眼瞅着2025年即将结束。 最近，跟朋友吃饭却让我意外地发现，投资理财市场出现了两个非常奇怪的现象：一个是国内唯一一只白银基金的溢价创了历史新高，另一个是国债收益率 曲线正在变得"陡峭"。 这两个现象背后，都有不少值得咱们普通投资者警惕的风险。 今天，我就用大白话聊聊，帮大家理清理财思路，尽量避开可能遇到的"坑"。 先说白银溢价太高的事。 本质上，它就是投资白银基金的朋友，买贵了。 今年4月，白银价格一路上涨，创出了历史新高。 然而，由于国内能买的白银相关投资品很少——要么是风险很大的白银期货，要么是没什么人交易的白银实物，拿着也不方便。最后，很多人折中，挤进了 白银基金这个赛道。 有意思的是，国内唯一一只纯粹投资白银的基金，这个月竟然罕见地连续发了5次警告，说："投资者如果盲目买入高溢价的基金份额，可能会亏不少钱。" 不得不说，这位基金经理真是个好人。 因为目前这只白银基金的溢价率高达12%。 这是什么意思呢？就是你买基金的价格，比它实际代表的资产价值还高。好比本来值1块钱的东西，你现在得花1.12元才能买到。 这里藏着一个很大的风险！ 现在买入白银基金的人，如果想赚钱，要么白银价格继续涨——至少再涨12% ...

Devlin说："如果政府在实施投资计划方面能够取得任何成效，那么供给要么来自政府，要么来自私营 部门，但政府会提供补贴。"这意味着长期债券收益率的上升速度将快于短期利率，或者下降速度将慢 于短期利率，从而导致收益率曲线变陡。 该公司还对加拿大5年期国债进行了"策略性"交易，此前公布的经济数据出人意料地强劲，导致加拿大5 年期国债价格大幅下跌。Devlin称："就在过去两周，加拿大5年期国债的价格曲线变得异常便宜。" Devlin曾在太平洋投资管理公司工作近15年，于2020年离职并创立了自己的公司。上个月，Devlin Capital获得了其首个资产管理客户，即加拿大帝国商业银行委托其担任CIBC加拿大固定收益私募股权 基金的子顾问。 智通财经APP获悉，加拿大基金管理公司Devlin Capital正在为北美两大经济体收益率曲线进一步陡峭化 做好准备，因为美国和加拿大政府为了支付减税、军事项目和其他优先事项，都出现了巨额预算赤字。 该公司创始人Ed Devlin曾任太平洋投资管理公司(Pimco)加拿大投资组合管理主管，他表示，即便两国 央行都采取宽松的货币政策，两国仍将迎来长期债券发行热潮。美联储周三再 ...

10年期美债收益率近期走势 - 11月中上旬10年期美债收益率在4.1%至4.2%区间横盘震荡，进入下旬后快速下行并一度跌破4%关口 [1][2] - 截至11月30日，10年期美债收益率尚在围绕4%关口震荡 [2] 美联储政策预期与影响 - 市场预期美联储12月降息25个基点的概率为86.4% [2] - 美联储计划将到期的抵押贷款支持证券（MBS）资金再投资于短期国库券，可能给美债市场需求端带来新的增量 [1][5] - 美联储正式结束量化紧缩，有望从净减持转向净购买，结构性改变美债市场供需 [6] 经济基本面因素 - 美联储经济状况褐皮书显示大多数储备区经济活动变化不大，但有两个区报告略有下降，一个区报告略有增长 [3] - 美国总体消费支出进一步下降，制造业和零售业出现广泛的成本上涨压力 [3] - 劳动力市场已显疲态，消费者支出与企业信心下滑，加剧市场对经济可能陷入衰退的担忧 [3] 未来美债收益率走势展望 - 短期来看，市场对12月美联储降息的定价较为充分，美债收益率可能维持在相对较低水平 [4] - 中期来看，美债收益率中枢将震荡下移，但波动性可能上升，走势将高度依赖关键经济数据表现 [5] - 维持对10年期美债收益率的12个月目标区间在3.75%至4.0% [5] 美债市场供需结构变化 - 美国财政部更加依赖短期国库券来满足融资需求，至少未来数个季度内不会增加中长期国债发行规模 [6] - 美国财政部现金账户余额高达约9000亿美元，通常只需保持在约3000亿美元，为明年融资留下较大操作空间 [6] - 美联储的持续买入将为短期美国国债提供稳定需求，有助于吸收增加的短期债券发行 [6] 收益率曲线形态预期 - 美联储再投资集中在短端，对中长期国债没有直接需求支持，若财政部维持或增加中长期债券发行，将对中长端收益率构成上行压力 [7] - 未来美债收益率曲线可能趋于陡峭化，期限利差走阔 [7] - 中长期债券价格走势更依赖经济数据与通胀前景，未来不确定性较大 [7]

行业整体业绩表现 - 华尔街宏观交易员将迎来2009年以来业绩表现最佳的一年 [1] - 高盛、摩根大通和花旗等机构在固定收益、信贷和商品交易领域预计将产生1650亿美元收入 [1] - 行业收入较2024年增长10% [1] 核心驱动因素 - 客户争相押注全球央行利率政策的变动是主要驱动因素 [1] - 全球央行利率调整、关税政策不确定性、财政赤字膨胀担忧以及收益率曲线陡峭化共同推高收入 [1] - G-10利率业务收入预计将达到400亿美元的五年高点 [1] 未来展望 - Crisil Coalition Greenwich预测2026年将出现类似的收入激增 [1] - 2026年行业收入预计将达到1620亿美元 [1]

刺激方案规模与市场反应 - 日本政府即将公布大规模经济刺激方案，政府支出规模约为21.3万亿日元，计入私营部门投资后总规模高达42.8万亿日元 [1] - 新刺激方案规模远超前任政府推出的13.9万亿日元方案，引发市场对财政纪律的深切担忧 [1] - 日本国债市场出现猛烈抛售，30年期国债收益率创下历史新高，10年期和5年期国债收益率双双刷新2008年以来最高水平 [1] 市场风险与“特拉斯冲击”类比 - 野村证券警告日本市场正面临类似2022年英国“特拉斯冲击”的财政风险，市场尚未充分定价超长期国债的供需恶化 [1] - 若对日本版“特拉斯冲击”的担忧持续，外国投资者将继续回避日本市场，日元全面走弱配合超长期债券疲软是投资者抛售日本债券的明确信号 [4] - 美元兑日元汇率时隔10个月重回157关口，逼近可能触发官方干预的危险区域 [4] 超长期债券供需与收益率曲线 - 若超长期债券供需进一步恶化，收益率曲线陡峭化仍有较大空间，财政忧虑推动的陡峭化尚未完全反映4-5月期间超长债供需恶化的程度 [6] - 衡量超长债供需溢价的30年期日本国债箱式利差目前为48个基点，低于4-5月份67个基点的峰值，但自收益率曲线控制取消以来的区间为25-67个基点，存在大幅扩大可能 [8] - 外国投资者抛售日本债券可能导致超长债供需真正恶化，从而使供需溢价进一步扩大 [8] 政府沟通与政策可信度 - 市场焦点集中在自民党内再膨胀派系能否获得势头并加剧财政政策担忧，以及财务大臣片山皋月能否遏制这一趋势 [6] - 财务大臣片山皋月表示经济刺激措施的质量和规模不会严重损害对日元的信心或日本国债的可信度 [7] - 关键问题在于高市早苗政府能否平息自民党内日益壮大的通货再膨胀倡导者，并在刺激措施公布前淡化外界认为“单纯追求规模”的印象 [7] 央行政策与市场预期 - 首相高市早苗与央行行长植田和男的会谈中，政府表达了对日本央行加息立场的支持，但市场反应显示沟通不足，OIS市场定价的加息预期没有变化 [7] - 会谈后日元持续下跌，美元/日元汇率达到155.5-156.0区间，12月加息概率为29%，1月为65% [7] - 尽管收益率上升，但日元表现不佳，这种异常组合反映了投资者对日本政策前景的深度担忧 [10]

财务数据和关键指标变化 - 公司普通股每股账面价值增长4.5%至8.41美元 [9] - 当季实现正经济回报8.7% 其中包含0.34美元的股息 [9] - 杠杆率小幅上升 债务与权益比率从6.5倍增至6.7倍 [10] - 通过ATM计划发行普通股筹集3600万美元 [10] - 季度末投资组合总规模为57亿美元 其中48亿美元为机构抵押贷款支持证券 9亿美元为机构商业抵押贷款支持证券 [10] - 持有4.23亿美元无限制现金和未抵押投资 [10] - 季度末以来 估计账面价值进一步上涨约1.5% [10] - 对冲比率从94%下降至85% [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构住宅抵押贷款支持证券投资组合季度环比增长13% [18] - 净购买主要集中在4.5%和5.5%票息的证券 6%和6.5%票息的配置因偿还和整体组合增长而下降 [18] - 机构商业抵押贷款支持证券配置因组合增长而小幅下降 当季未新增头寸 [19] - 机构住宅抵押贷款支持证券提前还款速度相对稳定 略高于10 CPR 但9月份较高票息证券对抵押贷款利率下降的再融资反应加快 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续降低资本结构中优先股的百分比 以更好地从机构住宅抵押贷款支持证券的积极表现中获益 [10] - 对ATM发行采取纪律严明的方法 确保现有股东受益 [10] - 对机构抵押贷款持建设性看法 认为近期风险均衡 长期前景有利 [11] - 认为预期的银行监管资本规则变化将增加对机构抵押贷款支持证券和机构商业抵押贷款支持证券的需求 为这两个行业提供进一步顺风 [11] - 资本结构的进一步改善仍是管理层的关注重点 旨在审慎地最大化股东回报 [22] - 公司保持流动性头寸 为潜在市场压力提供缓冲 并有足够资本在投资环境变化时部署到目标资产 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 强劲势头从4月中旬开始并持续整个第三季度 对货币政策放松、强劲企业盈利和经济增长改善的预期推动金融市场反弹 [5] - 通胀指标持续高于美联储2%的目标 9月份整体消费者价格指数升至3% 核心消费者价格指数升至3% [6] - 劳动力市场数据指向持续增长乏力 7月和8月平均增加5.1万个工作岗位 8月份失业率升至4.3% [6] - 美联储在9月中旬将基准联邦基金目标利率下调25个基点 周三再次下调25个基点至3.75%至4%的区间 并宣布结束量化紧缩 [7] - 利率波动性在整个季度显著下降 机构抵押贷款表现良好 [7] - 收益率曲线前端趋陡改善了投资者对机构抵押贷款的情绪 [8] - 预计货币政策的进一步放松将导致收益率曲线更陡峭和利率波动性降低 为机构抵押贷款提供长期支持性背景 [24] 其他重要信息 - 短期融资利率在9月下旬开始显示压力 回购利差扩大约5个基点 [13] - 30年期抵押贷款利率下降近50个基点 抑制了较高票息证券的表现 [15] - 较高票息的指定资产池收益率在季度内有所改善 因投资者对额外提前还款保护的需求增加 [16] - 机构抵押贷款支持证券的名义利差在季度内收紧约20个基点 [19] - 机构商业抵押贷款支持证券的杠杆总股本回报率在低双位数 与较低票息的机构住宅抵押贷款支持证券一致 [20] - 回购协议从46亿美元增至52亿美元 对冲工具名义总额从43亿美元增至44亿美元 [21] - 对冲组合适度转向美国国债期货 77%的对冲工具为利率互换 [21] - 互换利差在季度内扩大 抵消了第二季度的部分收紧 对公司业绩构成顺风 [21] 问答环节所有提问和回答 问题: 对冲组合的变化、净久期敞口、对收益率曲线形状的看法以及使用期权的可能性 [26] - 公司此前一直持有一些收益率曲线变陡的头寸 但已开始减少 将更多对冲移至曲线前端 [27] - 鉴于投资组合中较大比例的资产池处于溢价状态 模型久期略微偏长 历史上更倾向于持平 [28] - 仍然偏好利率互换 预计互换利差将继续正常化 随着这种情况发生 会更多地转向美国国债期货 [28] - 目前倾向于更多地使用互换 因为认为利差还有进一步扩大的空间 [29] 问题: 在机构利差收紧后 边际资本部署的回报与现有股息水平相比如何 [30] - 季度末 杠杆总回报率在较高双位数 净回报率在中等双位数 与股息对账面收益率水平一致且具有支持性 [31] - 10月份因抵押贷款进一步表现优异而出现一些压缩 但自美联储会议后这些水平有所回升 基本与投资组合当前的盈利能力一致 [32] 问题: 继续通过回购优先股和发行普通股来改变资本结构的意愿 以及这些交易是否对季度账面价值产生影响 [35] - 优先股回购规模相对较小 约200万美元 由于交易量较低 影响很小 只要交易价格低于25美元且有意义 就会继续回购 [35] - 普通股发行方面 由于交易价格折价 近期未发行任何股票 这有利于改善资本结构 [35] - 在股票回购方面 过去曾积极回购 通常寻找价格与账面价值比率在较长时间内持续较低 且投资机会不具增值性的时机 目前仍看到相对增值的投资机会 因此未进行股票回购 [36] 问题: 当前机构商业抵押贷款支持证券与机构住宅抵押贷款支持证券之间的相对价值 [37] - 机构住宅抵押贷款支持证券继续提供更具吸引力的股本回报率 机构商业抵押贷款支持证券的回报潜力更接近较低票息的机构住宅抵押贷款支持证券 但具有很多好处 [37] - 在机构住宅抵押贷款支持证券回报率仍处于中高双位数的情况下 可能希望看到两者之间进一步压缩 才会显著转向机构商业抵押贷款支持证券 但仍继续持有这些证券 因为它们为投资组合提供了复杂性益处 [37]

黄金价格近期表现 - 现货黄金价格在七个交易日内从历史高位暴跌近500美元 [1] - 本月金价突破4000美元大关后出现快速冲高回落 [1] - 截至北京时间10月30日16:34，现货黄金报3969.59美元/盎司，当日涨幅1.04% [3] 央行购金行为与持仓 - 今年以来国际金价屡创新高，主要推动力为各国央行大规模购金行动 [1] - 菲律宾央行黄金持有量在其1090亿美元国际储备总额中占比约13%，高于亚洲多数国家央行 [1] - 菲律宾央行官员认为黄金储备的理想比例应在8%-12%区间，暗示当前13%的占比偏高 [1] 市场驱动因素与前景 - 贸易紧张局势加剧推动黄金市场走强并出现技术面超买迹象 [1] - 黄金涨幅已超越股票和债券市场 [1] - 收益率曲线陡峭化、财政政策不确定性及美联储独立性风险等因素可能继续支撑央行和散户增持黄金 [1] - 经济增长放缓、美联储降息导致实际利率下降，叠加美元整理后走弱，可能为金价提供支撑 [1] - 有分析机构维持对黄金的积极立场，将12个月目标价上调至每盎司4600美元 [1] 潜在策略调整 - 有亚洲央行官员透露，鉴于金价剧烈波动，其国家或需重新评估策略，考虑适时抛售黄金以应对风险 [2] - 菲律宾央行官员反问“难道不该卖出吗？若金价下跌了怎么办？”，表达了对高黄金持仓的担忧 [1]

行业与公司 * 央行与债券市场[1] 核心观点与论据 **央行购债操作的性质与目的** * 央行重启国债买卖旨在平衡市场需求 而非追求特定收益率目标[1] * 操作主要通过干预市场预期来防止风险累积 并非基于绝对合理点位进行操作[1][3] * 选择重启国债买卖是因为其他流动性投放工具已大量使用 需要新工具平滑影响[4] * 操作可避免过度投放流动性 同时体现政策协调一致性 支持政府债券发行[1][4] **未来操作预期与市场影响** * 未来几个月央行单月净买入国债规模预计较小 或在1,000亿左右甚至更低[1][5] * 操作将集中在11月和12月 购买期限预计以1-3年短期为主 可能适度扩展至5年[1][5] * 若央行继续买入短期债券 收益率曲线陡峭化确定性较高[2][12] * 若当前降息 收益率存在约5个基点的交易机会[2][12] **市场分歧与工具功能** * 市场对央行重启国债买卖存在分歧 一种观点认为降准降息概率降低 另一种观点认为购买短期国债可能导致收益率突破政策利率[1][6] * 债券市场调控工具包括买卖国债 降准和降息 各自独立[1][7] * 买卖国债主要用于投放流动性 平衡供需 支持债券发行[1][7] * 降准改善银行流动性指标 降息降低实体部门融资成本[1][7] **政策前景与市场走势** * 四季度尤其是12月是降准的最佳时点 可显著改善银行流动性指标[1][8] * 当前经济环境下理论上可考虑降息以降低实体融资成本 但具体实施时点需评估实体融资需求[1][8] * 十年期国债收益率是否突破1.7%取决于其含税与否 不含税老券很难突破1.73%或1.74%[11] * 情绪交易结束后 需关注净买入规模 央行操作及年底配置等因素对市场的影响[2][12] 其他重要内容 * 年初暂停买卖国债的原因可能包括避免市场波动 投资者配置需求以及供需关系不平衡等[3] * 从年初到9月底 一二级利差不断走阔 表明机构配置债券的意愿逐渐减弱[3] * 近期长端收益率下跌更多 可能因市场参与者在新工具推出后更倾向于购买活跃度高的长期品种[9] * 目前十年期国债隐含税率水平约为4.5% 活跃券最低达到过1.795%[11]

降息幅度与利率路径 - 市场普遍预期美联储将降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至4.00%至4.25% [3][4] - 瑞银经济学认为美联储有20%的概率降息50个基点 [4] - 渣打银行预计美联储将宣布降息50个基点 [4] - 瑞士宝盛预计到2026年第一季度末，美联储将累计降息五次，将联邦基金目标利率区间降至3%～3.25% [4] 美联储人事变动的影响 - 斯蒂芬·米兰出任美联储理事可能引入更多亲特朗普的视角，如支持低利率，或挑战美联储的独立性 [6][7] - 如果FOMC决定只降息25个基点，米兰、沃勒和鲍曼可能会提出异议；如果降息50个基点，鹰派也可能提出异议 [6] - 库克的投票可能成为7位理事中的决定票，因米兰、沃勒和鲍曼可能站在一边，而鲍威尔、杰斐逊和巴尔会站在另一边 [7] - 特朗普政府日益增强的政治压力可能是未来美联储政策预测中最大的变量，短期利率市场或会进一步下调联邦基金利率的终点预期 [8] 议息会议信号与政策前景 - 经济预测摘要中的点阵图或将显示2026年和2027年的利率预测出现明显下调 [10] - 在预期的50个基点降息之后，鲍威尔可能将货币政策立场描述为“适当的”，然后政策前景将取决于数据 [11] - 劳动力市场状况被评估为正在缓慢恶化而非急剧恶化，50个基点的降息可能足以阻止进一步恶化 [11] 投资策略调整 - 美联储降息有望为经济增长提供适度推动，放松金融条件而非因经济衰退迫在眉睫，这对股票是理想情景 [12] - 全球股市上涨的驱动力包括美联储政策放松、税收激励、人工智能和数据中心支出等，建议全额投资股票并进行多元化配置 [12] - 美国宏观经济和政策环境持续利好收益率曲线陡峭化策略，并看好美国抗通胀债券的配置价值，同时维持看淡美元的立场 [12] - 短端收益率预计下降，长端债券价格上升，美元将维持弱势 [12] - 宽松信号刺激新兴市场上涨，亚洲股市已触及新高，美元贬值和流动性增加利好中国出口股和科技板块 [13]

美联储利率政策预期 - 安联投资预期美联储将于9月会议上宣布减息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至4%至4.25% [1] - 短期利率市场几乎已完全反映今年最后三次美联储会议均减息的可能性，对比今夏初时市场仅预期一次减息 [1] - 鉴于通胀仍高于政策目标，9月减息幅度更可能落在25个基点而非50个基点，核心个人消费支出通胀指标同比增长达2.9%，远高于目标值 [2] - 9月之后减息步伐可能将取决于就业市场恶化程度，但若通胀出现上行意外，整体情势将更趋复杂 [2] - 未来数月内，短期利率市场或会进一步下调联邦基金利率的终点预期，远低于当前长期中性利率预测的3% [3] 美国经济与就业市场状况 - 美国就业市场疲弱将支持近期改变的减息预期，美联储《褐皮书》显示夏季期间就业市场持续低迷 [1][2] - 实质GDP增长率已较2024年减半，未来数月消费者实质收入将面临进一步压缩 [2] - 美联储已在6月最新经济预测中下调经济增长预测，并上调2025年与2026年的失业率及通胀预测 [2] 收益率曲线与美元展望 - 因美国经济正面临周期性与双重压力，安联仍确信收益率曲线趋陡，尽管公司已于夏季适时进行部分获利平仓 [1][3] - 美元持续面临周期性增长与结构性阻力，这强化了安联短仓美元兑一篮子货币的看法 [1] - 在通胀上行风险不容忽视的背景下，公司看好美国抗通胀债券的配置价值 [3] 美联储政策独立性风险 - 未来美联储政策预测中最大的变量可能是特朗普政府对美联储日益增强的制度性压力 [3] - 特朗普正开始更强硬地推动改变美联储理事会的组成，并已提出一份倾向促进经济增长的候选人名单以接替美联储主席职位 [3]