2026年财政与货币政策基调 - 2025年中央经济工作会议决定2026年继续实施更加积极的财政政策和货币政策 [2] - 全国财政工作会议已对落实更加积极的财政政策作出部署 [2] 财政收支规模与效率 - 一般公共预算支出安排2025年接近30万亿元，2026年预计超过30万亿元 [3] - 2025年11月末，社会融资规模为440.07万亿元，广义货币（M2）余额为336.99万亿元 [3] - 一般公共收入2025年预算数近22万亿元，但财政收支面临紧平衡问题 [3] - 需进一步提高财政资金效率与政策精准度，发挥“四两拨千斤”的作用 [3] - 2025年财政赤字率已达到4%左右，2026年需更加关注政策效益 [3] 政府债务融资与结构 - 债务融资为更加积极的财政政策筹集财力，需科学评估并优化政府债券组合 [4] - 2025年地方专项债券发行4.4万亿元，地方债发行总规模突破10万亿元，净融资额超7.2万亿元 [4] - 2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，用于“两重”项目和“两新”政策 [4] - 2025年发行特别国债5000亿元，用于弥补国有大型商业银行资本 [4] - 一揽子化债计划已大大减轻地方政府债务负担 [4] 中央转移支付与地方财力 - 2023-2025年，中央财政每年对地方的转移支付都超过10万亿元 [5] - “十四五”时期，中央财政对地方的转移支付接近50万亿元 [5] - 需优化转移支付结构，减少专项转移支付占比，增加一般性转移支付以增强地方自主财力 [5] - 考虑到共同事权转移支付占比最高，需要压减这部分转移支付 [5] 财政科学管理与预算改革 - 随着财政收支规模扩大，财政管理需更充分发挥其国家治理基础和支柱作用 [6] - 需优化支出结构，直面财政支出格局固化问题，深化零基预算改革 [6] - 中央部门零基预算改革试点在原先16个部门的基础上持续增加 [7] - 零基预算改革根据现实需要确定支出规模，提高了预算编制的科学性与可执行性 [7] - 需建立健全支出标准体系，科学确定人员经费和公用经费标准 [7] 支出结构优化方向 - 人口老龄化要求增加适合老年人的公共服务支出，社会保障支出规模将进一步扩大 [7] - 鼓励生育政策（如育儿补贴、学前教育补贴）要求有相应的支出增量 [7] - 优化支出结构需科学评估法定支出（如教育、农业）所支持的政府功能是否实现，并在动态中调整 [8] 深化改革以激活市场 - 更加积极的财政政策需促进经济稳定发展，坚持有效市场和有为政府相结合 [9] - 需坚持内需主导，支持建设强大国内市场，挖掘市场潜能 [9] - 大力提振消费有基础，但根本支撑在于促进居民就业增收以增加可支配收入 [9] - 需规范税收优惠、财政补贴政策，以建设全国统一大市场，发挥超大规模市场优势 [10] - 需拆除不合理的消费限制（如某些商品限购政策），以进一步扩大消费 [10] 改善供给与支持创新 - 国内供给仍有改进空间，需与居民消费升级换代的需求对应起来 [11] - 从工业经济到数字经济，工业正在被重塑，改善供给需要改革以激发创新活力 [11] - 创新可以创造新需求，市场需要高科技层面和产业层面的各种创新 [11] - 财政政策需支持科技创新和产业创新的深度融合 [11] - 需增加基础研究投入，并强化企业在科技创新中的主体地位 [12] - 需加大对新质生产力、人的全面发展等重点领域的有效投资，减少低效无效投资 [12]

财政压力与债务困境 - 法国公共债务总额占GDP比重已升至117.4% [2] - 欧盟委员会预测法国2025年财政赤字将占GDP的5.5%，显著高于欧盟3%上限 [2] - 因议会未通过2026年预算案，政府紧急通过“特别法”草案以维持运转，预算受阻削弱了企业投资和家庭消费信心 [2] - 2025年多家国际评级机构下调法国主权信用评级，导致政府融资成本上升和国债市场波动加剧 [2] 工业基础弱化与去工业化 - 法国制造业占GDP比重约为9%，在欧盟27国中处于末位，远低于政府15%的目标 [3] - 2025年上半年法国新设工厂44家，关闭工厂达82家，净减少38家 [3] - 自2024年6月以来，法国已启动444项裁员计划，涉及325家工业基地关闭，中长期可能使超过30万个工作岗位面临风险 [3] - 政府通过总规模540亿欧元的“法国2030”规划，重点投资清洁能源、半导体、人工智能、生物医药、低碳交通及关键原材料等领域 [3] 居民购买力与消费降温 - 节日消费季法国人价格敏感度明显上升，消费行为趋于谨慎 [1] - 尽管官方通胀率维持在1%左右，但食品、住房等价格仍保持较快增长，工资增长滞后于物价上涨速度 [4][5] - 民调显示购买力已成为法国民众最关心的问题之一，受访者反映生活成本上涨对家庭支出影响直接 [4] - 法国央行预测2025年经济增速约为0.9%，2026年为1%，生活成本问题仍是重要挑战 [5]

文章核心观点 - 2025年全球债券市场的核心交易逻辑已从追逐利率下行趋势，彻底转向对“期限溢价”和“国家风险”的艰难定价，市场在主要央行货币政策分化和财政可持续性担忧加剧的背景下剧烈波动 [1] 货币政策分化 - 美联储全年采取谨慎降息策略，累计降息75个基点，其数据依赖的克制步伐抑制了市场对激进宽松的幻想，使美债收益率保有韧性 [2] - 欧洲央行上半年累计降息75个基点后转入“战略观望”，暂停行动源于能源价格波动带来的通胀不确定性及对欧元贬值的担忧 [2] - 英国央行行动最为激进，为应对技术性衰退的经济，全年累计降息150个基点 [2] - 日本央行于12月19日宣布加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，标志着全球最后一个坚守负利率政策的主要经济体正式转向，此举旨在应对持续超标的通胀和极度疲软的日元 [3] - 全球货币政策呈现“美欧审慎宽松、英国激进宽松、日本反向收紧”的复杂分化局面，打破了多年同步常态，导致国际资本流动紊乱，加剧了各国债市的独立波动 [2][3] 主要债券市场表现 美国国债 - 10年期美债收益率全年在3.9%至4.8%的宽幅区间内巨震，轨迹呈现三阶段特征 [5] - 第一阶段（1-4月）：降息预期交易主导，收益率震荡下行，从年初4.5%附近冲高回落，1月中旬曾升至年内峰值4.8%左右，后于4月初触及年内“次低点”3.99% [8] - 第二阶段（5-9月）：财政担忧与通胀焦虑导致宽幅震荡和阶段性抛售，10年期收益率在5月下旬和7月中旬分别冲回至4.6%和4.5%附近，“期限溢价”迅速扩张 [8] - 第三阶段（10-12月）：振幅收窄，收益率因经济数据转弱和避险买盘介入而小幅回落，期间短暂走低至年内低点3.95%附近，年末震荡上升至4.11%左右 [9] 欧元区与英国债券 - 德国10年期国债收益率从年初2.36%附近起步，3月中上旬一度跳升至2.938%的年内峰值，下半年财政扩张讨论升温后再度攀升，最高触及2.92%，年末徘徊于2.83%左右，全年累计上行约47个基点，振幅达60个基点 [13] - 英国10年期国债收益率从年初4.6%仅用半个月即跃升至4.9%附近，此后全年“无趋势”反复震荡，年末行至4.49%附近，市场为其增长疲软和政策不确定性支付双重溢价 [15] 日本债券 - 10年期日债收益率在市场对日本央行政策转向的持续预期下缓慢脱离1%左右的波动上限，至12月央行正式加息前已升至1.95%左右，加息落地后进一步升破2%，全年上行幅度将近100个基点，为全球主要债市之最 [18] - 日本30年期国债收益率创下1999年发行以来的新高 [18] 投资者策略演变 - “买入并持有”的简单策略失效，主动管理和战术调整成为主流，投资者需对央行会议、经济数据和政治事件进行高频博弈 [18] - “安全资产”内涵被重新定义，信用分析权重空前提升，财政可持续性与债务占GDP比率成为与通胀数据同等重要的核心考核指标，部分资金开始系统性增配财政纪律相对良好、实际利率较高的中型发达国家债券及主权信用稳健的新兴市场本地货币债券 [18] - 久期管理变得极度谨慎，“杠铃策略”盛行：一端配置短期国债或高评级浮动利率债券以获取票息并规避利率风险，另一端则选择性配置超长期债券，以博弈极端情况下的资本利得或作为通胀对冲 [19]

英国经济前景与排名预测 - 英国国内生产总值预计将从2025年的不足4万亿美元增长至2040年的约6.8万亿美元 [2] - 英国有望在下一个十年末超过日本，重新成为全球第五大经济体 [1] - 英国经济的相对优异表现得益于其灵活的劳动力市场、强大的制度框架和全球贸易联系 [2] - 英国经济产出以服务业为主，金融服务、法律和专业服务、医疗保健、教育和技术将在GDP增长中发挥核心作用 [2] - 伦敦作为全球金融中心的地位被视为长期经济韧性的关键支柱 [2] 英国经济增长的驱动与制约 - 未来的增长将取决于对基础设施、技能发展和创新的投资等政策的执行 [3] - 英国的生产率增长一直落后于其他发达经济体，这是决定其能否实现长期GDP预测的关键变量 [3] - 英国存在结构性制约因素，包括高额公共债务、财政紧缩以及与新兴市场相比人口增长速度较慢 [3] - 财政可持续性、提升家庭收入和提供完善的公共服务是政策制定者面临的核心挑战 [4] 全球经济格局变化 - 全球前五大经济体目前依次为美国、中国、德国、日本、印度 [2] - 到2040年，中国GDP预计将近48万亿美元，美国约为53万亿美元，两国差距正在缩小 [6] - 若按购买力平价衡量，中国已在本十年初超过美国 [6] - 印度被预测将在2040年首次成为全球第三大经济体 [6] - 印度尼西亚被视为最有可能跻身全球前十的新兴经济体之一 [6] - 全球经济重心正从高负债、人口老龄化加剧的西方发达经济体，转向人口更年轻、投资增长更快的发展中经济体 [6] 日本与其他经济体的前景 - 日本可能因经济增速放缓而下滑至全球第六大经济体 [6] - 日本的经济前景受到人口萎缩、劳动力老龄化和长期结构性通缩压力的制约 [5] - 法国和德国增长前景相对疲弱，将在未来十年内巩固英国全球第五的位置 [6] 宏观增长与微观感受的差异 - 尽管英国经济规模扩大，其人均GDP在全球的排名预计将从目前的第19位下滑至第21位 [7] - 经济规模扩大并不自动转化为更高的生活水平或更少的不平等 [3] - 宏观增长与个人微观感受之间存在落差，是不少发达经济体面临的共同问题 [7] - 美国消费者信心下降至年内低点，约48%的美国人对个人财务状况感到压力增加，主要担忧生活必需品价格上涨 [7] 全球经济增长面临的压力 - 受美国实施关税政策影响，全球经济增速预计将在明年放缓至约2.5% [7] - 贸易保护主义升温导致企业在投资决策上更加谨慎，并影响跨国供应链的稳定性 [7] - 关税提高可能提高进口商品价格，增加企业经营成本，最终由消费者承担 [7] - 高负债水平、人口老龄化等问题与地缘政治紧张局势叠加，使全球经济环境更趋复杂 [7] 对经济增长质量的关注 - 单纯以GDP排名衡量经济表现，已难以全面反映一国经济的真实情况 [8] - 未来的挑战是如何将有限的经济增长转化为更稳定的工作、更可靠的收入以及更可负担的生活成本 [8] - 各国比拼的重点正在从“谁的经济规模更大”，转向能否让民众过上更稳定、更有保障的生活 [8]

日本2026财年国债发行计划调整 - 日本财务省计划在2026财年减少政府债券总发行额至168.5万亿日元（约合1.1万亿美元），较上一财年初始计划减少3.8万亿日元 [2] - 发行结构调整为“减长增短”：20年期、30年期和40年期等超长期国债合计销售额减少7.2万亿日元至17.4万亿日元，发行量将降至2009年以来最低水平；同时2年期和5年期国债销售额将增加，10年期国债发行量保持不变 [2] 日本财政与货币政策背景 - 日本政府实施扩张性财政政策：2025财年补充预算案财政支出规模高达18.3万亿日元，为疫情后最大规模，其中11.7万亿日元将通过新发国债筹措 [3]；2026财年一般会计预算总额约为122.3092万亿日元，刷新历史最高纪录 [3] - 日本央行正处于加息周期，市场因通胀预期和日元贬值压力预计其可能更激进加息 [4] - 日本财务省预计10年期国债收益率到2028年将升至2.5%，债务利息支出将从2023年的7.9万亿日元增加至2028年的16.1万亿日元 [3] 市场反应与债券收益率表现 - 截至新闻发稿，日本长期国债收益率小幅走低：10年期报2.034%，20年期报2.959%，30年期报3.395% [2] - 短期国债收益率上涨：2年期国债收益率报1.187%，上涨约7个基点；5年期国债收益率报1.527%，上涨约1个基点 [2] - 市场对短期国债需求疲软：近期2年期国债拍卖的投标倍数仅为3.26，低于上次的3.53及过去12个月平均的3.65 [4] 核心驱动因素与市场担忧 - 超长期国债发行削减源于市场参与者因需求有限而提出的要求 [2] - 10年期国债发行量未增加，部分原因是其收益率曾飙升至约27年高位，使财务省不愿增发 [2] - 超长期国债收益率自10月底以来持续上扬，主要因大规模经济刺激计划加剧了市场对日本公共财政受损的担忧 [3] - 市场对日本财政可持续性存在担忧：在政府债务高企（IMF预计2025年债务总额达GDP的229.6%）且央行加息的背景下，政府仍施行扩张性财政政策 [3]

宏观经济与政策展望 - 2026年全球经济处于软着陆模式，受益于美联储降息和补库需求，全球制造业有望温和修复[1] - 美联储2026年可能降息100个基点，幅度超过市场预期的50-60个基点，主要因政府债务压力与劳动力市场下行风险[2] - 美国2026年财政赤字率预计维持在6%左右，而德国赤字率将提升约0.9个百分点至4%，可能推动美元相对欧元贬值[3] - 美国经济呈现K型分化，2025年上半年收入前10%的群体贡献了49.2%的消费支出，而中低收入群体消费占比降至37%[57] - 2025年上半年AI相关投资对美国GDP的拉动效应达到1.4%，若剔除该部分，同期美国经济仅增长0.1%[66] 市场风险与资产配置 - 主要风险在于降息周期尾声可能出现“加息魅影”，历史经验显示市场可能快速定价加息50-100个基点[4] - 2026年上半年，“贬值交易”可能延续，利好黄金、美股及美债短端；下半年需警惕市场提前定价加息预期带来的调整[5] - 美股估值处于历史高位，标普500和纳斯达克的席勒市盈率分位数分别达99.8%和99.3%，波动可能加大[88] - 美债策略上，短端优于长端，10年期美债收益率或在3.8%至4.7%区间波动，长端面临更大调整压力[89][92] - 通胀存在上行风险，关税可能拉动通胀约0.5-0.6个百分点，且ISM服务业价格分项等领先指标指向2026年二季度CPI可能上行至3.5%或更高[77][78]

日本央行政策立场与通胀目标 - 日本央行行长植田和男表示，日本整体通胀率正稳步朝着央行设定的2%目标迈进 [1] - 植田和男重申，日本央行将继续根据经济和物价的改善情况提高利率 [1] - 植田和男指出，调整货币支持力度将使日本央行能够顺利实现2%的通胀目标，并实现长期经济增长 [1] 劳动力市场与工资物价联动机制 - 日本劳动力市场状况保持紧张，对工资水平形成上行压力，因劳动年龄人口减少等结构性变化不可逆转 [1] - 观察到日本企业正在将生产成本转嫁到食品及其他商品和服务的价格上 [1] - 日本正在形成一种工资和物价同步上涨的机制，在劳动力市场趋紧的情况下，企业在工资和定价行为上发生了显著变化 [1] 经济前景与政策支持 - 除非日本经济遭受重大负面冲击，否则劳动力市场状况仍将坚挺 [1] - 围绕美国经济和关税影响的不确定性依然存在，但正在减弱 [1] - 日本首相高市早苗称，日本旨在通过推动工资、消费和企业利润的良性循环，实现财政可持续性 [1] - 日本政府目标是降低债务占GDP比率，赢得市场信任，并已决定推出针对资本支出的税收优惠，以帮助构建关键供应链 [1]

2026财年日本政府初始预算规模与结构 - 日本政府计划公布的2026财年初始预算总额约为122.3万亿日元（合7860亿美元），创下史上最大的初始预算纪录 [1] - 该预算规模较本财年已拨付的115.2万亿日元增加约6.3% [1] - 预算增幅远高于当前通胀率，反映出政府动用财政支持以巩固经济增长的意愿 [3] 预算资金来源构成 - 政府计划通过新发国债筹集约29.6万亿日元以帮助筹措支出所需资金 [1] - 预算对发债的依赖度将从本年度的24.9%降至24.2% [1] - 预计下个财年的税收约为83.7万亿日元，是预算资金的关键来源 [3] 主要支出驱动因素 - 社会保障支出将从本财年的38.3万亿日元增至39.1万亿日元，主要原因是人口老龄化带来的需求增长 [3] - 更高的国防支出也推高了总体预算需求，反映出地缘政治紧张局势的加剧 [3] - 随着收益率上升，偿债成本不断膨胀，财务省计划将用于计算下个财年偿债成本的临时利率设定为3%，为1997年以来的最高水平 [3] 宏观经济与政策背景 - 日本的关键物价指标三年来始终保持在2%或更高水平，从人工成本到日用品支出全面上涨 [3] - 政府上月推出了自疫情限制放松以来规模最大的经济一揽子计划，其中包括为国防建设提供资金以及帮助缓解物价上涨带来的痛苦等措施 [3] - 首相表示，该预算在强化经济和确保财政可持续性之间取得了平衡 [1]

日本宏观经济政策方向 - 日本政府需借助扩张性财政政策以实现更强劲的经济增长 [1] - 政策旨在降低债务占GDP比率并赢得市场信任 [1] - 将通过促进工资、消费和企业利润的良性循环来实现财政可持续性 [1] 具体财政与产业措施 - 政府将把预算重点放在政策优先事项上以确保市场信心 [1] - 已决定推出资本支出税收减免以助力关键供应链建设 [1]

日本财务大臣对日元汇率发出强烈警告 - 日本财务大臣片山皋月发出对投机者最强烈的警告 称如果货币走势与基本面不符 日本当局"有绝对的自由"采取大胆行动[1] - 日本央行上周五如期加息25个基点至0.75% 为30年来最高水平 但由于未给出明确紧缩指引 日元当日大幅贬值[1] - 财务大臣言论发表后 日元小幅走高 美元兑日元汇率报156.05[1] 日本已获美国默许并具备干预汇市条件 - 日本前财务大臣与美国财长于9月签署汇率联合声明 确认在汇率过度波动等特定情况下保留干预空间[3] - 片山皋月提及该联合声明 表明若有必要采取行动已获美国默许 无需进一步磋商[3] - 日本财务省去年花费约1000亿美元支撑日元 出手干预时机大概在1美元兑160日元附近[3] 日本当局的汇率干预策略与准备 - 财务大臣未对当前日元汇率水平置评 并称没有关于过度或无序波动的具体基准[3] - 财务省干预策略因情况而异 前官员曾表示日元一个月内波动10日元可能被视为太快[3] - 当被问及是否可能在假日季干预时 片山皋月表示"我们始终做好充分准备"[3] 日本政府财政支出规模创历史新高 - 日本国会12月16日批准2025财年补充预算案 财政支出规模高达18.3万亿日元 号称疫情后最大规模[3] - 其中11.7万亿日元将通过新发行国债筹措[3] - 日本政府拟于本周五最终敲定2026财年预算草案 总规模将首次突破122万亿日元 创历史新高[4] 财政支出增长驱动因素与债务担忧 - 2026财年支出增长主要受社会福利成本攀升及新一轮财政支持措施驱动[4] - 市场担心当局可能提高十年期日本国债发行量以填补财政缺口[4] - 随着利率上升 日本庞大的公共债务融资成本显著增加 引发对财政可持续性的担忧[4] 日本国债收益率与债务负担预测 - 日本财务省预计 10年期国债收益率到2028年将升至2.5% 债务利息将从去年的7.9万亿日元增加到2028年的16.1万亿日元[4] - 根据IMF数据 2025年日本政府债务总额预计将达到其GDP的229.6% 在发达国家中高居榜首[4] - 受对公共财政担忧影响 日本十年期国债收益率周一一度上涨7.5个基点至2.095% 为1999年2月以来最高 两年期收益率上涨3个基点至1.12% 为1997年以来最高[4] 日本官方对财政状况的辩护与展望 - 财务大臣表示政府财政状况的任何恶化都只是暂时的 预计未来一两年政府支出将刺激经济 投资激增 税收增加[5] - 片山皋月称经常与七国集团其他高级官员交谈 但没有人对日本的财政状况表示怀疑[5] - 她指出通胀和利率的回归对增长是积极的 偿债成本增加迄今是渐进的 并打算透明解释现实情况[5] 日本转向积极财政政策的逻辑 - 财务大臣表示转向积极财政政策前已知首个财年一些财务数据会恶化 但这并不是问题[5] - 她指出日本度过了10年 20年甚至30年时间 期间无论做什么经济增长几乎都没有加快 所以继续做和以前一样的事情毫无意义[5]