宏观经济量价背离现象 - 中国实际GDP增速稳定在5%左右合理区间，但CPI、PPI等核心价格指数持续低位运行，价格总水平处于历史相对低位 [1][2] - 中央已将"推动价格温和回升"纳入未来政策目标，应对价格下行成为重要政策方向 [1][2] 企业行为与价格策略 - 部分企业采取"以价换量"策略，通过降价扩大生产以维持市场份额，经营目标从"利润最大化"转向"亏损最小化" [2] - 工业及制造业部门普遍存在价格调整行为，持续价格下行可能削弱市场信心 [2] 国际经验与政策启示 - 日本1990年代房地产调整后出现实际GDP稳定但GDP平减指数持续下行的"剪刀差"，初期政策侧重实际GDP，后期转向锚定0%-1%通胀目标 [2] - 日本最终确立2%通胀目标为政策"下限"，超常规刺激政策持续至目标达成 [2] 中国政策目标与执行 - 中国长期将3%价格目标视为上限而非下限，货币政策与财政政策对"GDP量"的权重高于"价" [2] - 2025年实现5%实际GDP增长目标需常规政策力度，但GDP平减指数转正需超常规政策支持 [3] 技术进步与政策考量 - 工业革命时期技术进步推动供应端改善导致价格普遍下降，显示技术对价格的抑制作用 [4] - 政策需兼顾增量与存量效应，居民存量财富中60%与房地产相关，房地产市场稳定对消费信心至关重要 [4] 政策建议与实施重点 - 需提升价格指标在政策中的权重，采取更强力措施平衡消费与房地产对经济的影响 [4] - 日本案例表明政策力度不足会延长调整周期，中国需避免类似政策羸弱问题 [4]

文 /高歌、李悦 今年一季度财政发展前置，趋势呈现温和回升态势，直接改善了非政府部门现金流，但CPI、PPI、 GDP平减指数仍处低位，低通胀情况并未改变，国内需求不足局面仍未完全摆脱。 一季度，国内资本市场的表现在类平准基金稳定下得以回稳，但真正的考验在于外部环境的变化对实 体部门的影响。外部冲击下，二季度挑战与隐忧仍存。 4月21日，在CF40 宏观政策季度报告发布会上，多位专家聚焦当前宏观经济形势与扩大消费的政策 选择。面对美"对等关税"冲击以及二季度财政发债退坡压力，短中长期如何有效扩大内需，扩大消 费的政策选择与排序等议题分享最新观点。 根据中国金融四十人研究院的估算，考虑到出口下降及其乘数效应，美国关税政策对中国经济的总体 影响约为2万亿元，占GDP比重约1.5个百分点。 "这种冲击在短期内会比测算结果更大，因为长期来看企业会想各种办法绕过这个问题。总的来说， 关税冲击是二季度经济面临的最大挑战。"4月21日，在CF40宏观政策季度报告发布会上，CF40资 深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌表示。 他进一步提示， 关税的冲击本质上是对需求的冲击 ， 我们要加大扩大内需力度，增加国内 ...

政策节奏与内需对冲 - 美国对华关税政策持续升温，内需对冲外需成为必然选择，降准、降息等货币政策工具留有调整余地，财政政策有进一步扩张空间 [1] - 外部贸易环境变化具有复杂性和长期性，扩大内需成为战略举措，需要系统性框架如"六稳"、"双循环"等 [2] - 4月底政治局会议是关键时间窗口，预计将部署稳增长扩内需政策，包括加快专项债和超长期特别国债发行，1.3万亿超长期特别国债4月24日首发 [3] 全球资产表现 - 全球股市呈现风险计提后的冲回，日欧股指明显收涨，美股承压，道琼斯、纳斯达克、标普500周跌幅分别为-2.7%、-2.6%、-1.5% [4] - 黄金续创新高，伦敦金现货价突破3300美元/盎司，周涨2.3%，RSI指标维持在70以上显示超买 [5] - 中国资产彰显韧性，港股恒指涨2.3%，A股上证综指、沪深300小幅收涨，创业板指跌幅收窄至-0.6% [4] 海外宏观环境 - IMF显著下调美国经济增长预期，认为保护主义将拖累全球经济增长和生产效率 [7] - 费城联储4月制造业调查指数从12.5%回落至-26.4%，新订单指数从42.9%大幅下降至-34.2%，显示关税抢单效应结束 [8] - 美联储释放观望信号，鲍威尔强调关税可能导致更高通胀和更低增长，美联储面临两难境地 [9] 经济高频数据 - 4月第三周实际、名义GDP同比分别为5.19%、4.12%，较一季度有所放缓 [11] - 4月1-13日汽车日均销量同比8%，较3月增幅收窄，地产销售同比放缓 [11] - 4月CPI环比预计回升至-0.04%，同比回落至-0.24%，PPI同比预计回落至-2.67% [11] 行业影响分析 - 对美出口依赖度较高的行业包括蓄电池(24.3%)、手机(26.2%)、服装及衣着附件(22.7%)等 [15] - 对美出口依赖度较低的行业包括风力发电机组(0.3%)、太阳能电池(0.4%)、集成电路(1.4%)等 [16] - 4月第三周工业品价格多数回落，有色指数止跌回稳，周环比上涨1.6% [17] 政策动态 - 国务院强调推动政策措施早出手、快出手，加强预期管理 [19] - 国常会研究稳就业稳经济举措，强调加大逆周期调节力度，促进服务消费，扩大有效投资 [20] - 商务部印发服务业扩大开放综合试点工作方案，新增9个试点城市，提出155条试点任务 [21]

核心观点 - 本轮价格周期中居民消费需求不足导致CPI低位运行压力显著 中性情景下预计2025年前三季度CPI同比仍为负值 第四季度将明显回升 [1] - 国内政策将以财政和货币为主要抓手出台增量政策保障经济平稳发展和物价温和回升 [1][6] - 3月PMI数据反映制造业景气回落 非制造业景气较1-2月有所下降 [1][7] CPI核心参数分析 食品 - 猪肉和牛肉是主导CPI食品项波动的重要因素 畜肉在CPI中占比3%~4% [2] - 2024年猪周期上行贡献CPI约0.1个百分点 2025年预计转为拖累 生猪均价从17元/公斤降至15元/公斤 [2] - 2024年牛肉拖累CPI约-0.15个百分点 2025年跌幅或收窄但仍构成向下拖累 [2] 原油 - 2024年布伦特原油小幅下跌 拖累CPI约-0.02个百分点 [3] - 2025年供需双侧压力下油价中枢或降至70-75美元/桶 跌幅高于2024年 [3] - 需求侧美国经济下行预期加强 供给侧OPEC+将逐步增产 [3] 核心商品 - 以旧换新政策不会压制核心商品CPI 历史经验显示补贴期间相关CPI位于上涨通道 [4] - 2024年9月后汽车家电CPI已出现止跌回稳态势 [4] 核心服务 - 房租价格2024年拖累CPI约-0.03个百分点 后续企稳有待地产小阳春数据验证 [5] - 除价格管制行业外 其余服务CPI走势取决于居民消费需求恢复情况 [5] 宏观经济运行跟踪 - 3月PMI低于过去5年均值 制造业景气回落 非制造业景气较1-2月下降 [7] - 特朗普"对等关税"政策若实施 预计拖累中国出口和GDP增速8.2和0.9个百分点 [7] - 中国反制措施力度明显升级 在关税覆盖商品比例上与美国对等 [7]

A股市场价值底形成 - 即便存在外部关税博弈及科技围堵噪音，A股市场价值底已形成，中国资本市场正孕育产业升级、制度改革、内需复苏等确定性机遇 [1][2][3] - 春节后A股结构性行情由科技产业突破驱动，计算机、机械、汽车、电子等硬科技领域领涨，AI大模型、人形机器人产业链、固态电池等成为核心主线 [2] - 中国制造业增加值连续15年全球第一，新能源产业技术壁垒扩大，半导体设备等关键环节实现从0到1突破 [2] 资本市场制度与科技突围 - 注册制改革提升上市公司质量，科创板"硬科技"定位成效显现，绿色金融赛道获资金共识 [2] - 新"国九条"推动资本市场从"融资导向"转向"投资共赢"，监管层通过强化分红约束、打击违规减持维护投资者利益 [3] - "科技十六条"构建覆盖科技企业全生命周期的支持体系，包括科创板价值发现、北交所缩短专精特新企业上市周期等 [3] 卖方研究业务长期主义 - 公司坚持内生培养价值观，不招成名同行或业内专家，依靠自身培养的中生代分析师团队崛起 [4][5] - 在2024年新财富最佳分析师评选中，25个团队入围，8个领域独占鳌头，总分破历史纪录并连续三年居本土最佳研究团队榜首 [4] 逆周期政策与宏观经济 - 2025年地产和物价仍是预期差异重要领域，逆周期政策加码为大势所趋，政策侧重GDP的"量"或"价"将影响执行力度 [6] - 数字化浪潮带来供给冲击，需为需求端调整提供缓冲时间，叠加地产调整引致的价格压力，逆周期政策加码更显迫切 [6] 行业活动与市场关注 - 2025年春季策略会吸引超1000家公司和4000人参会，创历史新高，设1个主会场和11个分会场聚焦产业脉动研判 [1]