盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年盈利预测分别5%、7%和6% [1] - 估值基准年更新至2026年 市盈率倍数从24倍提高至28倍 [1] - 目标价上调47% 由75.66港元升至111.2港元 [1] 业务表现与增长驱动 - 第二季业绩超预期 ARPPU驱动策略奏效 [1] - 非订阅业务凭借音乐内容生态系统和粉丝经济成为多年增长驱动力 [1] - 独特商业模式和多元化收入来源使盈利增长前景可持续且透明度提高 [1] 第三季度业绩展望 - 预计收入同比增长17%至82.1亿元人民币 [1] - 音乐订阅净增长130万 总数达1.257亿 [1] - ARPPU同比增长10%至11.90元人民币 [1] - 经调整净利润同比增长32%至23.9亿元人民币 [1]

投资评级与目标价 - 维持腾讯音乐(1698 HK)"买入"评级，目标价112 8港币(102 6人民币)，基于26年29倍P/E估值[2][5] - 当前股价(2025年8月13日)为102 1港元，较目标价存在10 5%上行空间[5] - 52周股价区间为35 79-104港元，当前股价接近区间上沿[5] 核心财务预测 - 预计25-27年归母净利润分别为116/111/128亿元，较原预测值上调12/10/16亿元，主因音乐会员付费率提升及社交娱乐收入调整[2] - 25Q2营收84 4亿元(yoy+17 9%)，毛利率44 4%(yoy+2 4pp)，Non-IFRS净利润25 7亿元(yoy+37 4%)[8] - 预计25年营收326 2亿元(yoy+14 8%)，营业利润98 3亿元(yoy+33 7%)，净利润115 5亿元(yoy+73 9%)[3][8] 业务表现与展望 - 在线音乐收入25Q2达68 5亿元(yoy+26 4%)，占比提升至81 2%，MPU达1 24亿(yoy+6 3%)，ARPPU为11 7元/月(yoy+9 3%)[8] - 社交娱乐收入25Q2为15 9亿元(yoy-8 5%)，下滑因直播合规调整[8] - 粉丝经济玩法(如小卡、Bubble)驱动SVIP占比提升，预计25Q3 ARPPU将达11 9元/月[8] 行业比较与估值 - 给予26年29倍P/E，低于奈飞(37 2倍)和云音乐(25 6倍)，高于阅文集团(23 2倍)[2][9] - 当前25年动态P/E为21 5倍，低于行业调整后平均34倍[3][9] - 25-27年净利润CAGR为9 3%，ROE将从15 7%降至13 2%[3][12]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，6个月目标价126.5港元，较当前收盘价102.1港元有23.9%上行空间 [3][5] 核心业绩表现 - 2025Q2营收84.42亿元（同比+17.91%），归母净利润24.09亿元（同比+43.22%），超出市场预期 [1] - 2025H1总营收157.98亿元（同比+13.43%），归母净利润67亿元（同比+115.85%） [1] - 在线音乐服务收入68.5亿元（同比+26.4%）成为增长主力，社交娱乐收入15.9亿元（同比-8.5%）持续收缩 [2] - 毛利率提升至44.4%（同比+2.4pcts），主要受益于高毛利的音乐订阅和广告收入占比提升 [2] 业务驱动因素 - 在线音乐订阅收入43.8亿元（同比+17.1%），单个付费用户月均收入11.7元（同比+9.3%） [2] - 广告服务、艺人周边及线下演出收入贡献增量，多元化产品组合和创新广告形式推动广告收入稳健增长 [2] - 2025Q2付费用户数达3.74亿，付费率提升至15.6%（同比+1.8pcts） [2] 战略布局 - 短期聚焦Bubble社区国际化、粉丝经济生态完善及长音频合作落地 [2] - 中期计划深化SVIP权益体系，加大AI技术投入并拓展海外市场 [2] - 长期构建"内容-平台-社交-演出"全链路音乐娱乐生态，提升全球市场份额 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS为3.48/3.29/3.72元，对应PE 27X/28X/25X [3] - 2025E营收313.4亿元（同比+10.35%），归母净利润107.9亿元（同比+62.42%） [4] - 2025E毛利率53.8%，ROE达13.71%，经营性现金流96亿元 [4][9] 市场表现 - 近12个月绝对收益73%，相对恒生指数超额收益27个百分点 [6] - 总市值3162.86亿港元，日均成交量400万股 [5]

投资评级与目标价 - 维持"增持"评级，目标价118港元 [6][11] - 基于25年35倍PE估值，对应合理估值118港元 [11] - 当前股价88.3港元，52周区间37.05-88.3港元 [7][9] 财务表现 - 25Q2营收84.4亿元，同比+17.9%；毛利率44.4%，环比+0.3pct [11][14] - 经营利润29.8亿元，同比+35.5%；经营利润率35.3%，同比+4.6pct [11] - 经调整净利润25.7亿元，同比+37.4%；经调整净利率30.5%，同比+4.3pct [11] - 2025E营收324.5亿元（前值313.5亿），同比+14.3% [11][34] 业务亮点 - SVIP用户突破1500万，占付费用户12.1% [11][22] - 在线音乐服务收入68.5亿元，同比+26.4%；订阅收入43.8亿元，同比+17.1% [11] - 付费用户1.24亿，同比+6.3%；ARPPU达11.7元，同比+9.3% [11] - 广告及演唱会周边收入24.7亿元，同比+46.9% [11] - 社交娱乐收入15.9亿元，同比-8.5%，降幅收窄 [11] 内容生态建设 - 新增与The Black Label/H Music合作强化K-pop内容 [11] - 与SM Entertainment联合制作NCT CHENLE中文EP [11] - 25H1为平台艺术家提供300+线下演出机会 [11] - 推出bubble功能深化粉丝互动经济 [11] 同业比较 - 市值2735亿港元，显著高于网易云音乐(518亿元) [7][35] - 25E经调整净利润95.8亿元，高于网易云17.2亿元 [34][35] - 25E PE 26.1倍，低于Spotify 97.6倍但高于行业平均45.2倍 [35]

财务表现 - 2025年第二季度收入同比增长17.9%至84亿元人民币 超出市场预期6% [1] - 非公认会计准则营运利润同比增长31.4%至32亿元 营运利润率同比上升4个百分点至38% [1] - 非公认会计准则净利润同比增长33%至26亿元 超出市场预期16% 净利润率同比扩大4个百分点至31% [1] 业务展望 - 订阅收入预计2025年同比增长15.7% 受内容升级及超级VIP渗透率提升推动 [2] - 新增增长动力来自演出、线下演唱会、粉丝经济和艺人周边商品等丰富内容 [1] - 收购喜马拉雅27亿元人民币的交易将为用户基础扩展及付费转化率提升增添动力 [2] 财务预测调整 - 2025年第三季度收入预估上调2% 隐含同比增长12% 全年收入预估上调3% 隐含同比增长13% [2] - 2025年第三季度非公认会计准则净利润预测上调7% 隐含同比增长33% 全年预测上调8% 隐含同比增长22% [2] - 预计2025年第三季度及全年净利润率均维持在31%左右 [2] 战略目标 - 长期目标维持1.5亿订阅者 每月每付费用户平均收入达15元人民币 [2] - 专注于优化收入分成比例以提升毛利率 通过客户获取效率提升及研发成本简化实现效率提升 [2] - 喜马拉雅并购对月活跃用户及月付费用户的影响预计从2025年第三季度开始显现 [2] 投资评级 - 维持买入评级 目标价从85港元上调至105港元 基于2026年预测市盈率26倍 [1]

财务表现 - 2025年第二季度收入同比增长17.9%至84亿元人民币 超出市场预期6% [1] - 非公认会计准则营运利润同比增长31.4%至32亿元 营运利润率同比上升4个百分点至38% [1] - 非公认会计准则净利润同比增长33%至26亿元 超出市场预期16% 净利润率同比扩大4个百分点至31% [1] 业务展望 - 订阅和广告的稳健增长预计持续至2025年下半年 [1] - 新增增长动力来自演出、线下演唱会、粉丝经济和艺人周边商品等丰富内容 [1] - 2025年订阅收入预计同比增长15.7% 受内容升级和超级VIP渗透率提升推动 [2] 战略目标 - 长期目标维持1.5亿订阅者 每月每付费用户平均收入达15元人民币 [2] - 专注于优化收入分成比例以提升毛利率 通过客户获取效率提升及研发成本简化实现效率提升 [2] - 收购喜马拉雅27亿元人民币的交易为短期用户基础扩展及付费转化率提升增添动力 [2] 预测调整 - 2025年第三季度和全年收入预估分别上调2%和3% 意味同比分别增长12%和13% [2] - 2025年第三季度和全年非公认会计准则净利润预测分别上调7%和8% 意味同比分别增长33%和22% [2] - 预计净利润率均维持在31%左右 因持续盈利增长及社交娱乐业务更精简 [2]

**腾讯音乐 2025年第二季度电话会议纪要** **1 公司财务表现** - 2025年第二季度总收入达84亿元人民币，同比增长18%[12] - 在线音乐收入同比增长26%至69亿元，音乐订阅收入同比增长17%至44亿元，主要受益于订阅用户群扩大和月ARPPU增长（11.7元 vs 去年同期10.7元）[12] - 广告业务年度和季度均实现增长，驱动因素包括创新广告形式、6·18购物节优化及赞助广告[12] - 净利润增长38%至25亿元，非美国业务净利润创历史新高（26亿元，同比增长33%）[12] - 社交娱乐服务收入同比下降9%至16亿元，主因直播功能调整及合规程序收紧[19] **2 业务增长驱动因素** - **订阅业务**：用户规模与ARPPU双增长，SVIP会员达1500万，总订阅用户1.24亿[29] - **广告业务**：互动广告和任务奖励提升参与度，广告会员计划试点中，未来将形成三层会员体系[27] - **艺人经济**：演唱会（如G Dragon澳门站吸引3.6万观众）、商品销售（肖战专辑、G Dragon灯棒）贡献增量收入[18] - **车载音乐**：与吉利、小米合作，推出AI音乐舱（含人声提取、疗愈歌单）[13][14] **3 内容与生态建设** - **K-pop与华语内容**：与The Black Label、H Music合作扩充K-pop资源，与王峰、SM娱乐（钟辰乐EP《Lucid》）深化合作[4] - **原创内容**：参与电影《樱花之路》主题曲制作，与浙江卫视合作综艺音乐版权[5] - **粉丝互动**： - 推出Bubble功能（支持K-pop艺人直接交流），时代少年团演唱会直播吸引3300万观众[9] - 升级虚拟社区Penguin Ireland，提供专属头像和手势[9] - **新兴音乐人支持**：上半年为100位音乐人举办300+线下演出，向洗洗单曲获2000万播放量[10] **4 技术与会员体验优化** - **音质升级**：酷狗推出Wiper Hi-Fi音质、一键音频增强功能[7] - **SVIP权益**：优先体验新专辑（如林俊杰、蔡依林）、演唱会门票优先购买权[8][17] - **AI应用**："听见贵州"项目利用自然声音改善睡眠质量[11] **5 未来战略与展望** - **收入预期**：2025年全年收入预计高于此前预期，关注运营效率提升利润率[16] - **战略方向**： - "一体两翼"（平台+内容+系统），长期聚焦在线音乐与广告业务[26] - 拓展东南亚市场，增加演出场地与商品服务[25] - **挑战**：平衡内容权益与平台规模，应对毛利率季节性波动（如演唱会业务）[23] **6 其他重要信息** - **合作进展**：与喜马拉雅的长音频合作待监管批准[22] - **费用管理**：2025年运营费用绝对值增长，但增速低于收入[28] - **粉丝经济可持续性**：提前6-12个月筹备艺人活动，确保商品销售稳健增长[31]

核心观点 - 海底捞通过创新服务模式成功切入演唱会粉丝经济赛道，将"演唱会后海底捞团建"打造为年轻消费者新消费习惯，实现夜间客流和营收双增长 [7][45][67] - 公司通过定制化应援服务（如明星主题布置、应援物资提供）和基础设施支持（免费接送大巴、24小时营业）精准满足粉丝群体需求 [24][34][51] - 该策略显著提升门店运营指标：深圳门店单场演唱会带来3000+客流，杭州门店承接上千位粉丝订餐，成都门店营业额同比暴涨20% [69][70][72] 业务拓展策略 - 主动出击的获客方式：在演唱会出口设置醒目接待点，配备免费接送大巴和荧光棒等应援道具 [15][17][20] - 海外市场同步推进：已覆盖Blackpink泰国演唱会、泰勒·斯威夫特日本演唱会等国际场次 [59][60][61] - 服务细节创新：提供润喉菊花茶、合唱音响设备，针对不同明星粉丝设计专属应援方案 [41][25][36] 运营数据表现 - 杭州金城路店连续承接5场五月天粉丝团餐，接待近400位消费者 [48] - 陶喆演唱会期间单店夜间翻台率达2.4次，龙泉吾悦广场店单日客流超3000人次 [75] - 成都演唱会期间两天派出70余辆接送大巴，大学生客群消费显著提升 [72] 消费者行为分析 - 粉丝群体形成固定消费路径：72%夜间到店顾客为演唱会观众，包席门店深夜客流提升50-100% [77][78] - 社交属性驱动消费：消费者更看重群体狂欢体验而非单纯餐饮品质 [84] - 24小时营业优势：成为粉丝转机中转站和深夜能量补给站的首选 [51][52] 行业影响 - 重新定义餐饮夜宵时段价值，将传统低客流时段转化为高产出时段 [77] - 树立"情绪价值"服务标杆，通过粉丝社群运营突破传统餐饮服务边界 [12][63] - 引发同业效仿，巴奴等品牌已开始尝试类似演唱会获客模式 [86]

公司概况 - 乐高创立于1932年丹麦，目前为全球最大玩具制造商之一，2024年营收743亿丹麦克朗（约838亿元人民币，同比+13%），净利润138亿丹麦克朗（约156亿元人民币，同比+5%）[2] - 发展分为五个阶段：1932-1957年创始人奠基塑料积木与出海、1958-1978年二代接班全球化与专利突破、1979-1994年三代掌权产品矩阵扩张、1995-2004年IP合作缓解扩张危机、2005年至今剥离非核心业务并聚焦全球化与客群拓展[2] 成功因素 - **赛道选择**：积木赛道具备用户创作延长生命周期的特性，2019-2023年全球积木市场规模CAGR达11%，2024年产品总数突破840款[3] - **用户拓展**：2024年18+套装销量占比15%，女性向产品研发突破传统客群限制[3] - **生态构建**：1999年星球大战IP联名开启内容边界突破，后续电子游戏/电影/乐园等业务协同发展[3] - **全球化布局**：截至2024年拥有5家工厂、4个区域配送中心及1069家门店[3] - **粉丝运营**：乐高Ideas与BrickLink平台形成用户共创至商业化的闭环[3] 历史教训 - **专利到期**：早期因专利保护失效丢失市场份额，后期加强研发与专利申请[3] - **扩张失控**：1990年代末激进扩张导致资源分散，后期聚焦主业协同性[3] - **外包问题**：外包产能品质不达标后回归自建，模具精度成为核心竞争力[3]

核心观点 - 商业地产零售业态通过扩建、升级改造和创新运营适应市场变化，满足消费者多样化需求 [2] - 企业通过合作签约拓展商业版图，针对区域市场特点进行精准定位和业态创新 [2] - 新项目入市及现有项目改造提升行业活力，头部企业和新进入者均保持较快发展节奏 [5][6][8] 业务拓展与战略合作 - 华润万象生活与福建三信集团合作打造莆田金鼎广场升级项目，计划2026年以"莆田万象汇"品牌重新开业，成为福建省首座万象汇商业体，首次深入三线城市 [4] - 华润在泉州布局泉州万象汇，目前在营有厦门、福州万象城，采用"核心城市+潜力区域"布局策略 [4] - 保利商旅与知识城集团签约香雪时光项目，打造广州首个POD概念购物中心，是其在广州的第9个商业体项目，第三个黄埔区项目 [4] - 广州南沙开发建设集团与龙湖智创生活合作打造南沙区非标街区项目17 Town拾柒糖，定位为融合体验式商业街区 [12] 新项目入市表现 - 绿地集团天津团泊绿地缤纷天地商业街于7月2日试运营，占地1.6万平方米，分两期开发，一期满铺运营 [5] - 华润万象生活郑东华润万象城和招商商管南京玄武招商花园城于期内入市 [5] - 郑东万象城走轻奢潮流路线，引入LANCÔME、YSL等主流高化门店，布局超30家高端户外品牌包括LULULEMON、DESCENTE等 [6] - 京东快速开业四家新店：京东Mall深圳南山店、北京双井店、光谷京东Mall、太原京东Mall [6] - 京东Mall北京双井店建筑面积4.95万㎡，引入超200个品牌，开业前两日客流量突破10万人次，开业2小时销售额突破千万 [6] 项目改造与升级 - 上海恒隆广场扩建部分封顶，预计2026年下半年开幕，新增3080㎡地面楼面面积，可租赁零售面积增加13% [7] - 永旺与天河城集团签订8年租赁协议，经营面积缩小近一半，总租金1.02亿元，年管理费302万元，年公用事业开支271万元 [8] - 广州天河领展广场西翼改造预计2025年8月完成，新引入永旺超市已开业，将迎来多家餐饮品牌广州首店 [8] - 天河领展广场B1层改造打造"平川好味"美食空间和"平川夜巷2.0"户外夜经济街区，营造24小时休闲社交场景 [9] - 天河领展广场东翼改造后2024年销售同比提升31%，客流同比提升37% [10] - 常州武进吾悦广场经过2.3万㎡调改，升级135家品牌，以"全国首个吾悦广场金标项目"亮相 [11] - 北京西直门凯德Mall原华联生活超市位置扩建为DT-X，面积约1万平方米，定位"邻里中心概念店"，预计10月开业 [12] 业态创新与市场定位 - 保利商旅香雪时光项目依托演艺客群，通过快闪、粉丝权益卡等圈层活动打造"粉丝经济" [4] - DT-X新产品线注重居民日常生活便利性与丰富性，引入高品质超市、咖啡、书店、轻餐饮等业态 [12] - 非标商业项目17 Town拾柒糖通过社交餐饮、品质生活、儿童美育、先锋体育等多元业态组合填补市场空白 [12]