 在无人出租车领域2022-2024年按收入计市场份额均超过55% 是全球十大自动驾驶公司中九家的主要激光雷达解决方案提供商[3] 业务布局与资本市场 - 在美国、欧洲及亚洲建立全球业务布局 客户遍布全球40多个国家[2] - 2023年2月9日在纳斯达克IPO上市 已通过港交所聆讯并于2024年8月31日披露资料集 即将完成美股港股双重上市[2] - 2024年成为全球首家单月出货量突破10万台的激光雷达公司[2] 财务表现与运营数据 - 2022-2024年营业收入分别为12.03亿元、18.77亿元、20.77亿元 2024年上半年收入5.25亿元[3] - 2022-2024年净亏损分别为3.01亿元、4.76亿元、1.02亿元 亏损幅度持续收窄[3] - 2025年上半年实现净利润2650万元 较2024年同期净亏损1.79亿元实现大幅扭亏为盈[3] 产品应用与市场排名 - 2024年按收入规模在全球ADAS市场排名第三 获得全球22家主机厂的120款车型量产定点[3] - 在机器人应用领域2024年成为全球首家单月出货量突破2万台的激光雷达公司[3] - 2022-2024年连续三年按收入计为全球第一大激光雷达供应商[2]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 科技重塑共享出行 打造服务口碑最好品牌 [1][12] - 网约车业务稳步发展 Robotaxi业务空间广阔 [6] - 依托吉利集团全产业链赋能 向"整车制造+运营服务+技术研发"一体化Robotaxi平台进化 [6][123] 公司概况 - 中国第二大共享出行平台 2024年市占率5.4% [12] - 服务覆盖163座城市 2025H1月活司机54.4万人（同比+53.5%） [12][6] - 2024年总交易价值（GTV）达170亿元 [12] - 定制车运营规模行业领先 2025H1达3.7万辆 [13] 财务表现 - 2024年营业收入146.6亿元（同比+37.4%） 2022-2024年CAGR 38.6% [21] - 2025H1营业收入94.6亿元（同比+53.5%） [21] - 毛利率持续改善 从2022年-4.4%提升至2025H1的8.4% [28] - 预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 [6] 行业分析 - 网约车市场预计2030年达近万亿元规模 [6][38] - 聚合平台模式崛起 占据约25%-30%订单份额 [6][57] - Robotaxi成为破局关键 L4级自动驾驶事故率较人类降低超80% [6][83] - 自动驾驶硬件成本持续下探 BOM从百万级降至30万元区间 [6][88] 业务优势 - 与聚合平台深度合作 2024年聚合平台GTV占比达85.4% [101] - 司机单位收入高于行业 2024年平台司机平均每小时收入35.7元 [101] - 定制车打造标准化体验 2024年定制车GTV占比25.1% [13][115] - 背靠吉利集团产业链协同 获Waymo等顶级合作伙伴认可 [123] 发展前景 - 计划2026年推出完全定制Robotaxi车型 [123] - 吉利成立千里智驾 集中资源提升L4级技术研发效率 [6] - 会员体系逐步完善 有望降低获客成本增强盈利能力 [121] - 高线城市GTV占比提升有望改善毛利率 [108]

**小鹏汽车 2025年上半年电话会议纪要关键要点** 公司及行业 * 纪要涉及小鹏汽车有限公司[1] * 公司属于新能源汽车行业 专注于智能驾驶研发及整车制造[3] 财务表现 * 2025年上半年交付19.7万台车 同比增长279%[2][4] * 2025年第二季度营收182.7亿元 同比增长125.3%[2][4] * 第二季度毛利率17.3% 同比增长3个百分点 汽车毛利率14.3%[2][5] * 预计2025年第四季度归母净利润转正[8] * 营销和管理费用占比约12% 未来有望进一步摊薄[8] 产品与技术 * 产品矩阵覆盖轿车、MPV和SUV三大类别 包括Mona系列、G系列等[9] * "扶摇"架构缩短新车开发周期20% 零部件通用化率最高达80%[4][10] * 自研图灵芯片单芯片算力700+TOPS 三芯片总算力2000TOPS[12] * 2025年11月推送VRA架构 实现国内领先智能驾驶水平[12] * 计划2026年推出L4级别Robotaxi产品[12][13] 战略合作 * 与大众合作基于G9平台开发新车 2026年上市[6][11] * 向大众授权EA架构 2027年起覆盖大众中国200多万台车[6][11] * 授权业务毛利率超90% 显著提升整体盈利能力[6] 研发与创新 * 2025年上半年研发投入约42亿元[2][7] * 研发费用率随收入增长持续摊薄[7] * 布局机器人业务 人形机器人2024年10月亮相[12][14] * 分体式飞行汽车预计2026年交付[14] 市场与国际化 * 海外市场已进入澳大利亚、英国及东南亚 主要出口车型G6[14] * 计划将更多新车型引入海外市场[14] 未来展望 * 2025年下半年推出超级增程混动产品 全年发布5-6款新品[8] * 强势产品周期持续 未来盈利能力和估值有望提升[15] * 当前估值约为明年1倍PS 仍有上升空间[15]

股价表现与市场认可 - 公司上市后股价从发行价41.94港元最高触及92.5港元，实现翻倍走势，反映聪明资金对其投资价值的认可 [1] - 上市后遭资金抢筹，因基本面稳健且成长后劲足，纳入恒生综合指数后将于9月8日同步进入港股通，预计吸引内地增量资金并改善交易与配置资金结构 [2] 经营与财务数据表现 - GTV同比增长53.6%至109.54亿元人民币，订单量增长49.0%至37.95亿单，日订单量增长50.6%至210.8万单 [3][4] - 平均月活跃用户同比增长57.4%至3810万人，平均月活跃司机同比增长53.5%至55.4万人 [3][4] - 收入同比增长53.5%至94.56亿元人民币，毛利率提升1.4个百分点至8.4%，经调整净亏损率优化4.6个百分点至3.5% [4] - 经营现金流净流入3.25亿元人民币，同比增长164.6% [4] 业务多元化与车辆销售 - 车辆销售业务收入7.43亿元人民币，同比增长137.32%，销量增长182.8%至7993辆 [5] - 曹操60等车型TCO低至0.47元/公里，较其他商用电动车型低约三分之一 [5] - 定制车GTV约25亿元人民币，同比增长34.7%，运营城市达163个 [3] 增长预期与机构预测 - 国信证券预测公司明年实现经调整净利润回正，计划今年新拓200城 [7] - 2025-2027年曹操60定制车预计销售1.5-3.2万、2.5-4.5万、4-6万辆，GTV未来两年保持40%以上增长 [7] - 国信证券给予目标价98-108港元，较现价有较大空间 [15] Robotaxi战略布局与行业机遇 - L2+级新能源乘用车渗透率从12.2%升至21.7%，政策允许L4级自动驾驶在5城开展商业化运营并取消安全员强制要求 [8] - 公司自动驾驶平台已完成超1.5万公里测试，计划明年底推出L4级Robotaxi定制车型，2027年规模化运营 [8] - Robotaxi单公里成本预计2026年与传统网约车持平，司机成本占出行收入80%，Robotaxi可显著节省成本并提升毛利率 [9] - 弗若斯特沙利文预测2035年中国Robotaxi市场规模达1.6万亿元，公司若占15%份额对应2400亿元市场 [13] - 机构预测公司Robotaxi单车毛利2028-2029年回正，2030年达5万-7.2万元/年 [13] 港股通纳入与流动性预期 - 纳入港股通后流动性有望改善，参考布鲁可纳入后换手率从0.5%升至3.22%且股价上涨22.34% [14] - 公司当前日均换手率仅0.1%-0.2%，港股通引入北水后可能吸引配置型与交易型资金，推动股价积极变化 [14]