在国际货币基金组织（IMF）达成协议以及外汇管制取消后，阿根廷美元债券全线上涨约3美分。 ...

彭博中国固定收益指数月报核心观点 - 彭博中国综合指数3月回报率为-0.26%，年至今回报率为-0.66%，30天波动率呈上升趋势 [3] - 中国国债和政策性银行债指数3月回报率为-0.27%，人民币本币计价年至今回报率-0.74%，全球排名第23位 [3] - 中资美元信用债（功夫债）指数表现突出，年至今回报率达2.84%，高收益部分回报率更高达3.85% [5][12] 指数表现分析 主要指数 - 中国综合指数（I08271CN）：3月回报-0.26%，年至今-0.66% [5] - 国债指数（I08273CN）：3月回报-0.45%，年至今-0.83% [5] - 政策性银行债指数（I08272CN）：3月回报-0.18%，年至今-0.61% [5] - 企业债指数（I08275CN）：3月回报0.23%，年至今0.04% [5] 期限结构 - 1-3年期债券指数（I08279CN）：3月回报0.13%，年至今-0.24% [5] - 10年以上债券指数（I08283CN）：3月回报-1.38%，年至今-1.40% [5] 信用债表现 - 中国高流动性信用债指数（I35912CN）：3月回报0.25%，年至今0.05% [5] - 中资美元投资级信用债指数（I29382US）：3月回报0.16%，年至今2.70% [5] - 中资美元高收益信用债指数（SUBBEGI）：3月回报0.87%，年至今3.85% [5] 市场动态与趋势 - 2月中国债市全部券种共录得698亿元人民币资金流入 [12] - 亚洲新兴市场高收益美元债指数回报率保持在正值区间 [12] - 中国离岸企业进入本地债券市场可降低债务成本，改善信用指标 [12] - 在岸高流动性指数和点心债指数收益率显著低于离岸美元债指数，企业通过人民币债券再融资可节省成本 [12] 全球市场关联 - 美联储可能年内降息五次，收益率曲线陡升至60个基点 [12] - 外国投资者对美元资产兴趣可能大减，流动性危机风险上升 [12]

// 债市综述 // 1. 公开市场操作 央行公告称， 4 月 11 日以固定利率、数量招标方式开展了 285 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率 1.50% ，投标量 285 亿元，中标量 285 亿元。 Wind 数据显示，当日无逆回购到期，据此计算，单日净投放 285 亿元。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2. 资金面 4. 银行间主要利率债收益率 存款类机构隔夜和七天质押式回购利率双双下行，存款类隔夜回购加权利率下行超 3 个 bp ， 7 天期下滑近 6 个 bp 。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为 4.42% 。 （IMM） （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在 1.74% 附近，较上日变化不大。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） | | 1Y | 2Y | ЗУ | 54 | 74 | 10Y | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国债 | 1.3950 ▼1.50 | 101 1.3975 ...

文章核心观点 - 美国总统特朗普称债券市场表现良好，此前虽有波动但已解决问题 [1]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、产业链领域、金融领域、可转换公司债券市场 公司：未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **资金中枢与利率走势**：2025 年二季度市场资金将重新寻找均衡中枢，相比 2024 年四季度资金利率明显上升，预计二季度资金中枢在 1.5 - 1.7 附近，隔夜回购存单在 1.6 - 1.8 附近，但降息缺位。一季度央行态度是核心关注点，一月至二月宽松预期掩盖银行负担压力，二月银行存单系统性拉升使长期国债吸引力下降，三月中后央行态度边际缓和，十年国债空间有限，整体偏震荡或震荡偏调整行情[2][18]。 - **市场特征与投资策略**：今年债券市场可能呈现高波动的震荡市特征，单边牛市预期减弱，高波动区间震荡操作更为合适。信用债套利和杠杆策略在区间震荡市中更为明显，需通过多资产多策略形式增强收益。信用债价值确定性优于利率债，中短久期的信用下沉加套息策略更具价值，推荐中短久期的利率债如 1 - 5 年的利率债。二季度信用债机会确定性较大，市场将呈现供需错配格局，中短端仍具吸引力[2][17][19]。 - **长债和超长债价值**：2025 年长债和超长债的主要价值是跌出来的，久期管理行情可能比长端更确定。一月份资金变紧，长债在 1.6 - 1.7 左右波动，二月份市场调整较大，三月份短债和信用债继续调整，三月中下旬后有所修复[4]。 - **市场曲线形态**：当前市场曲线形态偏平坦，一月至二月中短端宽松平稳，二月底至三月中旬长端震荡，三月中下旬后边际修复略显牛平特征。七天利率维持在相对低位，信用利差相比去年四季度略有下行，但幅度不大[5]。 - **宏观审慎政策及流动性变化**：一月份主要影响非银覆盖率，二月份银行负担紧缩导致存单利率上升并减少涌出规模，三月份市场因答记者问有所调整。今年二月份央行净回笼 4700 多亿，三月份净回笼 2600 亿左右，总体仍偏回笼为主[7]。 - **银行负债压力**：从去年四季度 12 月开始银行负债压力显著增加，一月和二月非银同业存款下降很多，但从二月开始银行负债缺口逐步得到补充，目前流动性矛盾更多表现为银行负债成本较高[9]。 - **二季度关注要点**：需关注央行目标函数是否发生本质性变化，内部政策主线是财政供给放量，外部环境受关税及美国逆全球化影响，可能导致央行目标函数转变，如恢复国债买入降准或加大买断式回购投放。货币政策可能重新聚焦配合财政发行和供给放量，但对城投债而言更多是阶段性窗口机会而非趋势性行情[2][10][11]。 - **货币政策未降准降息原因**：信贷需求不足、GDP 平减指数仍为负值及外部不确定性影响，仅依赖货币政策放松难以解决核心问题，财政刺激力度加大成为必要[2][13]。 - **内需和外需影响**：内需经济修复弹性较弱，内需政策不断推进以缓慢修复并推动物价回升；外需方面关税影响备受关注，今年全年经济走势可能呈现 N 字型[16]。 信用债市场 - **一季度表现与二季度预判**：一季度市场对信用债关注度不高，但供给相对充足，263 供给较慢、到期规模不多，预计二季度 263 发行将放量、到期规模增加。二级市场一季度整体跟随证券市场调整，但风险可控，短端抗跌能力更强。二季度市场将呈现供需错配格局，新增信贷金融供应将减少，存量 2.3%以上收益率的规模仍可观，中短端仍具吸引力[21]。 - **中长端债券市场机会**：中长端债券市场分位数处于历史相对较高位置，仍有一定修复空间。一季度非银金融机构对信用债关注度不高，二季度配置力量需求可能加大[22]。 - **理财产品影响**：一季度理财产品赎回压力可控，二季度理财规模一般稳步提升，对信用债的配置力量可能进一步加大，但需关注监管对理财平滑净值手段的关注以及理财安全垫不够充裕的问题[23]。 - **公募基金影响**：前期公募基金配置比例下降，二季度票息资产和信用债配置力量可能有所修复，但未来随着理财波动增加，公募基金负债率面临较大压力[24]。 - **信用债 ETF 影响**：2025 年八只基准做市信用债 ETF 上市后进入快速扩容轨道，政策将 ETF 纳入通用质押式回购，为信用债带来增量资金，目前存量规模约 800 亿人民币，未来进一步扩容将提高高等级信用债流动性[25]。 城投债市场 - **投资策略与机会**：2025 年城投债性价比较高，二季度采用套期加杠杆策略可能成为主流，中短久期下沉策略尤其是三年以内的品种表现出较高性价比。今年是化债大年，计划发行 2 万亿置换债券，一季度已发行 1.3 万亿，进度接近 70%，资金流向地方城投用于偿还债务。土储专项债发行将加速，为城投平台带来更多资金支持[28]。 产业链和金融领域信用策略 - **产业链领域**：2025 年整体经济基本面仍处上行通道，但二季度参与产业链信用策略需保持谨慎，建议重点关注 AA 及以上评级、期限控制在两年左右且聚焦央国企的产业链项目，如建筑装饰、农林牧渔等行业[30]。 - **金融领域**：高等级二级资本债与利率走势紧密相关，目前定价不明确，预计呈震荡行情，适合高抛低吸波段交易，以三年期 AAA - 国有大行二级资本债利差为例，高点在 40 - 50 个基点，低点在 25 - 30 个基点之间[30]。 可转换公司债券市场 - **转债下修相关情况**：转债下修主要是为了提升转股价值、促使转股，也可能配合大股东减持动作。触发条件通常为在 30 个连续交易日内，有 15 个交易日满足正股价格低于或等于转股价格的 80%。证监会对转债交易均价有规定，下调后的转股价格不能低于召开前 20 个交易日和前一个交易日的均价。转债下线流程规范且分步骤进行，自 2017 年以来，约 95%的已公布审议结果的转债成功完成调整[31][32][33][35][36]。 - **下修影响因素与收益情况**：正股价格表现弱、剩余期限短时，下跌动机更强。下修幅度受市场对正股走势预期和稀释比例影响，博弈过程中需关注评级位置和稀释比例。从数据分析来看，下修提议至结果公告日中位数收益为 3.2%，成功审议通过后涨幅更高，未被通过则价格跌幅约 - 5%。转债是否下修与其评价和剩余期限高度相关，下修幅度显著影响转债收益[39][40][41][43][44]。 - **市场展望与投资机会**：2025 年第二季度，可转换公司债券是性价比优良的资产，有望迎来与股票共振带来的投资机会。当前处于偏底部位置，有望迎来反弹，二季度新券发行增加、指数波动率预计降低，为投资者提供了良好的布局机会。转债估值受评级、权益市场波动、利率变化以及供给情况影响，目前下调空间不大，现在是较好的入场时机。推荐十大转债组合，包括高股息品种、业绩高增长品种、科技与机器人领域以及光伏领域[47][48][51][52]。 - **二季度策略方向**：二季度需结合权益与纯债市场观点，做好信用风险防范，增加高股息配置方向，挖掘行业景气度变化及实质性业绩释放标的，控制整体仓位，重点关心临期促转股组合[53]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 三月份资金体验感比二月份好的核心原因是三月份财政存款投放较大，对缓解资金压力起到对冲作用，且三月份 MLF 净投放了 630 亿，流动性压力边际缓和，但尚未回归到非常宽松的位置[8]。 - 分析第二季度基本面影响时，可以引用 ISLM 曲线模型进行深入探讨，当前更强调 IS 曲线是因为财政重点已回归到扩大有效投资和消费领域[12][15]。 - 二季度需特别关注信用风险问题，一季度大量年报业绩预告关注公告后续可能导致 30% - 40%的概率出现评级下调，需密切关注主体评级变化[50]。

市场行情与走势 - 3月28日现券期货整体走弱，国债期货多数收跌，30年期主力合约跌0.49%，10年期主力合约跌0.08% [1] - 银行间主要利率债走势分化，中长券走弱收益率普遍上行，短券偏暖 [1] - 近期债券走强主要因资金面宽松、央行态度转暖和做多情绪发酵，核心驱动是央行态度 [1] - 当前短期债券收益率或呈震荡态势，若资金大幅宽松可能打开下行空间 [1] 市场驱动因素与关注点 - 机构博弈是当前债市的主要矛盾 [1] - 收益率下行较多，跨季后央行态度存在收敛可能 [1] - 目前资金价格仍高，短端空间有限，需关注资金面变化和央行调控 [1] - 长端债券更多跟随趋势 [1] - 短期需关注周一公布的制造业PMI，市场普遍预期较2月继续上行 [1] - 周一下午公布的央行3月买断式逆回购以及买卖国债情况也值得关注 [1] 相关金融产品表现 - 政金债券ETF（511520）上周净流入超13亿元，总规模超394亿元，为市场规模最大的债券ETF [1] - 政金债券ETF（511520）二级市场上周上涨0.14% [1] - 政金债券ETF（511520）是全市场唯一一只长久期政金债ETF，久期约7.5年，流动性好 [1] - 该产品适合客户场内一键加久期，可作为债券市场波段交易和配置工具 [1] - 相关产品包括富国中债7-10年政策性金融债ETF联接（A类：018266；C类：018267；E类：019596；F类：022102） [2]

(责任编辑：叶景) 债市方面，债券市场情绪有所缓和，收益率先上后下。周一公布的经济数据稳定，预计一季度经济 仍能保持较快增长，市场并未关注数据中的结构瑕疵，更多关注总量，叠加情绪较为脆弱，收益率大幅 调整。税期资金面偏紧，但央行连续加量投放，市场情绪转稳，收益率转而下行。 权益市场短期行情有所降温，年初以来美元走弱的宏观交易逻辑在本月逐一落地，美元下行出现边 际放缓，非美元资产的估值修复节奏同步放缓。但与此同时，需要关注总量政策落地节奏以及基本面数 据验证，市场短期仍面临"四月决断"考验。从国内看，1-2月经济基本平稳、有强有弱、分化明显，结 构上延续"供给偏强、需求偏弱"，其中：偏强的是，1-2月工业生产、基建投资、制造业投资增速维持 高位，消费、地产投资环比改善，地产销售跌幅明显收窄则可谓最大的亮点；偏弱的是，1-2月 CPI、 PPI整体延续低位，进口增速大幅走低，信贷结构未见明显改善。 从国外看，上周，3月美联储如期维 持利率不变，宣布放慢缩表，上调通胀预测、下调经济预测，点阵图显示降息次数不变。美联储决定从 4月1日开始放缓QT速度，即降低缩表速率。国债的每月赎回上限从250亿美元减少到50亿美元。 ...

公开市场操作 - 央行3月13日开展359亿元7天期逆回购操作，利率1.5%，单日净回笼686亿元，连续三天净回笼 [2] 资金面 - 银行间资金市场隔夜回购加权利率稳定在1.75%，非银机构隔夜报价相近 - 美国隔夜融资担保利率为4.32% [3] 同业存单 - 一年期同业存单二级市场成交利率降至1.96%，较上日显著下行 [5] 利率债走势 - 银行间利率债分化：短券表现优于中长券 - 1年期国债收益率1.57%（持平），10年期国债收益率1.8450（上涨43.5bp） - 国开债1年期收益率1.6650（下降0.5bp），10年期收益率1.8700（上涨43.25bp） - 口行债1年期收益率1.6600（下降1bp），10年期收益率2.0100（持平） - 农发债1年期收益率1.6900（下降3bp），10年期收益率2.0150（波动±1bp） - 地方债1年期收益率1.6500，10年期收益率2.0700（持平） [7] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.04% - 10年期主力合约涨0.03% - 5年期主力合约跌0.02% - 2年期主力合约跌0.03% [9] 中美贸易动态 - 商务部强调中美经贸分歧应通过平等对话解决，反对威胁手段 [10] 消费者满意度 - 2024年100城消费者满意度综合得分80.36分，同比增加0.44分 [10] 全球贸易政策 - 美国对进口钢铝加征25%关税生效，巴西拟向WTO上诉 [12] 债券发行与监管 - 中国银行巴拿马分行发行5亿美元高级无抵押债券 - 交易商协会规范银行间债券投资顾问服务 [13] - 百度完成20亿美元零息可交换债券发行 - 河南省发行67.42亿元政府债券 [14] 债券负面事件 - 广西机场管理集团中债隐含评级下调 - 武汉天盈投资集团债券展期 - 东方时尚主体评级下调 [14] 非标资产风险 - 潍坊滨城城投债权8号发生非标违约 [14] 市场活动预告 - Wind与海通资管联合推出《债市全球观》系列栏目，每周四下午3点播出 [16] - 每日下午4点半提供实时债市解盘 [17]

公开市场操作与资金面 - 央行开展1754亿元7天期逆回购操作 利率1.5% 单日净回笼1778亿元[2] - 银行间存款类机构隔夜回购加权利率小幅回落至1.75% 非银机构押信用债隔夜报价与之持平[3] - 美国隔夜融资担保利率为4.33%[4] 同业存单与利率债表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.99% 较上日下行4bp[6] - 银行间主要利率债收益率普遍下行 中短券表现更优[7] - 国债1年期收益率1.57%下行3bp 10年期收益率2.03%下行2.25bp[8] - 国开债1年期收益率1.675%下行2.5bp 10年期收益率2.12%下行3bp[8] - 口行债3年期收益率1.79%下行6bp 5年期收益率1.815%下行7.5bp[8] - 农发债2年期收益率1.76%下行2.5bp 5年期收益率1.83%下行6bp[8] - 地方债收益率整体持平 30年期收益率2.285%上行40.5bp[8] 债券市场动态 - 国债期货全线上涨 30年期主力合约涨0.54% 10年期涨0.37%[10] - 上交所修订债券交易业务指南 调整基准做市品种范围 债券借贷行情暂不公布[11] - 交易商协会提出扩大民营企业债券融资规模 发挥"第二支箭"引领作用[11] - 国开行计划增发不超过300亿元两期固息债 进出口行计划增发不超过110亿元两期固息债[17] 全球宏观与债券发行 - 美国对进口钢铁铝征收25%关税 欧盟计划对260亿欧元美国商品实施反制[13][14] - 印度财政部发行电力金融公司10年期零息债券 规模上限1000亿卢比[15] - 日本央行表示准备灵活进行债券购买操作 桥水基金创始人提示美国债务供需问题[17] 信用风险事件 - 武汉天盈投资集团"21学费03"展期 保利置业上海公司"22保置2A"隐含评级下调[17] - 东方时尚驾驶学校主体评级下调 上海宝龙实业"HO宝龙04"展期[17] - 融信福建投资"H21融信1"逾期 潍坊滨城投资开发有限公司非标资产违约[17][18]

报告核心观点 - 本周各期限收益率大幅上行，债市交易难度大，采取防御性策略和波段交易是最佳选择，可关注存单和短债配置窗口期，以及长债合理区间快进快出策略 [3][6][46] 债券市场表现回顾 - 本周各期限收益率大幅上行，10年、30年国债活跃券分别上行6bps至1.79%和1.98%，1年国债活跃券持平于1.59% [3][10] - 利率债方面，1年国债收益率大幅上行10bp至1.55%，3年期及以上国债收益率普遍上行7 - 9bp，截至3月7日，10年、30年国债收益率分别为1.80%、1.98% [13] - 信用债与利率债同步调整，中长期点位上行幅度更剧烈，二永债曲线通过“熊陡”走出倒挂状态 [13] 债市一级发行情况 - 本周部分利率债发行，包括国债、地方政府债、政金债等，各有不同发行规模、期限和票面利率 [17] - 地方债本周发行2175亿元，净发行2080亿元；国债本周发行3982亿元，净发行3582亿元，3月10 - 12日计划发行850亿元，净发行 - 1018亿元；政金债本周发行1430亿元，净发行 - 242亿元，3月10日计划发行190亿元，净发行 - 445亿元 [18] 资金市场情况 - 本周资金面先松后紧，依然偏紧，R001在1.74 - 1.81%区间震荡，周均值环比下行21bp，R007由2.3%回落至1.8%一线，周均值环比下行49bp，R001仍高出7天逆回购利率24 - 31bp [21][23] - 本周隔夜和一周Shibor利率收于1.89%、1.89%，较上周分别变动 - 4.6、 - 6.6bps；隔夜及一周CNHHibor利率收2.61%、2.72%，较上周变动 - 16.7、 + 14.2个bps [23] - 同业存单收益率年前冲高后回落，本周到期收益率继续回升，各期限存单发行利率普遍超2%，一级市场加权发行利率2.05%，较前一周小幅下行1bp，加权发行期限6.5个月 [24] - 银行负债压力缓解，银行间质押式回购成交额边际回升，日均成交量由前一周的5.00万亿元升至5.72万亿元，平均隔夜占比为84.42% [25] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 2月CPI同比 - 0.7%，环比 - 0.2%，主因春节错位效应，扣除影响后同比为0.1%，食品烟酒类等价格有不同变化 [30] - 2月PPI同比 - 2.2%，连续3个月改善，生产资料价格止跌企稳，部分细分项有不同表现，新产业产品价格仍有拖累 [35] - 1 - 2月出口同比2.3%，低于前值10.7%，进口同比 - 2.3%，贸易顺差月均值较12月有所下行但仍处高位 [36] - 1 - 2月我国对东盟、欧盟、美国、韩国出口有不同同比变化，主要产品中劳动密集型产品增速较低 [41] 货币政策 - 美元指数震荡下行至103，离岸人民币汇率贬值压力缓解，收于7.25，Q1降息/降准可期，下一个宽松时点可能在两会之后 [44] - 本周央行净回笼8813亿元，其中逆回购投放7779亿元，到期16592亿元 [6][44] 展望 - 经济有效需求不足，宽货币政策将持续，资金面转松取决于央行，采取防御性策略和波段交易是最佳选择 [46] - 关注存单和短债配置窗口期，以及长债合理区间快进快出策略，10年期合理区间点位是【1.7% - 1.75%】，30年期合理区间在【1.9% - 2%】 [6][46] - 后续关注信贷、消费和地产高频数据改善程度，两会后降准降息可期，本轮货币宽松有持续性 [46]