报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 特朗普执政后政策不确定性加剧全球资本市场波动，Polymarket网站“美国2025年是否进入衰退”押注数据形成“美国衰退预期”指标，今年以来该指标对股、债、汇、商市场资产走势有较强解释力，但存在局限性，需与传统分析框架结合使用为资产配置提供参考 [5] 根据相关目录分别进行总结 指标源起 特朗普执政思路、关税政策和人事安排难以捉摸，使资本市场难形成稳定预期并放大资产价格波动率，Polymarket网站今年1月发起“美国是否会在2025年进入衰退”投票，押注形成的赔率可反向推导出投机者押注美国进入衰退的概率，该指标对全球各类资产有较强解释意义，或助于资产配置 [10] 资产联动 商品市场 金银比与“美国衰退预期”同步性强，市场预期经济衰退概率走弱时白银表现强于黄金，“美国衰退预期”降至年内低位时，预判金银比进一步下行需其他驱动；年初以来原油VIX与“美国衰退预期”走势接近，除6月中旬伊核谈判问题导致背离外其余时间同步，可探寻原油短期定价因子 [12] 债券市场 “美国衰退预期”走高时10Y美债收益率相对偏弱，近期有分歧，后续可能回归市场预期；美国10 - 2y利差和美国衰退概率今年呈现中期正相关、短期负相关特征，折射市场对美国信用风险担忧与长期经济增长前景的双重定价逻辑 [15] 股票市场 “美国衰退预期”与标普500高度负相关，因中小企业抗风险能力弱，罗素2000 / 标普500比值与“美国衰退预期”反向波动，今年4月中旬后“美国衰退预期”短暂回落但该比值未重返年初高位，反映市场对企业中长期盈利前景存疑虑 [21] 外汇市场 今年美元指数与美国衰退概率多数时间反向变动，5月后出现明显裂口，可能与美国财政风险和贸易政策不确定性有关；“美国衰退预期”上升时美元兑日元明显走弱，日元较美元升值 [22]

黄金险守3380支撑，避险光环为何失效？白银赶超破37关口，金银比又现大幅波动；市场开始定价战争 模式，点阵图博弈再添变数，鲍威尔立场已提前透露风向，资金即将提前入场布局>> 相关链接 ...

根据世界白银协会的预测，2025年全球白银仍呈短缺格局， 短缺幅度约达3660吨，基本面或为银价提供较强支撑。业内 人士认为，本轮"金银比"趋势收敛或由白银补涨完成，当前白 银基本面及货币环境有望对银价上涨形成共振驱动，白银价格 中枢有望逐步抬升。 作者：邹永勤 封图：图虫创意 白银一贯的"贵金属配角"形象，似乎正在发生变化。 根据万得数据，在2025年4月22日至6月16日期间，国内白银期货大涨8.37%，以8858元/千克报收，并在6月份多次刷新该品种上市以来的新高；同 期，黄金期货却下跌了4.71%，以792.30元/克报收。 外盘期货亦走出了"银强金弱"的格局。4月22日至6月16日，COMEX白银期货上涨了11.42%，报36.39美元/盎司；COMEX黄金期货下跌了0.75%，报 3385.40美元/盎司。 白银虽然在历史上曾经与黄金一样是重要的天然货币，但由于其金融属性不如黄金，因此价格走势往往跟随黄金而动。 此番金银"强弱 互换 "的背后， 究竟发生了什么？ 银饰消费并未火爆 位于深圳市罗湖区的水贝，由于集聚了上万家黄金珠宝企业，是全国贵金属行业的风向标。6月16日，经济观察报记者来到了水贝进 ...

机构人士分析，逆全球化、去美元化的浪潮下，美元美债维持弱势，黄金上行的长线趋势不变，这为白银的贵 金属属性提供了强有力的支撑。4月下旬开始美国关税政策趋于缓和后，三季度全球市场可能会走经济回升的 逻辑。白银得益于其工业属性，在经济回升且金银比值高位的背景下或持续补涨。 白银基本面支撑上涨 白银的基本面确实处于比较好的状态中。白银的工业属性是下游需求的重要来源。白银具有优良的导电导热 性、延展性、较高的感光性，因此成为重要的工业金属。2020年之后，全球光伏新能源技术的发展推动了白银 需求的快速上行。2021至2023年，白银总需求上升约9540万盎司，其中工业需求上升9310万盎司，贡献增量的 约97.6%。 世界白银协会发布的《2025全球白银调查》数据显示，2024年全球白银总供应量为10.15亿盎司，其中一次矿 山生产供应量占比为81%；2024年全球白银总需求量为11.64亿盎司，其中工业需求为6.81亿盎司，占比达 58.5%，主要集中在电子电气（光伏）、钎焊合金和焊料等领域。 平安证券指出，全球白银2016—2024年供应总量CAGR达-0.5%。2024年全球矿产银总供给中伴生矿产量占比 约72 ...

国泰君安期货·有色及贵金属 周报合集 国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队 王 蓉 投资咨询从业资格号：Z0002529 wangrong2@gtht.com 季先飞 投资咨询从业资格号：Z0012691 jixianfei@gtht.com 莫骁雄 投资咨询从业资格号：Z0019413 moxiaoxiong@gtht.com 刘雨萱 投资咨询从业资格号：Z0020476 liuyuxuan@gtht.com 王宗源 （联系人）从业资格号：F03142619 wangzongyuan@gtht.com 2025年06月15日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint 1 CONTENTS 01 黄金：地缘政治主导金价 白银：金银比重新回升 07 锡：价格修复，供给再出扰动 Special report on Guotai Junan Futures 2 2 02 03 铜：基本面现实海外偏强，但宏观存不确定性，价格持续震荡 铝：本周走势偏强，现实仍不弱，且交易因素助推 氧化铝：短期横盘，波动收敛，重心略小幅下移 04 铸造 ...

被低估的避险资产 - 白银长期处于黄金的"配角"地位，价格仅为黄金的百分之一，但2025年以来涨幅超20%，成为投资者寻求更高潜在回报的第二选择 [1] - 2025年第二周沪银主力合约创8855元/千克历史纪录，国际白银期货飙升至37.03美元/盎司，为2012年3月以来新高，年内涨幅超23% [2] - 白银市场规模远小于黄金，资金流入时价格波动更大，例如2008年金融危机后白银涨幅远超黄金 [2] 新能源核心金属 - 工业应用占白银总需求的50%以上，2025年预计升至56%创历史新高，光伏产业是重要驱动力 [4] - 2025年全球光伏将拉动6.6万吨白银需求，2030年全球太阳能装机容量较2023年增长近三倍 [4] - 电动汽车白银用量为25-50克/辆，远高于燃油车的1-2克，5G通信和AI等新兴技术也增加白银消耗 [4][5] 供需格局 - 全球白银矿产产量增长缓慢，主要银矿品位逐年下降，新矿开发周期长，短期内难以大幅提升供给 [5] - 白银回收率较低，尤其电子产品中大量白银未被有效回收，2025年预计出现1.176亿盎司短缺 [5] - 白银工业库存持续下降，供需紧平衡预期进一步推涨价格 [5] 价格走势展望 - 2025年全球经济处于"滞胀"风险加剧时期，有利于贵金属表现，白银下半年可能继续走高 [6] - COMEX白银期货突破30美元/盎司关键阻力位，下一目标指向2011年历史高点49美元 [6] - 金银比维持在90左右，远高于历史平均水平的60，白银存在补涨机会 [6] 资金流向 - 机构投资者对白银配置比例仍低，全球最大白银ETF持仓量显著增加但相比黄金ETF仍有巨大差距 [7] - 上海期货交易所黄金沉淀资金是白银的2.38倍，更多机构配置可能推动白银价格大幅上涨 [7] - 白银金融属性和工业需求共同驱动，在当前市场环境下具备独特投资价值 [7] 行业地位 - 沪银市场资金沉淀量从年初180亿元飙升至390亿元实现翻番，仅次于沪金930亿元和沪铜403亿元 [3] - 白银与黄金、铜并称三大货币金属，在全球货币体系重塑和新能源革命背景下价值凸显 [8] - 白银兼具金融避险属性和工业需求属性，崛起时间可能拉长 [8]

金属市场走势分化 - 2025年初以来金属市场走势明显分化，黄金受美元走弱及避险情绪影响持续拉涨，白银呈现补涨态势，铜铝等有色品种价格保持韧性 [3][18] - 国内定价的新能源品种及黑色板块重心下移，跌幅超过10% [3][18] 金铜比分析 - 金铜比是衡量黄金与铜相对价值的重要指标，反映全球经济周期、通胀预期及风险偏好变化，黄金代表避险资产，铜代表风险资产 [5][18] - 历史数据显示，2008年金融危机和2020年疫情期间金铜比大幅上升，2021年经济复苏时金铜比下降，2025年受关税影响黄金走势强于铜 [5][18] - 经济向好预期易引发金铜比收敛 [5][18] 金银比分析 - 金银比直接反映两种贵金属相对强弱关系，黄金金融属性强，白银约50%用于工业用途，与经济周期正相关 [6][19] - 当前金银比达到90以上，白银相对黄金仍被低估 [7][19] 有色铜资产表现 - 2021年至今有色铜资产年度均价持续走高，2025年至今铜均价维持在77000元/吨以上 [9][19] - 近几年铜铝库存维持相对低位，反映出有色基本面较强，价格呈现较强韧性 [13][19] 总结 - 近几年黄金持续拉涨对有色价格中枢形成支撑 [19] - 当前金银比达到90以上，白银相对黄金仍被低估 [7][19]

金属市场走势分化 - 2025年初以来金属市场走势明显分化，黄金受美元走弱及避险情绪影响持续拉涨，白银呈现补涨态势，铜铝等有色品种价格保持韧性 [1][5][19] - 国内定价的新能源品种及黑色板块重心下移，跌幅超过10% [1][5][19] 金铜比与金银比分析 - 金铜比是衡量黄金与铜相对价值的重要指标，反映市场对全球经济周期、通胀预期及风险偏好变化，黄金代表避险资产，铜代表风险资产 [7][19][20] - 2008年金融危机金铜比飙升至历史高位（铜暴跌，黄金抗跌），2020年疫情金铜比大幅上升（经济停滞，铜需求骤降） [7][20] - 2021年经济复苏引发金铜比下降（铜价强于黄金），2025年全球经济受关税影响，黄金走势强于铜 [7][20][21] - 金银比是贵金属市场最重要的相对价值指标之一，直接反映两种贵金属相对强弱关系，当前金银比达到90以上，白银相对黄金仍被低估 [9][21][22] 有色铜资产表现 - 2021年至今有色铜资产年度均价持续走高，2025年至今铜均价维持在77000元/吨以上 [2][10][22] - 近几年铜铝库存维持相对低位，反应出有色基本面较强，价格呈现出较强韧性 [2][14][22] 总结 - 近几年黄金持续拉涨对有色价格中枢形成支撑 [3][22] - 白银相对黄金仍被低估，金银比达到90以上 [3][21][22]

纪要涉及的行业和公司 行业：中国科技行业、中国房地产行业、香港金融市场、香港房地产行业、稳定币行业、白银行业 公司：未明确提及具体公司，但提到一个香港房地产开发公司进行再融资，以及一个今年全世界最大 IPO 的新能源公司 [9][7] 纪要提到的核心观点和论据 关税与贸易 - 观点：关税最差时间点已过，未来关税对市场干扰小于 4 月 [1][2] - 论据：解放日那周美股和港股触底后修复，特朗普提出的关税大战不能改变全球贸易平衡，且当前谈判与关税关系不大 [1] 中国经济与行业 - 观点：中国消费者和房地产行业更需帮助 [2] - 论据：未明确提及具体论据 香港金融市场 - 观点：香港市场流动性充沛，吸引投资者 [4][5][6] - 论据：HKMA 的基础货币 M0 涨到疫情最高峰的约三分之二，利率合约年化无风险收益可达四五个点，资金大量涌入使港元汇率在强方和弱方间波动，显示市场流动性旺盛 [4][5] - 观点：HKMA 无需过多市场干预 [4] - 论据：Paul 认为这是市场行为 [4] 香港房地产市场 - 观点：今年香港房价有望企稳反弹 [9][17][19] - 论据：利率下降减轻购房负担，房价下跌使住房可负担性优于 4 年前，内地优才和高才政策推动房价，租金收入租售比高于房贷利率，资本市场新贵可能将资金投入房地产市场 [17][19] 稳定币行业 - 观点：稳定币对跨境支付有很大便利，但不能解决美债问题 [10][11][12] - 论据：稳定币交易量大，交易速度快，背后有安全资产作为抵押品；美债存量达 37 万亿美元，美国政府每年支付美债利息超 1 万亿美元，占 GDP 接近 7%，面临现金流问题 [10][12] 白银行业 - 观点：白银行情已启动，将创历史新高 [14][15] - 论据：白银已突破 37，技术图形胜率高，美元和美债不靠谱，金银比回到历史最高点，白银相对被严重低估，未来白银产量缩小，新能源车崛起需要大量白银 [14][15][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - HKMA 的基础货币 M0 涨到疫情最高峰时的约三分之二，显示市场流动性大幅增加 [5] - 美国政府每年支付美债利息超 1 万亿美元，占 GDP 接近 7%，面临严重的现金流问题 [12] - 金银比回到历史最高点，相对用黄金定价的白银被严重低估 [15]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 供给端供应刚性逐步凸显，成本中枢趋势抬升，全球白银2016 - 2024年供应总量CAGR达 - 0.5%，2018 - 2024年全球白银平均现金成本CAGR达14.6% [2] - 需求端工业需求增长持续，短缺格局或仍延续，2024年全球白银工业需求占比约58.5%，同比增长3.6%，预计2025年全球白银仍呈短缺格局 [2] - 银价方面工业属性助推白银补涨，金银比或逐步收敛，当前白银基本面及货币环境有望对银价上涨形成共振驱动 [2] - 投资建议关注兴业银锡、盛达资源，全球白银供需仍呈缺口，价格中枢有望逐步抬升 [2] 根据相关目录分别进行总结 供给：供应刚性逐步凸显，成本中枢趋势抬升 - 全球白银供给总量相对平稳，2016 - 2024年供应总量CAGR达 - 0.5%，2024年供给总量约3.16万吨，同比增加1.7%，矿产银占比达80.8% [9] - 伴生产量占比高，2024年全球矿产银总供给中伴生矿产量占比约72.2%，铅锌矿为主要伴生矿种 [15] - 供给结构决定白银供给对银价正相关性较弱，银价较难对白银产量形成正向驱动 [20] - 近年来白银成本中枢趋势抬升，2018 - 2024年全球白银平均现金成本CAGR达14.6%，维持成本CAGR达6.8%，亚洲及大洋洲成本优势显著 [24] - 2024年副产品收益为生产成本变动核心因素，矿产银开采全维持成本同比下降13%，至14.58美元/盎司 [25] 需求：工业需求增长持续，短缺格局或仍延续 - 需求规模抬升后近年边际下降，2024年全球白银总需求下降2.9%至3.62万吨，工业需求占比约58.5%，为主要下游需求领域 [33] - 工业需求持续增长，2024年同比增长3.6%，光伏需求为第一大增长极，2024年光伏领域白银需求占工业需求达29% [34] - 光伏领域需求增速放缓，但受益于装机规模增长和组件结构优化，光伏用银预计仍有韧性 [38] - 珠宝加工需求或维持相对平稳，2024年需求规模达6491吨，同比增长2.8%，南亚地区为主要需求部分 [46] - 预计2025年全球白银仍呈短缺格局，短缺幅度较2024年收敛，约达3660吨，缺口占预计需求比重达10.2% [47] - 预计全球库存中枢仍将趋势下移，LBMA库存带动全球白银库存阶梯式去库 [53] 银价：工业属性助推白银补涨，金银比或逐步收敛 - 白银兼具货币与工业属性，历次集中上涨行情中货币属性驱动为美元信用松动和通胀走高，工业属性驱动为工业需求强劲 [56] - 金银比修复本质是白银工业属性的表达，2000年以来有四段趋势性修复行情，始于经济走弱后，伴随宽松政策和经济回升 [59][62][68] - 当前处于相对高位的金银比，后续有望在宽松环境及工业需求提振下实现趋势性收敛 [73] - 金银比收敛或由白银补涨完成，供给刚性，工业需求弹性有望释放，白银价格中枢有望抬升 [76] 投资建议 - 建议关注兴业银锡、盛达资源，全球白银供需仍呈缺口，价格中枢有望逐步抬升，兴业银锡白银资源优势显著，盛达资源成长空间可期 [80]