投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖特变电工，给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点认为，特变电工通过多元化的四大产业矩阵构建了深厚的能源领域护城河，在关键原材料领域实现自主可控，有望享受能源安全价值和产能出海红利，从而发展成为全球领先的能源服务商 [9] 公司概况与产业布局 - 公司起源于昌吉市特种变压器厂，1997年上市时为中国变压器第一股，现已形成输变电、新能源、能源及新材料四大产业矩阵 [4][16] - 输变电高端装备制造领域，公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了研发制造基地，2024年变压器、电抗器产量达4.20亿kVA，居行业前三 [16] - 新能源领域，多晶硅生产能力居行业前列，是领先的新能源电站系统集成建设及运营商 [4][16] - 能源领域，核定煤炭产能7400万吨/年，为西电东送能源基地与煤炭保供提供保障 [4][16] - 新材料领域，拥有高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一，形成了“能源—高纯铝—电子铝箔—电极箔”的电子新材料循环经济产业链 [4][16] 输变电业务：内外需共振，结构优化 - 国际业务实现从产品出口到产能出海的升级，主要采取EPC总承包方式承担国际成套系统集成业务 [49] - 截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元 [4][49] - 2024年，公司输变电出口签约金额同比增长超70%，25H1签约金额进一步同比增长65.9% [49] - 国内市场深度受益于电网新一轮大规模设备更新与投资扩张，2024年公司输变电产业国内市场签约491亿元 [73] - 公司在国内换流变压器市场技术领先，建立了具有自主知识产权的特高压直流换流变压器研发及产业化平台 [4][74] - 2025年国家电网特高压项目第四次设备招标中，公司总中标金额达24.8亿元，占比15% [73] - 公司变压器产品产量稳步提升，2022-2024年产量分别为2.69/3.38/4.2亿kVA，同比增长17.0%/25.7%/24.3% [79] - 随着产品结构优化，高电压等级产品占比提升，电气设备产品毛利率从2022年的15.9%抬升至2024年的17.6% [79] 新能源业务：周期底部运营，提质降本 - 新能源业务主要通过控股66.52%的新特能源运营，是中国光伏产业链上游多晶硅环节的头部公司 [4][86] - 面对多晶硅价格低迷，公司通过提质降本、减产控产等方式增强运营韧性，2024年产能利用率仅为66% [4][88] - 2025年上半年，新特能源归母净利为-2.6亿元，较上年同期的-8.9亿元明显减亏 [4] - 公司逆变器业务发展迅速，2024年出货量超过20GW，其中海外市场出货量超过7GW，同比增长超过120% [99] - 2025年上半年，公司逆变器出货量同比进一步增长，央企大客户逆变器实现入围率约70%，国内市场容量位居前列 [99] - 电站建设与运营板块发挥调节作用，2024年确认收入的光伏及风电建设项目装机规模约3GW，并网发电的运营电站累计装机达3.61GW [37][92] 能源与新材料业务：资源与产业链优势 - 能源业务主要通过控股85.78%的天池能源运营，拥有核定产能7400万吨/年的世界级超大型露天煤矿，并依托坑口电厂实现煤电一体化，盈利能力优异 [4] - 新材料业务主要通过控股36.81%的新疆众和运行，为国内高纯铝和电子铝箔的龙头企业 [4] - 新材料业务正积极向上游产业链拓展，拟建年产240万吨的防城港氧化铝项目，以锁定原材料成本 [4] 财务表现与盈利预测 - 公司2021-2022年业绩爆发，营收分别达613.7亿元和960亿元，归母净利分别达72.5亿元和158.8亿元 [42] - 2023-2024年利润受行业周期影响高位回落，2024年归母净利为41.3亿元 [42] - 2024年分业务营收结构：变压器占22.9%，煤炭占19.7%，新能源产业及配套工程占18.9%，电线电缆占16.0% [44] - 2024年分业务毛利结构：煤炭占35.1%，变压器占22.1%，发电占17.2% [46] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.9亿元、80.5亿元、93.3亿元，对应EPS分别为1.30元、1.59元、1.85元 [6][9] - 预计2025-2027年营业收入分别为1042.72亿元、1107.80亿元、1153.40亿元，增长率分别为6.54%、6.24%、4.12% [6] - 截至2026年3月30日，公司对应2026年盈利预测的市盈率（P/E）为17.4倍 [9]

公司概况与市场地位 - 公司成立于2001年，2010年于深交所创业板上市，2020年9月由央企中交集团旗下的中国城乡控股，实际控制人变更为国务院国资委 [2] - 公司总资产超过800亿元，是国内环保水务行业集全系列膜材料研发、制造、应用于一体的龙头企业，在“全球水务50强”中位列第36名 [2] - 公司业务聚焦膜技术全产业链，主要形成五大板块：污水资源化、高品质供水、海水综合利用、工业水循环以及特种分离 [2] 核心技术产能与产品 - 核心膜技术包括微滤膜、超滤膜、超低压选择性纳滤膜和反渗透膜 [3] - 微滤和超滤膜年产能约为2000万平方米，纳滤和反渗透膜年产能约为1900万平方米 [3] - 核心产品包括高性能低能耗MBR膜生物反应器、MBR-DF双膜新水源工艺、ICWT智能一体化污水净化系统等 [3] - 在海水淡化领域，自主研发的UF-RO双膜集成技术，反渗透膜脱盐率可达99.8% [6] 项目规模与市场应用 - 膜技术涉及水处理总规模超过2200万吨/天 [3] - 每年可为国家新增高品质再生水超过70亿吨 [3] - 公司是全球承建10万吨/日以上大规模MBR工程数量最多的企业 [3] - 已建成青岛董家口、山东鲁北、舟山六横等多座日处理10万吨级以上的海水淡化项目 [6] - 累计建成数千项膜法水处理工程、数百个国家级水环境重点治理项目以及数十座地下式再生水厂 [3] 研发实力与科技合作 - 公司在2009年、2017年两次荣获国家科学技术进步奖二等奖 [4] - 拥有院士专家工作站、博士后工作站、国家工程技术中心等多个高端科研平台，并与清华大学、澳大利亚新南威尔士大学等共建联合研发中心 [4] - 通过孵化企业华特源，在盐湖提锂领域实现吸附剂+特种膜技术的国产化突破 [4] - 通过孵化企业百思飞，布局生物医药分离膜新赛道 [4] 战略发展与新兴领域 - 公司积极参与“一带一路”建设，稳步拓展国际市场 [3] - 在海水淡化领域积极布局“一带一路”海外市场 [6] - 近年来积极拓展盐湖提锂等新能源领域 [3] - 在山东鲁北海水淡化项目中实现了海水淡化与提溴协同利用，资源综合利用水平行业领先 [6]

投资评级与核心观点 - 东方财富证券研究所对特变电工首次覆盖，给予“增持”评级 [1][2] - 报告核心观点认为，公司通过构建四大产业矩阵，实现了产业链一体化与关键原材料自主可控，形成了较深的能源领域护城河 [9][16] - 公司立足中亚，通过产能出海和提供EPC总承包服务，叠加全球电网升级，有望打开广阔的海外增量空间 [9][49] - 多元化的产业布局（输变电、新能源、传统能源与新材料）使公司具备较强的周期对冲能力，业绩韧性较强 [9] 公司概况与业务矩阵 - 公司是中国变压器第一股，已发展形成输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料四大产业矩阵 [4][16] - 公司致力于从制造业向制造服务业升级转型，目标是成为全球信赖的能源服务商 [4][16][17] - 截至2024年，公司变压器、电抗器产量达4.20亿kVA，产量居行业前三 [16] - 在新能源领域，公司多晶硅生产能力居行业前列，2024年产/销量分别为19.88/19.92万吨 [16][37] - 在能源领域，公司核定煤炭产能高达7400万吨/年 [4][16] - 在新材料领域，公司拥有高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一 [4][16] 输变电业务分析 - 输变电业务是公司的基石业务，国内受益于国家电网投资扩张，国际实现从产品出口到产能出海的升级 [4][49] - 截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元 [4][49] - 公司已从单纯出口变压器产品，升级为提供EPC总承包国际成套系统集成的服务商 [9][49] - 2024年公司输变电产品出口签约金额超12亿美元，同比增长超70% [37][49] - 在国内市场，公司在换流变压器市场技术领先，建立了特高压直流换流变压器研发及产业化平台 [4][74] - 2024年公司输变电产业国内市场签约额达491亿元 [73] - 2025年国家电网特高压项目第四次设备招标中，公司总中标金额达24.8亿元，占比15% [73][74] 新能源业务分析 - 新能源业务主要通过控股66.52%的新特能源运营，是中国光伏多晶硅环节的头部公司 [4][86] - 面对多晶硅价格低迷，公司通过提质降本、减产控产增强运营韧性，2025年上半年归母净利为-2.6亿元，较上年同期的-8.9亿元明显减亏 [4] - 2024年公司多晶硅产能利用率约为66% [88] - 公司逆变器业务发展迅速，2024年出货量超过20GW，其中海外出货量超过7GW，同比增长超120% [99] - 西安数字化工厂投产后，逆变器产能有望实现大幅增长 [4][99] - 在电站业务方面，2024年公司完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约3GW，并网发电的运营电站累计装机达3.61GW [37] 能源业务分析 - 能源业务主要通过控股85.78%的天池能源运营，拥有储量丰富的世界级超大型露天煤矿 [4] - 截至2025年上半年，公司核定煤炭产能高达7400万吨/年 [4] - 公司依托坑口电厂优势，实现煤电一体化，展现出优异且稳定的盈利能力 [4] 新材料业务分析 - 新材料业务主要通过控股36.81%的新疆众和运行，是国内高纯铝和电子铝箔的龙头企业 [4] - 公司形成了“能源—一次高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”电子新材料循环经济产业链 [4][16] - 公司正积极向上游产业链拓展，拟建年产240万吨的防城港氧化铝项目，以锁定原材料成本 [4] 财务数据与盈利预测 - 公司总市值为140，316.05百万元，52周涨幅为149.51% [3] - 2024年公司营业收入为97866.55百万元，归属母公司净利润为4134.76百万元 [6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为65.9亿元、80.5亿元、93.3亿元，对应EPS分别为1.30元、1.59元、1.85元 [9] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为6.54%、6.24%、4.12% [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为59.31%、22.18%、15.87% [6] - 截至2026年3月30日，公司对应2026年盈利预测的市盈率（P/E）为17.4倍 [9]

业绩总结 - 2025年营业收入1090.63亿元，同比下降5.77%；利润总额335.40亿元，同比减少13.72%；归属于上市公司股东的净利润228.92亿元，同比减少17.91%[39] - 2025年末归属于上市公司股东的净资产3710.63亿元，较2024年末增长4.61%；总资产24705.81亿元，较2024年末增长9.49%[39] - 2025年基本每股收益0.848元/股，较2024年减少21.84%；加权平均净资产收益率6.72%，较2024年减少2.37个百分点[40] - 2025年新签合同额27509.0亿元，同比增长1.3%；营业总收入10934.94亿元，同比下降5.76%；净利润263.47亿元，同比下降14.34%[51] 用户数据 - 公司已运营高速公路3300公里、城市轨道交通330公里、综合管廊200公里；净水污水项目运营规模155万立方/日，管网运维超1万公里[62] 未来展望 - 2026年公司计划营业总收入约10118.00亿元，营业成本（含利息支出）约9191.00亿元，四项费用约542.79亿元，预计新签合同额约27500亿元[176] - “十五五”期间公司将向全域基建和全生命周期服务转型发展[175] 新产品和新技术研发 - 2025年发布6个垂直领域大模型，并在轨道交通运维领域率先实现产业化应用[183] - 2025年公司获授权专利8540项，其中发明专利3624项、海外专利194项[122] 市场扩张和并购 - 2025年境外业务新签合同额2573.7亿元，同比增长16.5%[52] 其他新策略 - 2025年启动大商务管理再提升暨降负债三年行动[27] - 2025年修订8项治理制度，完成44家子公司“一企一策”差异化董事会落权[186] 分红情况 - 2025年12月派发中期分红，每10股派0.82元（含税），派发现金红利20.23亿元（含税）[8] - 本次拟向全体股东每10股派0.86元（含税），拟派发现金红利21.21亿元（含税）[8] - 2025年度共计将派发现金红利41.44亿元（含税），占2025年合并报表归属于上市公司股东净利润的18.10%[8] 业务情况 - 2025年工程建造业务新签合同额18505.4亿元，同比下降1.1%；设计咨询业务新签合同额265.5亿元，同比增长2.8%；资产经营业务新签合同额2041.3亿元，同比增长15.8%；新兴业务新签合同额4724.8亿元，同比增长11.0%[53] - 基础设施建设业务营收9253.51亿元，同比降6.80%，毛利率8.24%，同比减0.38个百分点[98][99] - 设计咨询业务营收168.75亿元，同比降3.12%，毛利率28.51%，同比减0.61个百分点[98][99] - 装备制造业务营收276.15亿元，同比增11.29%，毛利率20.08%，同比减0.34个百分点[98][100] - 房地产开发业务营收446.47亿元，同比降7.53%，毛利率11.73%，同比减2.71个百分点[98][100] - 其他业务营收790.06亿元，同比增2.68%，毛利率15.50%，同比减1.56个百分点[98][101] 财务指标 - 2025年财务费用89.83亿元，同比增长43.92%；研发费用224.43亿元，同比下降15.73%[115] - 2025年经营活动现金流量净额287.72亿元，同比增长2.57%；投资活动现金流量净额 - 452.65亿元，同比少流出370.24亿元；筹资活动现金流量净额286.82亿元，同比少流入287.13亿元[123] - 2025年末应收账款2888.78亿元，较上年增长17.34%；合同资产3668.45亿元，增长10.12%；长期应收款1662.75亿元，增长93.66%；无形资产2987.31亿元，增长18.72%[126][127] - 2025年12月31日公司资产负债率78.12%，较上年增加0.73个百分点[126] - 2025年公司银行借款年利率1.00% - 10.17%，长期债券固定年利率1.86% - 4.80%，平均融资成本率3.04%，同比减少0.53个百分点[127] 项目情况 - 2025年沈白高铁、西延高铁、成都地铁13号线等重点工程建成投用[26] - 2025年常泰长江大桥建成、重庆东站建成，西堠门大桥、高黎贡山隧道建设推进[26] - 2025年公司新开工项目两千四百余个，“十四五”期间建设高铁里程六千三百余公里，累计建设两万两千余公里[81] - 2025年报告期内竣工验收项目共2769个，总金额7551.46亿元，其中境内2630个，金额7333.91亿元，境外139个，金额217.55亿元[133] - 2025年报告期内在建项目共7960个，总金额40134.73亿元，其中境内6884个，金额34585.60亿元，境外1076个，金额5549.13亿元[136][137] - 报告期末工程建造在手订单总金额43389.7亿元，其中未开工项目金额11921.8亿元，在建未完工部分金额31467.9亿元[139] 荣誉与资质 - 公司成功跻身央企品牌建设能力TOP30，3家子公司获评国资委“科改”“双百”行动标杆与优秀等次[28] - 全年斩获中国专利金奖、铁道学会科技奖73项，主导发布ISO国际标准3项[28] - 2025年公司荣获中国专利金奖1项，3项成果入选工程建设“十大新技术”和“十大先进工程装备”，16项产品获评省部级首台（套）重大技术装备[84] - 公司拥有各类资质及许可4219项，其中施工总承包特级86项，铁路特级18项占全国铁路特级数量50%以上[144] 风险管理 - 公司可能面对房地产投资、国际化经营、基础设施投资和现金流风险[177] - 公司建立风险管理和内部控制体系防范风险[178]

业绩总结 - 2025年公司新签合同额27509.0亿元，同比增长1.3%，境内24935.3亿元同比降0.03%，境外2573.7亿元同比增16.5%[25][27][29] - 2025年公司营业总收入10934.94亿元，同比下降5.76%[25] - 2025年公司净利润263.47亿元，同比下降14.34%；归属上市公司股东净利润228.92亿元，同比下降17.91%[25] - 2025年公司息税折旧摊销前利润（EBITDA）708.23亿元，同比下降2.03%[25] - 2025年总资产2470580585千元，较2024年增长9.49%[45] - 2025年归属于上市公司股东的净资产371062821千元，较2024年增长4.61%[45] - 2025年营业收入1090626001千元，较2024年下降5.77%[45] - 2025年利润总额33539825千元，较2024年下降13.72%[45] - 2025年归属于上市公司股东的净利润22891703千元，较2024年下降17.91%[45] - 2025年经营活动产生的现金流量净额28771766千元，较2024年增长2.57%[45] - 2025年资产负债率为78.12%，2024年为77.39%，增加0.73个百分点[69] - 2025年扣除非经常性损益后净利润为17,664,407千元，2024年为24,325,141千元，减少27.38%[69] - 2025年EBITDA全部债务比为3.67%，2024年为4.14%，减少0.47个百分点[69] - 2025年利息保障倍数为2.98，2024年为3.17，减少0.19[69] 用户数据 - 截至报告期末普通股股东总数476085户，年度报告披露日前上一月末为500468户[49] - 中国铁路工程集团有限公司期末持股11623119890股，持股比例47.08%[50] - HKSCC Nominees Limited期末持股4012189001股，持股比例16.25%[50] - 国新发展投资管理有限公司期末持股742605892股，持股比例3.01%[50] - 华夏、银华、南方基金－农业银行管理的中证金融资产金额均为1.311356亿元，占比0.53%[51] - 中国建设银行－易方达沪深300交易型开放式指数发起式证券投资基金持仓为 - 169.18万元，金额为1.20631061亿元，占比0.49%[51] 分红情况 - 2025年中期分红每10股派0.82元（含税），派发现金红利20.2340907518亿元（含税）[8] - 本次拟每10股派0.86元（含税），拟派发现金红利21.2053725389亿元（含税）[8] - 2025年度共计派发现金红利41.4394632907亿元（含税），占2025年合并报表归属于上市公司股东净利润的18.10%[8] 业务板块新签合同额 - 2025年工程建造新签合同额18505.4亿元，同比降1.1%，其中铁路降1.0%、公路降16.9%等[29] - 2025年设计咨询新签合同额265.5亿元，同比增长2.8%[29] - 2025年装备制造新签合同额530.7亿元，同比下降7.1%[29] - 2025年特色地产新签合同额427.1亿元，同比下降1.7%[29] - 2025年资产经营新签合同额2041.3亿元，同比增长15.8%[29] - 2025年新兴业务新签合同额4724.8亿元，同比增长11.0%，其中生态环保增58.6%等[29] 旗下公司情况 - 旗下中铁工业是A股主板唯一主营轨道交通及地下掘进高端装备的工业企业[34] - 旗下高铁电气是国内电气化接触网零部件及城市轨道交通供电装备重要供应商[34] - 旗下中铁装配是国内房屋装配式建筑部品部件行业有集成服务能力的供应商[34] 运营资产情况 - 已运营高速公路3300公里、城市轨道交通330公里、综合管廊200公里[36] - 净水污水项目运营规模155万立方/日，管网运维超1万公里[36] 矿产情况 - 2025年生产铜金属29.99万吨、钴金属5,577.99吨、钼金属1.42万吨等[38] - 黑龙江鹿鸣钼矿钼品位0.09%，保有储量585,741吨[39] - 华刚SICOMINES铜钴矿铜品位3.16%，保有储量6,008,131吨[39] 债券情况 - 2021 - 2025年多期债券余额及利率情况，部分债券有续期选择权[57 - 61] - 公司对多期债券严格按约定付息兑付，无逾期[63 - 67]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3][5] - 核心观点：报告研究的具体公司持有全球最大单体露天巴库塔钨矿，二期建设落地后产量将高速增长 [1] 公司概况与股权结构 - 报告研究的具体公司于2014年在香港注册，2016年获得巴库塔钨矿开采权，并于2025年8月在港交所及阿斯塔纳国际交易所上市 [8] - 公司是聚焦哈萨克斯坦巴库塔钨矿全产业链开发的中哈“一带一路”产能合作标杆企业 [8] - 实控人为刘子嘉通过恒兆国际控股，持股31.34%；重要战略股东包括江西铜业（持股30.11%）和中国铁建国际（合并持股10.84%）；公众股东持股27.71% [1][11] 核心资产：巴库塔钨矿 - 巴库塔钨矿是全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿，全球第四大WO3矿产资源量钨矿，在单一钨矿中拥有世界最大的设计产能 [14] - 截至2025年6月30日，该矿估计矿产资源量约为1.075亿吨矿石，平均品位0.211% WO3，相当于22.73万吨WO3；可信矿石储量为6840万吨矿石，平均品位0.206% WO3，相当于14.08万吨WO3 [16][18] - 公司持有该矿独家采矿权，期限至2040年6月2日，采矿区域1.16平方公里 [16] - 2025年4月开始一期商业生产，设计年处理能力330万吨，2025年实际处理280万吨原矿石，生产65%白钨精矿5008吨，销售4879吨 [1][14] - 预计2026年产量增长至9000吨左右；2027年二期抛废项目投运后，设计年处理能力达495万吨/年，完全达产后年产量稳定在1.3万吨以上 [1][14][32] 财务表现与预测 - **2025年业绩扭亏为盈**：实现销售收入10.63亿港元，毛利6.2亿港元，毛利率49%，净利润3.14亿港元，权益持有人应占利润3.05亿港元，扭转2024年亏损1.77亿港元的局面 [1][15] - **收入来源**：全部由巴库塔所产白钨精矿贡献 [1] - **2026-2028年盈利预测**： - 营业收入：预计分别为53亿港元、87亿港元、128亿港元，同比增速分别为399%、63%、48% [3][33] - 归母净利润：预计分别为33.8亿港元、57.8亿港元、87.4亿港元，同比增速分别为1008%、71%、51% [3][33] - 每股收益(EPS)：预计分别为7.42港元、12.68港元、19.17港元 [3] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为13.4倍、7.8倍、5.2倍 [3][33] - **关键财务指标预测**：预计20261-2028年毛利率分别为84%、89%、91%；EBIT利润率分别为73%、78%、80%；净资产收益率(ROE)分别为68%、54%、45% [4][34] 行业分析：钨市场供需 - **价格走势**：截至报告期，65%黑钨精矿报价100.3万元/标吨，较年初上涨120.7%，主要受供给刚性收缩、市场惜售及高端制造与军工需求共振推动 [19] - **中国消费结构**：2024年中国钨消费量70768吨，其中硬质合金占59%，钨特钢占15%，钨材占23%，钨化工占4% [22] - **中国供给严格受限**：中国对钨开采实施总量控制配额管理，“十四五”规划要求到2025年开采总量控制在13万吨（65%WO3）以内 [23] - 2024年开采指标为11.4万吨，同比增2.7% [23] - 2025年开采指标为10.7万吨，同比减少6.1%，收缩趋势明显 [2][23] - **全球供给格局**：中国是全球最大钨生产国，2025年产量6.7万吨，占全球总产量78.8%，其他主要生产国包括越南、俄罗斯等 [27] - **未来增量有限**：预计2030年前全球确定的钨矿供给增量有限，主要来自国内柿竹园技改（预计2027年底完成，达产后年产钨精矿约1万吨）、厦门钨业油麻坡项目（预计2026年达产，年产约3200吨）以及报告研究的具体公司的巴库塔钨矿 [32]

核心观点 报告认为，地缘政治紧张局势（特别是美伊冲突）是当前影响全球市场的主要宏观风险，高油价环境对市场构成压力，但不同市场与资产类别表现分化[3][4] 在此背景下，报告建议关注受地缘局势直接影响的港股、以及面临内部通缩压力的泰国和不确定性增加的印尼市场，并提出了具体的股票和ETF投资标的[3][9][28][48] 上周环球大类资产表现总结 股票市场 - **全球股市整体承压**：因中东局势未有降温迹象，全球主要股指普遍下跌[4] MSCI ACWI全球指数一周下跌1.5%[5] - **市场表现分化**：欧洲市场相对抗跌，MSCI欧洲指数微涨0.1%，STOXX 600指数上涨0.4%[5] 亚太市场跌幅较大，MSCI亚太除日本指数下跌2.5%，韩国KOSPI指数重挫5.9%[5] 拉美市场逆市上涨，MSCI拉丁美洲指数上涨3.4%[5] - **港股市场**：恒生指数一周下跌1.3%，远期市盈率为10.8倍，远期红利率为3.4%[5] 债券市场 - **美债熊市趋平**：受美伊紧张局势、疲弱国债拍卖及偏高通胀数据影响，美国国债收益率一周上行2个基点[6] - **信用利差走阔**：全球高收益债券利差继续扩大，美国高收益债利差一周走阔19个基点至334个基点[6] - **亚洲债券承压**：亚洲高收益债收益率一周大幅上行29个基点至9.27%，利差走阔29个基点至477个基点[6] 中资美元债表现相对稳定，中资美元债投资级收益率微升4个基点[6] 外汇及商品市场 - **美元走强**：美元指数一周上涨0.5%[7] - **油价高位宽幅波动**：WTI原油期货一周上涨1.3%至每桶99.64美元，布伦特原油期货上涨0.3%至每桶112.57美元[7] 过去一个月，WTI和布伦特油价分别暴涨48.7%和55.3%[7] - **黄金价格回调**：COMEX期金价格一周下跌1.8%至每盎司4,492.50美元，一度滑落至4,100美元附近[7] - **工业金属涨跌互现**：LME期铝一周上涨3.3%，LME期铜上涨2.3%，而DCE铁矿石下跌2.0%[7] 各地区市场焦点与投资策略 (1) 港股市场焦点 - **核心关切**：中东局势若持续恶化，需关注可能于4月召开的政治局会议的应对政策[9][11] - **高油价影响**：报告指出，当布伦特原油价格高于每桶80美元时，MSCI中国指数将承受压力；若逼近每桶120美元，负面影响将尤为明显[16][17][18] - **投资建议**：建议采取“有节奏的配置”，关注四类标的：1）2025年第四季度及2026年第一季度业绩稳健、并公布新一轮回购计划的公司；2）超跌、估值不高的优质大盘股；3）强工业属性的金属股（如铜、铝）；4）低估值、基本面预期触底、高股息的消费股[19] - **具体标的**： - **中远海能 (1138 HK)**：关注霍尔木兹海峡通行能力的边际变化，短期运距拉长及美国战储放量有望推动运价上行[24] - **老铺黄金 (6181 HK)**：2026年第一季度业绩预告超预期，预计收入165-175亿元，净利润36-38亿元，净利润率约21.7%-21.8%，目标价971港元[24] - **Global X 恒生高股息率 ETF (3110 HK)**：追踪恒生高股息率指数，通过排除高波动成分股和跨行业选股（50只成分股）来降低风险，追求高收益[25][26] (2) 泰国市场焦点 - **核心问题**：通缩压力进一步加深，2026年2月通胀同比下降0.22个百分点至-0.88%，低于市场预期[30][32] - **政策预期**：泰国央行已在2月提前降息，报告基准预测为2026-2027年央行将维持利率不变[33][36] 若上半年经济大幅下滑至1%左右，可能触发进一步降息[36] - **经济增长**：报告对泰国经济增长持略偏积极看法，认为新政府政策执行力提升有望带来积极影响[36] - **投资主题**： - **外商直接投资(FDI)**：泰国投资委员会(BOI)力争在2026年进一步提升FDI，重点发展数字平台枢纽、PCB制造及“生物-循环-绿色”产业[39] - **具体标的**： - **亿旺资讯 (ADVANC TB)**：泰国领先电信与数字科技服务商，受益于ARPU回升及理性市场竞争，目标价410泰铢[42] - **CP ALL (CPALL TB)**：在成本推动型通胀环境下防御性强，能从“降级消费”趋势中受益，目标价59泰铢[42] - **iShares安硕MSCI泰国ETF (THD US)**：追踪MSCI泰国IMI 25/50指数[43][46] (3) 印尼市场焦点 - **核心问题**：不确定性萦绕印尼经济，面临穆迪下调评级展望、MSCI降级警示、央行独立性担忧及财政赤字逼近3%上限等多重逆风[50][51][53] - **市场风险**：MSCI降级评估结果明确前，印尼市场预计将继续承压[54][56] 历史数据显示，被MSCI宣布降级或评估的市场在随后一年多数下跌明显[56] - **投资时机**：报告认为，若MSCI结束调查或降级生效后，卖压消退，市场可能迎来买入时机，届时可重新聚焦印尼较快的经济增速[56] - **具体标的**： - **iShares安硕MSCI印尼ETF (EIDO US)**：追踪MSCI印尼指数，覆盖印尼市场约85%的市值[57][59] 本周经济数据日程 报告列出了2026年3月30日至4月3日主要经济体的关键数据公布日程，重点关注中国的制造业/非制造业PMI、美国的非农就业与ISM制造业指数、欧元区CPI等数据[61][62][63][64]

报告投资评级 - 增持（维持）[2] 报告核心观点 - 看好化债、稳增长和重点工程带动公司业绩复苏，维持“增持”评级[6] - 预计伴随政府化债推进及稳增长措施逐步落地，2026年市政、轨交类建设需求有望修复[5] - 展望“十五五”，西部大开发深入、雅下水利枢纽、川藏铁路等重点铁路工程、西部地区矿山等开发建设将加速，海外“一带一路”国家铁路轨交建设拓展空间广阔，上述场景均需使用隧道掘进设备，公司已积极拓展相关设备第二曲线[5] 财务业绩总结 (2025年) - 2025年公司收入276.90亿元，同比-4.53%，归母净利润13.67亿元，同比-22.78%[5] - 第四季度（Q4）收入76.04亿元，同比-10.16%，归母净利润3.73亿元，同比-17.27%[5] - 2025年新签订单443.96亿元，同比-7.79%，其中Q4新签订单124.6亿元，同比+15.2%[5] - 2025年整体毛利率同比下降0.4个百分点至18.73%[5] - 2025年期间费用率13.13%，同比整体保持平稳[5] - 2025年经营净现金流同比增加70.4%至10.98亿元[5] - 2025年现金分红2.01亿元，分红率14.68%，较2024年提升1.68个百分点[5] 分业务板块分析 - **专用工程机械装备板块**：2025年新签订单146.6亿元，同比+6.70%，主要原因是公司在水利、矿山等第二曲线相关领域及海外拓展取得成效[5] - **交通运输装备板块**：2025年新签订单273.83亿元，同比-11.90%，主要原因是国内需求有所下降及公司放弃部分低毛利钢结构客户[5] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为288.24亿元、299.72亿元、311.35亿元，同比增速分别为4.09%、3.98%、3.88%[7] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为14.50亿元、15.28亿元、16.14亿元，同比增速分别为6.05%、5.44%、5.60%[7] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为0.65元、0.69元、0.73元[7] - **市盈率（P/E）预测**：对应2026年3月27日股价，2026-2028年预测市盈率分别为11.89倍、11.28倍、10.68倍[7] - **市净率（P/B）预测**：对应2026年3月27日股价，2026-2028年预测市净率分别为0.60倍、0.57倍、0.55倍[7] 关键财务比率预测 - **毛利率预测**：预计2026-2028年分别为18.93%、19.15%、19.34%[13] - **净利率预测**：预计2026-2028年分别为4.88%、4.94%、5.03%[13] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计2026-2028年分别为5.01%、5.05%、5.10%[13] - **资产负债率预测**：预计2026-2028年分别为55.26%、55.16%、55.04%[13]

报告投资评级 - 对中铁工业维持“增持”评级 [2][6] 报告核心观点 - 看好政府化债、稳增长及重点工程（如雅下水利枢纽、川藏铁路、新藏铁路、西部矿山开发及一带一路国家铁路轨交建设）带动公司业绩复苏 [5][6] - 公司隧道掘进设备在水利、矿山等第二曲线相关领域及海外拓展取得成效，Q4新签订单同比增长15% [5] - 公司2025年经营现金流同比大幅改善，盈利质量提升，且分红率同比提高 [5] 2025年财务表现与经营分析 - **收入与利润**：2025年公司收入276.90亿元，同比-4.53%，归母净利润13.67亿元，同比-22.78% [5] - **季度表现**：2025年Q4收入76.04亿元，同比-10.16%，归母净利润3.73亿元，同比-17.27% [5] - **新签订单**：2025年全年新签订单443.96亿元，同比-7.79%，但Q4新签订单124.60亿元，同比+15.2% [5] - **分板块订单**： - 专用工程机械装备板块新签订单146.60亿元，同比+6.70%，主要得益于水利、矿山等第二曲线及海外拓展 [5] - 交通运输装备板块新签订单273.83亿元，同比-11.90%，主要因国内需求下降及公司放弃部分低毛利客户 [5] - **盈利能力**：2025年整体毛利率同比下降0.4个百分点至18.73%，主要因需求下降后市场竞争加剧 [5] - **费用控制**：2025年期间费用率13.13%，同比保持平稳 [5] - **其他收益**：因增值税抵扣减少，2025年其他收益同比减少约1.55亿元 [5] - **现金流**：2025年经营净现金流同比增加70.4%至10.98亿元，清收回款力度加大 [5] - **分红**：2025年现金分红2.01亿元，分红率14.68%，较2024年提升1.68个百分点 [5] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为288.24亿元、299.72亿元、311.35亿元，增长率分别为4.09%、3.98%、3.88% [7] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.50亿元、15.28亿元、16.14亿元，增长率分别为6.05%、5.44%、5.60% [6][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.65元、0.69元、0.73元 [7] - **估值水平**：基于2026年3月27日股价，对应2026-2028年PE分别为11.89倍、11.28倍、10.68倍 [6][7] 关键财务比率预测 - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的18.73%逐步提升至2028年的19.34%，净利率从4.79%提升至5.03%，ROE从4.93%提升至5.10% [12][13] - **偿债能力**：资产负债率预计从2025年的56.41%小幅下降至2028年的55.04%，流动比率从1.42小幅改善至1.45 [12][13] - **营运能力**：总资产周转率预计维持在0.44左右，应收账款周转率从1.55逐步提升至1.64 [12][13]

公司2025年经营业绩概览 - 报告期内公司营业收入比上年同期增长10.79% [5] - 公司在中国大陆地区营业收入增加9.22%，在其他国家或地区营业收入增加22.88% [7] - 公司总收入构成：铁路装备业务占45.27%，城轨与城市基础设施业务占15.41%，新产业业务占37.76%，现代服务业务占1.56% [5] 公司2025年产品销售与业务收入 - 公司全年销售机车813台，客车599辆，动车组2181辆，货车30748辆，城轨车辆4582辆 [5] - 铁路装备业务收入细分：机车业务收入297.06亿元，客车业务收入85.35亿元，动车组业务收入684.23亿元，货车业务收入169.43亿元 [5] - 城轨与城市基础设施业务中，城市轨道车辆收入380.79亿元 [5] - 新产业业务中，非轨道交通零部件业务收入为789.89亿元 [5] - 铁路装备修理改装业务收入为456.94亿元 [5] 公司2025年国际业务进展 - 2025年国际业务协同并进，新能源机车批量订单落户中亚，内燃机车首次进入喀麦隆、摩洛哥等非洲国家市场 [2] - 在执行DLS项目顺利履约，风电整机实现海外直销订单零的突破，光伏业务实现欧洲、北美认证准入突破 [2] - 公司高标准推进中老铁路、雅万高铁、匈塞铁路等“一带一路”重大项目 [2] - 中老铁路五列动车组累计安全运行超359万公里，累计发送旅客1074万人 [2] - 雅万高铁开通运营满两年，累计安全运行里程超590万公里，累计发送旅客突破1210万人次 [2] 公司2025年海外中标订单 - 中车长江与哈菲特铁路公司签署战略合作协议，提供铁路货车 [9] - 中车唐山签署葡萄牙波尔图地铁22列车供应合同 [9] - 马来西亚中车签署12列电力动车组供应合同 [9] - 中车资阳签署阿塞拜疆干线货运内燃机车及零部件供应合同，以及澳大利亚干线货运交流传动内燃机车供应合同 [9] - 中车眉山签署澳大利亚铝合金粮食漏斗车、平车供货合同 [9] - 中车株机签署墨西哥城17列轻轨列车供应合同，以及墨西哥城-帕丘卡客运铁路15列车、墨西哥哈利斯科州轻轨11列车供应合同 [12] - 中车长客签署阿根廷布市B线地铁29列车供应合同 [12] - 格鲁吉亚GT集团携手中车签署第比利斯地铁111辆新车供应合同 [12] - 中车签署哈萨克斯坦270台混合动力调车机车供应合同 [12] - 中车株机子公司福斯罗机车签署德国汉堡两台DE 18型油电混动机车供应合同 [12] - 港铁-中车联营公司签署悉尼地铁西线列车、系统、营运及维修合同 [12] 公司国际业务战略规划 - 公司战略为构建适应国际化经营的组织架构和管控体系，按照“整机带动部件、制造带动服务、轨道交通带动战略新兴、总包带动产业链”原则扩大海外经营规模和市场份额 [11] - 公司计划建立健全市场营销网络，以轨道交通装备主机企业带动配套企业和全产业链“走出去” [11] - 公司将持续拓展风电装备、新材料等业务领域国际市场空间，努力使国际业务成为业务增长点 [11] - 公司将优化业务结构，提高境外DLS业务和新产业的占比，完成全球区域布局，形成资源集约、快速响应的全球化管控模式 [11] - 公司目标增强业务协同能力，实现品牌统一及资源协同互补，构建全面系统解决方案和全寿命周期解决方案的完整能力 [11] 行业背景与趋势 - 报告期内轨道交通装备行业整体保持稳定增长，处于高质量发展与绿色智能深度融合的加速转型期 [10] - 全球经济增长放缓与“双碳”目标持续推进叠加，行业迈向低碳零碳、智慧高效的新发展阶段 [10] - 市场需求保持稳健向好，竞争格局加速向全产业链系统解决方案、生命周期服务及清洁能源装备领域拓展 [10] - 国际上，绿色低碳转型推动轨道交通装备向低碳零碳、智能高效方向升级 [10] - 国内轨道交通装备市场外资准入门槛进一步降低，投资运营主体多元化趋势明显，区域性及新兴企业加快全产业链布局，系统集成能力与新业态竞争日趋激烈 [10]