二 〇 二 五 年 度 2025 年 7 月 27 日 国债期货周报 唐立 投资咨询从业资格号：Z0021100 Tangli2@gtht.com 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 yukan@gtht.com 报告导读： ◼ 摘要： 风险提示： 货币政策力度不及预期、权益市场情绪超预期 安 期 货 研 究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 期货研究 国 泰 君 ◼ 股债翘翘板效应下，国债期货持续调整，维持震荡走空趋势，曲线进一步走陡。 ◼ 部份商品持续上行或暂告一段落，国债期货或短期迎来温和回升，但观点维持震荡偏空。 ◼ 维持下半年大方向看震荡偏空的观点。适当关注做多跨期、超调逢低配置与逢高套保。 期货研究 （正文） 1. 周度聚焦与行情跟踪 国债期货合约周度持续调整，曲线变陡。 图 1：活跃合约走势 图 2：活跃合约周度涨跌幅 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 100 105 110 115 120 125 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-0 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [4] 报告的核心观点 - 国债买卖于2024年8月推出、2025年1月暂停，短期重启概率不大，因不满足重启三大条件；长期看，随着降准空间收窄，重启必要性提升，但需改进操作目的与增强透明度 [5][44] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖推出到暂停的时间线 - 2023年10月30日中央金融工作会议提出逐步增加国债买卖；2024年8月30日央行开展公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值1000亿元；2025年1月10日央行决定暂停开展公开市场国债买入操作 [7] 国债买卖推出原因 - 长期是为丰富货币政策工具箱，推动基础货币投放从依赖降准和广义再贷款工具转向国债买卖，且中央加杠杆趋势下，国债扩容需要央行配合缓解流动性压力和稳定发行成本 [5][11] - 短期是2023Q4 - 2024Q1收益率曲线趋于平坦化，国债买卖操作推出隐含引导收益率曲线陡峭化目的 [15] 国债买卖操作方式 - 主要采取“买入 + 借券卖出”方式，国债净买入单月操作规模和对政府债权单月增量无法完全对应，二者口径差为卖出借入国债规模和央行持有的到期国债规模之差 [5][19] 国债买卖对报表科目的影响 - 央行买卖国债影响负债端“其他存款性公司存款”，买入增加、卖出减少；买入国债计入“对政府债权”科目；借入国债不计入表内资产科目，卖出借入国债计入“其他负债”科目 [24] 国债买卖暂停原因 - 导致广谱利率过快下行或是直接原因，操作未达推动收益率曲线陡峭化目标，12月操作使广谱利率下行，1Y国债收益率跌破1%，与DR007深度倒挂 [5][28] 国债买卖重启条件 - 需从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况、关注国债收益率变化、视市场供求状况择机恢复操作；具体为防范系统性金融风险、国债市场供求矛盾不大、10年期国债收益率不跌破1.6%、避免国债收益率波动过大等 [5][31][32] 国债买卖重启概率不大的原因 - 农商行利率风险高，重启买债可能引发抢配长债致损失 [5][36][44] - 二季度以来资金面衰退式宽松，重启买债可能引发跟风配置压低收益率 [5][40][44] - 三季度政府债净融资压力可控、信贷投放转弱，流动性压力不大 [43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市回归震荡，短端表现相对偏强，央行开展逆回购操作释放流动性，买断式逆回购渐趋常态化，取消债券回购质押券冻结征求意见或利好短端利率债和高流动性信用品种，长端仍受多因素扰动维持震荡，后续需关注央行货币政策节奏与取向[1][6][9] 根据相关目录分别进行总结 债市回归震荡主旋律，短端表现相对偏强 - 本周（7/14 - 7/18）债市震荡，利率债收益率多数下行，短端强势，长端与超长端调整压力大，30年国债尤甚，全周收益率多数下行，截至7/18，1Y、2Y、10Y、30Y、50Y国债收益率较上周分别变动 - 2.1BP、 - 1.9BP、0.0BP、+1.4BP、 - 0.7BP至1.35%、1.38%、1.67%、1.89%、1.95% [1][9] - 本周处于税期走款期，央行逆回购净投放并开展14000亿元买断式逆回购，净投放2000亿元，短端趋于稳定；二季度经济数据公布，6月出口增速超预期，社融结构改善，二季度GDP增速好于去年同期，利率下探动能减弱，增量政策预期缓和；周五尾盘央行就取消债券回购质押券冻结征求意见，提振债市情绪，市场多空因素交织，债市利率呈“倒V型”走势，曲线走陡 [9] - 7/14资金面收敛，出口数据好，债市偏弱，利率债收益率上行；7/15央行开展14000亿元买断式逆回购，资金面转松，二季度GDP同比增长5.2%，债市走强，利率全线下行；7/16税期缴款扰动，央行逆回购净投放，资金利率回落，债市窄幅震荡，短端好于长端；7/17央行逆回购净投放，资金面均衡，权益市场好，股债跷跷板效应凸显，债市涨跌不一，中短端偏强，30年国债弱势；7/18央行逆回购净投放，资金面转松，股债跷跷板效应延续，长端承压，尾盘央行征求意见提振债市情绪，利率走势分化，短端强于长端 [10][11][12] 央行新动向 - 本周处于税期缴款期，央行逆回购净投放并开展14000亿元买断式逆回购，连续第2个月加量续做，释放流动性呵护信号，资金面平稳，资金利率中枢小幅上移。本周央行7天逆回购合计投放17268亿元，到期4257亿元，净投放13011亿元，MLF到期1000亿元，买断式逆回购投放14000亿元，净投放2000亿元。截至7/18，R001、R007较上周分别变动 + 8.4BP、 - 0.1BP至1.49%、1.51%；DR001、DR007较上周分别上行11.4BP、3.5BP至1.46%、1.51% [17] - 央行5月降准0.5个百分点，6月前置开展买断式逆回购，7月再次开展14000亿元买断式逆回购，操作趋于常态化，体现呵护流动性、支持宽信用态度，稳定市场预期 [2][19] - 开展买断式逆回购一是对冲资金面缺口，7月有1.2万亿元买断式逆回购到期，地方债发行加速，7月是缴税大月，需补充流动性；二是缓解银行负债端压力，为商业银行提供低成本资金，优化负债结构，支持实体信贷投放 [19][20][21] - 买断式逆回购期限长，可减少短期工具滚动续作压力；弱化对银行质押品信用资质依赖，降低中小银行融资门槛，债券所有权转移至央行可再流通，提升流动性释放效率 [3][23] 如何理解央行取消债券回购质押券冻结 - 7月18日央行就《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》公开征求意见，包括明确上海清算所地位、取消债券回购质押券冻结规定、修改金融债券信息披露管理规定 [25] - 尾盘征求意见提振债市情绪，当日短端利率债走强，1年期国债收益率下行0.6BP至1.35%，长端和超长端承压，反应不显著 [26] - 提出取消规定原因：质押式回购是国内主流模式，质押券冻结致高评级债券“沉淀”，融资方违约时处置效率低，国际成熟市场采用买断式回购，质押券可二次流通；质押券可再抵押或交易有利于盘活存量债券，解冻日均6万亿元回购市场，增强国内流动性管理灵活性，便于公开市场买卖国债操作 [4][27] - 若取消冻结，资金市场有望“量平价降”，质押券使用效率增强，释放流动性，央行公开市场操作更灵活，资金利率中枢或波动下移，空间与节奏取决于央行态度；短端利率债受益或打开下行空间，长端受财政供给压力和利率风险等制约维持震荡，收益率曲线陡峭化演绎概率高 [5][32] 下周重点关注 - 周一（7/21）中国1Y和5Y LPR报价 [37] - 周二（7/22）中国6月银行结汇，美国7月里士满联储制造业指数 [37] - 周三（7/23）美国6月M2环比，欧盟7月消费者信心指数 [37] - 周四（7/24）欧元区7月基准利率，欧元区7月隔夜存款利率 [37] - 周五（7/25）中国7月MLF投放，欧元区6月M2同比 [37]

日元汇率走势 - 期权交易员正在重新布局日元头寸 预期政治冲击和贸易摩擦将推动日元兑美元进一步走弱 [1] - 美元兑日元看涨期权的交易量在7月11日比看跌期权高出一倍多 部分交易员将目标锁定在美元兑日元反弹至200日移动均线14971 [5] - 部分交易员青睐带有敲出功能的看涨期权 如反向敲出看涨期权 这类产品比标准看涨期权更具成本效益 [8] 政治因素影响 - 日本参议院选举成为交易员关注焦点 市场对一个月期限的看涨期权结构出现兴趣 预期选举可能带来巨大不确定性 [1] - 市场预期选举结果可能为额外财政刺激铺平道路 已开始推高日本长期收益率 [2] - 如果市场认为石破茂可能在选举后下台 并开始为政策转向财政扩张定价 可能推高利率 [4] 贸易摩擦影响 - 美日贸易谈判的持续不确定性施压日元 特朗普宣布将从8月1日起对来自日本等14个国家的进口产品征收25%至40%不等的关税 [1] - 美日贸易谈判缺乏进展以及财政担忧正在恶化市场对日元的情绪 [9] - 持续的贸易摩擦可能影响日本经济前景 进而影响日元汇率走势 [9] 美国经济数据影响 - 美国最新非农就业数据推迟了市场对美联储降息的预期 重新激发了对夏季套利交易的兴趣 [1] - 非农就业报告引发了对美国经济放缓时机的重新思考 推迟了美联储的潜在降息 激发了对夏季套利交易的兴趣 [10] - 套利交易涉及借入低利率货币如日元并投资于高收益货币如美元 [10] 市场策略分析 - 美元兑日元现在与30年期日本政府债券收益率和收益率曲线陡峭化呈现正相关关系 [3] - 在日本参议院选举前 一些基金增加了美元兑日元多头头寸 市场预期由于潜在的选举结果 日元将走弱 [4] - 截至7月8日 资产管理公司对美元兑日元的看涨日元押注净多头合约达89331份 [5]

债券市场状况 - 债券市场出现轻微"消化不良"迹象 表现为收益率曲线陡峭化 政府债券变得更便宜 [1] - 市场仍然运作平稳 国家债务管理机构可通过"操控"国债发行来应对 例如取消拍卖并用短期国债替代长期债券 [1] 潜在风险 - 储蓄减少可能导致资金竞争加剧 [1] - 最终通胀和利率上升可能引发资本外流并导致实际收益率上升 从而对经济和金融体系施加压力 [1]

金融稳定与增长 - 金融稳定是增长的基石 [1] - 英国借款人具有韧性 银行业能够提供支持 [1] 风险与不确定性 - 风险和不确定性仍然很高 [1] - 全球前景风险仍然高企 [1] - 对杠杆策略表示特别关注 [1] 市场趋势与政策 - 收益率曲线陡峭化是全球趋势 不仅限于英国 [1] - 量化紧缩(QT)是一个开放的选择 [1] - 发布讨论文件旨在增强回购市场韧性 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市偏暖震荡，收益率曲线进一步陡峭化，虽货币政策委员会二季度例会公告删除择机降息降准表述、股债跷跷板效应等对债市造成一定利空扰动，但在跨季后资金面超预期宽松以及国债发行缩量支撑下，长债收益率整体小幅下行，月初资金面宽松推动机构“卷利差”交易，带动债市短端利率继续下行 [1] - 本周债市料延续震荡行情，6月通胀数据预计边际改善但仍处低位运行区间，对债市利空影响有限，若资金面延续宽松，短债利率有望进一步下行，预计长端利率延续震荡且波动或加剧，短端利率确定性更高，收益率曲线料继续陡峭化 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市偏暖震荡，长债收益率小幅下行，10年期国债期货主力合约累计上涨0.03%，上周五10年期国债收益率较前周五下行0.29bp，1年期国债收益率较前周五下行0.90bp，期限利差继续走阔 [3] - 6月30日，受资金面边际收紧、6月PMI数据基本符合预期、股市上涨影响，债市整体走弱，临近尾盘市场对央行买债预期上升带动债市小幅回暖，当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行0.07bp，国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.16% [3] - 7月1日，受月初资金面转松以及本周国债发行缩量提振，债市整体偏暖，当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.36bp，国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约涨0.10% [3] - 7月2日，在月初资金面愈发宽松以及机构开始“卷利差”影响下，债市延续强势，当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.37bp，国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.14% [3] - 7月3日，受资金面宽松支撑，债市整体偏暖震荡，当日银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率上行0.11bp，国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约持平 [3] - 7月4日，中短债受资金面延续宽松提振延续强势，长债则因股债跷跷板效应而小幅走弱，当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行0.26bp，国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约涨0.03% [3] 一级市场 - 上周共发行利率债47只，环比减少130只，发行量5132亿，环比减少3544亿，净融资额3766亿，环比大幅减少4041亿，分券种看，上周国债、政金债发行量、净融资额环比均增加，而地方债发行量、净融资额环比大幅减少 [11] - 上周利率债认购需求整体尚可，共发行4只国债，平均认购倍数为4.21倍；共发行20只政金债，平均认购倍数为3.38倍；共发行23只地方债，平均认购倍数为21.15倍 [12] 上周重要事件 - 6月宏观经济景气度延续回升，中国制造业PMI指数为49.7%，比5月上升0.2个百分点；6月非制造业商务活动指数为50.5%，比5月上升0.2个百分点，其中，建筑业商务活动指数为52.8%，比5月上升1.8个百分点，服务业PMI指数为50.1%，比5月下降0.1个百分点；6月综合PMI产出指数为50.7%，比5月上升0.3个百分点 [13] - 6月制造业PMI指数环比上升符合预期，主要是稳增长政策效应显现叠加贸易局势缓和带动；6月服务业PMI指数较上月下降符合季节性规律，主因五一、端午节过后居民出行消费需求季节性回落，且该指数连续第九个月处于扩张区间，背后是宏观政策促进服务消费、居民消费结构转变以及新动能相关行业景气度较高 [13] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据多数下降，高炉开工率、半胎钢开工率、日均铁水产量均有所下降，而石油沥青装置开工率继续小幅上涨 [14] - 需求端方面，上周BDI指数继续下降，出口集装箱运价指数CCFI也小幅回落，30大中城市商品房销售面积显著下降 [14] - 物价方面，上周猪肉价格小幅回升，大宗商品价格也多数上涨，原油、铜以及螺纹钢价格均有所上升 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金13753亿元 [24] - 上周R007、DR007均显著下行，股份行同业存单发行利率明显下行，3个月国股直贴利率下行，质押式回购成交量大幅回升，银行间市场杠杆率窄幅波动，基本与前一周持平 [25][27][28]

关税影响分析 - 美国进口商支付的关税按年化计算相当于2024年企业所得税的65% [1] - 2025年6月美国进口关税按年化计算占非金融企业税后利润的15% [1] - 若企业完全承担关税支出，2025年Q1利润率将从13 8%降至11 7%，低于15年移动平均值12 2% [2][12] 关税转嫁情景模拟 - 企业将75%关税转嫁给消费者时，利润率比15年移动平均值高1 1个百分点 [13] - 转嫁比例25%-50%时，利润率可回到疫情前水平 [14] - 图表5量化了不同转嫁比例下利润率与历史均值的差值 [14][15] 经济数据关联性 - 美国财政部6月净关税收入年化达3270亿美元，占2025年名义GDP的1% [2][5] - 非金融企业利润率下降趋势先于NBER定义的经济衰退出现 [10] - 2025年Q1航空客运量同比放缓1 7%，较疫情前6%增幅显著回落 [17] 资产配置动态 - 外国投资者对美国股票配置放缓但未出现净抛售，本土投资者在减持 [34] - 美国股票在全球基金中的权重下降与基准指数调整同步，非主动流出 [35] - 债券基金资金流入速度放缓，但外国投资者仍是美国债券净买入方 [35] 汇率与利率策略 - 欧元对贸易条件变化敏感性最低，挪威克朗最高 [28] - 建议做多1个月期10年期与6个月期10年期波动率 [20][24] - 维持SOFR看涨蝶式期权策略，押注美联储利率定价调整 [22] 市场展望 - 美元走弱仍是核心主题，因美国利率与经济增长与他国趋同 [36] - 超配美国股票因盈利修正广度优于其他地区 [36] - 经济衰退前股市表现具有误导性，应关注实际数据 [29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周债市窄幅震荡，收益率曲线延续陡峭化，先跌后涨，长债收益率先上后下、整体小幅上行，短端利率下行 [1] - 本周债市料延续震荡行情，基本面和资金面仍对债市友好，但货币政策委员会二季度例会公告延后市场降息预期，债市多头动力或不足，且市场交易拥挤，债市波动性或加大，长端利率向下突破需等待央行启动买债等有较强信号作用的政策落地 [1] 各目录总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市窄幅震荡，长债收益率小幅上行，10年期国债期货主力合约累计下跌0.11%，10年期国债收益率较前周五上行0.66bp，1年期国债收益率较前周五下行1.00bp，期限利差继续走阔 [2] - 周一至周三受股市上涨、股债跷跷板效应及市场预期影响债市偏弱运行，周四发改委发布会无增量政策落地市场情绪修复债市小幅回暖，周五受资金面宽松提振但尾盘因商务部消息小幅调整 [2] 一级市场 - 上周共发行利率债177只，环比增加94只，发行量8676亿，环比小幅增加131亿，净融资额7807亿，环比大幅增加4577亿 [9] - 分券种看，上周地方债发行量环比大幅增加，国债、政金债发行量环比减少；政金债和地方债净融资额均环比增加，国债净融资额则环比减少 [9] - 上周利率债认购需求整体尚可，国债平均认购倍数为4.12倍，政金债平均认购倍数为3.28倍，地方债平均认购倍数为20.35倍 [12] 上周重要事件 - 6月25日央行以利率招标方式开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，6月央行继续加量续作MLF，净投放规模达1180亿 [13] - 加量续作MLF一是为保持银行体系流动性充裕、控制资金面波动、稳定市场预期，二是释放数量型货币政策工具持续加力信号，推动存量社融和M2增速稳中有升，更好满足融资需求，强化逆周期调节，下半年MLF有望持续加量续作 [13] 实体经济观察 - 生产端高频数据涨跌不一，石油沥青装置开工率、日均铁水产量上升，半胎钢开工率下降，高炉开工率与前一周持平 [14] - 需求端BDI指数大幅回落，出口集装箱运价指数CCFI上涨，30大中城市商品房销售面积小幅上升 [14] - 物价方面，猪肉价格小幅回落，大宗商品价格多数下跌，原油、螺纹钢价格回落，铜价格上涨 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金12672亿元 [26][27] - R007、DR007均显著上行，股份行同业存单发行利率明显上行，各期限国股直贴利率上行，质押式回购成交量继续增加，银行间市场杠杆率波动微幅下行 [28][31][33]

美联储政策预期变化 - 市场对美联储激进降息的预期降温 基准隔夜利率预计维持在4 25%-4 50%区间[1] - 30年期国债收益率接近5% 反映出市场对长期债券的抛售压力[1] - 5月疲软的通胀数据使市场对9月连续两次降息的概率上升 此前预期为9月和12月各降息一次[1] 美债市场动态 - 摩根大通调查显示过去两个月长期美债头寸下降 4月和5月30年期债券拍卖反响不佳[2] - 高盛将未来12个月美国经济衰退概率从35%下调至30% 因特朗普关税政策不确定性缓解[2] - 投资者要求更高收益率补偿 因美国债务占GDP比重达120% 远高于历史水平[2] 收益率曲线趋势 - 收益率曲线陡峭化交易策略流行 涉及做多短期国债同时减少长期敞口[3] - 机构超配短期久期 对30年期债券持谨慎态度 因财政扩张和关税政策可能推高通胀[3] - 美联储3月点阵图预测2025年底利率为3 75%-4 00% 市场预计此次不会调整该预测[3] 财政政策影响 - 特朗普"大漂亮法案"可能使未来十年赤字增加2 4万亿美元[2] - 财政扩张和潜在关税政策加剧市场对长期通胀的担忧[3]