投资评级 - 报告对天康生物的投资评级为“优于大市” [1][5][7][21] 核心观点 - 报告认为公司已完成“聚落式”全产业链布局，未来随着自繁自养产能扩张与产能利用率提升，成本有望进一步下降 [5][21] - 公司拟通过外延并购（收购羌都畜牧51%股权）夯实生猪养殖实力，有望打造新的增长空间 [1][3] - 公司的饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，子公司天康制药拟分拆上市，养殖链业务有望实现全面稳健发展 [4] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度（Q1-Q3）公司营收同比增长4%至136.1亿元，归母净利润同比下滑27.2%至4.12亿元 [2][10] - 2025年第三季度（Q3）单季营收同比下滑6.49%至47.64亿元，归母净利润同比大幅下滑74.58%至0.73亿元 [2][10] - 营收及净利下降主要系生猪价格同比明显回落所致 [2][10] - 2025年1-9月，公司累计销售生猪228.23万头，同比增长6.46%；累计销售收入33.42亿元，同比下降8.26% [2][10] - 公司养殖成本稳步改善，2025年上半年自繁自养成本已降至12.55元/公斤，psy达到27，育肥成活率为96.5% [2][10] - 2025Q1-Q3毛利率同比下降1.11个百分点至10.88%，净利率同比下降0.53个百分点至3.71% [13] - 费用率方面，2025Q1-Q3销售费用率同比下降0.53个百分点至2.17%，管理+研发费用率同比下降0.62个百分点至3.93%，财务费用率同比下降0.14个百分点至0.76% [13] - 2025Q1-Q3经营性现金流净额同比增长9.6%至23.51亿元，占营业收入比例达17.27% [17] - 2025Q1-Q3应收周转天数同比下降5.6%至10.68天，存货周转天数同比下降3.6%至85.27天 [17] 业务发展及战略举措 - 公司拟收购羌都畜牧51%股权，后者在南疆从事生猪养殖十余年，养殖成绩优异，自2020年至今持续盈利，成本具备较强竞争力 [3] - 羌都畜牧生产基地布局在若羌县，环境干燥、疫病防控压力小，养殖、饲料及屠宰基地相对集中，运输成本较低 [3] - 公司与羌都畜牧有较长的饲料业务合作历史，并于2023年合资成立饲料公司，今年初步达成生猪养殖的合作意向 [3] - 公司控股子公司天康制药分拆至北交所上市的申请已于2025年6月25日获北交所受理 [4] - 公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国十家口蹄疫疫苗及十二家禽流感疫苗定点生产企业之一，已进入全国兽用生物制品企业10强 [4] - 公司2025年目标实现饲料产销量290万吨，动物疫苗24亿毫升(头份) [4] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.50亿元、6.23亿元、5.74亿元 [5][21] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.55元、0.46元、0.42元 [5][21] - 对应当前股价，2025-2027年预测市盈率（PE）分别为14倍、17倍、19倍 [5][21] - 根据盈利预测表，预计2025年营业收入为184.89亿元，同比增长7.6% [6] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为9.9% [6]

公司战略与市场拓展 - 公司在第八届中国国际进口博览会巴西国家馆推出结合巴西特色水果研发的限定款“巴西莓冰淇淋”并成为网红打卡点[1] - 公司正筹备巴西市场布局 将实现门店等业务本土化运营 并计划依托当地特色水果研发更多本土化产品以深耕南美市场[2] - 公司计划未来3至5年在巴西投资采购总价值不低于40亿元人民币的物资 包括咖啡豆和水果制品等巴西优势农产品[2] 供应链与产业链布局 - 公司旗下“蜜雪冰城”与“幸运咖”品牌所选用的咖啡豆均来自巴西等全球核心产区 其中“幸运咖”以巴西米纳斯吉拉斯州的阿拉比卡豆为主[3] - 公司在海南定安的智能化供应链工厂拥有两条智能咖啡生产线 年产能达2.2万吨 日均最高产能近1.2万件[3] - 公司构建了从全球优质产地严选咖啡豆到智能化精深加工的高品质全产业链 覆盖从“一颗咖啡豆”到“一杯咖啡”的环节[3] 业务规模与全球网络 - 公司全球门店总数超过5.3万家 业务覆盖海外12个国家 采购网络遍及全球六大洲的38个国家[3] - 公司旗下现磨咖啡品牌“幸运咖”全国门店数量已突破9500家[3] - 公司在巴西的投资采购计划预计将提供2.5万个工作岗位 并计划进行门店拓展和启动供应链工厂建设[2] 行业影响与模式输出 - 公司不仅采购国外原料 还将中国产业模式包括门店运营、供应链管理和产品创新带到海外市场并深度融入当地[4] - 公司通过引入巴西优质农产品到中国并将中国茶饮文化带给巴西 搭建起促进中巴文化交流和经贸往来的桥梁[4]

公司战略定位 - 公司是一家以生物制造技术为核心、专注于全球大健康产业的高科技企业 [1] - 公司致力于通过科技创新为人类提供更优质的营养健康解决方案 [1] 业务布局与结构 - 公司围绕战略使命在全产业链及国内外进行布局 [1] - 公司构建了完整的产业生态形成了原料工厂、成品生产、终端品牌等不同业务板块 [1] 未来发展计划 - 未来公司会继续做大做强相关板块 [1] - 公司将充分发挥全产业链布局的优势打通上下游、境内外 [1] - 公司计划让生产和品牌相互赋能 [1]

股价与交易表现 - 截至2025年10月31日收盘，公司股价报收于9.25元，上涨0.43%，换手率为0.28%，成交量为18.44万手，成交额为1.71亿元 [1] - 10月31日主力资金净流出1447.66万元，占总成交额8.49%，游资资金净流入519.76万元，散户资金净流入927.9万元 [3] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为7.33万户，较6月30日减少9622户，减幅为11.6% [4] - 户均持股数量由7.97万股增至9.01万股，户均持股市值为85.72万元 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司主营收入为921.62亿元，同比下降14.9%，归母净利润为1.26亿元，同比上升108.91% [5] - 2025年第三季度单季度主营收入为312.45亿元，同比下降11.91%，单季度归母净利润为-2.6亿元，同比上升85.05% [5] - 公司前三季度毛利率为9.92%，负债率为82.26%，财务费用为34.37亿元，投资收益为2.0亿元 [5] 公司运营与项目进展 - 公司前三季度营收回落主要因原油价格中枢下行导致石化产品价格下移，但通过优化采购策略和调整产品结构，综合毛利率提升至近10%，较上年同期提升1.3个百分点 [9] - POE装置10万吨/年已建成投产，目前正向光伏客户送样试用，EV现有产能为90万吨/年，装置满负荷运行 [9] - PT、POE项目已建成投产，EV、涤纶长丝项目仍在建设中，公司暂无其他大型新建项目规划，未来资本开支预计将逐步下降 [9] 公司治理与股东动态 - 公司第九届监事会第十九次会议审议通过了《关于2025年前三季度计提资产减值准备的议案》和《公司2025年第三季度报告》 [7] - 控股股东一致行动人自2025年6月17日起计划增持5亿至10亿元股份，目前增持仍在进行中 [9] 行业环境与市场策略 - 当前国家未出台针对石化行业的反内卷专项政策，但在严控炼油、乙烯产能扩张背景下，规模化、全产业链布局的企业更具竞争优势 [9] - 公司原油采购主要来自中东地区，结合市场价格波动、生产计划和需求灵活安排采购，并适时开展原油期货套保 [9] - 公司光伏材料（EVA、POE）目前没有海外销售 [8]

公司概况与领导力 - 公司为江西生物制品研究所股份有限公司，是国内最大的人用破伤风抗毒素生产商，正赴港交所IPO，联席保荐人为中信证券与中金公司 [2] - 公司由32岁的女性掌门人敬玥领导，她于2017年从父母手中接任董事长，全面负责集团战略与运营管理 [2][3] - 公司历史可追溯至1969年，历经多次改制，于2002年改制为有限责任公司，2017年整体变更为股份有限公司 [2] 市场地位与全球化 - 公司人用TAT市场份额连续18年超过50%，是全球最大的TAT供应商 [2] - 2024年公司人用TAT销量达2540万支，全球市场占有率达36.6% [3] - 产品出口至亚洲、非洲的30多个国家和地区，在菲律宾和埃及的市场份额高达约90% [3] 产品与产业链 - 核心产品人用TAT贡献了公司超过九成的收入 [4] - 公司实现全产业链整合，建立了从马匹养殖、免疫血浆采集到抗体纯化、制剂生产的完整闭环 [3] - 在甘肃张掖建有国内最大的GMP标准马匹饲养与血浆采集基地，确保核心原料稳定供应 [4] - 生产工艺领先，是国内首家应用去防腐剂包装与巴氏病毒灭活技术的TAT生产企业，也是全球唯一使用重组蛋白、mRNA及无血清抗原开发抗血清产品的公司 [4] - 产品管线还包括兽用破伤风抗毒素、孕马血清促性腺激素，并建立了针对蛇毒血清、狂犬病免疫球蛋白等产品的研发管线，其中抗蝮蛇毒血清已进入I期临床 [4][5] 财务表现 - 收入从2022年的1.42亿元增长至2024年的2.21亿元，复合年增长率为24.7% [4] - 净利润从2022年的2650万元激增至2024年的7510万元，复合年增长率高达68.5% [4] 销售与市场准入 - 公司产品被纳入国家甲类医保目录、基本药物目录及急抢救药品目录 [4] - 依托覆盖全国省、市、县三级的经销商网络，产品进入超过2.7万家医疗机构，其中包括1700多家三甲医院 [4] 行业前景 - 全球人用抗血清市场预计将从2024年的4.09亿美元增长至2033年的20.95亿美元，复合年增长率达20.6% [5] - 中国人用抗血清市场预计将从2024年的6410万美元增长至2033年的2.91亿美元 [5]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收199.73亿元，同比增长9.56%，净利润6.89亿元，同比增长26.07% [1][2] - 2025年第三季度业绩表现尤为突出，单季营收71.62亿元，同比增长24.14%，净利润2.02亿元，同比增长133.57% [1][2] - 截至2025年三季度末，公司总资产达194.7亿元，较上年同期增长19.37% [1][5] 资本市场反应 - 三季报披露当日（10月24日），公司股价报收15.9元/股，当日上涨3.79%，年内累计涨幅达106.76% [1][5] - 公司总市值达到302.8亿元，市场对其全产业链竞争优势的认可持续深化 [1][5] 全产业链布局与竞争优势 - 公司构建了“开采—选矿—冶炼—加工”全链条布局，有效缓冲外部原料价格波动风险 [1][3] - 旗下铜矿峪矿保有铜矿石资源量2.13亿吨，铜金属量129.87万吨，平均品位0.61%，资源基础扎实 [3] - 公司正推进深部资源勘探，新增金属量869,557吨，平均品位0.84%，远景预增3亿吨铜矿石储备 [3] 重点项目与业务拓展 - 侯马北铜“年处理铜精矿80万吨综合回收项目”试产后工艺指标全面达标，经营稳健盈利 [4] - 北铜新材的“高性能压延铜带箔和覆铜板”项目（建设进度53.24%）已打通关键工艺，产品直供新能源、5G通讯等高端市场 [4] - 高毛利率业务占比持续提升，产品取得汽车质量管理体系认证 [4] 研发投入与技术支撑 - 公司研发投入持续加码，2022年至2024年研发投入分别为1.07亿元、2.03亿元、2.76亿元，呈现逐年上涨趋势 [2] - 2025年前三季度投入研发费用4521.24万元，重点攻关铜矿深部开采技术、高效冶炼工艺优化等领域 [2] 内部管理优化 - 2025年8月，公司通过无偿划转子公司股权，旨在进一步压缩管理层级，提升管理效率 [5] - 截至2025年三季度末，公司资产负债率为65.81% [5]

涉及的行业与公司 * 行业：化工行业，具体为聚乙烯醇（PVA）、光学薄膜、聚乙烯醇缩丁醛（PVB）胶片等新材料领域 [2] * 公司：皖维高新 [1] 核心观点与论据 财务业绩表现 * 2025年第三季度归属于上市公司净利润达到3.8亿元，同比增长约10% [3] * 2025年第三季度扣非净利润为3.6亿元，同比增长约100% [3] * 公司主业聚乙烯醇（PVA）贡献了主要盈利 [3] * 今年三季度派发现金红利1.65亿元，每股分红八分钱，占三季度归属于上市公司净利润比例接近40% [4][23] 出口业务与海外市场 * 2025年出口业务总体外销增长接近30% [2][4] * PVA产品出口量从往年的3万多吨跃升至今年前三季度的4.8至4.9万吨，预计全年将达到6万吨 [2][4][5] * 与行业龙头企业可乐丽签订了不低于5,000至6,000吨的销售协议，2025年已实现4,000多吨 [2][5] * 预计2026年对可乐丽的供货量将超过1万吨 [2][9] * 欧洲反倾销调查预计在2026年产生积极影响，为公司拓展海外市场提供机遇 [2][12] 主要产品进展与产能扩张 * PVA光学膜增速迅猛，三季度同比增长超100%，现有两条生产线（总计约1,000万平米）基本满负荷运行 [2][12] * 积极推进2000万平米PVR光学膜项目，预计11月投产，该生产线宽度为3.4米 [2][13] * 计划明年启动3,000万平米PVR光学膜扩产，以降低成本 [2][13] * 2万吨PVB胶片项目进展顺利，预计四季度两条生产线打通，前端2万吨功能型树脂粉预计在11月份建成投产 [2][14] * 下游关联公司明池玻璃同步扩产，形成协同效应，集团汽车玻璃项目每年可消耗约1万吨PVB胶片 [2][21] 成本控制与竞争优势 * 公司通过优化采购（提高议价能力、规模化采购）和生产管理（工艺优化）有效控制成本 [2][6] * 全产业链布局是公司核心优势，从PVA到汽车安全玻璃形成完整产业链，确保产品质量和成本控制 [2][15] * 聚乙烯醇（PVA）市场竞争激烈，但价格已触底，公司的规模优势和客户忠诚度将助其提升营收和利润 [2][7] 技术研发与高附加值产品 * 公司专注于功能性树脂的差别化生产，应用于建筑、汽车、光伏等领域，并积极拓展电子陶瓷级、电池浆料等高附加值应用 [4][17] * 例如，普通建筑用树脂粉价格约为1.5万元/吨，而电子元器件级最高可达七八万元/吨 [17] * 长期战略是坚守主业，拓宽产业面，开发聚乙烯醇的新应用场景（如改性料），以实现利润增长 [4][20] 行业动态与挑战 * 海外主要PVA生产商（如可乐丽、积水）面临装置老旧、成本压力等挑战，寻求与中国企业合作 [2][8] * 国内乘用车级PVB胶片难点在于技术要求高、验证周期长，以及高端原材料和装备受限 [18][19] * PVA光学薄膜装备国产化进展较快，PVB胶片装备计划先引进再模仿制造 [22] 其他重要内容 资本开支与分红规划 * 后续资本开支主要集中在盐城项目，由子公司自筹资金，压力不大，公司现金流良好 [24] * 公司承诺每年持续现金分红，不低于当年净利润的30% [23] 市场与需求展望 * 关于20万吨PVA新增产能，公司认为不必担心消化问题，因其具有成本优势和品质优越性，将替代落后产能并面向出口市场 [12] * PV需求端维持基本状态，下游主要与地产链相关度较高 [11]

财务业绩表现 - 公司前三季度营业收入8.88亿元，同比增长14.25%，净利润2.01亿元，同比增长22.71% [1] - 公司第三季度营业收入3.17亿元，同比增长10.84%，净利润6584.88万元，同比增长10.21% [1] - 新能源安全防护复合零部件业务表现亮眼，成为驱动增长的新动力 [1] 业务与技术优势 - 公司是全球耐高温云母绝缘材料龙头企业之一，具备全产业链可持续创新核心竞争力 [1] - 主营业务为耐高温云母绝缘材料、新能源安全防护复合材料和玻纤布的研发、生产和销售 [1] - 公司前瞻性布局的"多层级热失控阻断"技术形成完整解决方案，通过三级防护实现"不起火"目标 [1] - 全产业链布局是核心竞争力，从云母原料开采到绝缘材料深加工，实现三大业务协同发展 [2] 政策与市场机遇 - 工信部新规将电动汽车动力电池安全标准提升至"零容忍"级别，为公司带来增长机遇 [1] - 公司的技术解决方案与政策要求高度契合，受益于新能源汽车安全标准提升 [1] 募投项目与资金管理 - 公司审议通过议案，将灵活使用自有资金等方式支付募投项目，并以募集资金等额置换，涉及募集资金净额7.27545亿元 [2] - 公司首次公开发行股票募集资金净额为7.27545亿元，将专项用于五大募投项目 [2] - 资金支付方式调整旨在提高资金使用效率，保障武汉生产基地建设、智能化升级改造等重点项目顺利推进 [2] - 公司正推进武汉、通城基地等募投项目 [2]

财务业绩表现 - 公司前三季度营业收入8.88亿元，同比增长14.25%，净利润2.01亿元，同比增长22.71% [1] - 第三季度营业收入3.17亿元，同比增长10.84%，净利润6584.88万元，同比增长10.21% [1] - 在宏观经济承压背景下，公司凭借全产业链协同优势和持续研发投入实现业绩逆势增长 [1] 业务增长驱动力 - 新能源安全防护复合零部件业务表现亮眼，成为驱动增长的新动力 [1] - 增长主要受益于工信部4月发布的《电动汽车用动力蓄电池安全要求》新规，将动力电池安全标准提升至“零容忍”级别 [1] - 公司前瞻性布局的“多层级热失控阻断”技术形成完整解决方案，通过电芯级、模组级、系统级三级防护实现“不起火”目标 [1] 核心竞争力与产业布局 - 公司是全球耐高温云母绝缘材料龙头企业之一，具有全产业链可持续创新核心竞争力 [1] - 主营业务为耐高温云母绝缘材料、新能源安全防护复合材料和玻纤布的研发、生产和销售 [1] - 全产业链布局是核心竞争力，从云母原料开采到绝缘材料深加工，实现电力电工、新能源、玻纤制品三大业务协同发展 [2] 募投项目与资金运用 - 公司审议通过议案，将使用自有资金、银行承兑汇票、信用证及外汇等方式支付募投项目所需资金并以募集资金等额置换 [2] - 涉及募集资金净额达7.27545亿元，该支付方式调整旨在提高资金使用效率，保障重点项目顺利推进 [2] - 首次公开发行股票募集资金总额8.065482亿元，扣除发行费用后净额7.27545亿元，将专项用于武汉生产基地、通城生产基地、新材料研发中心等五大募投项目 [2] - 公司正推进武汉、通城基地等募投项目，支付方式调整不会改变募集资金用途 [2]

公司发展历程与财务目标 - 公司始于2008年，成立之初年销售额仅1000万元 [1] - 公司已成长为功能糖和糖醇行业龙头企业 [1] - 未来3-5年目标产值突破10亿元 [1] - 2021年投资建设1.5万吨全自动化木糖醇生产线后，产值从1亿元跃升至4亿元以上 [4] 核心技术优势与产业链布局 - 凭借"圣泉法"专利技术，实现对农作物秸秆的全组分高价值利用，原材料利用率达95%以上 [3] - 综合利用生物质精炼过程中的半纤维素，提取精制级D-木糖和L-阿拉伯糖，进而生产木糖醇 [3] - 通过全产业链布局，将余热、余能合理分摊利用，实现低碳排放，并获得碳足迹认证 [3] - 全产业链工艺使公司能从同等数量原材料生产几十种产品，而竞争对手通常只能生产单个产品 [3] 市场定位与客户拓展 - 从初级原料生产商升级为高端食品配料提供商 [4] - 木糖醇生产线投产后，客户从国内拓展至国际，与多家国际食品巨头达成合作 [4] - 产品广泛应用于奶茶、糖果、饮料、烘焙等领域，L-阿拉伯糖成为低GI奶茶常见配料，木糖醇用于零糖酸奶和糖果 [6] 产品研发与创新战略 - 生产工艺通过专利技术实现连续化、低成本生产，保障高品质与食用安全 [6] - 联合中国发酵工业研究院等外部机构开展研究，2020年完成L-阿拉伯糖低GI人体实验，证实其可降低白砂糖升糖指数 [6] - 成立应用研究院，结合产品属性助力客户升级配方，持续拓展功能糖应用边界 [6] - 积极开拓功能糖在保健品、医药、特医食品等领域的应用，并开发适合老年人的低糖、易吸收营养配方 [7]