经济活动 - 美国经济活动自上次报告以来普遍呈现放缓迹象，半数地区报告轻微至温和下降，三个地区报告轻微增长，三个地区报告无变化 [1] - 经济放缓与企业和家庭因政策不确定性而推迟招聘、投资和消费决策密切相关 [1] - 关税相关因素成为企业和家庭决策的关键阻力 [1] 劳动力市场 - 整体就业水平变化不大，但劳动力需求下降表现为工时和加班减少、招聘暂停以及裁员计划出现 [1] - 员工流失率降低和职位申请者数量增加印证劳动力供需关系转变 [1] - 工资继续以温和速度增长，普遍工资压力有所缓解，但部分地区生活成本上升仍对工资构成上行压力 [2] 物价与通胀 - 价格以温和速度上涨，但各地区普遍预期未来成本和价格将以更快速度上涨 [2] - 更高关税对成本和价格构成上行压力，企业采取提高商品价格、压缩利润率或增加临时附加费等策略应对 [2] - 关税相关成本预计在未来三个月内转嫁给消费者，商品通胀可能面临新的上行风险 [2] 行业表现 - 制造业活动普遍下降或放缓，新订单减少，库存增加，部分企业考虑调整供应链以规避关税风险 [3] - 消费支出整体偏软，非必需品领域表现疲弱，部分商品出现消费者为规避未来关税而提前购买现象 [3] - 住宅销售和新房建设普遍持平或放缓/下降，商业地产活动受不确定性影响较大，工业地产需求分化 [3] - 港口活动异常强劲，进口量激增导致仓库空间需求"爆棚"，但国内卡车运输需求偏弱 [3] - 贷款需求普遍持平或减弱，不确定性抑制交易活动，银行对商业地产和受关税影响行业的风险保持关注 [3] 金融市场影响 - 经济放缓和企业盈利压力可能对股市构成下行风险，但劳动力市场降温可能被解读为潜在宽松信号 [5] - 债市面临经济放缓支持收益率下行与关税带来的通胀担忧限制下行空间的双重影响 [5] - 经济前景不确定性以及与其他经济体的相对表现将影响美元走势 [6] - 经济活动放缓可能抑制大宗商品需求，但供应链调整和贸易政策变化可能带来结构性影响 [7] 经济前景 - 不确定性特别是贸易政策相关的不确定性成为当前经济运行中最主要的阻力之一 [4] - 经济活动的普遍放缓和劳动力市场的降温迹象可能支持美联储考虑政策调整 [4] - 关税带来的成本上升及其转嫁预期为通胀前景增添新的复杂性和不确定性 [4] - 未来经济走向将很大程度上取决于不确定性如何演变以及贸易政策的影响如何显现 [8][9]

非制造业PMI数据 - 美国非制造业PMI降至49.9，跌破50大关，为2024年6月以来最低水平 [1] - 新订单指标创2024年6月以来最大跌幅，支付价格指数飙升至2022年末以来最高 [1] - 新订单指数暴跌5.9点至46.4，创近一年最大降幅，业务活跃度指标骤降3.7点至50，为五年最低 [3] 行业表现 - 住宿餐饮业成为少数增长亮点，零售、建筑、运输仓储等8个服务业收缩 [3] - 订单积压量降至2023年8月以来最低 [3] - 供应商交货时间延长，库存情绪指数飙升至62.9，为近11个月高点 [3][5] 经济影响 - 美国2年期至10年期国债收益率跌至5月9日以来最低水平，标普500指数涨幅收窄 [3] - ISM出口和进口指数均显示收缩，公司正应对多变贸易政策的连锁反应 [4] - 需求放缓与成本飙升迫使服务业重新评估用工规模，就业指数微升1.7点至50.7，招聘近乎停滞 [3][6] 企业情绪与供应链 - 企业对长期关税不确定性普遍焦虑，推迟或减少订单直至政策影响明朗化 [3] - 公司正努力调整供应链，导致交货时间变长 [5]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 美线高景气度维持，关注关税不确定性 受贸易冲突缓和以及需求旺季影响，本周集运美线运价大涨，5月30日当周SCFI美西、美东平均运价分别 为5172、6243美元/FEU，较上周分别上涨57.9%、45.7%。展望后市，中美关税90天窗口期内，集运运量 仍有望维持高位，短期运价景气度有望持续，但长期运价仍受到关税不确定性影响。本周美联邦法院叫停 特朗普宣布的关税，但随后美国联邦巡回上诉法院搁置该裁决。此外，5月30日特朗普宣布将进口钢铁的 关税翻倍提至50%，6月4日生效，特朗普引发的全球关税冲突存在进一步加剧的风险。 板块周涨跌情况 过去5个交易日，上证指数涨跌幅为-0.03%，深证成指涨跌幅为-0.91%，沪深300指数涨 ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称：宏观评分模型** - **模型构建思路**：通过多维度宏观因子评分体系对大类资产进行择时判断，综合国内及全球的景气、货币、信用、通胀等因子形成资产配置观点[13] - **模型具体构建过程**： 1. 对9项宏观因子（国内景气/货币/信用/通胀、全球景气/货币/通胀、美元、金融压力）按月评分，分值范围为-1至1 2. 对每类资产（如中证800、黄金等）的宏观因子评分加权求和，得到总分 3. 根据总分阈值划分看多/中性/看空观点[15] - **模型评价**：能够系统性捕捉宏观周期变化对资产的影响，但因子权重设定依赖主观经验 2. **模型名称：美股中期择时模型** - **模型构建思路**：基于景气度、资金流、金融压力三维度等权构建择时指标[16] - **模型具体构建过程**： 1. 景气度分项：采用美国PMI等经济指标，标准化后映射至0-100分[18] 2. 资金流分项：跟踪机构资金流向数据（滞后3个月）[16] 3. 金融压力分项：监测信用利差波动 4. 最终指标= (景气度+资金流+金融压力)/3，阈值50为多空分界线[16] 3. **模型名称：黄金择时模型** - **模型构建思路**：以美国财政赤字变化为核心驱动因子构建择时指标[19] - **模型具体构建过程**： 1. 计算美国政府赤字规模的标准化变化率 2. 加入美元指数和实际利率调整项 3. 最终指标=赤字因子×0.6 +美元因子×0.3 +利率因子×0.1[20] - **模型评价**：对中长期趋势把握较好，但短期易受避险情绪干扰 4. **模型名称：原油景气指数模型** - **模型构建思路**：结合全球经济预期与供需平衡指标构建景气指数[21] - **模型具体构建过程**： 1. 需求端：全球制造业PMI加权值 2. 供给端：OPEC产量变化率 3. 金融端：美元指数反向指标 4. 标准化处理后合成景气指数，范围-2.5至+2.5[22] 5. **模型名称：大类资产配置优化模型** - **模型构建思路**：基于风险预算和宏观因子暴露动态调整资产权重[23] - **模型具体构建过程**： 1. 计算各资产风险贡献度：$$RC_i = w_i \times \frac{\partial \sigma_p}{\partial w_i}$$ 2. 根据宏观评分调整风险预算分配 3. 二次规划求解最优权重[25] --- 模型的回测效果 1. **宏观评分模型** - 中证800预测准确率：68%[15] - 黄金多空信号IR：1.2[15] 2. **美股中期择时模型** - 年化超额收益：4.5%[16] - 多空胜率：62%[18] 3. **黄金择时模型** - 近3年信号IR：1.5[20] - 最大回撤：-8.3%[19] 4. **原油景气指数模型** - 趋势跟随策略年化收益：12.7%[22] - 波动率：24.5%[21] 5. **大类资产配置优化模型** - 最近1年收益：8.0%[23] - 最大回撤：3.3%[23] - 年化波动率：5.8%[25] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：财政赤字因子（黄金模型核心）** - **构建思路**：捕捉美国政府赤字扩张对黄金的长期驱动效应[19] - **具体构建**： $$赤字因子_t = \frac{TGA账户余额_{t-3}-TGA账户余额_t}{GDP_{t-3}} \times 100$$[14] 2. **因子名称：全球景气扩散因子** - **构建思路**：综合主要经济体PMI判断全球周期位置[15] - **具体构建**： 1. 对美、欧、中PMI做Z-score标准化 2. 加权平均：$$0.4 \times PMI_{US} + 0.3 \times PMI_{EU} + 0.3 \times PMI_{CN}$$[13] 3. **因子名称：金融压力因子** - **构建思路**：监测信用市场紧张程度[18] - **具体构建**： $$金融压力=0.5 \times TED利差 + 0.3 \times 高收益债利差 + 0.2 \times VIX$$[16] --- 因子的回测效果 1. **财政赤字因子** - 与黄金价格相关性：0.72[20] - 月度IC均值：0.15[19] 2. **全球景气扩散因子** - 铜价预测ICIR：1.8[15] - 季度滚动胜率：65%[13] 3. **金融压力因子** - 美股波动解释度R²：41%[18] - 极端事件预警准确率：78%[16]

纪要涉及的行业和公司 行业：轮胎行业、基建相关行业、制造业、服务业、建筑业、消费品制造业、公共事业、中游装备制造业、上游采矿业、中游原材料加工业 纪要提到的核心观点和论据 - **美国关税政策对中国出口和美国进口的影响** - 核心观点：美国关税政策变化对中国出口和美国进口产生显著影响，关税负面冲击持续显现，消费者补库行为趋于谨慎 [1][2] - 论据：2025 年一季度半钢胎开工率高于去年同期，4 月对等关税落地后降至去年水平，5 月汽车零部件关税出台后进一步下滑；美国消费者 3 月耐用品订单同比激增，4 月同比增速降至年内最低 [1][2][3] - **美国关税政策对其库存和消费的影响** - 核心观点：美国关税政策变化使消费者对未来不确定性增加，补库行为更谨慎，转向理性消费模式 [4] - 论据：类似疫情期间中免业绩变化，疫情初期消费者大量囤积免税护肤品，后期囤货行为减少；美国消费者 3 月耐用品订单同比激增，4 月同比增速降至年内最低 [3][4] - **美国一季度进口量增长情况及品类透支现象** - 核心观点：一季度美国进口量占消费支出比例上升，部分品类存在透支现象 [5] - 论据：一季度进口量占消费支出比例升至近 13%，工业品同比增长 53%，消费品进口增加以规避关税，资本品有一定透支，汽车和零部件进口负增长 [5][6] - **美国耐用品订单与 GDP 私人库存的关系** - 核心观点：美国耐用品订单与 GDP 私人库存通常同向变化，但非耐用品会导致分化，美国进口可能回归常态 [7] - 论据：一季度美国 GDP 私人库存跳升至剔除疫情异常值后的高点，4 月新增耐用品订单同比大幅回落 [7] - **国内经济状况及值得关注的行业数据** - 核心观点：国内经济 5 月提前进入淡季，基建相关行业呈弱季节性，未来可能改善 [8] - 论据：沥青、水泥磨机开工率回落，螺纹钢需求下降后反弹，热卷表观需求未达前高水平；今年国债和新增专用债发行较多 [8] - **今年二季度以来的经济表现及趋势** - 核心观点：二季度经济季节性偏弱，内外需均偏弱，预计 5 月 PPI 进一步下滑 [9] - 论据：切片开工率下滑，PTA 价格低位震荡，一手房销售回升，二手房市场不佳，螺纹钢期货价格跌破 3000 元/吨，5 月出口增速增幅小于 1 - 4 月 [9] - **关税不确定性对经济周期的影响** - 核心观点：关税影响让位于基钦周期，最佳策略是短期看基钦周期，长期看康波周期 [10][11] - 论据：今年一季度经济强劲，4 月同比实际 GDP 增长，但抢出口透支库存周期，基钦周期应往下走；全球处于康波周期，各国采取双向防范策略 [10][11] - **近期制造业 PMI 数据反映的情况** - 核心观点：5 月制造业 PMI 低于预期，对债券短期利空出尽，权益市场进入平淡期，美国可能施压中国，中国或加码政策回应 [12] - 论据：4 月 PMI 显著低于预期，5 月环比上升但幅度仍低于预期 [12] - **四月工业企业利润数据及意义** - 核心观点：四月规模以上工业企业利润有所改善，但增速缓慢，制造业面临一定压力 [13] - 论据：四月规模以上工业企业利润累计同比增长 1.4%，营业收入累计同比增长 3.2% [13] - **4 月份工业企业利润的主要表现** - 核心观点：4 月工业企业利润量价齐跌，各行业表现分化 [14][15] - 论据：4 月工增同比增长 6.1%，PPI 当月增速为 - 2.7%；上游采矿业利润修复受拖累，中游原材料加工业利润增速下滑，中游装备制造业利润增速大幅提升 [14][15] - **中游装备制造业过去几个月的表现** - 核心观点：中游装备制造业过去几个月表现相对较好，是行业利润增长的重要支撑 [16] - 论据：利润累计增速延续回升趋势，抢出口、抢转口拉动出口增速，国内新旧动能转换政策加力 [16] - **下游消费品制造业和公共事业领域的表现** - 核心观点：下游消费品制造业和公共事业整体利润增速下滑，国内消费需求偏弱 [17] - 论据：下游消费品制造业近两个月小幅下滑，公共事业整体利润增速下滑，燃气生产和供应行业下降幅度较大 [17] - **5 月份 PMI 数据反映的经济趋势** - 核心观点：5 月三大部门 PMI 涨跌不一，制造业稳步上涨但仍处荣枯线以下，回升幅度受制约 [18] - 论据：制造业 PMI 为 49.5，环比上升 0.5；服务业 PMI 为 50.2，环比上升 0.1；建筑业 PMI 为 51，环比下滑 0.9；背后原因包括积压出口订单反弹、抢出口行为、节假日天气干扰及关税冲击不确定性 [18] - **服务业与建筑业内部指标变化情况** - 核心观点：服务业除从业人员指数下降外其余分项指数回升，建筑业业务活动预期指数下滑但其他分项指数上行 [19] - 论据：服务业业务活动预期指数达到 56.5，连续 8 个月位于较高景气区间；土木工程、建筑商务活动、新订单等显著上升 [19] - **对未来几个月经济走势的预测** - 核心观点：未来几个月我国制造业受年终淡季和美国关税政策影响，6 月制造业 PMI 回到荣枯线以上压力大，全球经济短期内面临下行压力 [20][21] - 论据：年终淡季叠加美国关税政策不确定性冲击我国出口；全球去年底到今年初进入基钦周期下行阶段，补库存动力减弱 [20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国能源在一季度没有明显增长，原因包括 4 月 2 号未对加拿大贝尔落地对等关税，以及 OPEC + 从 3 月 3 号开始增产 [5] - 食品饮料由于保质期限制，没有提前采购 [6] - 汽车和零部件进口负增长可能与国内汽车价格战有关 [6] - 螺纹钢需求在 5 月 25 号当周环比下降 21%，随后一周大幅反弹 40% [8] - 热卷表观需求虽然超过历史同期水平，但仍未达到前高水平 [8] - 切片开工率在 4 月初对等关税时出现短暂跳升 [9] - PTA 价格反弹了两周，但中枢仍处于较低位置 [9] - 30 大中城市的新房销售回到去年同期趋势线，一线城市表现优于去年和 2022 年，但不及 2019 年和 2023 年 [9] - 多数一线城市二手房以价换量或量价齐跌 [9] - 螺纹钢期货价格本周跌破 3000 元每吨，是自 2017 年以来首次跌破这一整数关口 [9] - 截至 5 月 25 日港口集装箱吞吐量和货物吞吐量显示 5 月份出口增速维持高位，但增幅明显小于 1 - 4 月份的 6.4% [9] - 预计 5 月份 PPI 将进一步较 4 月份的 - 2.7 继续下滑 [9] - 今年一季度经济同比增长达到 5.4%，4 月同比实际 GDP 约为 5.6% [10] - 4 月规模以上工业企业营业收入累计同比增长 3.2%，略低于三月份的 3.4% [13] - 4 月工增同比增长 6.1%，PPI 当月增速为负 2.7% [14] - 国际大众商品价格普遍下滑，拖累了上游采矿业的利润修复 [14] - 中游原材料加工业受国内地产和建筑产业链表现较弱影响，利润增速有所下滑 [15] - 抢出口、抢转口拉动多个行业维持较高出口增速，国内新旧动能转换政策加力，对中游装备制造业的利润增长作用明显 [16] - 下游消费品制造业在最近两个月内出现小幅下滑 [17] - 公共事业整体利润增速下滑，燃气生产和供应行业下降幅度较大 [17] - 中美关税边际缓和短期内将推动出口成本下降，并带来外需短暂修复，同时内需政策发力，有望延续工业企业尤其是装备制造业的回升态势 [17] - 5 月份制造业 PMI 内因节假日效应稳步上涨，但仍处于荣枯线以下 [18] - 服务业内除从业人员指数下降外，其余分项指数均出现一定程度回升，其中业务活动预期指数达到 56.5，并连续 8 个月位于较高景气区间 [19] - 生产性服务保持强韧性，而消费性服务环比改善幅度较大 [19] - 建筑业内业务活动预期指数明显下滑，但其他分项指数不同程度上行，土木工程、建筑商务活动、新订单等均显著上升 [19]

市场流动性 - 央行上周公开市场净投放6566亿元7天期逆回购操作，资金面维持均衡偏松 [1][13] - 本周将有1.6万亿元逆回购到期，政府债净缴款规模环比下降，预计资金利率中枢下行 [1][15] - DR007全周运行在1.4-1.9%区间，月末资金价格季节性上行但整体均衡 [14] 债券市场表现 - 10年期国债活跃券250004收益率全周上行约1BP至1.70%，盘中高点触及1.73% [1][5] - 国债期货弱势震荡，30年期主力合约全周下跌0.16%，10年期下跌0.12% [5] - 中证转债指数全周上涨0.23%至429.31 [5] - 中债国债收益率曲线显示10年期收益率下降4.96BP至1.6712%，30年期上升0.7BP至1.896% [2][3] 一级市场发行 - 上周利率债发行3942.12亿元，环比显著回落，无国债发行 [6] - 本周计划发行4348.88亿元利率债，包括2760亿元国债和1508.88亿元地方债 [6] - 7年期、10年期和30年期国债将分别发行1050亿元、1000亿元和710亿元 [6] 美国债市动态 - 10年期美债收益率5月累计上涨24BP至4.40%，2年期上涨29BP至3.90% [7] - 5年期美债拍卖中标利率4.071%，投标倍数2.39，海外间接认购比例创78.4%纪录 [10] - 超长期限美债收益率围绕5%震荡，投资者兴趣有限 [8] 宏观经济数据 - 1-4月全国规模以上工业企业利润同比增长1.4%，4月单月增长3.0% [17] - 5月制造业PMI上升0.5个百分点至49.5%，综合PMI产出指数为50.4% [19] - 4月全国发行地方政府债券6933亿元，其中专项债券5526亿元 [18] 机构与政策动向 - 美联储维持联邦基金利率4.25%-4.5%，强调将评估经济数据调整政策 [11] - 华西证券指出美债30年与10年利差扩大反映超长债安全属性减弱 [12] - 华泰证券预计十年期国债利率核心波动区间1.5%~1.8% [20] - 财通证券认为6月银行可能加大买入助推利率破前低 [21]

美国国债料录得年内首次单月亏损，原因是关税不确定性再度升温、对政府债务不断上升的担忧加剧。 彭博追踪美国国债的指数5月份下跌逾1.2%，所有期限债券均承压。30年期收益率连续第三个月上涨， 创2023年以来最长连涨纪录，而2年期和10年期收益率则录得今年以来首次月度上涨。 ...

股价表现与宏观环境 - 公司股价在过去三个月下跌12.6%，且低于50日和200日移动平均线，主要受宏观不确定性影响[1] - 美中关税暂停但不确定性持续，抑制经济增长，虽首轮关税豁免医药产品，但下一轮可能成为目标[2][3] 新产品表现与替代效应 - 新药Skyrizi和Rinvoq 2025年一季度合计销售额达51亿美元，同比增长超65%，成功替代Humira（原占收入超50%）[4][5] - 两款新药在炎症性肠病领域表现强劲，临床数据优于竞品，预计2025年合计销售额247亿美元，2027年超310亿美元[5][6] 研发管线进展 - 公司拥有多个早期/中期重磅潜力管线，包括血液癌和实体瘤疗法如ABBV-383（多发性骨髓瘤）和Temab-A（结直肠癌）[7][8] - 2025年5月获批ADC药物Emrelis（非小细胞肺癌），免疫学药物lutikizumab和帕金森病药物tavapadon预计今年提交新药申请[8] 并购战略与领域拓展 - 2024年以来签署超20项早期交易，强化免疫学、肿瘤学和神经科学管线，2025年初收购肥胖症疗法ABBV-295进入减肥药领域[9] 核心产品挑战 - Humira因生物类似药竞争2025年一季度销售额下滑近50%，美国市场分子压缩加速份额流失[10] - 美容产品Juvederm因中美市场环境恶化，2025年一季度销售额下降10.2%[11] 估值与市场表现 - 公司股价年内上涨5%，跑赢行业（跌3%）和标普500指数，远期市盈率14.08略低于行业14.7[12][15] - 2025年每股收益共识预期从12.22美元上调至12.28美元，2026年从14.03美元上调至14.05美元[18][19] 增长前景 - 剔除Humira的平台药物2025年一季度销售额增长21%，预计2025年恢复中个位数收入增长，2029年前复合增长率达高个位数[20][21] - Skyrizi和Rinvoq的新适应症获批将驱动长期增长，未来十年无重大专利到期风险[21]

如果您希望可以时常见面，欢迎标星收藏哦~ 来源：内容 编译自 semiwiki 。 WSTS 报告称，2025 年第一季度半导体市场收入为 1677 亿美元，比去年同期增长 18.8%，比上 一季度下降 2.8%。2025 年第一季度对于大多数主要半导体公司来说都是疲软的。下表中的 16 家 公司中有 10 家的收入与 2024 年第四季度相比有所下降，从博通的 -0.1% 到意法半导体和铠侠的 下降超过 20%。六家公司报告收入增长，从德州仪器的 1.5% 到英伟达的 12% 不等。2025 年第 二季度的前景喜忧参半。在提供指引的 14 家公司中，有 9 家预计 2025 年第二季度的收入将较 2025 年第一季度增长，其中 SK 海力士的增长幅度最高，为 14.6%。联发科预计收入持平。四家 公司预计收入将下降，其中铠侠的降幅最大，为 10.7%。 | | | | Change versus prior quarter in local currency | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | US$B | | Reported Guidanc ...

金十数据5月29日讯，凯投宏观的分析师Paul Ashworth在评论中表示，美国联邦法院周三的裁决否决了 总统特朗普的全球关税，这给这些关税增加了"另一层"不确定性。这位首席北美经济学家表示，这一裁 决可能会使特朗普政府在90天的关税暂停期间迅速达成贸易"协议"的努力陷入混乱，目前关税已被宣布 为非法。Ashworth称，其他国家可能会等待，看看上级法院是否愿意推翻这一裁决。他补充说，这一裁 决"可能会被政府一直上诉到最高法院"。 凯投宏观：美国法院裁决给特朗普的关税增加了"另一层"不确定性 ...