核心观点 - 2026年美国中期选举民主党重新掌控两院，但新议员2027年1月才上任，未来两个月或成为特朗普保留政治遗产的政策密集窗口期，短期内市场仍有波动风险；国会约束或促使美伊紧张局势收敛、财政扩张预期降温，美债利率有望在2027年上半年趋势性回落，美股和黄金或迎来良好外部环境 [2] - 国内宏观税负新世纪以来政府收入增速先快于经济后慢于经济，税负负担率整体先升后降；当前非税收入难以持续托底，土地出让收入受地产周期制约，稳定税收是更可持续的稳税负抓手，政策重点是规范优惠、统一适用与完善征管，小口径税负初现企稳 [3] - 三季度白酒板块在收入与净利润低基数下有所恢复，渠道库存拖累逐步弱化，报表端出清或逐渐步入尾声，当前板块筹码结构较优，市场风格转换下配置价值相对较高 [4] - 陕西拟将系统运行费纳入分时浮动，峰谷价差扩大直接利好储能，充电降本与放电增值双重利好使项目收益有望明显增厚，有望同时直接改善工商业储能和独立储能的经济性，并对峰谷价差偏低地区形成更强边际刺激 [5] - 1~3Q26装备营业总收入同比减少，归母净利润同比减少幅度更大；科技成分股实现营业总收入2.37万亿元，YOY +8.2%，实现归母净利润2371亿元，YOY +17.2%，科技板块盈利走强 [6] - 3Q26主动型基金重仓军工占总市值2.33%，环比增加0.45pcts，连续七个季度低配，3Q26低配幅度环比收窄至0.25pcts [8] 宏观研究 - 2026年美国中期选举落下帷幕，民主党重新掌控两院，新一届国会议员要到2027年1月才上任，未来两个月或成为特朗普保留政治遗产、政策动作密集的窗口期，短期内市场依然有波动风险 [2] - 国会约束或促使美伊紧张局势收敛、财政扩张预期降温，潜在的政府停摆扰动或为明年结束加息打开空间，美债利率有望在2027年上半年趋势性回落，美股和黄金或迎来良好的外部环境 [2] 债券与财政研究 - 国内可用小、中、大口径分别观察宏观税负演变，新世纪以来我国政府收入增速先快于经济后慢于经济，税负负担率整体呈先升后降态势 [3] - 当前非税收入难以持续托底，土地出让收入受地产周期制约，稳定税收是更可持续的稳税负抓手，政策重点是规范优惠、统一适用与完善征管 [3] - 效果看，小口径税负初现企稳，个人所得税高增仍需主体税源配合 [3] 食品饮料行业 - 三季度白酒板块在收入与净利润的低基数下有所恢复，渠道库存的拖累逐步弱化，报表端出清或逐渐步入尾声 [4] - 当前白酒板块筹码结构较优，市场风格转换下配置价值相对较高 [4] - 高端酒板块继续推荐韧性较强、价格坚挺的贵州茅台，地产酒板块推荐报表端表现稳健的迎驾贡酒、今世缘、金徽酒，另外关注渠道风险出清、后续或具备弹性的泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、珍酒李渡（H） [4] 环保行业 - 系统运行费用高位运行是陕西此次扩大分时电价浮动范围的重要背景 [5] - 储能方面，充电降本与放电增值双重利好，项目收益有望明显增厚；火电影响偏中性，需观察后续年度长协价格签订情况；光伏上网电价不变，午间消纳条件有望改善 [5] - 系统运行费纳入分时浮动有望同时直接改善工商业储能和独立储能的经济性，并对峰谷价差偏低地区形成更强的边际刺激，建议关注海博思创、盛弘股份、南网能源等 [5] 装备科技行业 - 1~3Q26装备营业总收入同比减少，归母净利润同比减少幅度更大 [6] - 1~3Q26科技成分股（主要参考部分中信一级通信行业指数和电子行业指数成分股）实现营业总收入2.37万亿元，YOY +8.2%；实现归母净利润2371亿元，YOY +17.2% [6] - 由于统计口径的不同，数据绝对额可能不是最主要的参考因素，重点参考增速数据 [6] - 3Q26主动型基金重仓军工占总市值2.33%，环比增加0.45pcts；主动型基金重仓持股3.58万亿元（2Q26为4.24万亿元），其中重仓军工市值为832亿元（2Q26为794亿元），重仓持股市值在减少但重仓军工市值在增加 [8] - 主动型基金重仓军工市值在主动型基金重仓总市值中占比2.33%，占比环比增加0.45pcts，连续七个季度低配，3Q26低配幅度环比收窄至0.25pcts [8] 银行行业 - 工商银行1-3Q营业收入、归母净利润分别同比增长8.7%、5.8%，增速较26H1分别变动-0.3、+2.5pct；息差韧性增强对利息收入形成有力支撑，前三季度累计营收增速分别为8.3%、9.1%、8.7%，营收增速中枢保持稳定，盈利增速环比中报提升2.5pct至5.8%，体现较强基本面韧性 [9] - 农业银行前三季度实现营收6188亿，同比增速12.3%，归母净利润2365亿，同比增速7.1%；营收双位数增长，盈利进一步提速，扩表强度不减，县域业务优势稳固，息差延续企稳态势，非息收入增长进一步提速，资产质量核心指标稳中向好，拨备充裕，资本安全边际增厚 [10] - 建设银行前三季度实现营收6389亿，同比增速11.4%，归母净利润2742亿，同比增速6.6%；营收双位数高增，业绩增长进一步提速，规模稳步扩张，重点领域贷款投放景气度较高，息差延续企稳态势，非息保持双位数高增长 [11] 公司研究 - 美团2026-2028年归母净利润预测分别为-30.18/176.06/374.01亿元，对应EPS分别为-0.49/2.85/6.06元，当前股价对应2027-2028年PE分别为23X/11X；短期看26H1已超预期减亏，竞争格局趋于理性，利润率修复预期增强，长期看"物理AI"战略构筑的长期壁垒及硬科技投资生态价值有望逐步兑现 [12] - 慕思股份下调2026-2027年归母净利润预测至3.2/3.8亿元，新增2028年归母净利润预测为4.5亿元，2026-2028年EPS分别为0.74/0.88/1.04元，当前股价对应PE分别为24/20/17倍；公司为国内床垫行业龙头企业，产品端重点发力AI床垫产品，并战略投资电子皮肤龙头华威科 [13] 市场数据 - A股市场：上证综指收盘4041.24，涨跌-0.06%；深证成指收盘15416.8，涨跌-1.16%；沪深300收盘4101.34，涨跌2.31%；创业板指收盘2544.73，涨跌6.40% [7] - 股指期货：IF2611收盘4094.00，涨跌2.56%；IF2612收盘4071.20，涨跌2.70%；IF2703收盘4003.60，涨跌2.79%；IF2706收盘3924.80，涨跌2.94% [7] - 商品市场：SHFESHFE黄金收盘867.46，涨跌3.05%；SHFESHFE燃油收盘4739，涨跌-6.73%；SHFESHFE铜收盘106170，涨跌0.08%；SHFESHFE锌收盘25565，涨跌0.83%；SHFESHFE铝收盘23000，涨跌-0.15%；SHFESHFE镍收盘116900，涨跌0.12% [7] - 外汇市场：美元兑人民币中间价6.718，涨跌0.04%；欧元兑人民币7.5043，涨跌0.38%；日元兑人民币0.0423，涨跌-0.13%；港币兑人民币0.8562，涨跌0.05% [7] - 利率市场：DR001前加权平均利率1.2591%，涨跌-2.74BP；DR007为1.3242%，涨跌-2.3BP；DR014为1.3225%，涨跌-3.57BP [7]

文章核心观点 - 中国政府收入增速先快于经济增速、后慢于经济，宏观税负负担率整体呈先升后降态势，稳定税收/GDP是比非税收入和土地出让收入更可持续的抓手 [4] - 政策落地重点是规范优惠、统一适用与完善征管，相关措施兼有优惠调整、条件规范和执行优化 [5] - 小口径宏观税负初现企稳，但个人所得税高增仍需主体税源配合，稳定总税负仍依赖增值税等主体税种 [5][6] 口径比较 - 比较须统一税收收入范围和政府层级，OECD口径税收包含符合定义的强制性社保缴款，世界银行相关指标政府层级主要指中央政府，IMF将税收、社会缴款与其他收入分列 [4] - 以小、中、大三种口径分别观察国内税收、一般公共预算收入及三本账收入与现价GDP的比值 [4] 宏观税负演变 - 中国小口径宏观税负2012年达到约18.4%的高点，2025年降至12.6% [4] - 2025年中、大口径宏观税负分别约为15.4%、20.1% [4] - “十四五”时期名义GDP年复合增长6.3%，同期税收复合增速为2.7% [4] 现实约束 - 非税收入2024年同比增长25.4%，2025年下降11.3% [4] - 2025年土地出让收入较2021年下降52.3%，2026年前三季度同比下降27.9% [4] - 一次性收入不能长期承担经常性支出，地产周期也难靠征收强度扭转，稳定的税收/GDP是更可持续的抓手 [4] 政策落地 - 增值税侧：新发国债等债券利息恢复征税，留抵退税规则重整，风电、核电及黄金税收政策调整，增值税法实施后集中衔接优惠 [5] - 出口退税侧：部分产品退税取消，光伏、电池等分阶段降低税率 [5] - 所得税侧：完善平台扣缴和税前扣除凭证、区域优惠实质运营核查、限售股与离岸信托个税规则，并调整外籍个人股息红利免税安排 [5] 实施效果 - 2026年前三季度税收同比增长6.1%，快于同期名义GDP的5.5% [6] - 增值税同比增长6.0%，相对经济大体平稳；企业所得税和个人所得税分别同比增长7.1%、14.1%，增速相对较快 [6] - 上半年资本类所得对个人所得税增长贡献较大，利润、价格和资本市场也影响收入 [6] - 2025年个人所得税仅占税收9.2%，稳定总税负仍依赖增值税等主体税种 [6]

宏观税负与财政政策 - 国内可用小、中、大口径分别观察宏观税负演变，新世纪以来政府收入增速先快于经济后慢于经济，税负负担率整体呈先升后降态势 [4] - 当前非税收入难以持续托底，土地出让收入受地产周期制约，稳定税收是更可持续的稳税负抓手 [4] - 政策重点是规范优惠、统一适用与完善征管，效果看小口径税负初现企稳，个人所得税高增仍需主体税源配合 [4] 碳中和与储能 - 系统运行费用高位运行是陕西扩大分时电价浮动范围的重要背景 [5] - 储能方面充电降本与放电增值双重利好，项目收益有望明显增厚 [5] - 火电影响偏中性，需观察后续年度长协价格签订情况；光伏上网电价不变，午间消纳条件有望改善 [5] - 系统运行费纳入分时浮动有望同时直接改善工商业储能和独立储能的经济性，并对峰谷价差偏低地区形成更强的边际刺激 [5] 白酒板块 - 三季度白酒板块在收入与净利润的低基数下有所恢复，渠道库存拖累逐步弱化，报表端出清或逐渐步入尾声 [5] - 当前白酒板块筹码结构较优，市场风格转换下配置价值相对较高 [5] - 26Q3单季度14家主要白酒样本公司（剔除顺鑫农业）实现总营收685.11亿元、同比-9.60%，扣非归母净利润246.41亿元、同比-11.91%，收入与扣非净利润降幅相较26Q2有所收窄 [5] 建设银行 - 建设银行2026年前三季度实现营收6389亿，同比增速11.4%，归母净利润2742亿，同比增速6.6% [6] - 公司营收双位数高增，业绩增长进一步提速 [6] - 规模稳步扩张，重点领域贷款投放景气度较高，息差延续企稳态势，非息保持双位数高增长 [6] 安培龙 - 2026Q1-3公司实现营收9.5亿元，同比增长10.0%，归母净利润0.1亿元，同比下降86.6% [7] - 2026Q3公司实现营收3.6亿元，同比增长15.2%，归母净利润0.06亿元，同比下降79.6% [7] 联讯仪器 - 26Q3公司营收25.12亿元，同比+711.40%，归母净利润14.39亿元，同比+3488.07% [7] - 产品结构升级，盈利能力持续提升 [7] - 26Q1-Q3公司毛利率分别为66.76%、72.68%、77.63%，净利润率分别为24.34%、42.95%、57.27% [7] 慕思股份 - 2026年前三季度实现营收37.1亿元，同比-1.3%，实现归母净利润2.4亿元，同比-47.9% [8] - 1Q/2Q/3Q 2026实现营收11.9/13.0/12.2亿元，同比+5.9%/-3.8%/-4.8% [8] - 1Q/2Q/3Q 2026实现归母净利润8838/9717/5790万元，同比-25.1%/-59.5%/-47.0% [8]