报告核心观点 - 本周各期限收益率大幅上行，债市交易难度大，采取防御性策略和波段交易是最佳选择，可关注存单和短债配置窗口期，以及长债合理区间快进快出策略 [3][6][46] 债券市场表现回顾 - 本周各期限收益率大幅上行，10年、30年国债活跃券分别上行6bps至1.79%和1.98%，1年国债活跃券持平于1.59% [3][10] - 利率债方面，1年国债收益率大幅上行10bp至1.55%，3年期及以上国债收益率普遍上行7 - 9bp，截至3月7日，10年、30年国债收益率分别为1.80%、1.98% [13] - 信用债与利率债同步调整，中长期点位上行幅度更剧烈，二永债曲线通过“熊陡”走出倒挂状态 [13] 债市一级发行情况 - 本周部分利率债发行，包括国债、地方政府债、政金债等，各有不同发行规模、期限和票面利率 [17] - 地方债本周发行2175亿元，净发行2080亿元；国债本周发行3982亿元，净发行3582亿元，3月10 - 12日计划发行850亿元，净发行 - 1018亿元；政金债本周发行1430亿元，净发行 - 242亿元，3月10日计划发行190亿元，净发行 - 445亿元 [18] 资金市场情况 - 本周资金面先松后紧，依然偏紧，R001在1.74 - 1.81%区间震荡，周均值环比下行21bp，R007由2.3%回落至1.8%一线，周均值环比下行49bp，R001仍高出7天逆回购利率24 - 31bp [21][23] - 本周隔夜和一周Shibor利率收于1.89%、1.89%，较上周分别变动 - 4.6、 - 6.6bps；隔夜及一周CNHHibor利率收2.61%、2.72%，较上周变动 - 16.7、 + 14.2个bps [23] - 同业存单收益率年前冲高后回落，本周到期收益率继续回升，各期限存单发行利率普遍超2%，一级市场加权发行利率2.05%，较前一周小幅下行1bp，加权发行期限6.5个月 [24] - 银行负债压力缓解，银行间质押式回购成交额边际回升，日均成交量由前一周的5.00万亿元升至5.72万亿元，平均隔夜占比为84.42% [25] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 2月CPI同比 - 0.7%，环比 - 0.2%，主因春节错位效应，扣除影响后同比为0.1%，食品烟酒类等价格有不同变化 [30] - 2月PPI同比 - 2.2%，连续3个月改善，生产资料价格止跌企稳，部分细分项有不同表现，新产业产品价格仍有拖累 [35] - 1 - 2月出口同比2.3%，低于前值10.7%，进口同比 - 2.3%，贸易顺差月均值较12月有所下行但仍处高位 [36] - 1 - 2月我国对东盟、欧盟、美国、韩国出口有不同同比变化，主要产品中劳动密集型产品增速较低 [41] 货币政策 - 美元指数震荡下行至103，离岸人民币汇率贬值压力缓解，收于7.25，Q1降息/降准可期，下一个宽松时点可能在两会之后 [44] - 本周央行净回笼8813亿元，其中逆回购投放7779亿元，到期16592亿元 [6][44] 展望 - 经济有效需求不足，宽货币政策将持续，资金面转松取决于央行，采取防御性策略和波段交易是最佳选择 [46] - 关注存单和短债配置窗口期，以及长债合理区间快进快出策略，10年期合理区间点位是【1.7% - 1.75%】，30年期合理区间在【1.9% - 2%】 [6][46] - 后续关注信贷、消费和地产高频数据改善程度，两会后降准降息可期，本轮货币宽松有持续性 [46]

文章核心观点 2月CPI同比明显转负，预计今年前三季度CPI同比或面临压力，可能保持在小幅负区间；2月PPI同环比降幅小幅收窄 [3][5][6] 各目录要点总结 今年前三季度CPI或面临压力 - 2月CPI同比明显转负主要因素有春节错位因素扰动、暖冬天气致食品价格低于季节性、耐用品降价促销，但耐用品因素影响不大 [3][9] - 2月值得关注的数据有房租上涨0.1%，其后续情况待3月验证，中期受一二线城市房价企稳影响；非耐用品中酒类价格下跌0.3%，体现餐饮宴请需求偏弱；核心服务中电影及演出票价格上涨3.1%，持续性或不强 [4][10] - 预计今年前三季度CPI同比因年初环比较低、去年翘尾因素分布不利以及猪肉和油价中枢下移而面临压力，可能保持在小幅负区间；核心CPI走势取决于就业、居民收入、房价和存量资产情况，若经济复苏波折同比可能为0.6%，若修复顺畅可能升至1%左右 [5][11] 2月份通胀数据述评 - CPI方面，同比从0.5%降至 -0.7%，食品、核心服务价格同比明显回落；环比从上涨0.7%转为下跌0.2%，主要受春节错位和暖冬天气影响；食品价格环比由涨转跌，拖累CPI环比；能源层面交通燃料续涨；核心CPI层面房租、家用器具价格小幅上涨，交通工具、通信工具、服装、酒类价格下跌，旅游、家庭服务价格下跌，电影及演出票价格上涨，非周期性服务价格平稳 [12][13][14] - PPI方面，环比下跌0.1%，同比下降2.2%，降幅均小幅收窄；生产资料环比 -0.2%，生活资料环比0%；行业价格变动线索包括有色和石油相关行业上涨，钢材和非金属建材、煤炭采选、装备制造业、部分下游消费品制造行业价格下跌，部分下游消费品制造行业价格上涨 [15][16][17] 2月份涨价扩散情况 - CPI环比涨价比例处于历史同期最低分位，环比涨价比例为24%，同比涨价比例从66.7%降至47.6% [18] - PPI环比涨价范围小幅扩大，有可比数据的30个行业中，价格上涨行业个数从9个升至10个，涨价比例从30%升至33% [19] - 生产资料环比涨价范围小幅扩大，1月中旬至2月下旬，环比涨价比例从36%升至44%，油气领域涨价比例回落，黑色、有色、农产品领域回升 [20]

2025年2月物价趋势分析 - 2025年2月CPI同比-0.7%，PPI同比-2.2%，模拟平减指数为-1.3%，较1月的-0.62%显著回落，主要受CPI拖累[1][4][5] - PPI降幅收窄（前值-2.3%），CPI降幅扩大（前值0.5%），显示消费端价格压力大于生产端[4][5] CPI回踩驱动因素 - 春节错位效应：2024年春节在2月导致高基数，扣除该影响后CPI同比为0.1%，但仍持平2024年12月低点[6][7] - 汽车价格竞争加剧：燃油车/新能源车价格同比降5.0%/6.0%，合计拖累CPI约0.16个百分点；汽车制造业PPI环比由1月+0.5%转负[7] - 结构性特征：CPI交通工具项自2011年以来持续负增长，但2023年后降幅扩大至-4.0%至-5.1%区间[7] PPI行业分化特征 - 上游行业：石油开采（环比+0.3%）、有色冶炼（+0.3%）上涨，煤炭开采（-3.3%）、黑色冶炼（-0.2%）下行，反映建筑业开工率偏低约束[8] - 中游行业：通用设备（-0.3%）、汽车（-0.1%）下行，计算机通信电子持平[8] - 新兴产业拖累：光伏设备价格同比-13.0%，电子半导体材料-9.7%，降幅虽收窄但仍压制整体价格[8] 3月价格走势展望 - 低基数效应显现：预计3月CPI/PPI同比分别为0.1%/-2.2%，模拟平减指数回升至-0.8%[9] - 关键变量：春节错位影响减退后，新涨价因素（猪油菜果）环比仍回落，工业品中仅有色金属、水泥上涨[9] 政策信号解读 - 物价目标调整：政府工作报告首次明确2%通胀目标，释放积极信号以扭转"实际利率偏高-抑制投资"的负循环[10][11] - 四大措施：包括宏观政策逆周期调节、提振消费、整治"内卷式"价格战、稳定楼市股市以释放财富效应[11] - 政策认知深化：明确物价温和上涨是经济健康表现，持续偏低将加剧债务负担和就业压力[10][11]

核心观点 - 春节错位导致2月CPI同比-0.7%，环比-0.2%，明显低于前值0.5%和市场预期-0.4% [1][10] - 食品CPI环比-0.5%，鲜菜和猪肉价格分别环比下降3.8%和1.9%，供给充足压制价格 [10] - 核心商品PPI同比回升0.1pct至-0.9%，但核心商品CPI仍处历史低位（同比-0.2%），"以旧换新"政策压制实际成交价格 [2][11] - 服务CPI环比-0.8%，房租CPI环比0.1%弱于季节性（0.4%），旅游CPI同比大幅回落16.6pct至-9.6% [3][11] 价格影响因素 - 大宗商品分化：油价上涨带动石油开采PPI环比+0.3%，铜价上涨推动有色产业链PPI环比+1.8%，合计支撑PPI环比+0.2% [4][12] - 煤炭价格拖累：煤价环比-3.4%拖累石化链PPI环比-0.1%，整体对PPI环比贡献-0.2% [4][12] - 中下游产能利用率偏低：光伏设备、半导体材料、汽车制造价格同比分别下降13%、9.7%、4.6%，拖累PPI环比-0.1% [12] 行业表现 - 食品CPI：1-2月平均环比0.4%显著低于往年同期1.1%，鲜菜/鲜果/猪肉环比分别1.1%/2.6%/-0.5%均弱于历史水平 [6][15] - 交通通信CPI：同比降幅扩大1.9pct至-2.5%，燃油车和新能源车价格同比分别下降5.0%和6.0% [6][16] - 服务CPI：整体同比-0.4%，其中飞机票和旅游价格同比分别下跌22.6%和9.6%，餐饮环比0.4%弱于季节性0.5% [6][17] 未来展望 - CPI：3月或回升至0以上，但商品CPI受供给充足和政策压制，实际回升幅度有限 [13] - PPI：原油库存和OPEC份额双低格局不稳定，叠加关税风险，2025年PPI同比中枢或为-1.2% [5][13] - 中下游产能过剩：光伏、半导体、汽车等中游行业PPI可能持续"超跌" [12][13]

CPI分析 - 2月CPI同比增速下降至-0.7%，较上月下降1.2个百分点，主要受春节错位影响[1] - 扣除春节错月影响后CPI同比上涨0.1%，1-2月核心CPI环比录得0.4%，高于过去五年中位数[1] - 食品价格下降3.3%，贡献CPI总降幅的八成多，其中鲜菜价格同比下降12.6%[5] - 非食品领域出现结构性上涨：扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.2%，金饰品价格同比涨幅达38.6%[5] - 服务价格分化：电影票环比涨3.1%，家政服务同比涨2.6%，但机票价格同比降22.6%[6] PPI分析 - 2月PPI同比下降2.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点，环比降幅同步收窄至-0.1%[2][7] - 生产资料价格下降2.5%（其中煤炭加工价格同比降24.7%），生活资料价格降1.2%[7] - 装备制造业价格降幅收窄：光伏设备价格同比降13.0%，汽车整车制造价格同比降4.6%[7] - 部分领域现积极信号：有色金属矿采价格环比涨1.8%，文教工美体娱价格环比涨1.1%[8] 价格波动驱动因素 - CPI转负主因：鲜菜供应改善（价格降12.6%）+出行消费回落（机票价格降22.6%）[5][6] - PPI改善受限：工业生产淡季+国际大宗商品波动（石油开采价格同比降5.1%）[2][7] - PMI与PPI背离：2月PMI原材料价格指数升1.3个百分点，但PPI实际交易价格回升乏力[3] 未来趋势预判 - 3月CPI环比或继续走弱，但同比有望回升（去年低基数效应）[6] - 两会政策信号有望提振需求端，生产与消费或迎边际改善[3] - 新能源/人工智能产业带动有色行业价格环比上涨0.3%-1.8%[8]

核心观点 - 2月制造业PMI回升至荣枯线以上（50.2%），主要受春节后复工因素驱动 [1][5][6] - 建筑业PMI显著回升3.4个百分点至52.7%，土木工程活动指数达65.1% [1][11] - 经济仍存三大薄弱环节：物价持续低于荣枯线（出厂价格指数48.5%）、建筑业订单疲软（央企新签合同额增速-1.2%）、中小企业PMI反季节性回落 [3][7][8][9] PMI数据表现 制造业 - 综合PMI回升1.1个百分点至50.2%，生产指数大幅增长2.7个百分点至52.5% [1][10] - 新订单指数回升1.9个百分点至51.1%，新出口订单提升2.2个百分点至48.6% [1][10] - 原材料库存指数下降0.7个百分点至47.0%，产成品库存上升1.8个百分点至48.3% [10][11] 非制造业 - 建筑业商务活动指数跃升3.4个百分点至52.7%，土木工程细分领域达65.1% [1][11] - 服务业商务活动指数微降0.3个百分点至50.0%，消费相关行业回落明显 [1][11][12] - 综合PMI产出指数上升1.0个百分点至51.1% [1][12] 回升驱动因素 - 春节后复工效应显著：2018-2024年数据显示，春节后制造业PMI平均回升1.6个百分点，建筑业平均回升3.96个百分点 [2][5][6] - 生产端恢复强劲：采购量指数上升2.9个百分点至52.1%，供应商配送效率提升0.7个百分点 [10][11] - 基建项目加速：统计局指出土木工程建设进度明显加快 [11] 经济薄弱环节 价格压力 - 出厂价格指数连续9个月低于荣枯线（48.5%），预示PPI环比继续下跌 [3][7][11] - 建筑产业链价格普跌：螺纹钢、动力煤、焦煤等原材料价格下行 [3][11] 建筑业疲软 - 央企建筑公司新签合同额增速由2023年7.8%降至-1.2% [3][8] - 新订单指数持续低迷，2025年1-2月数据未见改善 [8][11] 中小企业异常 - 中小型企业PMI逆势回落：中型企业下降0.3个百分点至49.2%，小型企业下降0.2个百分点至46.3% [4][9] - 与历史规律背离：2018-2024年春节后中小企业PMI平均回升2.26-3.86个百分点 [4][9]

制造业PMI表现 - 2025年2月制造业PMI为50 2%，较上月提高1 1个百分点，回到荣枯线上方 [2][3] - 1-2月制造业PMI均值为49 65%，高于2024年同期的49 15%，反映制造业景气保持较好状态 [3] - 生产指数为52 5%，较上月回升2 7个百分点，较过去5年均值高0 8个百分点 [4] - 新订单指数为51 1%，较上月回升1 9个百分点，显示需求端短期表现较好 [4] 行业结构分化 - 15个主要制造业行业中有7个PMI在荣枯线以上，装备制造业表现突出，如电气机械及器材制造业(57 1%)、专用设备制造业(54 5%)、汽车制造业(53 1%) [5] - 部分中低附加值产业表现较弱，如非金属矿物制品业(43 4%)、石油加工及炼焦业(42 6%) [5] - 大型企业PMI为52 5%，较上月提高2 6个百分点，而中小型企业PMI分别为49 2%和46 3%，呈现分化态势 [5] 非制造业PMI变化 - 2月非制造业PMI为50 4%，较上月提高0 2个百分点，主要受建筑业季节性回升带动(建筑业PMI为52 7%，较上月提高3 4个百分点) [6] - 服务业PMI为50 0%，较上月下降0 3个百分点，航空运输、邮政、金融等行业保持较高景气度(>55 0%)，而零售、餐饮等行业回落明显 [6] 经济驱动因素 - 近期经济表现受益于"以旧换新"促消费、关税预期"抢出口"、四季度专项债集中发行使用三条线索 [7] - 基建实物工作量与历史同期差距减小，项目复工节奏有望边际加快 [6] 价格与出口指标 - 主要原材料购进价格指数为50 8%，出厂价格指数为48 5%，分别较上月回升1 3和1 1个百分点，预示PPI短期可能回升 [4] - 新出口订单指数为48 6%，较上月回升2 2个百分点，集装箱吞吐量和国际货运航班数仍高于2024年同期 [4]

文章核心观点 - 对2025年1 - 2月及2月宏观经济指标进行预测，包括工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口、新增信贷、新增社融、M2增速、CPI、PPI等 [1][2][3][4][5] 各指标预测情况 工业生产 - 预计1 - 2月工业增加值同比增速为5.3%，2月全国制造业PMI录得50.2%较上月回升1.1个百分点，产需双双回升，原材料和出厂价格均上行，库存原材料降、产成品升，中观高频数据有升有降，整体工业生产景气度保持平稳 [1] 固定资产投资 - 预计1 - 2月固定资产投资累计同比增长3.3%，12月固定资产投资累计同比小幅回落，三大类投资中制造业和房地产投资累计同比放缓、基建投资上升，1 - 2月投资增速或回暖，基建投资略有下行、房地产投资额增速降幅收窄、制造业投资增速小幅上升 [2] 社会消费品零售 - 预计1 - 2月社会消费品零售总额同比增长3%，服务消费中电影票房、出行和旅游消费需求大幅增加，可选消费中1 - 2月乘用车市场零售量预计较去年同期下降1.1%左右 [2] 进出口 - 预计1 - 2月出口同比增长9%，进口同比增长4%，贸易顺差约为780亿美元，1 - 2月中国出口集装箱运价指数CCFI同比增速下行出口有承压，但“抢出口”行为使出口维持高增速，2月铁矿石价格上行、国内服务消费热度高内需或回升 [3] 信贷与社融 - 预计2月新增信贷1.3万亿元，新增社融2.3万亿元，M2增速7.2%，1月新增社融7.1万亿元，新增人民币贷款5.13万亿元，2月政府债净融资规模走高、企业债净融资规模略降，2月末票据利率趋于走低，信贷投放较上月或边际放缓 [4] 物价 - 预计2月CPI同比增长 - 0.1%，PPI同比增长 - 1.9%，2月鲜菜、猪肉和鸡蛋价格节后下降、鲜果价格涨势延续，2月原油价格降幅走扩、有色价格多上涨，各产业开工复工市场需求边际改善 [5] 历史数据对比 - 给出2022 - 2025年2月部分宏观经济指标数据，包括GDP同比、工业增加值、社会消费品零售、固定资产投资累计、出口、进口、贸易顺差、CPI、PPI、M2、新增人民币贷款等 [6]

作者：陶川 钟渝梅 " 龙抬头 " 这一天公布的 2 月 PMI 重回扩张区间，表明经济延续了四季度以来底部企稳的态势。 一方面， 2 月 PMI 大幅回升的背后固然 来自春节的季节性因素； 另一方面， 表现好于季节性的 PMI 生产指数和 PMI 新订单指数，说明年后复工复产和需求复苏其实比往年更 强，这也带动了价格指标的回升。 不过，在外部不确定性加剧的情况下，企业整体仍处于观望情绪，二季度财政发力的节奏和空间是关 键 。 不过，也有一些 " 矛盾 " 的数据。 比如说，虽然 2 月 PMI 从业人员指数回升了 0.5pct ，但它的增幅明显要弱于季节性。一方面， 在产需 恢复初期，企业可能优先利用现有库存或通过加班等方式提升产能，而非立即扩招员工； 另一方面， 用工需求可能因节后返岗延迟或企 业观望情绪而滞后。 又如，中小型企业景气度并未修复 。 2 月大、中、小型企业 PMI 分别为 52.5% 、 49.2% 、 46.3% ，环比增速分别为 2.6pct 、 -0.3pct 、 -0.2pct ，中小型企业仍在承压运行。对于规模偏小的企业来说，年后一系列 " 稳科技 " 举措的实施效果可能还在传导 ...