报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 伴随白酒消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动净利率仍有望保持改善，更新2025 - 2026年归母净利润预测为8.8、10.0亿元（前值9.5、11.4亿元），新增2027年归母净利润预测为11.8亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE为18、16、13X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,257|5,358|5,463|5,825|6,467| |同比（%）|12.98|1.91|1.97|6.63|11.01| |归母净利润（百万元）|665.94|787.10|880.40|996.63|1,175.65| |同比（%）|(5.89)|18.19|11.85|13.20|17.96| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.73|0.86|0.96|1.09|1.29| |P/E（现价&最新摊薄）|23.49|19.87|17.77|15.70|13.31|[1] 市场数据 - 收盘价17.10元，一年最低/最高价15.81/25.54元，市净率2.86倍，流通A股市值15,463.04百万元，总市值15,642.18百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.97元，资产负债率44.65%，总股本914.75百万股，流通A股904.27百万股 [6] 公司经营情况 - 短期承压，坚持以消费者为中心，保持价格刚性和市场价盘稳定，渠道回款有序推进，库存处相对低位；次高端产品严格控费稳价，推动消费者建设投入；200元及以下产品加强场景布局，优化产品体系 [7] - 2025年规划实现营业收入54.7亿元（同比+2.1%），营业成本、费用、营业总成本分别控制在18.26、16.58、43.59亿元以内，对应毛利率、费用率、营业利润率分别同比+0.7、-0.6、+1.8pct；预计25FY毛利率有改善空间，费效有望稳步提升；长期坚持品牌拉升及产品升级战略 [7] - 老白干品牌践行三大单品战略，2024年推出联盟体、合伙人模式，加强绑定，提高终端服务水平及市场反应速度；武陵酒2024年经受次高端需求下行考验，未来将稳扎稳打发展 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|6,060|6,120|6,436|6,936| |非流动资产（百万元）|3,553|3,463|3,400|3,330| |资产总计（百万元）|9,613|9,583|9,836|10,266| |流动负债（百万元）|4,159|3,848|3,805|3,859| |非流动负债（百万元）|148|148|148|148| |负债合计（百万元）|4,307|3,996|3,953|4,008| |归属母公司股东权益（百万元）|5,306|5,586|5,883|6,258| |所有者权益合计（百万元）|5,306|5,586|5,883|6,258| |营业总收入（百万元）|5,358|5,463|5,825|6,467| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,824|1,813|1,912|2,100| |净利润（百万元）|787|880|997|1,176| |归属母公司净利润（百万元）|787|880|997|1,176| |毛利率(%)|65.95|66.82|67.17|67.53| |归母净利率(%)|14.69|16.12|17.11|18.18| |收入增长率(%)|1.91|1.97|6.63|11.01| |归母净利润增长率(%)|18.19|11.85|13.20|17.96| |经营活动现金流（百万元）|535|561|896|1,014| |投资活动现金流（百万元）|(243)|(226)|(275)|(292)| |筹资活动现金流（百万元）|(411)|(600)|(700)|(800)| |现金净增加额（百万元）|(118)|(265)|(78)|(78)| |每股净资产(元)|5.80|6.11|6.43|6.84| |ROIC(%)|14.93|15.05|16.34|18.31| |ROE - 摊薄(%)|14.83|15.76|16.94|18.79| |资产负债率(%)|44.81|41.71|40.19|39.04| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.87|17.77|15.70|13.31| |P/B（现价）|2.95|2.80|2.66|2.50|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 伴随白酒消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动净利率仍有望保持改善，更新2025 - 2026年归母净利润预测为8.8、10.0亿元（前值9.5、11.4亿元），新增2027年归母净利润预测为11.8亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE为18、16、13X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为52.57亿、53.58亿、54.63亿、58.25亿、64.67亿元，同比分别为12.98%、1.91%、1.97%、6.63%、11.01% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为6.66亿、7.87亿、8.80亿、9.97亿、11.76亿元，同比分别为 - 5.89%、18.19%、11.85%、13.20%、17.96% [1][8] - 2023 - 2027年EPS - 最新摊薄分别为0.73、0.86、0.96、1.09、1.29元/股，P/E（现价&最新摊薄）分别为23.49、19.87、17.77、15.70、13.31 [1] 市场数据 - 收盘价17.10元，一年最低/最高价15.81/25.54元，市净率2.86倍，流通A股市值154.63亿元，总市值156.42亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.97元（LF），资产负债率44.65%（LF），总股本9.15亿股，流通A股9.04亿股 [6] 行业与公司现状 - 2024年以来白酒消费环境面临周期性调整以及消费场景、消费客群、消费方式的结构性转型挑战，企业经营效益及居民消费升级普遍承压，厉行节约等作风建设行动持续加强 [7] - 行业调整阶段，公司坚持以消费者为中心，保持价格刚性和市场价盘稳定，渠道回款根据市场动销情况有序推进，库存保持在近几年的相对低位 [7] 公司经营策略 - 次高端重点产品在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备逐步完善 [7] - 200元及以下价位产品加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系 [7] 2025年规划 - 规划实现营业收入54.7亿元（同比 + 2.1%），营业成本、费用、营业总成本分别控制在18.26、16.58、43.59亿元以内，对应毛利率、费用率、营业利润率分别同比 + 0.7、 - 0.6、 + 1.8pct [7] 品牌建设与发展 - 老白干品牌践行1915、甲等20、甲等15三大单品战略，2024年针对甲等20、15推出联盟体、合伙人模式，加强与经销商等的绑定，结合经销商信息化系统管理及精细化营销导入，提高终端服务水平及市场反应速度 [7] - 武陵酒2024年经受次高端需求下行考验，推进品牌复兴宣传，采用直达终端的短链销售模式保证渠道健康及价盘稳定，聚焦核心产品投入，动销基础稳步提升，未来将保持稳扎稳打发展步调 [7] 财务预测 - 2024 - 2027年流动资产分别为60.60亿、61.20亿、64.36亿、69.36亿元，非流动资产分别为35.53亿、34.63亿、34.00亿、33.30亿元 [8] - 2024 - 2027年营业成本（含金融类）分别为18.24亿、18.13亿、19.12亿、21.00亿元，销售费用分别为12.69亿、12.96亿、13.60亿、14.67亿元 [8] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为5.35亿、5.61亿、8.96亿、10.14亿元，投资活动现金流分别为 - 2.43亿、 - 2.26亿、 - 2.75亿、 - 2.92亿元，筹资活动现金流分别为 - 4.11亿、 - 6.00亿、 - 7.00亿、 - 8.00亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 24年和25Q1公司营收91亿元（同比+14%）、3258亿元（同比+20%），归母净利润2.31亿元（+178%）、2.82亿元（+37%） [1] - 公司坚持民酒定位，发挥品类及品牌优势，聚焦核心产品，培育金标产品矩阵，强化渠道渗透，升级传统二锅头，焕新品类优势，白酒业务稳定增长，猪肉业务持续减亏，关注产品焕新及渠道建设带来的产品结构优化 [1] - 白酒基本盘相对稳定，猪肉短期依旧亏损，产品结构承压，对经销商扶持力度加强 [1] - 因公司新品仍在培育且受猪周期影响，业绩有波动，下调2025 - 2026年收入增速至6%/1%，下调归母净利润至2.9/2.8亿元，预估27年收入、归母净利润增速分别为5%、20% [2] - 催化剂为金标新品动销超预期、市场开拓超预期、猪肉业务盈利改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9125.8|8598.4|8711.6|9109.2| |营收增速|13.85%|5.78%|1.32%|4.56%| |归母净利润（百万元）|231.2|293.3|282.4|338.3| |归母净利润增速|178.20%|26.89%| - 3.73%|19.79%| |每股收益（元）|0.31|0.40|0.38|0.46| |P/E| - |40.71|42.29|35.31| [3] 2024年业务情况 - 白酒营收70.41亿元，同比+3.19%，其中高档酒9.72亿元（+0.6%），中档酒10.95亿元（+2%），低档酒49.74亿元（+5%）；珠三角市场、新疆市场销售稳中有进，珠三角整体销售同比增长50%，新疆市场同比增长23%；经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37% [7] - 猪肉业务营收18.91亿元，同比 - 27%，屠宰行业调整经营战略降低屠宰量致销售量下降，猪肉业务毛利率同比+8% [7] 24Q4/25Q1财务指标 - 销售收现34.25亿元（同比 - 8%）/19.77亿元（ - 29%）；合同负债17.58亿元（ - 20%）/3.81亿元（ - 55%）；应收票据及账款2.49亿元（+76%）/3.82亿元（+7%），因对经销商扶持力度加大 [7] - 销售毛利率分别为35.11%（同比 - 8pct）/36.81%（+0.3pct）；营业税金及附加费率分别为14.31%（ - 3pct）/9.8%（持平），销售费率10.30%（ - 7pct）/9.03%（+4pct）因春节促销，管理费率10.46%（ - 2pct）/5.78%（+0.3pct）；净利率7.56%（ - 7pct）/8.75%（+2pct） [7] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年多项财务指标进行了预测，如流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [8]

公司基本信息 - 证券代码为 301276，证券简称为嘉曼服饰 [1] - 投资者关系活动类别为其他 - 策略会，时间是 2025 年 5 月 9 日，地点在北京中国大饭店 [2] - 参与单位有浙商证券、煜德投资、星石投资、平安理财等，上市公司接待人员为董事会秘书、副总经理程琳娜 [2] 业务变化 暇步士成人鞋 - 今年被授权商授权到期，拟采用与行业经验丰富团队合资并授予品牌授权的合作模式经营 [2] 暇步士男女装 - 2025 年秋冬季设计更聚焦经典休闲风格，倡导“Made for Comfort. Made for Life.”理念，融入家庭温情与度假松弛感，注重高品质和时尚性，结合经典与潮流，围绕家庭化、度假化场景塑造松弛感 [2] - 渠道按品牌发展节奏增设优质门店，推进明星合作、达人种草，注重线下营销活动 [2] 童装模块 - 稳中有进进行渠道建设，置换原有渠道优质资源，在流量大、位置佳商场开设新门店，增加线下触达，配合产品升级、品牌周年庆开展营销活动 [2][3] 团队构成 - 暇步士男女装设计团队及销售团队以公司骨干人员和外部招聘人员“老带新”结构组成，设计团队有独立业务组，销售团队分线上和线下部门 [3] 订货会表现 - 2025 年秋冬季暇步士男女装订货会，多数加盟商对产品呈现态度积极，认为设计风格聚焦经典休闲，流行色运用丰富，版型面料考虑功能性和舒适度 [3] 价格策略 - 以树立品牌定位为目标，以去年下半年坚挺价格策略为基础，结合市场销售、线下商场活动和线上平台大促规则轻微浮动 [3] 品牌规划 - 现金充沛、主业造血能力强，若有合适品牌不排除收购以完善多品牌矩阵，现阶段以经营现有品牌业务、扩大品牌资产为主要目标 [3] 赛道布局 - 国际高端童装集合店 BEBELUX 有销售婴童服饰产品但占比小，暇步士、水孩儿及哈吉斯童装主营产品定位 3 - 12 岁中大童 [3] 分红规划 - 本着积极回报投资者理念，维持相对稳定分红比例，在无重大资本性支出且盈利能力提高时，不排除提高分红比例 [3]

核心业绩表现 - 2025年Q1实现营收61.87亿元，同比增长0.16%，归母净利润9.35亿元，同比增长5.46%，达近5年新高 [2] - 经营活动现金流量净额15.87亿元，同比增长14.91% [2] - 海澜之家系列创收46.42亿元，品牌毛利率提升2.85个百分点至49.25%，团购系列创收6.46亿元（同比+17.58%），其他品牌创收7.43亿元（同比+100.22%） [12] 产品力与研发投入 - 2024年研发投入同比增加43.82%至2.88亿元，2025年Q1研发投入4696万元 [6] - 推出"韵彩自然"系列（吸湿速干、长效抑菌）、升级"清新夹克"系列（户外科技）、迭代御寒极光系列（800蓬95绒高标准）等爆款单品 [6] - 产品策略聚焦时尚化、年轻化，结合科技功能、IP时尚、环保等元素 [5] 品牌力建设 - 主品牌连续三年入选央视"品牌强国工程•领跑品牌"，为服装行业首个获此殊荣的品牌 [8] - 2025年独家冠名无锡马拉松，以"绿色碳中和"为主题，提供定制能量包并设置主题补给站 [8] - 艺术家ZOLA联名系列快闪店落地西安，董事长及代言人曾舜晞出席提升热度 [9] 渠道优化与数字化 - 线上渠道收入10.14亿元（同比+19.76%），占比16.82%，毛利率44.17% [15][16] - 线下直营门店增至2025家（占比28.22%），直营店毛利率达64.50%，加盟店毛利率41.46% [17] - 智慧门店实现线上线下联动，支持线上下单门店自提或配送 [17] 新增长引擎布局 - 通过控股斯搏兹切入运动赛道，代理阿迪达斯门店433家，推出FCC新店型及性价比产品线 [19] - 联手京东打造"城市奥莱"业态，已开设12家线下门店，主打"大牌低价"策略 [20] - 海外收入3.55亿元（同比+30.75%），门店达101家，覆盖东南亚及中亚、中东市场 [20]

财务表现 - 2025年一季度营收61.87亿元同比增长0.16%归母净利润9.35亿元同比增长5.46%创近5年新高经营活动现金流净额15.87亿元同比增长14.91% [1] - 海澜之家系列创收46.42亿元毛利率提升2.85个百分点至49.25%海澜团购系列收入6.46亿元同比增长17.58%其他品牌收入7.43亿元同比大增100.22% [9][10] - 线上渠道收入10.14亿元同比增长19.76%占比提升至16.82%线下收入占比83.18%直营门店数量增至2025家占比28.22%直营店毛利率达64.50%显著高于加盟店 [11][12][13] 产品与研发 - 2024年研发投入同比增加43.82%至2.88亿元2025年Q1研发投入4696万元推出"韵彩自然"系列运用吸湿速干长效抑菌黑科技升级"清新夹克"系列迭代御寒极光系列采用800蓬95绒高标准 [3] - 产品策略聚焦时尚化年轻化通过科技功能IP联名环保材质等组合满足多元化需求主品牌连续三年入选央视"品牌强国工程•领跑品牌"为服装行业首个获此殊荣品牌 [2][5] 品牌营销 - 独家冠名无锡马拉松以"绿色碳中和"为主题提供定制能量包设置主题补给站践行可持续发展理念 [5] - 举办ZOLA联名系列快闪店董事长与代言人出席引发热度构建多媒体传播矩阵提升品牌影响力 [7] 渠道拓展 - 线上深耕全渠道平台强化短视频与达人直播推动商城直播短视频三驾马车驱动增长 [11] - 线下加速直营门店建设优化货品结构通过智慧门店实现线上线下联动消费者可线上下单门店自提 [12] 新业务布局 - 通过控股斯搏兹切入运动赛道代理阿迪达斯门店达433家推出Future City Concept新店型定位中国独家清仓渠道 [14] - 联手京东打造"城市奥莱"业态已开设12家线下门店依托"大牌低价"策略抢占高性价比市场 [15] - 海外战略聚焦东南亚2024年海外收入3.55亿元同比增长30.75%门店总数达101家覆盖马来西亚泰国越南新加坡等市场 [15]