报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 上周五国债期货主力合约多数低开，午后横向波动，短线或震荡，交易型投资建议波段操作 [1][2] 各部分总结 行情复盘 上周五国债期货主力合约开盘多数低开，早盘震荡下行，午后横向波动，30年期主力合约TL2606跌0.42%，10年期T2606跌0.09%，5年期TF2606跌0.06%，2年期TS2606跌0.01% [1] 重要资讯 - 公开市场：上周五央行开展205亿元7天期逆回购操作，375亿元逆回购到期，净回笼170亿元；3月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续十个月持稳 [1] - 资金市场：上周五银行间资金市场隔夜利率维持低位，DR001全天加权平均1.32%，DR007全天加权平均1.42% [1] - 现券市场：上周五银行间国债现券收盘收益率涨跌互现，2年期下行0.19个BP至1.31%，5年期下行0.25个BP至1.56%，10年期上行0.47个BP至1.83%，30年期下行0.29个BP至2.39% [1] - 美联储加息概率：4月加息25个基点概率12.4%，维持不变概率87.6%；到6月累计加息25个基点概率21.9%，累计加息50个基点概率1.6%，维持不变概率76.5% [1] - 国际局势：特朗普要求伊朗48小时内开放霍尔木兹海峡，否则摧毁发电厂，伊朗强硬回应；多方探讨结束战争举措，伊朗提出停战六项条件；伊朗外交部声明霍尔木兹海峡未封锁，阐述航运和航行安全原则立场 [1][2] 市场逻辑 - 1 - 2月全国固定资产投资同比增1.8%，规模以上工业增加值同比实际增6.3%，社会消费品零售总额同比增2.8%，我国出口同比增21.8%；2月CPI同比涨1.3%，PPI同比降0.9%，整体通胀水平超预期回升 [2] - 3月18日央行指出引导调控利率水平，促进社会综合融资成本低位运行 [2] - 上周五万得全A小幅高开，午后震荡下行，收中阴线，跌1.23%，成交量2.30万亿元，较上一交易日略有放量；午后股市回落、国债期货横向波动 [2] 交易策略 交易型投资波段操作 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年 3 月 8 日 - 14 日期间生产延续季节性回暖但人员流动有所回落 ，各领域表现有差异 [1][2] 根据相关目录分别总结 大类资产 - 本周债指、股指、商品涨跌互现，外币除美元外普跌 ，中债企业债 AA+、AA、AA - 指数涨幅达 0.04%最多，中债 10 年期国债指数跌幅达 0.15%最多；创业板指数涨幅达 2.51%最多，科创 50 指数跌幅达 2.88%最多；南华能化指数涨幅达 9.76%最多，南华贵金属指数跌幅达 1.52%最多；日元跌幅达 1.17%最大，美元对人民币升值涨幅达 0.07% [2] 工业生产 - 生产有所回升 ，上游石油沥青装置开工率周度环比下行 0.30pcts 至 23.00%，高炉开工率周度环比上行 0.67pcts 至 78.36%，粗钢产量周度环比下行 0.10%；地产链螺纹钢开工率周度环比上行 2.62pcts 至 38.38%，浮法玻璃开工率环比下行 0.10pcts 至 71.42%，磨机运转率周度环比下行 1.94pcts 至 14.62%；泛消费品链涤纶长丝开工率周度环比上行 4.3pcts 至 88.79%，PTA 开工率周度环比上行 0.64pcts 至 80.33%，甲醇开工率周度环比下行 1.22pcts 至 85.61%；汽车链汽车半钢胎开工率周度环比上行 3.68pcts 至 77.71%，汽车全钢胎开工率周度环比上行 4.32pcts 至 70.22% [2] 人流物流 - 人员流动有所回落，货运价格小幅上行 ，全国迁徙规模指数 7DMA 周度环比下行 14.30%，国内航班执飞数量 7DMA 环比下行 7.34%，国际航班执飞数量 7DMA 周度环比下行 4.63%；上海、深圳和广州地铁客运量环比上行，北京地铁客运量环比下行；公路物流运价指数 4WMA 周度环比上行 0.03%，总量略高于去年同期水平 [2] 消费 - 电影市场表现走弱，物价表现延续下行 ，上期汽车批发、零售环比下降，批发、零售同比增速 4WMA 上行；本期电影票房周度环比下行 64.00%，观影人次 7DMA 周度环比下行 63.00%；农产品价格小幅下行，猪肉价格周度环比下行 4.99%，蔬菜价格周度环比下行 5.18% [2] 投资 - 建筑施工表现季节性回暖，地产市场有所回升 ，水泥库容比周度环比下行 0.3%，水泥价格指数周度环比下行 0.38%，水泥发运率周度环比上行 5.2%；螺纹钢库存周度环比上行 2.6%，全国盈利钢厂比例周度环比下行 1.73%，螺纹钢表观需求周度环比上行 80.0%；30 大中城市商品房成交面积 7DMA 周度环比上行 4.7%，一线、三线商品房成交面积上行，二线下行；16 城二手房成交面积 7DMA 周度环比上行 4.31%，全国城市二手房出售挂牌价指数周度环比下行 0.8%；百城成交土地面积上行，成交土地溢价率周度环比下行 [2] 出口 - 集装箱吞吐量小幅上行，航运指数有所回升 ，港口货物吞吐量周度环比下行 0.42%，集装箱吞吐量周度环比上行 1.4%；BDI 指数周度环比上行 0.90%，国内 SCFI 指数周度环比上行 14.85%，CCFI 指数周度环比上行 1.70% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年3月8 - 14日生产延续季节性回暖，人员流动有所回落，各领域呈现不同态势，包括工业生产回升、消费市场走弱、投资市场季节性回暖等情况 [4] 根据相关目录分别总结 大类资产 - 本周债指、股指、商品涨跌互现，外币除美元外普跌 [4][9] - 中债企业债AA+、AA、AA - 指数上涨最多，涨幅达0.04%，中债10年期国债指数下跌最多，跌幅达0.15% [4] - 创业板指数上涨最多，周度涨幅达2.51%；科创50指数下跌最多，跌幅达2.88% [4] - 南华能化指数上涨最多，涨幅达9.76%；南华贵金属指数下跌最多，跌幅达1.52% [4] - 外币对人民币普跌，日元跌幅最大，达1.17%；美元对人民币升值，周度涨幅达0.07% [4] 工业生产 - 生产有所回升 [4][12] - 上游方面，石油沥青装置开工率周度环比下行0.30pcts至23.00%，高炉开工率周度环比上行0.67pcts至78.36%，粗钢产量周度环比下行0.10% [4] - 地产链方面，螺纹钢开工率周度环比上行2.62pcts至38.38%，浮法玻璃开工率环比下行0.10pcts至71.42%，磨机运转率周度环比下行1.94pcts至14.62% [4] - 泛消费品链方面，涤纶长丝开工率周度环比上行4.3pcts至88.79%，PTA开工率周度环比上行0.64pcts至80.33%，甲醇开工率周度环比下行1.22pcts至85.61% [4] - 汽车链方面，汽车半钢胎开工率周度环比上行3.68pcts至77.71%，汽车全钢胎开工率周度环比上行4.32pcts至70.22% [4] 人流物流 - 人员流动有所回落，货运价格小幅上行 [4][32] - 人员流动上，全国迁徙规模指数7DMA周度环比下行14.30%，国内航班执飞数量7DMA环比下行7.34%，国际航班执飞数量7DMA周度环比下行4.63%；上海、深圳和广州地铁客运量环比上行，北京地铁客运量环比下行 [4] - 货运流量上，公路物流运价指数4WMA周度环比上行0.03%，总量略高于去年同期水平 [4] 消费 - 电影市场表现走弱，物价表现延续下行 [4][48] - 上期汽车批发环比下降，零售环比下降；批发同比增速4WMA上行，零售同比增速4WMA上行 [4] - 本期电影票房周度环比下行64.00%，观影人次7DMA周度环比下行63.00% [4] - 农产品价格小幅下行，猪肉价格周度环比下行4.99%，蔬菜价格周度环比下行5.18% [4] 投资 - 建筑施工表现季节性回暖，地产市场有所回升 [4][58] - 建筑施工方面，水泥库容比周度环比下行0.3%，水泥价格指数周度环比下行0.38%，水泥发运率周度环比上行5.2%；螺纹钢库存周度环比上行2.6%，全国盈利钢厂比例周度环比下行1.73%，螺纹钢表观需求周度环比上行80.0% [4] - 地产市场方面，30大中城市商品房成交面积7DMA周度环比上行4.7%；一线、三线商品房成交面积均上行，二线商品房成交面积下行；16城二手房成交面积7DMA周度环比上行4.31%，全国城市二手房出售挂牌价指数周度环比下行0.8%；百城成交土地面积上行，成交土地溢价率周度环比下行 [4] 出口 - 港口吞吐量小幅上行，航运指数有所回升 [4][74] - 港口货物吞吐量周度环比下行0.42%，集装箱吞吐量周度环比上行1.4% [4] - BDI指数周度环比上行0.90%，国内SCFI指数周度环比上行14.85%，CCFI指数周度环比上行1.70% [4] 重要政策/事件 - 3/9 2月CPI同比1.3%，PPI同比 - 0.9% [4] - 3/10 1 - 2月进出口同比21.8%超预期 [4] - 3/12银行被要求高于7天逆回购OMO政策利率(1.4%)的同业活期存款规模季度末占比不超过10% - 20% [4] - 3/13央行公告3.16开展5000亿买断式逆回购净回笼1000亿元 [4] - 3/14 2月企业信贷支撑社融同比多增 [4]

出口表现 - 2026年1-2月以美元计价的出口额达到6565.78亿美元，同比增长21.8%，显著高于市场预期的7.3%[3] - 出口超预期主要受春节错月效应、全球制造业PMI升至44个月高点51.9以及人民币升值促使企业提前结汇发货等因素支撑[3] - 对非美地区出口强劲：对非洲出口累计同比增长49.9%（占比升至7%），对香港、东盟、欧盟出口累计增速分别为38.7%、29.4%、27.8%[4] - 对美国出口累计增速为-11.0%，降幅较2025年收窄6.9个百分点，拖累整体出口增速约1.5个百分点[4] 产品结构 - 高技术及机电产品是增长核心：2月高技术产品和机电产品出口同比分别增长26.9%和27.1%，分别拉动出口增速6.6和16.2个百分点[5][6] - 传统劳动密集型产品出口改善：箱包、纺织、服装等七类产品出口整体由负转正，合计拉动出口约2.3个百分点[5] - 部分资源品出口回落：2月钢材和稀土出口累计同比分别下降9.0%和16.0%[6] 进口表现与展望 - 2月进口累计同比增长19.8%，较2025年全年大幅提高19.8个百分点，远高于市场预期的6.9%[7] - 进口结构显示内需修复：农产品进口增长9.7%；资源品（如稀土进口增137.7%）走强而能源品（如煤炭进口降10.4%）回落；机电与高技术产品进口分别增长24.0%和27.7%[7] - 报告预计3月出口增速可能因发货前置和高基数而阶段性回落，中期需关注中美关税环境变化及地缘政治对全球制造业景气的潜在扰动[8]

宏观：2026年1-2月进出口 - 2026年1-2月出口同比增长21.8%，得益于海外需求旺盛、高附加值产品竞争优势显著及多元化市场优势巩固 [5] - 短期扰动因素包括美伊冲突及高基数效应，但长期对出口保持乐观 [5] - 长期乐观因素包括：中国制造业优势凸显、新兴市场需求强劲、“一带一路”国家基础设施投资需求旺盛、特朗普访华或边际缓和中美关系、AI投资需求及欧盟宽财政政策支撑出口 [5] 策略：2026年3月行业配置 - 3月行业配置关注成长及均衡风格，市场风格或偏向成长及均衡，高估值板块相对更值得关注 [5] - 根据五维行业比较框架，电力设备、国防军工、电子、机械设备等行业得分较高，未来值得投资者重点关注 [5] 有色金属：周期品高频数据 - 铝价环比上涨4.5%至2.44万元/吨，钨价环比上涨15.1%至91.9万元/吨 [5][6] - SPDR黄金ETF持仓量本周环比下降 [5] - 基建地产链条方面，1-2月高炉产能利用率处于5年同期最高水平 [5] - 地产竣工链条方面，钛白粉、玻璃价格处于低位水平 [5] - 工业品链条方面，2月全国PMI新订单指数为48.60% [5] - 比价关系方面，热轧与螺纹价差处于5年同期最低水平 [6] - 出口链条方面，2月中国PMI新出口订单为45.00%，环比下降2.8个百分点 [6] 汽车：行业观点更新 - 2026年1月国内乘用车零售销量同比下降13.9%，环比下降31.7%至154.4万辆；批发销量同比下降6.2%，环比下降29.3%至197.3万辆 [7] - 1月新能源车零售销量同比下降20.0%，环比下降55.4%至59.6万辆，对应新能源渗透率为38.6%；批发销量同比下降3.3%，环比下降44.7%至86.4万辆，对应新能源渗透率为43.8% [7] - 财报季应聚焦业绩兑现，并关注由AI缺电驱动的内燃机产业链 [7]

总体数据表现 - 2026年1-2月累计出口额为6565.78亿美元，同比增长21.8%，远超市场预期的7.33%[2] - 2026年1-2月累计进口额为4429.6亿美元，同比增长19.8%，远超市场预期的6.94%[2] - 2026年1-2月贸易顺差为2136.18亿美元，较2025年12月的1141.07亿美元显著扩大[2] 出口增长驱动因素 - 全球制造业PMI已连续7个月位于扩张区间，为出口提供外部支撑[4] - 高新技术产品出口同比增长26.8%，是主要增长引擎[17] - 对新兴市场出口表现强劲，对非洲、东盟、拉丁美洲出口同比分别增长49.8%、29.2%、16.4%[5] 主要出口产品表现 - 汽车和船舶出口同比增速极高，分别达到67.1%和52.5%[17] - 集成电路出口同比增长72.6%[17] - 劳动密集型产品出口恢复正增长，七大类合计同比增长18.0%[17] 进口增长驱动因素 - 国内消费需求及政策红利带动民生类进口[20] - 电子产业链中间品进口激增，如自动数据处理设备进口同比增长68.6%[20] - 大宗商品进口增长强劲，如铜矿砂进口同比增长42.7%[20] 区域出口结构 - 美国、欧盟、东盟三大伙伴占中国出口份额的42.8%[5] - 对美国出口同比跌幅收窄至11.0%，对欧盟和东盟出口同比分别增长27.8%和29.2%[5] - 拉丁美洲和非洲合计占中国出口份额回升至14.0%[5] 未来展望与风险 - 长期乐观因素包括：完整制造业体系优势、新兴市场需求强劲、“一带一路”投资、AI需求及欧盟宽财政[3][22] - 短期扰动因素包括：美伊冲突和高基数效应可能影响同比增速[3][22] - 主要风险提示：美国通胀超预期、高利率冲击全球需求、国际贸易冲突加剧[25]

宏观经济预测 - 预计2026年1-2月工业增加值同比增长5.2%[3][7] - 预计2026年1-2月社会消费品零售总额同比增长2.5%，固定资产投资累计同比下降2%[3][7] - 预计2026年1-2月出口（美元值）同比增长5%，进口同比增长3%[3][4] - 预计2026年2月CPI同比上涨1.2%，PPI同比下降1.2%[3][4][14][15] 生产与需求分析 - 2月制造业PMI生产与新订单指数均偏弱，工业呈现“总量平稳、结构偏强”格局[3][5] - 2026年春节国内出游5.96亿人次，总花费8034.83亿元，创历史新高[3][6] - 春节假期银联网联交易金额达13.12万亿元，日均交易金额同比增长19.26%[3][6] - 1-2月30大中城市新房成交面积同比跌幅超20%，地产投资仍是主要拖累[3][7] 价格与财政 - 2月食品价格受春节拉动上行，国际油价上涨带动国内成品油价格两次上调[3][14] - 预计1-2月一般公共预算收入累计同比微增0.5%，支出累计同比增0.8%[3][7][19] - 政府性基金收入预计延续负增长，但新增专项债发行前置对支出形成支撑[20] 外部与资本流动 - 韩国1-2月出口增速强劲（33.9%、29%），越南1-2月出口增长22.3%，显示外需韧性[12] - 预计2月港股通资金流入906亿港元，债市外资流出幅度收窄至-100亿元[4][23]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为130.63元人民币 [1][5][6] 核心观点 - 报告认为，比亚迪在2026年于电池层面实现了新的突破，第二代刀片电池在闪充速度、能量密度、安全和寿命上均实现升级，配合“闪充中国”战略规划的2万座闪充站，将有效缓解用户用电焦虑，技术上车后有望刺激终端销量 [1] - 报告看好比亚迪在2026年于超充、智驾、出口等领域的进展，并预计其海外销量将实现高速增长 [1][4] - 报告维持对公司2025-2027年的盈利预测，并采用分部估值法得出目标市值与目标价 [5][11] 电池技术突破 - 第二代刀片电池在常温下实现10%-70%充电仅需5分钟，10%-97%满充仅需9分钟，创全球量产电池最快充电纪录 [2] - 该电池在-30°C极寒工况下，20%-97%充电仅需12分钟，有效解决低温充电慢的行业痛点 [1][2] - 电池安全层面，经历500次闪充循环叠加针刺试验后仍保持高安全冗余 [2] - 新一代刀片电池能量密度较上一代提升5%，搭载车型续航最高可达1036公里 [2] - 该技术有望提升公司在北方严寒地区的渗透率，报告测算2026年公司在北方严寒地区销量或实现15%以上同比增长 [2] 补能网络建设 - 公司推出“闪充中国”战略，规划在2026年底建成2万座闪充站，其中包括1.8万座城中站与0.2万座高速站 [1][3] - 截至发布会当日，已完成4239座闪充站的建设落地 [3] - 城中站将实现城区90%区域5公里内全覆盖；高速站计划在五一节前首批建成1000座，年内覆盖全国近三分之一高速路网 [3] - 公司为闪充新车主提供首年免费闪充权益，报告测算客户可感知的电费权益约5000元人民币 [3] 海外市场与销量展望 - 公司连续4个月出口超10万台，保持强劲增长势能 [4] - 在2025-2027年欧盟平均碳排放考核临近的背景下，公司纯电及插混车型符合欧盟规定，有望借政策红利快速放量 [4] - 公司已在泰国、巴西投产工厂，并规划匈牙利工厂于2026年投产，本地化供给将支撑欧洲、南美市场渗透 [4] - 报告预计2026年比亚迪海外销量将达到140万辆，同比增长49% [4] 盈利预测与估值 - 报告维持2025-2027年收入预测为8200亿元、9553亿元、11098亿元 [5][10] - 报告维持2025-2027年归母净利润预测为350亿元、466亿元、567亿元 [5][10] - 采用分部估值法，对汽车业务给予较可比公司（2026年平均预期PE为15.7倍）60%的溢价，对应2026年25倍PE，估值9657亿元 [5][11][12] - 对手机部件及组装业务，参考可比公司2026年平均PE 30倍，给予6%折价，对应2026年28倍PE，估值2254亿元 [5][11][12] - 加总后对应总市值11910亿元，维持目标价130.63元人民币 [5][11]

文章核心观点 - 文章基于2026年春节假期及节后高频数据，分析了当前中国经济的生产、需求和物价状况，核心观点认为消费领域正在发生从量变到质变的跃迁，内需特别是消费的复苏势头强于外需和生产，并可能成为2026年经济的预期差所在 [131][136] 1、生产高频跟踪 - **工业生产表现分化**：高炉开工率维持韧性，节后第1周环比微增0.1%，同比回升至2.3%；但钢材表观消费同比回落3.5个百分点至-6.4%，社会库存环比上升9.6% [2] - **中游生产链开工不一**：石化链开工偏弱，纯碱开工率同比回落0.6个百分点至-3.0%，PTA开工率同比回升0.4个百分点至-5.0%；消费链开工改善，涤纶长丝开工率同比回升2个百分点至-1.3%，汽车半钢胎开工率同比大幅回升10.8个百分点至5.2% [14] - **建筑业活动边际回升**：节后第1周，全国粉磨开工率同比回升3.6个百分点至3.4%，水泥出货率同比回升7.9个百分点至3.9%，水泥库容比同比回落4.7个百分点至3.3%，但水泥周内均价环比下降0.4% [26] - **玻璃与沥青开工分化**：玻璃产量同比回升0.2个百分点至-6.4%，但表观消费同比大幅回落22.3个百分点至-45.5%；反映基建投资的沥青开工率同比回升4.6个百分点至5.8% [38] 2、需求高频跟踪 - **房地产销售显著改善**：节后第1周，30大中城市商品房日均成交面积同比大幅回升至106.8%，其中二线城市改善幅度最大，同比上行至137.8%，一线和三线城市同比分别回升至47.9%和97.4% [50] - **内需货运与出口货运均回升**：反映内需的铁路货运量、公路货车通行量同比分别回升2.1和20.2个百分点至3.1%、26.0%；与出口相关的港口货物吞吐量同比回升23.4个百分点至25.5%，集装箱吞吐量同比回升5.8个百分点至12.3% [62] - **人流出行维持高位**：节后第1周，全国迁徙规模指数同比回升36.8个百分点至52.7%；国内、国际执行航班架次同比分别增长4.2%和5.9% [74] - **部分消费表现偏弱**：春节当周电影观影人次同比回落16.9个百分点至-24.0%，票房收入同比回落18.8个百分点至-28.2%；乘用车零售量同比回落3.5个百分点至-5.1% [80] - **集运价格整体回落**：节后第1周，CCFI综合指数环比下降4.0%，其中东南亚和美西航线运价环比均下降4.4%；BDI周内均价环比上升2.9% [92] 3、物价高频跟踪 - **农产品价格普遍回落**：节后第1周，鸡蛋和蔬菜价格环比均下降3.4%，水果价格持平前周 [104] - **工业品价格走势分化**：节后第1周，南华工业品价格指数环比下降0.5%，其中能化价格指数环比下降1.1%，金属价格指数环比上升0.4% [116] 春节消费的三大“不寻常”特征 - **出行“人从众”**：2026年春节假期长达9天，全社会跨区人流同比上行6.5个百分点至9.5%，国内出游人次同比上行2.9个百分点至19.0%，多地旅游接待人数同比增长15%以上 [132] - **出游“银发”热**：60岁以上旅客机票预订量同比增长超35%，飞往北京人次同比增加超10%；广州、深圳60岁以上酒店预订量同比分别增长35%和48%；60岁以上游客景区门票预订量同比增长40% [132] - **消费“适己化”**：自驾出行占比上行5.6个百分点至85.4%；飞猪AI订单量较假期前增长800%以上，门票订单量环比增长超24倍；“非遗+市集”体验团购销售额同比增长764%，部分非遗小城民宿预订量翻倍 [133] 消费底层逻辑的“三重转变” - **出行方式重构**：天气偏暖、新能源汽车规模化普及及高速公路充电桩覆盖率提升至98%，共同推高自驾热度，假期新能源汽车自驾出行占比达22%，高于其12%的保有占比 [134] - **信息传播方式升级**：新媒体平台放大“媒体传播效应”，2026年春节假期小红书出游笔记同比增加36%，2025年其旅行兴趣用户中超80%会在出行前通过平台查询攻略 [134] - **优质供给增多**：全国举办超15000场次民俗表演、非遗展示，拉动消费58.8亿元；参与“春节不打烊”活动的商家数增加33%，对应销售额增加65%；多地提前布局促消费活动 [135] 2026年经济的可能预期差 - **内需大于外需，消费大于生产**：国际经验显示，在地产调整后半程，消费倾向会率先趋势性抬升，当前中国或正处于“U型”反转起点，随着房价“挤出效应”弱化，消费可能先于收入改善 [136] - **服务消费潜力打开**：国际经验表明，人均GDP超过1万美元后，服务消费弹性空间将不断打开，其占总消费比重通常每年提升0.6个百分点；家庭小型化趋势强化了文体娱、旅游等享受型服务需求 [136] - **政策聚焦扩内需促消费**：“十五五”开局之年，政策部署聚焦扩内需、促消费，如优化个人消费贷款贴息、推出中小微贷款贴息、育儿补贴落地、一次性信用修复等创新手段，旨在修复居民消费信心 [137]

商用车行业2026年度投资策略电话会议纪要 一、 行业与公司 * 涉及的行业为**商用车行业**，具体包括**重卡**与**客车（大中客）** 两个子板块 [1] * 涉及的重卡公司包括：**中国重汽**、**潍柴动力**、**一汽解放**、**陕重汽**、**东风汽车**、**徐工机械**、**三一重工**、**中集集团** [5][6][18] * 涉及的客车公司包括：**宇通客车**、**金龙汽车**、**中通客车**、**安凯客车** [2][9] 二、 2025年回顾与核心数据 1. 重卡行业 * **总量复苏**：2025年重卡行业批发销量达**114.4万辆**，同比增长**26.8%**；上牌量**79.9万辆**，同比增长**32.7%**，复苏强度显著 [1][4] * **核心驱动**：内需复苏的核心驱动来自**以旧换新政策**，该政策在2025年3月发布，5月后落地执行，并将国四及天然气重卡纳入补贴范围 [4] * **需求结构**：工程车上牌量**20.4万辆**，同比增长**20.9%**；物流车上牌量**59.6万辆**，同比增长**37.6%**，均超预期增长 [4] * **库存变化**：全年呈去库存特征，4-10月主动去库，11-12月渠道库存增加**0.7万辆**，企业库存增加**0.9万辆**，整体库存水平有所提升 [4] * **竞争格局**：行业集中度高，**CR4维持在约90%**；中国重汽批发销量市占率长期维持在**20%-30%** 区间，位列行业首位 [5] * **出口表现**：2025年重卡出口**34.1万辆**，同比增长**17.4%** [1][5] * **出口区域**：增长主要由东南亚、中东与非洲贡献；俄罗斯出口大幅下滑至**6,000多辆**，同比**-92.3%**；尼日利亚出口量**24,000辆以上**，同比**143.5%**；越南出口量名列前茅，同比增幅**80%以上**；沙特同比增幅**30%以上** [5] * **燃料结构演变**： * **新能源重卡**：2025年累计终端销量**22.9万辆**，同比增长**182%**，渗透率提升至**28.8%**；12月单月渗透率超过**50%**；技术路线以电动化为主 [1][6] * **天然气重卡**：2025年销量不到**20万辆**，同比**11%**；下半年渗透率企稳回升；一汽解放市占率较高，潍柴发动机市占率位列行业第一 [5][6][8] * **柴油重卡**：受天然气和新能源性价比压力，延续下行趋势 [5] * **价格与盈利**：2025年三季度价格竞争加剧，重点公司毛利率为**15.5%**，同比环比均下滑；但净利率层面，重点公司三季度净利率同比环比提升，其中潍柴与一汽解放净利率上升，中集下降，盈利分化明显 [6] 2. 客车行业 * **总量表现**：2025年大中客批发销量**12.2万辆**，同比增长**5%**；零售销量**6.5万辆**，同比下滑但企稳回升 [9][12] * **行业周期**：行业进入 **“内需筑底+出口高增”** 新周期；2005-2016年为第一波大周期，2016年批发销量达**17.0万辆**峰值；2022年销量降至**8.3万辆**低位 [1][8] * **内需结构**： * 座位客车销量**3.18万辆**，同比下滑**16.6%**，主要受出行方式多元化及旅游客运恢复偏慢影响 [10] * 公交车销量**2.86万辆**，同比**-5.8%**，但以旧换新政策（平均每辆车补贴由**6万元提升至8万元**）带动下自Q2起逐渐企稳回升 [9][10] * **出口表现**：2025年大中客车出口**5.9万辆**，同比增长**34.6%**，成为行业增长主导力量 [1][10][12] * **出口燃料结构**：新能源大中客车出口量**1.5万辆**，同比**33.7%**；燃油客车出口量**4.4万辆**，同比**34.9%** [10] * **出口区域结构**： * 欧洲市场引领增长，2025年实现**64.4%** 的大幅增长 [11] * 新能源出口以**欧洲与拉美**为主，燃油出口以**中东与非洲**为主 [11] * 新能源出口核心市场（亚洲、欧洲、拉美）合计出口占比超过**78.3%**；燃油出口集中于中东与独联体等地区，占比超过**55.4%** [11] * **竞争格局**：头部梯队稳固，**CR4市占率处于高位波动区间** [9] * 整体出口：宇通与金龙合计占据超过**50%** 的份额；中通占**10.3%** [11] * 新能源出口：格局相对分散，宇通占**25.9%**，金龙占**16.9%**，中通占**9.4%**，其他厂商合计**47.8%** [11] * **库存**：2025年下半年渠道启动补库，全年库存波动可控，未出现积压或缺口 [9] 三、 2026年展望与核心驱动 1. 重卡行业 * **总体判断**：行业处于新一轮上行周期，有望迎来 **“内销+出口”双轮驱动**的持续向上周期，估值体系存在重塑空间 [1][17] * **内需支撑**：**以旧换新政策延续**，国五车辆进入自然报废期（2017年7月起强制执行国五标准），若后续出台鼓励淘汰政策，有望为销量带来额外弹性 [1][7] * **出口支撑**：非俄地区需求仍强，**东南亚、中东、非洲**已成为重要增长来源，有望继续推动整体销量提升 [1][7] * **结构性需求**： * 工程车需求仍有一定压力，物流车需求有望实现增长 [7] * 基于IMF对中国2026年GDP增速**4.5%** 的预测，推算全国公路货运量可达**452.8亿吨**，同比增**4.8%**，对物流车需求形成驱动 [7] * **燃料结构展望**： * **新能源重卡**：预计2026年渗透率有望提升至约**35%**（2025年为28.8%） [8] * **天然气重卡**：随着油气价差稳定，预计2026年渗透率将逐渐企稳提升 [8] 2. 客车行业 * **总体判断**：需求为 **“出口与内销双频共振”** [3][12] * **量化预测**：2026年大中客批发量预计同比增长**20%** 至**14.6万辆** [3][12] * **内需展望**：在以旧换新政策延续与优化背景下，内需有望释放潜力 [12] * 座位客车零售量预计为**3.3万辆**，同比增长**4%** [13] * 公交车零售量预计为**3.1万辆**，同比增长**7%** [13][16] * **出口展望**：出口延续放量趋势，成为重要增量来源 [12] * 大中客出口销量预计为**7.8万辆**，同比增长**32%** [13] * 新能源客车出口预计**2.0万辆**，同比增长**34%**，为核心增长动力 [3][13] * **出口区域与燃料趋势**： * **新能源出口**：预计仍以**欧洲**为主（2025年出口**0.4万辆**，同比**67.3%**，预计2026年增速**30%-34%**），**拉美**有望成为新一轮增长点（2025年出口**0.3万辆**，同比**99.3%**） [14] * **燃油出口**：结构相对稳定，**中东**仍是主要需求来源（2025年销量**1.6万辆**，同比**39.8%**） [14] * **欧洲新能源渗透率**：2025年欧洲纯电客车渗透率为**25.9%**，预计2026年有望继续提升，并向**30%** 冲击 [15] 四、 投资建议与推荐标的 1. 核心投资主线 * **重卡维度**：行业处于新一轮上行周期，投资应重点关注具备 **“出海+新能源产业链综合优势”** 的龙头 [2] * **客车维度**：行业进入新周期，投资应看好**出口盈利能力较强、产品与渠道占优**的头部企业 [2] 2. 推荐标的及逻辑 * **重卡板块**： * **推荐潍柴动力、中国重汽（A+H）** [2][18] * **核心逻辑**：行业景气在国四替换与出口渗透下延续向上，出口高景气有望推动龙头盈利持续改善并带来估值体系重塑 [18] * **中国重汽具体信息**：已构建完整产业链能力；作为出海龙头，Q4出口同比提升**44%以上**；2025-2027年归母净利润预测分别为**70.0亿元、75.5亿元、86.6亿元** [19] * **客车板块**： * **推荐宇通客车、金龙汽车，关注中通客车** [2][18] * **核心逻辑**：内需在公交更新与政策驱动下有望稳健恢复；出口端新能源在欧美、拉美渗透率进一步深化，海外盈利存在上行空间；重点关注宇通客车海外利润兑现，金龙汽车内部整合降本增效带来“戴维斯双击”可能性 [18] * **金龙汽车具体信息**：已完成管理层换届；为出海先行者；2025年大中客累计出口**15,555辆**，同比增长**27.1%**，其中新能源出口**2,575辆**；2025-2027年归母净利润预测分别为**4.6亿元、7.7亿元、10.1亿元** [20] 五、 风险提示 * 商用车政策补贴变化及新能源免购置税政策退坡的影响 [21] * 全球商用车终端需求不及预期及海外政策不确定性 [21] * 原材料价格（碳酸锂、铜、铝等）波动超预期对行业利润的影响 [21]