报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关税不确定性和国内社库缓降或使铝价震荡，各品种价格走势受供需、贸易政策、成本等因素影响，投资者可根据不同品种特点和价格区间进行相应投资操作[2] 各部分总结 氧化铝 - 供应方面，国内多个项目投产或建设，如清镇市项目、吕梁矿业杨家沟铝土矿、壹石通项目、广西防城港项目等，使国产和澳洲（几内亚）铝土矿价格有变化，国内铝土矿10月生产（进口）量或环比增加（减少），中国氧化铝10月生产量和进口量或环比增加；海外印尼、阿联酋等项目也使海外氧化铝10月生产量环比增加[3][16][23][32] - 需求方面，国内氧化铝供需预期偏松，但生产亏损引导部分产能减产或检修[4] - 库存方面，上期所氧化铝仓库和厂库总库存量、中国氧化铝厂库存量、中国电解铝厂氧化铝库存量及总库存量较上周增加，中国港口氧化铝库存量较上周减少[15][26][31] - 价格与成本方面，氧化铝近远月合约收盘价呈现Contango结构，中国氧化铝日度平均完全生产成本约2850元/吨，不同地区不同来源铝土矿生产氧化铝成本有差异[20][22] - 投资策略，建议投资者逢价格涨至高位布局空单为主，关注2600 - 2800附近支撑位及3300 - 3600附近压力位；暂时观望氧化铝基差和月差的套利机会[4][12] 电解铝 - 供应方面，国内电解铝产能开工率较上周持平，但多个项目投产或建设，使国内电解铝10月生产量和进口量或环比增加[53][57][59] - 需求方面，中国铝下游龙头加工企业产能开工率较上周下降，其中重熔棒（铝杆）10月生产量或环比增加，铝线缆、铝板带、铝箔产能开工率较上周持平，铝型材产能开工率较上周下降[5] - 库存方面，中国电解铝社会库存量、铝棒社会库存量较上周减少，进口窗口关闭使中国保税区电解铝库存量较上周减少，伦金所和COMEX电解铝日度库存量较上周减少[44][46][48] - 价格与成本方面，沪铝期货近远月合约收盘价呈现Contango结构，国内电解铝理论加权平均完全本为16150元/吨左右[50] - 投资策略，建议投资者等待逢价格回落布局多单为主，关注沪铝20300 - 20500附近支撑位及22300 - 23500附近压力位，伦铝在2500 - 2600附近支撑位及2900 - 3000附近压力位；暂时观望沪铝基差和月差、LME铝月差的套利机会[5][40][43] 铝合金 - 供应方面，美国企业抢购、东南亚地缘冲突等使海外废铝采购竞争激烈且对华出口趋降，国内精废铝日度价差为正且环比升高，中国废铝10月生产（进口）量或环比增加（减少）；多个项目投产，但中国原（再）生铝合金10月生产量或环比减少[6][71][81] - 需求方面，未提及明确需求变化信息 - 库存方面，中国铝合金周度社会库存量、再生铝合金周度原料（成品）库存量较上周减少[84][86] - 价格与成本方面，中国原生铝合金日度完全生产成本为20800元/吨，再生铝合金ADC12日度完全生产成本为20500元/吨且利润为正，再生铝合金ADC12日度进口利润为负[76][80][88] - 投资策略，建议投资者短线轻仓逢低试多电解铝与铝合金价差，关注20000 - 20200附近支撑位及20800 - 21000附近压力位；关注短线轻仓逢高试空铸造铝合金基差、逢低试多电解铝 - 铝合金价差的套利机会[6][67][70]

核心观点 - 报告核心观点为2025年四季度美元债与汇率市场波动性或增大，美债利率展望呈现波动增大但短端确定性更强的特征，美元指数预计维持偏强震荡，美元债信用策略建议警惕关税升级尾部风险并预计利差先上后下，可逢高买入 [2][3][46] 市场回顾 - 2025年三季度美债利率整体下行，10年期美债收益率从7月底的4.4%附近下滑至4%附近，此轮下行主要由非农数据走弱及降息预期发酵驱动 [7] - 三季度美元债风险情绪趋弱，投资级表现跑赢高收益级，其中中资美元债投资级回报率为2.41%，高收益级回报率为1.99%，高收益中资美元债表现不及美国美元债和亚洲美元债，或受地产商债务重组影响 [9][10] - 2025年10月以来，随着美国政府持续停摆及中美关税摩擦升级，投资级和高收益美元债利差均有走阔，高收益债利差走阔幅度大于投资级 [13] 基准利率展望 - 2025年10月，因政府停摆导致数据真空期，对债市扰动较少，美债或维持低位震荡格局 [38] - 2025年11月，市场可能进入因关税谈判及数据重新公布带来的高波动环境，期限利差有走阔压力；若关税谈判不顺利，期限溢价可能攀升，若顺利达成协议则风险偏好修复可能压制美债表现 [38] - 2025年12月至2026年一季度，美国消费季叠加年初企业调价，企业成本转嫁冲动或更大，需关注通胀效应是否加剧 [38] - 2025年11月公布的10月失业率数据可能因政府关门及联邦政府一次性买断计划影响而面临约0.3个百分点的上行压力 [42] 汇率展望 - 预计2025年四季度美元指数将维持偏强震荡，运行区间预计在95-105点，其走势或主要跟随美国国内降息预期变动 [46] - 欧洲方面，德国财政宽松开始落地，但法国面临财政僵局、英国有财政缺口需补充，拖累欧洲整体财政扩张力度，美国与欧洲的利差优势对美元构成支撑 [46][48] - 需警惕2025年11月美国关税摩擦升级的尾部风险，此前关税不确定性曾导致实际美元指数最大较模型低估约5% [46] 美元债策略 - 四季度美元债信用利差预计先上后下，需警惕11月关税升级的尾部风险，若关税摩擦升级可考虑逢高买入 [58] - 从一级交易商头寸看，投资级美元债需求仍然相对旺盛 [58][60] - 行业配置方面，从估值看建议关注必选消费板块；从抗波动角度看，在关税冲击时表现较稳健的板块包括国企、券商和银行普通债 [65][66][69] - 近期中资地产债新发供给增多，主要源于部分地产商进行债务重组 [62]

动力煤市场供需分析 - 降雨停止后煤炭产区供给量逐步恢复但受监管趋严和大秦铁路检修影响煤炭供应仍偏紧 [1] - 天气转冷供热范围扩大电厂冬储采购积极性提升预计煤价将继续偏强运行 [1] 二级市场表现与资金流向 - 中美关税不确定性加大市场宽幅震荡A股和港股避险情绪浓厚 [1] - 银行、煤炭等行业受到资金追捧煤炭板块大幅跑赢大盘指数 [1] 煤炭行业投资价值 - 煤炭板块股息率较高截至9月30日近12个月股息率超5.3% [1] - 无风险利率下行背景下现金流充裕、分红高的优质煤炭标的配置价值凸显 [1] 煤炭ETF产品信息 - 煤炭ETF（515220）为市场唯一一只煤炭ETF跟踪中证煤炭指数（399998） [1] - 建议关注煤炭ETF（515220）并可考虑逢低分批布局以把握煤炭板块投资机会 [1]

大宗商品周度报告 2025年10月20日 ●行情回顾：商品市场上周回调1.14%，仅贵金属板块上涨10.76%，有 色、农产品、黑色和能化分别下跌1.07%、1.52%、1.66%和3.43%。 商品市场20日平均波动率上升幅度收窄，贵金属和能化板块品种升波较 大。资金方面，全市场规模整体增长，仅有色板块表现为资金净流出，流出 压力主要集中在沪铜。 关税仍存在不确定性扰动 商品短期或震荡运行 ●展望：上周由于特朗普贸易政策主张的冲击，市场以避险为主，风险资产 出现明显回调。随着特朗普表态缓和，同时鲍威尔表示称可能会在未来数月 停止缩减资产负债表，美元流动性得到维稳。近期中美贸易、美国政府"停 摆"以及地缘局势均存在不确定性影响，商品市场或以震荡为主。 贵金属方面，中美经贸的不确定性强化板块避险属性，同时鲍威尔表示 未来几个月缩表或接近尾声强化货币宽松预期，板块大幅上涨。数据显示黄 金的实际总体持仓处于低位，后续或仍具有潜力。目前处于中美贸易、俄乌 战争、美国停摆等问题的谈判关键时期，短期板块波动或加剧。 有色方面，美联储10月褐皮书显示消费支出动能减弱，且强调劳动力疲 软。国内数据来看，经济延续改善。基本面方 ...

行业投资评级 - 报告对有色金属行业维持“推荐”评级 [7] 核心观点 - 关税不确定性持续扰动市场，避险情绪推动金银价格续创新高 [1][3] - 美国宽松预期叠加供给扰动频发，工业金属价格有望维持强势 [2] - 刚果金钴出口配额细则公布及印尼RKAB政策增加供应扰动，能源金属价格获支撑 [3] - 央行购金持续、美联储降息预期高企及美元信用弱化，中长期持续看好金价中枢上移 [3] 市场表现总结 - 本周（10/13-10/17）SW有色指数下降3.07%，贵金属表现强劲，COMEX黄金上涨5.76%，COMEX白银上涨6.55% [1] - 工业金属价格涨跌互现，LME铝、铜、锌、铅、镍、锡周度变动分别为+0.78%、-1.81%、-2.31%、-1.10%、-0.46%、-2.01% [1] - 工业金属库存多数下降，LME铝、铜库存分别减少2.92%、1.52%，LME锌、铅、镍、锡库存分别增加1.47%、5.65%、3.48%、14.68% [1] 工业金属板块 - 铜价高位震荡，SMM进口铜精矿指数为-40.97美元/吨，自由港旗下Manyar冶炼厂或于10月底停产，供给扰动支撑铜价 [2] - 铝市旺季延续，国内铝锭社会库存约为62.7万吨，环比去库2.2万吨，需求韧性凸显，预计铝价维持高位震荡 [2] - 锌价受低库存支撑但需求偏弱，铅价因再生铅复产承压，锡价受供应趋紧与半导体需求支撑，镍价受印尼政策扰动震荡 [52][60][61][62] 能源金属板块 - 锂市供需偏紧，动力与储能市场需求旺盛，10月电芯及正极材料排产持续向好，碳酸锂价格支撑较强 [3] - 钴价加速上行，刚果金钴出口配额细则公布后，中资企业获得配额比例低于预期，引发供应担忧 [3][97] - 镍市受印尼RKAB新政影响供应预期趋紧，下游旺季补库，预计镍盐价格仍有上涨空间 [3] 贵金属板块 - 避险需求强劲，9月中国央行黄金储备环比增长1.24吨，为连续第11个月增持 [3] - 美联储降息预期高企，COMEX黄金价格周度上涨5.76%至4267.90美元/盎司，年内涨幅达59.77% [1][12] - 白银因工业属性及补涨驱动，价格屡创新高，COMEX白银周度上涨6.55%至50.63美元/盎司 [1][3][12] 重点公司推荐 - 工业金属重点推荐：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、中国铝业等 [2] - 能源金属重点推荐：力勤资源、华友钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份等 [3] - 贵金属重点推荐：西部黄金、山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金等 [3]

核心观点 - 持续的关税不确定性正威胁全球投资，尤其可能影响中小企业和依赖贸易发展的经济体 [1] - 全球外国直接投资已连续第二年下降 [1] 关税政策影响 - 非洲最不发达国家和小岛屿国家在应对关税冲击方面处境最为艰难，因其面临的关税水平远高于发达国家 [1] - 呼吁美国在实施关税政策时应考虑脆弱国家的承受能力 [1]

关税政策动态 - 美国对华加征关税的不确定性显著上升 关税政策调整可能涉及价值180亿美元的中国进口商品 [2] - 美国贸易代表办公室宣布对华301关税进行四年期复审 复审结果可能导致关税政策的重大调整 [2] 潜在影响行业 - 电动汽车行业面临潜在关税冲击 美国从中国进口的电动汽车金额在2023年达到近20亿美元 [2] - 钢铁和铝行业受到关注 美国拟将对中国钢铝产品的301关税税率从0-7.5%提高至25% [2] - 半导体行业供应链或受干扰 关税政策变化可能影响相关产品的贸易流动 [2]

银行股市场表现 - 13日午后银行股震荡走强，支撑沪指跌幅收窄，浦发银行、南京银行放量涨超5%，齐鲁银行、渝农商行涨超3%，农业银行涨超1% [1] - 银行ETF（512800）午后直线拉升，场内价格一度涨1.4%，现涨1.03%，实时成交额达15.51亿元，已超前一日全天成交额 [1] - 银行板块已吸引资金密集涌入，上交所数据显示，银行ETF连续3日吸金，合计获净流入7.63亿元 [3] 银行板块投资价值分析 - 银河证券指出，关税不确定性加剧全球资产价格波动，催生防御性配置需求，带来银行配置机遇，银行板块分红稳定，股息率性价比回升，红利价值有望吸引避险资金流入 [3] - 国泰海通证券指出，当前银行板块PB估值回落至0.67倍，处于近五年73%分位数，国有大行加权平均股息率达4.11%，对比十年期国债收益率利差优势明显 [3] - 部分城商行如江苏银行、上海银行、成都银行股息率超5.5%，具备较高配置性价比，若年底市场风格趋于均衡，银行板块或迎来补涨机会 [3] 银行ETF产品特征 - 银行ETF（512800）及其联接基金被动跟踪中证银行指数，成份股囊括A股42家上市银行，是跟踪银行板块整体行情的高效投资工具 [3] - 银行ETF（512800）基金规模稳居百亿阵营，年内日均成交额超6亿元，为A股10只银行类ETF中规模最大、流动性最佳 [3]

文章核心观点 - 全球市场当周呈现避险交易模式，风险资产普遍回调，而黄金、美债等避险资产上涨，主要受中美关税不确定性上升及海外政治局势动荡驱动 [2][63] - 美元指数短期内因事件性冲击反弹，但长期贬值趋势的延续需要新的“规则改变者”，例如美国财政政策转向或非美经济体超预期紧缩 [60][61][62] - 美联储内部对于未来降息路径意见分化，同时美国私募信贷市场因First Brands破产事件引发风险担忧 [2][45][51] 大类资产表现 - **全球股市**：发达市场股指多数下跌，标普500下跌2.4%，纳斯达克指数下跌2.5%；日经225逆势大涨5.1% [2][3] 新兴市场股指表现分化，胡志明指数上涨6.2%，巴西IBOVESPA指数下跌2.4% [3] - **行业表现**：美国标普500行业中能源板块领跌4.0%，仅公用事业上涨1.4%；恒生行业指数中非必需性消费下跌6.7%，公用事业上涨1.6% [7][9] - **国债市场**：发达国家10年期国债收益率多数下行，美国10年期国债收益率下行8.0个基点至4.05%；新兴市场如土耳其10年期国债收益率大幅上行217个基点至31.2% [12][15] - **外汇市场**：美元指数上涨1.1%至98.82，日元兑美元贬值2.4%，离岸人民币贬至7.1478 [2][19][27] - **大宗商品**：避险资产COMEX黄金上涨2.7%至3986.2美元/盎司；WTI原油价格大跌3.3%至58.9美元/桶；LME铝上涨3.1% [2][28][33] 海外重大事件与政策动向 - **中美贸易关系**：特朗普在APEC峰会前会晤前夕威胁自11月1日起对中国商品加征100%关税，并计划扩大出口管制，此为谈判前释放强硬信号的惯用策略 [38][39] - **日本政局**：高市早苗当选自民党总裁，但公明党退出执政联盟导致其首相之路存变数，未来政策制定难度加大，政局动荡风险加剧 [40] - **法国政治风险**：总理勒科尔尼闪电复职，但政府深层分裂问题未解，财政预算案若无法通过将引发停摆风险，法德利差已升至近年新高 [42] - **美国私募信贷风险**：汽车零部件制造商First Brands申请破产，暴露其58亿美元杠杆贷款及62亿美元表外融资的复杂结构问题，美国私募信贷总规模已达1.4万亿美元 [45] - **美联储政策分歧**：9月会议纪要显示官员对继续降息意见分化，多位官员近期讲话立场不一，鸽派官员米兰认为实际中性利率仅约0.5%，鹰派官员则对通胀风险表示谨慎 [51][54]

美元汇率预测 - 花旗银行预测美汇指数3个月目标为96.61 [1] - 花旗银行预测美汇指数未来6至12个月目标为101.84 [1] - 花旗分析师预期2026年美元或收复失地 [1] 美国经济增长驱动因素 - 明年美国中期选举期间可能推出支持经济增长的政策 包括放松监管和提前减税 [1] - 人工智能及资本开支增长强劲将支持美国经济增长预期反弹 [1] - 关税不确定性消退被视为支持美国经济增长的因素之一 [1]