核心观点 - 持续重点强调生猪养殖行业攻守兼备的布局机会 同时建议关注养殖链后周期 动物疫苗 黄羽鸡及宠物食品等领域的结构性机会 [1] 农业宏观数据 - 26年1月CPI同比提升+0.2% 其中食品项同比-0.7% 食品中猪肉同比-13.7% [1] - 26年1月CPI环比+0.2% 食品项环比持平 食品中猪肉环比+1.2% [1] - 25年12月农产品贸易逆差79.19亿美元 同比+3.54% 25年全年农产品贸易逆差为-8% [1] 农业板块市场表现 - 2月农林牧渔指数-0.14% 表现弱于同期上涨0.09%的沪深300指数 [2] - 2月子板块中养殖业涨幅居前(+1.02%) 农产品加工(-3.23%)和动物保健(-3.27%)表现靠后 [2] 生猪养殖行业 - 2月猪价震荡下行 2月11日猪价12.75元/kg 较25年末上涨+2.7% 但春节后持续去化 3月初跌破11元/kg [3] - 2月27日自繁自养养殖利润为-159.65元/头 外购仔猪养殖利润为20.83元/头 自繁自养再度陷入亏损 [3] - 25年末能繁母猪存栏量3961万头 同比-2.9% 在亏损背景下行业产能或将加速下行 [3] - 预计26年猪价年度均价层面同比下行 期间受冬季疫病影响程度变化 年内猪价或有所反弹 [3] - 建议关注成本控制行业领先/持续向好 资金面相对健康 估值合理的优秀猪企 [1][3] 宠物食品行业 - 25年12月宠物食品出口额9.06亿元 同比-2.91% 呈现量增价跌特征 [4] - 25年12月出口量3.77万吨 同比+15.49% 出口均价24.02元/kg 同比-15.93% 刷新年内低点 [4] - 25年全年出口额101.02亿元 同比-4.1% 出口量36.13万吨 同比+7.8% 出口均价27.96元/kg 同比-11% [4] - 宠物食品行业处成长过程中 优质企业市占率呈提升趋势 [1] 其他关注领域 - 建议关注养殖链后周期及动物疫苗相关企业 [1] - 考虑黄羽鸡自身供给相对低位 叠加需求端的改善预期 [1]

收购计划与交易结构 - 公司拟以2.37亿元通过全资子公司本天成，以股权转让及增资方式取得联营公司世之源的控股权[1] - 具体交易包括：本天成支付3144.18万元受让部分股权，并出资2.06亿元认购新增注册资本，交易后本天成将直接持有世之源40.65%股权[3] - 交易完成后，本天成及其一致行动人员工持股平台将合计持有世之源51%股权，世之源成为控股孙公司并纳入合并报表范围[3][5] 被收购方世之源概况 - 世之源主要从事人用创新药的研发及商业化，持有三款针对病毒感染和过敏免疫领域的在研新药国内商业化权益[6] - 财务数据显示，世之源2024年营收16.43万元、净亏损1565.2万元；2025年营收253.22万元、净亏损1294.27万元[5] - 截至2025年末，世之源资产总额超2亿元，所有者权益1.97亿元，资产负债率仅为1.93%，本次交易投前估值达4.5亿元[5] 公司原有业务与业绩状况 - 公司为兽用生物制品行业上市公司，原有动保业务面临较大市场竞争压力，疫苗产品单价下降导致销售收入和毛利率略有下降[1][7] - 公司预计2025年归母净利润亏损2000万元，扣非净利润亏损2350万元，但同比减亏幅度分别约为55%和51%[7] - 2021年至2024年，公司曾连续四年业绩下降，并在2024年陷入上市后的首次亏损[6] 收购战略意图与业务布局 - 收购旨在加速向人用创新药领域拓展，交易完成后公司将全面开展创新药业务，形成“人用药品”与“动物保健”双主业协同发展新格局[1][6] - 公司意图整合世之源在创新药领域的核心研发能力与技术平台，快速强化人用药板块的研发管线与产业化基础[6] - 公司计划推动双方在生物医药技术平台、生产工艺等方面的协同，实现技术共享与资源互补，拓展治疗性生物制品等前沿领域[6] 其他重要动态 - 这是公司对世之源的第二次投资，早在2025年2月，公司已通过本天成对世之源投资6000万元，取得其20.48%股权[3] - 2025年10月，央扶(肥东)投资基金也对世之源投资6000万元，与本天成各持有其16.99%股权[4] - 2025年11月13日至2026年2月9日，公司第二大股东累计减持公司3%股份，套现1.11亿元，减持后持股比例降至7.52%[8]

公司战略与并购 - 公司拟以2.37亿元通过全资子公司收购联营公司扬州世之源生物科技有限责任公司控股权 以全面开展创新药业务 形成“人用药品”与“动物保健”双主业协同发展的新格局 [2] - 具体收购方案为 子公司本天成支付3144.18万元受让部分股权 并出资2.06亿元认购新增注册资本 交易完成后本天成将直接持有世之源40.65%的股权 [3] - 通过新设员工持股平台及签署一致行动协议 本天成及其一致行动人将合计持有世之源51%的股权 获得控制权并将其纳入合并报表范围 [4] - 此次收购是公司时隔一年后的再次投资 此前已于2025年2月通过本天成对世之源投资6000万元 取得其20.48%股权 [4] - 公司收购目的在于整合世之源在人用创新药领域的核心研发能力与技术平台 快速强化人用药板块的研发管线与产业化基础 [7] 并购标的详情 - 并购标的世之源主要从事人用创新药的研发及商业化 持有三款针对病毒感染和过敏免疫领域在研新药的国内商业化权益 [7] - 世之源目前尚未盈利 2024年和2025年营业收入分别为16.43万元和253.22万元 净利润分别亏损1565.2万元和1294.27万元 [5] - 截至2025年末 世之源资产总额超过2亿元 所有者权益1.97亿元 资产负债率仅为1.93% [5] - 本次交易中 世之源的投前估值达4.5亿元 [6] 公司原有业务与财务表现 - 公司原有兽药（动保）业务面临较大市场竞争压力 疫苗产品单价下降 导致销售收入和毛利率略有下降 [8] - 公司预计2025年归母净利润亏损2000万元 扣非净利润亏损2350万元 但亏损幅度同比收窄约55%和51% [8] - 2024年公司陷入上市后的首次亏损 2021年至2024年曾连续四年业绩下降 [7] - 业绩承压原因还包括客户延迟支付货款导致应收账款余额增大 计提的信用减值损失上升 以及新疫苗车间转固后固定资产折旧额增加 [8] 其他公司动态 - 2025年11月13日至2026年2月9日期间 公司第二大股东美国联合生物医药公司累计减持公司3%股份 套现1.11亿元 减持后持股比例降至7.52% [9] - 作为联营企业 世之源在2025年因持续投入创新药临床研究 对上市公司净利润也造成一定影响 [9]

公司战略转型与并购 - 公司拟以2.37亿元通过全资子公司收购联营公司世之源控股权，旨在向人用创新药领域拓展，形成“人用药品”与“动物保健”双主业格局 [1] - 具体收购方案为：全资子公司本天成以3144.18万元受让部分股权，并出资2.06亿元认购新增注册资本，交易完成后本天成将直接持有世之源40.65%股权 [2] - 通过新设员工持股平台（持股10.35%）与公司签署一致行动协议，公司及其一致行动人将合计控制世之源51%表决权，世之源成为控股孙公司并表 [2][3] - 此次收购是公司继2025年2月通过本天成对世之源投资6000万元（取得20.48%股权）后的再次投资，旨在整合其在创新药领域的研发能力与技术平台 [1][2] 并购标的财务与估值 - 标的公司世之源主要从事人用创新药研发及商业化，持有三款针对病毒感染和过敏免疫领域在研新药的国内商业化权益 [6] - 世之源目前尚未盈利，2024年及2025年营业收入分别为16.43万元和253.22万元，净利润分别亏损1565.2万元和1294.27万元 [3] - 截至2025年末，世之源资产总额超过2亿元，所有者权益1.97亿元，资产负债率仅为1.93% [3] - 本次交易中，世之源的投前估值达到4.5亿元 [4] 公司原有业务业绩表现 - 公司原有兽用生物制品业务面临较大市场竞争压力，产品单价下降导致销售收入和毛利率略有下降 [7] - 公司预计2025年归母净利润亏损2000万元，扣非净利润亏损2350万元，但同比亏损幅度收窄约55%和51% [7] - 业绩承压原因包括：动保行业竞争激烈、客户延迟付款导致信用减值损失上升、以及新疫苗车间转固后折旧额增加 [7] - 2021年至2024年，公司曾连续四年业绩下降，并在2024年陷入上市后首次亏损 [6] 公司其他动态 - 2025年11月13日至2026年2月9日期间，公司第二大股东美国联合生物医药公司累计减持公司3%股份，套现1.11亿元，减持后持股比例降至7.52% [1][7] - 公司表示将积极推动与世之源在生物医药技术平台、生产工艺等方面的协同，实现技术共享与资源互补 [6]

公司战略转型 - 公司计划通过控股世之源全面开展创新药业务，发展“人用药品”与“动物保健”双主业协同发展的新格局 [1][2] - 公司拟使用2.37亿元资金，通过全资子公司本天成以股权转让及增资方式取得世之源控股权，交易完成后，本天成及其一致行动人将合计持有世之源51%的股权 [1] - 此次交易标志着公司从兽用生物制品领域向“人药+动保”双主业发展的全面转型 [3] 交易具体方案 - 本天成拟支付3144.18万元受让世之源1532.7万元的注册资本，并拟出资2.06亿元认购世之源新增注册资本10041.94万元，增资后本天成将持有世之源40.65%的股权 [1] - 新设员工持股平台上海申源启航出资7995.64万元认购世之源新增注册资本3897.66万元，取得10.35%股权，并与本天成签署一致行动协议 [1] - 本次交易系关联交易，公司董事会秘书於海霞在世之源担任董事，董事长聂东升为上海申源启航的执行事务合伙人 [2] 收购标的业务 - 世之源主要从事人用创新药的研发及商业化落地，持有三款在研新药于中国大陆的商业化权益 [2] - 三款创新药主要针对病毒感染和过敏免疫领域，分别为创新抗过敏Anti-IgE单克隆抗体药物（UB-221）、艾滋病治疗单克隆抗体药物（UB-421）以及抗单纯疱疹病毒单克隆抗体药物（UB-621） [2] - 公司原业务为兽用生物制品行业，主要研发、生产、销售动物疫苗、药品及兽医诊断制品 [2] 协同与拓展计划 - 交易完成后，公司将积极推动双方在生物医药技术平台、生产工艺等方面的协同，实现技术共享与资源互补 [2] - 公司计划进一步拓展在治疗性生物制品等前沿领域的布局 [2] 公司财务状况 - 公司2025年净利预计出现亏损，预计2025年度实现归属净利润约-2000万元，与上年同期相比，减少亏损约2474万元，亏损幅度同比收窄约55% [3] - 这意味着公司预计将连续两年出现净利亏损，且2021至2024年，公司归属净利润已连续四年出现下滑 [3] 标的公司财务状况 - 世之源尚未实现盈利，其创新药均处于临床研究阶段 [4] - 2024年及2025年，世之源净利润分别为-1565.2万元、-1294.27万元 [4] 交易影响与风险 - 从短期来看，此次收购将给公司带来一定业绩压力 [4] - 收购完成后，世之源的研发投入、临床试验费用等将纳入公司的合并财务报表，在相关管线实现商业化盈利之前，将导致公司合并报表亏损幅度扩大 [4] - 公司面临向全新业务模式、市场环境、监管要求及技术壁垒转型的风险，在人用创新药领域的市场开拓、品牌建设、渠道管理、人才储备及研发管理等方面仍需相关积累 [3]

交易核心信息 - 申联生物拟使用2.37亿元自有及自筹资金，通过全资子公司本天成以股权转让及增资方式，取得联营公司世之源51%的控股权，使其成为控股孙公司并纳入合并报表范围 [1] - 交易完成后，公司将全面开展创新药业务，形成“人用药品”与“动物保健”双主业协同发展的新格局 [1] 收购标的（世之源）业务与财务状况 - 世之源主要从事人用创新药的研发及商业化，持有三款针对病毒感染和过敏免疫领域的在研新药于中国大陆的商业化权益，分别为UB-221、UB-421和UB-621 [2] - 三款药品均处于临床研究阶段：UB-221正在中国开展Ⅱ期临床试验；UB-421计划于2026年上半年提交针对多重耐药的Ⅱ/Ⅲ期临床试验申请；UB-621计划于2026年在中国提交Ⅱ期临床试验申请 [2] - 世之源尚未实现盈利：2024年营业收入为16.43万元，净利润为-1565.20万元；2025年营业收入为264.22万元，净利润为-1294.27万元 [3] 收购的战略动因与潜在影响 - 公司旨在通过收购整合世之源在创新药领域的核心研发能力与技术平台，强化人用药板块的研发管线与产业化基础，拓展在治疗性生物制品等前沿领域的布局 [3] - 收购将导致公司合并财务报表亏损幅度扩大，并新增一定规模的有息负债，后续每年将产生利息支出，增加财务费用，对利润产生负面影响 [1][3] - 此次收购标志着公司从兽用生物制品领域向“人药+动保”双主业全面转型，涉及全新的业务模式、市场环境、监管要求及技术壁垒 [3] 公司原有业务与行业背景 - 申联生物原业务为兽用生物制品行业，主要研发、生产、销售动物疫苗、药品及兽医诊断制品，于2019年作为国内动保行业首家科创板企业上市 [4] - 近年来动保行业产能过剩，产品同质化严重，价格竞争激烈，企业利润加剧下滑 [5] - 2021年以来，公司归母净利润持续下滑，2024年陷入亏损；2025年业绩预告显示，预计归属于母公司所有者的净利润约为-2000万元 [5] 公司近期经营与财务状况 - 2025年，由于动保行业竞争激烈导致疫苗产品单价下降，公司销售收入和毛利率较去年同期均略有下降；同时，客户延迟支付货款导致应收账款余额增大，计提的信用减值损失上升 [5] - 随着新疫苗车间投入使用并转固，相关固定资产折旧额增加 [6] - 截至2025年9月30日，公司货币资金为7426.65万元，应收账款为3.25亿元 [6]

交易核心信息 - 申联生物拟通过全资子公司本天成，以股权转让及增资方式，使用2.37亿元自有及自筹资金取得联营公司世之源的控股权 [1] - 交易完成后，本天成将直接持有世之源40.65%股权，并通过一致行动人（员工持股平台上海申源启航）合计控制世之源51%的表决权 [3] - 本天成支付3144.18万元受让部分现有股权，并出资2.06亿元认购新增注册资本 [3] 收购标的业务 - 世之源主要从事人用创新药的研发及商业化，持有三款在研新药于中国大陆的商业化权益 [4] - 三款创新药针对病毒感染和过敏免疫领域，分别为抗过敏Anti-IgE单抗（UB-221）、艾滋病治疗单抗（UB-421）及抗单纯疱疹病毒单抗（UB-621） [4] 公司战略与协同 - 收购旨在使公司全面开展创新药业务，形成“人用药品”与“动物保健”双主业协同发展的新格局 [1][4] - 公司将推动双方在生物医药技术平台、生产工艺等方面的协同，实现技术共享与资源互补，拓展治疗性生物制品等前沿领域布局 [4] 公司业绩与交易背景 - 公司预计2025年度归属净利润约为-2000万元，亏损幅度同比上年收窄约55% [6] - 这意味着公司预计将连续两年出现净利亏损，且2021至2024年归属净利润已连续四年下滑 [6] - 此次交易被解读为公司面对业绩压力，积极寻求通过并购实现业务转型和拓展新利润增长点 [6] 交易影响与标的财务状况 - 世之源目前尚未实现盈利，其创新药均处于临床研究阶段 [6] - 2024年及2025年，世之源净利润分别为-1565.2万元和-1294.27万元 [6] - 收购完成后，世之源的研发投入、临床试验费用等将纳入公司合并报表，在相关管线实现商业化盈利前，将导致公司合并报表亏损幅度扩大 [6] 转型风险 - 此次收购标志着公司从兽用生物制品领域向“人药+动保”双主业发展的全面转型 [5] - 转型涉及全新的业务模式、市场环境、监管要求及技术壁垒，公司在人用创新药领域的市场开拓、品牌建设、渠道管理、人才储备及研发管理等方面仍需积累 [5]

文章核心观点 - 内蒙古自治区启动实施农牧业“十大工程”，旨在提升农牧业综合生产能力与质量效益，增加优质绿色农畜产品供给，并促进粮肉奶等主要农畜产品产量稳步增长 [1] 行业战略与政策 - 内蒙古启动农牧业“十大工程”，具体包括“种芯”、创新链建设、粮食产能提升、奶业振兴、玉米生物制造产业培优、肉牛肉羊增产增效、饲草料供给提升、冷凉蔬菜强基、农畜产品精深加工、品牌培育和交易平台建设工程 [1] - 政策目标是通过上述工程提升农牧业综合生产能力和质量效益，促进粮肉奶等主要农畜产品产量稳步增长 [1] - 内蒙古将多渠道促进农牧民增收，大力发展县域经济和富民产业，统筹推进以县城为重要载体的新型城镇化，完善联农带农机制 [1] 产业发展重点 - 行业将做优农畜产品精深加工和绿色有机品牌，大力发展玉米生物制造、固态乳制品、精品牛羊肉、动物疫苗、益生菌、小品种氨基酸等高附加值产业 [1] - 行业计划集中力量打造有影响力的牛羊肉、奶酪、杂粮、冷凉蔬菜、葵花籽、鲜食玉米等绿色农畜产品品牌 [1] - 目标是让更多优质优价的内蒙古绿色农畜产品摆上全国人民的餐桌 [1] 行业现状与地位 - 内蒙古粮食产量排名全国第5位 [2] - 内蒙古牛、羊肉年产量均突破100万吨 [2] - 内蒙古牛奶、羊绒、饲草年产量和“名特优新”农产品数量稳居全国前列 [2]

公司战略与机遇 - 公司正积极把握“一带一路”倡议及新疆自贸试验区建设的战略机遇 [1] - 公司稳步推进海外业务的拓展 [1] 海外业务布局 - 当前出海业务主要围绕“饲料”与“动物疫苗”两大核心板块展开 [1] - 业务尚处于起步与拓展阶段 [1] - 未来将围绕养殖、饲料、油脂、贸易进行多渠道布局 [1] 业务发展策略 - 公司将根据市场开拓进度、当地实际需求以及自身产能供应能力等因素审慎评估 [1] - 公司将逐步明确各阶段的业务目标 [1] - 公司力求实现稳健、可持续地发展 [1]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][7] 报告核心观点 - 天康生物作为新疆农牧全产业链企业，在养殖行业景气下滑背景下，通过养殖业务的内生降本增效与外延并购实现增长，同时饲料与动保业务稳健发展，具备投资价值 [4][6] - 生猪养殖行业正经历“基本面+政策面”双重催化下的产能加速去化，板块左侧投资机会显现 [6] - 公司通过收购羌都农牧补全南疆产能，强化“铁三角”产区格局，并有望实现饲料、动保与养殖业务的协同升级 [6][70] - 报告采用分部估值法，给予公司合计目标市值136.8亿元，较当前市值（2025年12月16日）有约38.3%的上涨空间 [6][7] 公司概况与业务结构 - 天康生物是新疆生产建设兵团国资委直属的集饲料、生猪养殖、动物疫苗和蛋白油脂加工于一体的全产业链农牧企业 [4][17] - 截至2025年上半年，公司生猪养殖规模居全国前20，饲料业务位列全国饲料工业前20强，也是全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一 [4][17] - 2025年前三季度，公司实现营业收入136.1亿元，同比增长4%，实现归母净利润4.12亿元，在行业景气下滑背景下仍保持盈利 [4][24] - 从收入结构看，2024年：生猪养殖和食品加工业务收入61.57亿元，占比36%；饲料业务收入53.44亿元，占比31%；兽药业务收入9.99亿元，占比6%；玉米收储业务收入21.43亿元，占比12%；蛋白油脂加工业务收入16.71亿元，占比10% [29] 行业分析与投资逻辑 - 2025年猪价因供给充裕震荡下行，当前自繁自养与外购仔猪养殖分别亏损167.7、259.4元/头，养殖再陷亏损 [6][32] - 生猪供给仍将惯性释放，预计2026年上半年猪价或进一步下跌，养殖亏损加剧 [6][41] - 行业产能正加速去化，驱动因素包括：养殖亏损加剧加速母猪淘汰、冬季疫病扰动、以及产能调控政策对规模企业的持续限制 [6][42][47] - 当前多数猪企估值水平仍处于2022年至今低位，优质猪企在盈利中枢和稳定性提升下将迎来估值重塑，推荐关注板块左侧投资机会 [6][47] 生猪养殖业务：规模增长与成本优化 - **养殖规模稳步增长**：2024年公司出栏生猪302.85万头，同比增长7.6%；2025年前三季度出栏228.23万头，同比增长6.5% [6][29][56] - **产能布局与并购**：当前产能主要布局于新疆（150万头）、河南（130万头）、甘肃（70万头）三大区域 [6][60]；公司拟以现金12.75亿元收购羌都农牧51%股权，其2024年出栏约136万头，2025年预计出栏超150万头，将帮助公司补全南疆产能，强化“铁三角”产区格局 [6][67][70] - **养殖成本持续优化**：公司养殖完全成本从2023年下半年的约16.5元/公斤显著下降至2025年第三季度的12.78元/公斤 [71]；成本下降得益于饲料成本降低、生产效率提升（如丹系种猪更新使PSY达27头以上）以及养殖过程管理的优化 [6][71][80][82] - **关键假设**：预计公司2025-2027年出栏生猪328/462/508万头，销售均价假设为13.0/13.0/13.2元/公斤 [8][109] 产业链其他业务：稳健经营与增长看点 - **兽药（动保）业务**： - 产品矩阵完善，覆盖口蹄疫、蓝耳、猪瘟、禽流感等核心品类，2024年疫苗销售量20.64亿头份，同比增长18.44% [6][29][88] - 毛利率水平高，2020-2024年平均毛利率为65.4%，位居行业前列 [85] - 研发投入持续，P3实验室提供技术支撑，在研产品储备丰富 [6][89][96] - 子公司天康制药分拆至北交所上市的申请已获受理 [6][18][97] - **饲料业务**： - 产能充沛，拥有30座生产基地，合计产能500万吨；2024年销量282.8万吨，同比增长0.86% [6][29][99] - 通过闭环研发体系、三级采购制度服务精准营养，实现优异的盈利表现：2020-2025年上半年毛利率平均为11.40%，高于行业平均水平 [6][106] - **关键假设**：预计2025-2027年饲料销售量为290/320/350万吨，毛利率假设为10.1%/10.2%/10.3% [8][109] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年实现营业收入174.97/202.36/221.85亿元，同比分别增长1.9%/15.7%/9.6%；实现归母净利润6.60/8.40/11.16亿元，同比分别增长9.1%/27.3%/32.8% [5][6][113] - **估值水平**：当前股价（2025年12月16日收盘价7.25元）对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍、12倍、9倍 [5][6][7] - **估值方法**：采用分部估值法，参考各业务板块估值汇总，给予公司合计目标市值136.8亿元 [6][7][115]