美国劳动力市场与ADP就业数据 - 数据显示美国劳动力市场出现恶化迹象 尽管ADP就业报告并非市场首选数据 但其趋势与劳动力市场走弱的说法相符[1] - 从一年期柱状图可以明显观察到就业状况的恶化[1] 债券市场动态与收益率变化 - 疲弱的周度数据对债市造成早期冲击 但随后收益率短暂回升[2] - 美国10年期国债收益率在所有期限上均出现3个基点的恶化[3] 股票市场与债券收益率的联动 - 标准普尔指数期货的上涨曾明显拉动利率上行 该联动发生在东部时间约10:20[2] - 股市上涨动力消退后 其与利率的联动关系再次分离[2] - 可以认为股市最初拉高了利率 但就业数据的持续疲软最终产生负面影响[3] 日本国债市场表现 - 回顾18年期的日本国债图表 其收益率收盘价创下又一个新高[3]

市场技术面与交易动态 - 黄金(XAUUSD)当前交易价格为每盎司4207.87美元，日内小幅上涨2.20美元或+0.05% [1] - 市场买方策略为逢低买入，当前正评估是追涨突破还是等待下一次回调，鉴于50日均线仍在上升，交易偏向于在弱势时买入 [1] - 市场认为真正的价格驱动将来自经济数据，而非技术图表 [1] 美联储政策预期与市场定价 - 市场对美联储12月降息的概率定价已大幅跃升至87%，而两周前仅为30% [2] - 这一重大转变主要由疲软的就业数据和美联储理事克里斯托弗·沃勒的鸽派言论推动 [2] - 降息预期是当前支撑黄金价格的主要动力 [2] 国债收益率与黄金机会成本 - 国债收益率曲线整体下移，10年期收益率降至4.063%，2年期收益率降至3.49% [3] - 收益率虽未崩溃，但足以支撑黄金等非收益资产，因为利率下降意味着持有黄金的机会成本降低 [3] 关键经济数据风险 - 本周将公布的关键数据包括周三的ADP就业、随后的ISM服务业PMI以及推迟至周五发布的9月PCE物价指数 [4] - 这些数据将验证美联储的鸽派倾向是否合理，若数据疲软，黄金可能突破阻力位，若数据强劲，将为逢低买入者提供机会 [4] 美元汇率走势 - 美元指数连续第九个交易日下跌，日内下跌0.15%至99.10，年内累计下跌近9% [5] - 美元走弱主要源于利率预期，市场预期美联储降息次数越多，持有美元的动机就越弱 [5] - 欧元因乌克兰和平协议希望而获得买盘，日元则因日本央行加息讨论而走强，进一步对美元构成压力 [5]

核心观点 - 市场对美联储降息推动风险资产上涨的传统逻辑面临挑战 尽管存在降息预期 但债券收益率和美元指数表现坚韧 显示市场动态已发生变化 比特币多头的乐观情绪可能过于简单 [1][2][4] 美联储政策与市场预期 - 投资者预计美联储将在12月10日将利率下调25个基点至3.5%-3.75%区间 延续自去年9月开始的宽松周期 [1][3] - 包括高盛在内的多家投资银行预测明年利率可能降至3% [1][3] - 按传统逻辑 利率下降应压低美债收益率并削弱美元 从而支持包括加密货币在内的风险资产上涨 [1][3] 美国国债市场动态 - 近期10年期美债收益率依旧维持在4%以上的高位 较2024年9月首次降息时已上升了50个基点 显示降息预期未能如预期推动市场走向 [1][3] - 国债收益率坚挺主要受持续的财政债务担忧和预计充足的债券供应影响 同时通胀预期仍然顽固 [1][4] - 随着政府债务增加和债券供应量上升 若投资者需求未同步增加 收益率可能继续走高 国债价格可能承压 [1][4] - 日本央行可能加息以及日本国债收益率持续上行 也对全球借贷成本形成向上压力 [1][4] 美元指数表现 - 美元指数对降息预期的敏感性正在下降 反映出市场动态的转变 [2][4] - 美国经济相对稳健 在一定程度上支撑了美元 使其未因宽松政策预期而大幅下跌 [2][4] - 今年4月开始的美元指数下行趋势在9月触及96附近后遇阻 随后多次回升 甚至突破100点关口 [2][4] 市场逻辑与投资策略启示 - 债券收益率和美元指数的韧性显示 市场行为正在发生变化 [2][4] - 过去“美联储鸽派信号推动收益率和美元下行 从而提振比特币等风险资产”的简单逻辑可能已不再适用 [2][4] - 投资者需更加关注市场实际信号 而不仅仅依赖传统的降息预期策略 [2][4]

全球债券市场波动 - 12月首个交易日全球多个债券市场剧烈波动，收益率大举攀升[1] - 日本央行行长释放强烈加息信号，推动日本国债收益率升至历史高点[1] - 资本回流压力下，美债遭抛售，10年期美债收益率上涨超过7个基点，欧债收益率等也同步上扬[1] 日本央行政策信号与市场反应 - 日本央行行长植田和男表示将权衡上调政策利率的利弊并酌情决策，这是迄今为止最明确的加息信号[1] - 金融市场预计日本央行12月加息的概率从一周前的不到25%升至约80%[1] - 市场对日本央行加息的预期增强，助推日元升值并对两年期日本国债收益率构成上行压力[1] - 日本2年期国债收益率上涨3.3BP至1.025%，突破1%大关，创2008年6月以来最高水平[1] - 日本10年期国债收益率上涨超过6BP至1.874%，为2007年以来最高[1] 日本资金流动与美债市场 - 日本国内低利率环境驱使资金出海寻求更高收益，截至2025年9月日本持有11893亿美元美债，是美国第一大海外“债主”[1] - 日本央行开启加息周期将缩小日美利差，引发资金从海外市场回流的潜在预期[2] - 美债市场特别是长期限品种已感受到由此带来的抛售压力[2] - 10年期美债收益率1日上涨7.7BP报4.09%，30年期美债收益率涨幅也超过7BP[2] - 2年期美债在降息预期支撑下收益率涨幅略小约为5BP[2] - 上周在对经济放缓担忧和降息预期升温推动下美国国债收益率曾连续回落，10年期美债收益率跌破4%[2] 美国经济数据与货币政策预期 - 目前CME“美联储观察”显示的美联储12月降息25个基点的概率已接近九成[3] - 美国11月制造业采购经理人指数（PMI）从10月的48.7降至48.2，低于市场共识预期的49，连续第九个月萎缩[3] - 受新订单和就业持续疲软以及供应商交付进一步放缓的影响，美国11月制造业活动收缩速度加快[3]

全球国债市场动态 - 美国10年期国债收益率在感恩节后首个交易周上升3个基点至4.04% [1] - 日本2年期国债利率17年来首次突破1%，其10年期国债收益率达到自2008年以来的最高水平 [1] - 日本国债价格下跌波及全球债券市场，推高了从欧洲到新西兰的各类公债收益率 [1] 日本央行政策预期 - 日本央行行长植田和男强调加息可能性，推动金融市场预计12月19日加息的概率从一周前的不到25%上升至约80% [1] - 日本利率上升可能促使日本投资者将更多资金投入本国政府债券，而非投资于海外收益率更高的资产如美国国债 [3] - 日本央行控制着全球日元流动性供应的闸门，因此美国债券交易商对其政策仍十分敏感 [3] 美联储政策预期与市场影响 - 交易员们认为美联储本月再次下调基准利率的可能性为80% [3] - 美国国债收益率在4%的水平附近波动，部分原因是叠加了美联储可能降息的预期，此前在纽约联储主席威廉姆斯表态后曾跌破该水平 [3] - 美国总统特朗普已确定下一任美联储主席人选，市场反映其很可能宣布由白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特接任，哈塞特被视为接替鲍威尔的热门人选 [3] 经济数据与市场关注点 - 投资者将密切关注美国供应管理协会11月份制造业数据，以获取有关美国货币政策前景的线索 [3] - 经济学家预测该总体数据将略有改善，而支付价格这一组成部分则会有所下降 [3] - 瑞穗策略师Evelyne Gomez-Liechti表示，这或许足以证明目前所看到的看跌压力是合理的 [3]

文章核心观点 - 英国财政大臣雷切尔·里夫斯即将公布预算案，旨在筹集约300亿英镑（390亿美元）以填补公共财政窟窿并重塑财政可信度，市场普遍怀疑其实现收支平衡的能力，推高了英国资产的风险溢价 [1] - 预算案可能采取增税措施，对特定行业如银行业、住宅建筑商、零售商、商业地产商等产生显著影响，同时整体消费者情绪也可能因所得税等政策变化而受到抑制 [1][3] 利率和汇率敏感股票 - 债券市场对预算案反应迅速，收益率上升会降低股票相对吸引力，对银行、保险、住宅建筑和商业地产等行业有更直接影响 [4] - 若市场不认同财政大臣的计划，可能推高债券收益率，对富时250指数不利；收益率下降则利好公用事业等“债券代理股” [4] - 英镑走弱可能利好富时100指数成分股，因其约四分之三盈利来自英国境外，但对英国零售商帮助较小，因其常以外币采购后以英镑销售 [4] 银行业 - 2026-27年度英国银行业预计实现约80亿英镑税前利润，可能成为预算案增税目标，国民西敏寺集团最可能受影响，其次是劳埃德银行集团 [5] - 巴克莱大部分业务在美国，汇丰银行对亚洲有重大风险暴露，受增税影响相对较小 [5] - 增税可能给银行完美借口不按政府要求向更广泛经济放贷，行业也可能因消费者税率提高而受负面影响，导致借贷和消费减少 [6] 房地产业 - 房地产是经济晴雨表，需强劲经济和持续政策支持，业界关注预算案能否提供清晰度并解决根本经济问题 [7] - 关注重点包括涉足办公楼的商业地产公司（如英国地产、大波特兰地产、德文特伦敦），涉足零售的集团（如哈默森、土地证券），以及仓储业主（如塞格罗、Tritax Big Box） [7] - 财政部可能考虑的措施包括开征住房销售新税、调整主要居所资本利得税减免及所谓“豪宅税” [7] 房屋建造 - 预算案对住房部门难言利好，较富裕业主和房东可能被视为增税软目标，但措施或不如担忧严厉，因任何减缓市场的行为都会打击政府建房雄心 [12] - 若大众实际收入未受预算案负面影响，该板块可能出现释然性反弹 [12] - 关注公司包括Vistry、Bellway、Barratt Redrow、Persimmon、泰勒温佩、伯克利集团、Crest Nicholson和MJ Gleeson，伯克利集团最易受增税冲击，因其对伦敦、英格兰东南部和海外买家敞口较大 [12] 零售与酒店业 - 零售商、食品饮料公司和休闲运营商可能面临更高用工成本及其他增税，提高商业税率可能冲击乐购、森宝利等超市 [13] - 提高最低工资将影响整个零售业，面向消费者的行业极易受抑制信心和消费意愿的措施影响，如高所得税率或起征点冻结 [13] - 餐馆将受用工成本增加冲击最大，其次是酒吧、保龄球馆和健身房 [13] 博彩业 - 议员们正审视博彩业课税方式，选项包括调整投注、在线赌场和博彩机税率，预算案下行风险切实存在 [14] - 关注重点包括Entain、Flutter、Rank Group、Evoke及为博彩机提供软件的Playtech、瑞典Evolution等公司，博彩机税率上调也可能拖累酒吧股 [14] 外包服务 - 政府支出变化可能影响公共部门外包，涉及Capita、Mitie、Serco等公司，但预计财政大臣更可能增税而非减支来筹款 [16] - 尽管工党部分人士反外包，但现政府已提高私营外包比例，难民庇护等领域外包政治不讨好但政府实际别无选择 [16] 财富管理业 - 财政部欲重振伦敦股市并刺激经济，要求零售投资公司研究推出预制式ISA，英国股票最低配置约20% [16] - 据报道年度现金ISA免税额或从2万英镑降至1.2万英镑，若提议纳入预算案，面向散户的St James's Place、Hargreaves Lansdown、AJ Bell、安本互动投资者、Quilter等机构可能活跃 [16]

货币政策预期 - 市场对美联储降息概率的预期大幅上升 从30%升至接近70% [2] - 利率市场与股市走势存在显著关联 尤其当股市上涨时债券收益率紧随其后 [2][3] 利率市场动态 - 2年期国债收益率当日几无变动 维持在约3.53%水平 但本周已下跌约8个基点 [3] - 10年期国债收益率若收于4.07%以下 将突破11月份的收盘区间 [3][4] 外汇市场动向 - 美元指数接近六个月高位收盘水平 [4] - 日本当局可能干预外汇市场 需密切关注 [4]

日本国债市场动态 - 日本国债遭遇持续抛售潮，收益率大幅攀升至多年高位，10年期国债收益率攀升2个基点至1.765%，并一度触及1.8%以上，为2008年以来最高水平 [1] - 长期日债受到严重冲击，40年期日债收益率升至3.695%的历史峰值，20年期日债收益率一度上探2.815%，创1999年以来新高 [1] - 市场抛售的根本原因被交易员认为是政府为大规模支出计划而扩大发行长期国债的预期 [3] 政府经济刺激计划 - 日本政府正在制定一项规模超过20万亿日元的经济刺激方案，高市政府准备的一项补充预算至少为25万亿日元 [1][3] - 该巨额财政支出计划旨在提振经济并保护家庭免受物价上涨影响，但投资者担忧其将恶化日本本已堪忧的财政健康状况 [1][3] - 市场分析认为，巨额预算规模引发对其必要性的质疑，并担忧日本可能重蹈2022年英国特拉斯执政时期市场覆辙 [6] 汇率与股市表现 - 日元对美元汇率继续下跌，跌破157日元兑换1美元，日本内阁官房长官表示对近期日元单向、急剧的汇率波动感到担忧 [3] - 股市方面，日经225指数周二录得4月以来最大跌幅，尽管周四有所反弹，但在高市就任不到一个月里已抹去其当选以来的大部分涨幅 [3] 政策沟通与市场担忧 - 日本政府与央行举行会谈，表示将保持高度紧张感关注市场动向，但会谈中没有讨论汇率问题 [4] - 日本央行维持既有货币政策方针，称若实现2%通胀目标可能性增加，将温和推进加息 [4] - 市场恐慌情绪加剧的原因还包括高市早苗取消“初级财政收支平衡”目标、计划调整公司治理准则弱化股东地位，以及其近期涉台言论对旅游、零售等行业造成冲击 [5] 市场前景与风险 - 分析认为，随着财政刺激方案公布，“卖出日本”的交易可能才刚刚开始，日本金融市场连日来遭遇股、债、汇“三杀” [6] - 投资者担心，一旦高市早苗的政策公信力受损，可能加速抛售日本各类资产，市场参与者感到日本经济状况正变得更加“混乱” [6]

政策挑战 - 日本财务大臣表示在通胀、债券收益率和日元疲软之间找到适当平衡极其困难 [1] - 收益率和汇率由市场根据各种因素决定 [1] - 将避免就市场走势发表直接评论，以防造成意外影响 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题有望趋势性好转股债配置继续切换债券收益率、股市有望持续上行 [7] 根据相关目录分别进行总结 整体 - 10月上清所、中债登合计债券托管量176.77万亿元月净增13123.60亿元环比增量回升上清所债券托管量环比增量大幅回升中债登债券托管量环比增量连续两个月下降 [3] 券种 - 上清所同业存单贡献当月主要增量月净增7214.10亿元公司信用类债券月净增1468.78亿元利率债月净增655.00亿元 [3] - 中债登地方政府债贡献当月主要增量月净增2618.95亿元利率债月净增4529.24亿元信用债月净增 - 1833.05亿元 [3] - 整体来看同业存单贡献当月主要增量利率债托管量月净增5184.24亿元信用债托管量月净增289.42亿元同业存单托管量月净增7214.10亿元 [4] 机构 - 上清所政策性银行、广义基金增持债券月净增分别为634.60亿元和10179.59亿元存款类金融机构、保险、证券和境外机构托管量月净增为负 [5] - 中债登证券为增持债券主力月净增1457.59亿元商业银行、信用社、保险托管量月净增为负 [5] - 整体来看广义基金为增持债券主力商业银行托管量月净增 - 2544.08亿元证券托管量月净增1347.83亿元广义基金托管量月净增10445.07亿元境外机构托管量月净增 - 541.97亿元 [5] 杠杆 - 10月债市整体杠杆率为106.90%环比持平分机构看商业银行、券商杠杆率上升非银机构杠杆率下降 [6] 债市观点 - 经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题有望趋势性好转股债配置继续切换债券收益率、股市有望持续上行 [7]