财务业绩概览 - 前三季度公司实现营业收入2514.20亿元，同比下降0.51% [2] - 前三季度实现归属于股东的净利润1137.72亿元，同比增长0.52% [2] 净利息收入 - 前三季度净利息收入1600.42亿元，同比增长1.74%，占营业收入比重为63.66% [3] - 净利差为1.77%，净利息收益率为1.87%，同比分别下降10和12个基点 [3] - 生息资产收益率下降主因是LPR及存量房贷利率下调、有效信贷需求不足及新发生信贷业务收益率下行 [3] - 存款利率市场化下调及负债成本管控使计息负债成本率同比下降，对净息差产生正向作用 [3] 非利息收入 - 前三季度非利息净收入913.78亿元，同比下降4.23%，占营业收入比重为36.34% [3] - 净手续费及佣金收入562.02亿元，同比增长0.90% [4] - 其他净收入351.76亿元，同比下降11.42%，主要因债券和基金投资收益减少 [4] 财富管理业务 - 财富管理手续费及佣金收入206.70亿元，同比增长18.76% [2][4] - 代销理财收入70.14亿元，同比增长18.14% [4] - 代理基金收入41.67亿元，同比增长38.76% [4] - 代理信托计划收入25.19亿元，同比增长46.79% [4] - 代理证券交易收入13.78亿元，同比增长78.50% [4] - 资产管理手续费及佣金收入79.89亿元，同比下降1.86% [5] - 托管业务佣金收入39.37亿元，同比增长6.66% [5] 零售业务 - 零售客户总数2.20亿户，较上年末增长4.76% [5] - 管理零售客户总资产余额165,975.23亿元，较上年末增加16,708.09亿元，增幅11.19% [5] - 私人银行客户191,418户，较上年末增长13.20% [5] 资产与负债规模 - 资产总额126,440.75亿元，较上年末增长4.05% [6] - 贷款和垫款总额71,362.85亿元，较上年末增长3.60% [6] - 负债总额113,689.39亿元，较上年末增长4.12% [6] - 客户存款总额95,186.97亿元，较上年末增长4.64% [6] 资产质量 - 不良贷款余额674.25亿元，较上年末增加18.15亿元 [6] - 不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点 [6] - 拨备覆盖率405.93%，较上年末下降6.05个百分点 [6] - 贷款拨备率3.84%，较上年末下降0.08个百分点 [6] - 公司贷款不良率为0.82%，较上年末下降0.19个百分点 [6] - 2025年1-9月共处置不良贷款476.39亿元 [8] 房地产贷款 - 房地产业贷款余额2806.23亿元，较上年末下降57.42亿元，占公司贷款和垫款总额的4.15% [7] - 房地产业不良贷款率4.24%，较上年末下降0.50个百分点 [7] - 85%以上房地产开发贷款余额分布在一二线城市城区 [7] 零售贷款质量 - 零售贷款不良率为1.05%，较上年末上升0.07个百分点 [7] - 个人住房贷款不良率为0.45%，较上年末下降0.03个百分点 [7] - 信用卡贷款不良率为1.74%，较上年末下降0.01个百分点 [7] - 消费贷款不良率1.17%，较上年末上升0.13个百分点 [7] - 小微贷款不良率为1.11%，较上年末上升0.32个百分点 [7]

核心财务表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入2514.20亿元，同比下降0.51%，但降幅较上半年收窄约1.2个百分点，呈现边际改善态势 [1] - 2025年前三季度归属于公司股东的净利润为1137.72亿元，同比增长0.52% [1] - 年化平均总资产回报率和年化平均净资产收益率分别为1.22%和13.96% [1] 收入结构分析 - 净利息收入为1600.42亿元，同比增长1.74%，增幅进一步扩大 [1] - 非利息净收入为913.78亿元，同比下降4.23%，但降幅较上半年有所收窄 [1] - 非利息净收入占整体营收比例为36.34%，保持在同业较高水平 [5] - 净手续费及佣金收入同比增幅转正 [1] 净息差表现 - 2025年前三季度公司净息差为1.87%，同比下降12个基点，但降幅较去年同期缩窄 [2] - 2025年上半年净息差为1.88%，高出行业平均水平46个基点 [2] - 计息负债成本率同比下降38个基点至1.31%，对净利息收益率产生正向效果 [2] 资产负债规模 - 截至9月末公司资产总额达12.64万亿元，较上年末增长4.05% [3] - 贷款和垫款总额为7.14万亿元，较上年末增长3.60% [3] - 负债总额为11.37万亿元，较上年末增长4.12% [3] - 客户存款总额为9.52万亿元，较上年末增长4.64% [3] 零售业务发展 - 截至9月末集团口径下零售贷款余额为3.70万亿元，较上年末增长1.43% [3] - 零售贷款余额占贷款和垫款总额的51.80%，结构保持稳定 [3] - 零售客户数达2.20亿户，较上年末增长4.76% [3] - 管理零售客户总资产余额为16.60万亿元，较上年末增加1.67万亿元，增幅11.19% [3] 资产质量状况 - 截至9月末集团口径不良贷款率为0.94%，较上年末下降0.01个百分点 [4] - 集团口径拨备覆盖率为405.93%，继续保持行业较高水平 [4] - 公司口径下公司贷款不良率为0.82%，较上年末下降19个基点 [4] - 公司口径下零售贷款不良率为1.05%，较上年末上升7个基点 [4] 财富管理业务 - 财富管理手续费及佣金收入同比增长18.76%，为2022年以来最好水平 [5] - 前三季度代销理财、基金、信托、证券交易收入增速分别为18.14%、38.76%、46.79%和78.50% [5] - 在资本市场回暖背景下，公司财富管理的差异化优势得到显现 [5]

行业展望与核心观点 - 银行净息差有望筑底，过去三年利率中枢下移导致行业净息差和盈利能力持续下滑，是2024年以来行业展望为负面的主要原因之一 [1] - 预计2026年存款利率下移对净息差的正面贡献将逐步体现，净息差收窄幅度有望逐步缩小 [1] 资产端分析 - 资产收益率进一步下降空间有限，原因包括存量贷款重定价方面今年LPR降幅显著缩小，且存量按揭利率未再次批量下调 [1] - 新增贷款定价方面，LPR进一步下行空间有限 [1] 负债端分析 - 高成本长期限存款的到期重定价将带动银行负债成本下行 [1]

核心观点 - 招商银行2025年前三季度经营效益稳中有进，多项收入指标呈现逐季向好、边际改善的态势 [1][2] 营业收入 - 前三季度营业收入为2514.20亿元，同比下降0.51%，但降幅较上半年收窄约1.2个百分点，趋势向好 [2] - 净利息收入为1600.42亿元，同比增长1.74%，增幅进一步扩大 [2] - 非利息净收入为913.78亿元，同比下降4.23%，但降幅较上半年有所收窄 [2] - 净手续费及佣金收入同比增幅转正 [2] 财富管理业务 - 大财富管理收入实现较快增长 [3] - 财富管理手续费及佣金收入同比增长18.76%，为2022年以来最好水平 [8] - 代销理财、基金、信托、证券交易收入增速分别为18.14%、38.76%、46.79%和78.50% [8] 净息差表现 - 前三季度净息差为1.87%，同比下降12个基点，但降幅较去年同期缩窄 [4] - 净息差水平在行业中保持领先，2025年上半年为1.88%，高出行业平均水平46个基点 [4] - 计息负债成本率同比下降38个基点至1.31%，对净利息收益率产生正向效果 [4] 零售业务 - 零售贷款总额为3.70万亿元，较上年末增长1.43%，在行业承压背景下实属不易 [5] - 零售贷款余额占贷款和垫款总额的51.80%，结构稳定 [5] - 零售客户数达2.20亿户，较上年末增长4.76% [5] - 管理零售客户总资产余额为16.60万亿元，较上年末增加1.67万亿元，增幅11.19% [5] 资产规模与质量 - 资产总额达12.64万亿元，较上年末增长4.05% [6] - 贷款和垫款总额为7.14万亿元，较上年末增长3.60% [6] - 不良贷款率为0.94%，较上年末下降0.01个百分点 [7] - 拨备覆盖率为405.93%，保持行业较高水平 [7] - 公司贷款不良率为0.82%，较上年末下降19个基点；零售贷款不良率为1.05%，较上年末上升7个基点，但仍保持同业较优水平 [7] 收入结构 - 非利息净收入占整体营收比例为36.34%，保持在同业较高水平 [8]

投资评级与目标价 - 报告给予中国银行A股/H股目标价分别为7.10元/5.90港元，维持“推荐”评级 [1] 核心观点总结 - 公司2025年前三季度归母净利润同比增速由上半年的-0.85%转为+1.08%，利润增速转正 [1][7] - 净息差为1.26%，较上半年持平，显示出边际企稳迹象 [1][7] - 非利息收入同比大幅增长16.20%，在营业收入中占比提升至33.67%，有效对冲了息差收窄的压力 [7] - 资产质量保持稳健，截至9月末不良贷款率为1.24%，环比持平，测算的单季年化不良净生成为0.37% [1][7] - 公司资本实力雄厚，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为12.58%、14.66%和18.66% [7] 主要财务指标与预测 - 预测2025年营业总收入为6438.90亿元，同比增速2.19%；归母净利润为2425.59亿元，同比增速1.98% [3] - 预测2025年每股盈利为0.73元，对应市盈率为7.65倍，市净率为0.68倍 [3] - 预测净息差将从2024年的1.36%逐步收窄至2027年的1.12% [8][9] - 预测贷款总额将从2024年的21.54万亿元增长至2027年的27.64万亿元 [8] 业务表现分析 - 2025年前三季度实现营业收入4912.04亿元，同比增长2.69%；其中第三季度单季营收1622.01亿元，同比增长0.58% [7] - 利息净收入同比下降3.04%，但降幅较上半年的-5.27%有所收窄 [7] - 手续费及佣金净收入同比增长8.07%，其他非利息收入在汇兑收益和投资收益带动下同比高增22.24% [7] - 信贷投放保持稳健，发放贷款和垫款总额较年初增长8.15%；其中对公贷款余额较年初增长11.71%，是贷款增长的主要驱动力 [7] - 负债端存款规模平稳增长，吸收存款总额达25.68万亿元，较年初增长6.10%；个人存款增长8.49%，快于公司存款3.68%的增速 [7] 资产质量与资本状况 - 拨备覆盖率为196.60%，环比小幅下降0.79个百分点，但仍保持在较高水平 [1][7] - 预测不良率将从2024年的1.25%小幅改善至2027年的1.23% [10][12] - 预测核心一级资本充足率将从2024年的12.20%微升至2025年的12.31% [11]

投资评级与目标价 - 投资评级为买入 [1] - 目标价为人民币7.10元 [1] 核心观点总结 - 息差边际回升，资产质量保持优异，公司“一基四箭”战略路径清晰、业务拓展空间广阔，维持买入评级 [6] - 非息收入下行拖累Q3营收表现，但负债成本压降驱动息差回升 [1][6] 财务表现与预测 - 2025年1-9月归母净利润同比+5.8%，营业收入同比+1.0% [10] - 预测2025-2027年归母净利润分别为20.3亿元、21.3亿元、22.6亿元，同比增速分别为5.4%、5.4%、6.0% [9] - 预测2025-2027年营业收入分别为44.37亿元、44.76亿元、46.53亿元 [4] 资产负债与息差分析 - 9月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.0%、+6.8%、+10.1% [6] - 三季度贷款小幅下降，主要由于票据规模收缩14.5亿元，对公贷款保持同比+14%的较强投放增速，零售贷款同比+4.9% [6] - 25Q1-3净息差为1.49%，较H1+3bp、较2024年仅下降1bp，息差趋稳带动利息净收入同比+6.1% [6] 非息收入与资本状况 - 25Q1-3公司非息收入同比-10.1%，其他非息收入同比-16.4%，主要由于债市利率上行影响债基估值 [7] - 中间业务收入同比+163%，主要由于代销理财等规模增长较快 [7] - 9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.05%、12.85%，较6月末-0.06pct、-0.07pct [7] 资产质量 - 9月末不良贷款率、关注贷款率分别为0.98%、1.89%，较6月末持平、+27bp [8] - Q3年化不良生成率较Q2下降38bp至0.22%，风险控制较好 [8] - 9月末公司拨贷比、拨备覆盖率分别为3.38%、345%，较6月末+4bp、+5pct [8] 估值分析 - 基于2025年BVPS预测值10.14元，对应PB为0.54倍 [9] - 可比公司2025年Wind一致预测PB均值为0.60倍，报告认为公司应享受估值溢价，维持2025年目标PB 0.70倍 [9]

投资评级 - 报告对渝农商行的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为渝农商行业绩整体向好，主要基于其在重庆地区的深耕、存贷款规模的快速扩张、负债端的低成本优势以及稳健的资产质量 [5] - 投资建议关注该公司，预测其2025-2027年营收将分别同比增长0.6%、1.8%、2.0%，归母净利润分别同比增长5.4%、4.8%、4.0% [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为283.42亿元、288.57亿元、294.21亿元，增长率分别为0.6%、1.8%、2.0% [2] - 预测公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为121.34亿元、127.21亿元、132.30亿元，增长率分别为5.4%、4.8%、4.0% [2] - 对应每股收益分别为1.07元、1.12元、1.16元，市盈率分别为6.51倍、6.21倍、5.97倍 [2] - 市净率分别为0.61倍、0.57倍、0.53倍 [2][5] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入216.0亿元，同比增长0.7%，较上半年的0.5%增速有所提升 [5] - 2025年前三季度实现归母净利润107.0亿元，同比增长3.7%，较上半年的4.6%增速有所放缓 [5] - 净利息收入为178.5亿元，同比增长6.9%，占营业收入比例为82.6%，环比上半年增加2.8个百分点 [5] - 净手续费收入为10.6亿元，同比下降16.7%，降幅环比扩大3.4个百分点 [5] - 净其他非息收入为26.91亿元，同比下降22.7% [5] - 净利润增长主要贡献来自规模增长，从边际变化看，规模、息差、成本、税收贡献边际提升，而手续费、其他非息、拨备贡献边际下滑 [5][7] 净息差表现 - 2025年第三季度单季年化净息差为1.58%，环比第二季度上升3个基点 [5] - 息差提升主要得益于计息负债成本率下降7个基点至1.49%，超过了生息资产收益率下降5个基点至3.01%的影响 [5] - 前三季度累积年化净息差为1.57%，环比上半年提升1个基点 [5] 存贷款规模与结构 - 截至2025年第三季度，贷款总额为7779.7亿元，同比增长8.8%，增速环比提升0.5个百分点 [5] - 贷款结构方面，公司贷款为4187.3亿元，同比增长17.1%，占总贷款53.8%；个人贷款为3036.8亿元，同比增长3.6%，占比39.0%；票据为555.6亿元，同比下降14.0%，占比7.1% [5] - 存款总额为1.03万亿元，同比增长9.3%，企业存款和个人存款分别增长15.8%和8.9%，占总存款比例分别为13.8%和86.0% [5] 资产质量 - 截至2025年第三季度，不良贷款率为1.12%，环比第二季度下降5个基点 [5][17] - 累计年化不良净生成率为0.76%，环比下降2个基点 [5][17] - 拨备覆盖率为364.82%，环比提升9.24个百分点 [5][17] - 拨贷比为4.08%，环比下降0.07个百分点 [5][17] 资产负债结构 - 生息资产结构稳定，贷款、债券投资、存放央行、同业资产在2025年第三季度的占比分别为46.8%、39.5%、3.1%、10.6% [16] - 计息负债中，存款占比为69.1%，发债占比12.2%，同业负债占比18.8% [16]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司经营短期承压，但客群基础扎实且区域优势明显，中长期具备较好成长空间 [3] - 信贷需求较弱且公司优化资产布局导致规模增速放缓 [1][2] - 净息差走阔，净利息收入增速提升，主要受益于存款成本改善 [1] - 资产质量趋于平稳，拨备覆盖率提升 [1][2] 2025年前三季度业绩表现 - 实现营业收入33.56亿元，同比增长1.03%，第三季度同比下降4.41% [1] - 实现归母净利润15.26亿元，同比增长5.85%，第三季度同比增长6.22% [1] - 净利润增长主要源于资产质量平稳后资产减值损失计提力度下降，前三季度资产减值损失累计同比下降18% [1] - 其他非息收入同比下降是拖累营收增速的主因 [1] 净息差与利息收入 - 前三季度净利息收入同比增长6.1%，增速较上半年提升2.7个百分点 [1] - 前三季度净息差为1.49%，较上半年提升3bps，同比仅下降3bps，同比降幅较上半年收窄5bps [1] - 息差改善主要来自于存款成本的优化 [1] 资产负债与规模 - 期末资产总额2303亿元，较年初增长4.4%，扩张速度放缓 [1][2] - 期末贷款总额1335亿元，较年初增长2.0%，较6月末压降0.5% [2] - 贷款结构优化，票据贴现余额较年初大幅压降53.1%，占贷款总额比重由年初7.3%降至3.3% [1] - 对公贷款余额723亿元，个人贷款余额568亿元，较年初分别增长10.4%和1.5% [2] - 期末存款余额1735亿元，较年初增长4.4% [1] - 期末金融投资余额761亿元，较年初增长2.7%，占总资产33.0% [2] 资产质量 - 期末不良率0.98%，与9月末持平，较年初上升1bp [2] - 期末拨备覆盖率197%，较9月末提升5.0个百分点，较年初提升24个百分点 [2] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为20.3亿元、22.0亿元、24.4亿元，对应同比增速为5.8%、8.1%、11.2% [3][4] - 预测2025-2027年营业收入分别为45.76亿元、48.08亿元、51.64亿元，对应同比增速为4.4%、5.1%、7.4% [4][7] - 当前股价对应2025-2027年PB值为0.52x、0.48x、0.44x [3][4] - 预测2025-2027年摊薄每股收益分别为1.04元、1.12元、1.25元 [4][7] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为10.6%、10.3%、10.6% [4][7]

核心财务表现 - 前三季度实现营收110亿元，同比增长5%，归母净利润40亿元，同比增长15.5% [1] - 加权平均净资产收益率（ROAE）为13.16%，同比提升0.48个百分点 [1] - 营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为5%、7.6%、15.5%，增速较上半年分别下降2.5、5.7、0.5个百分点 [2] 收入结构分析 - 净利息收入同比增长12%，非息收入同比下滑10.7%，非息收入负增长幅度较上半年扩大8.7个百分点 [2] - 非息收入占营收比重为26.1%，较上半年下降3.9个百分点 [5] - 净手续费及佣金净收入12.3亿元，同比下滑3.5%，负增长幅度较上半年收敛9.8个百分点 [5] - 净其他非息收入16.4亿元，同比下滑15.5%，其中投资收益19亿元，同比多增9亿元，公允价值变动收益-2.1亿元，同比少增10.5亿元 [5] 资产负债与规模扩张 - 三季度末生息资产、贷款同比增速分别为15.9%、13.3%，资产扩张强度稳中有升 [2] - 三季度单季贷款新增69亿元，同比多增2亿元，其中公司贷款（含贴现）新增79亿元，零售贷款减少11亿元 [3] - 金融投资同比增速34%，较年中提升6.2个百分点，债券投资强度提升 [2] - 三季度末付息负债、存款同比增速分别为15.3%、12.5% [3] - 应付债券、同业负债同比增速分别为23.7%、20.2%，增速环比提升4.7、3.3个百分点 [4] 贷款投向与客户基础 - 贷款投向集中在批零、租赁商服、制造业等领域，科技金融、绿色、普惠贷款较年初增幅分别达17.6%、46.8%、11.2%，均高于全行贷款10.2%的增幅 [3] - 三季度末公司客户数达29.6万户，较年初增长7.4%，对公有贷户1.4万户，较年初增长20.4% [4] 息差与盈利能力驱动 - 前三季度净息差为1.68%，较上半年和去年同期分别收窄4和5个基点，息差降幅边际收窄 [4] - 规模扩张是盈利增长主要贡献项，拉动业绩增速30.6个百分点 [2] - 生息资产收益率降幅环比上半年有所收窄，付息负债成本率进一步下行 [4] 资产质量与风险抵补 - 三季度末不良贷款率1.1%，关注率0.55%，不良贷款余额41.3亿元，较年中下降0.03亿元，实现不良“双降” [5] - 三季度末拨贷比2.97%，拨备覆盖率270%，较二季度末分别提升0.13、17.2个百分点 [5] - 前三季度信用减值损失/营业收入为28.7%，同比下降0.9个百分点 [2] 资本充足情况 - 三季度末核心一级资本充足率、一级资本充足率、总资本充足率分别为8.75%、10.18%、13.14%，较二季度末分别下降0.3、0.34、0.38个百分点 [6] - 风险加权资产（RWA）同比增速10.6%，较年中下降1.3个百分点，资本消耗强度减轻 [6]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为人民币23.25元 [1] 核心观点总结 - 报告认为公司非息收入扰动不影响其长期韧性，资产质量保持优异，息差边际企稳 [1][5][9] - 公司资产质量稳居同业第一梯队，信贷扩张速度维持高景气度，大股东持续增持彰显投资信心，应享有估值溢价 [8] 财务表现与预测 - 2025年前三季度归母净利润同比增长5.0%，营业收入同比增长3.0% [5] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为135.15亿元、143.75亿元、153.19亿元，对应增速分别为5.11%、6.36%、6.57% [4] - 预测2025年至2027年营业收入分别为236.79亿元、249.64亿元、264.10亿元，对应增速分别为3.04%、5.43%、5.79% [4] - 2025年前三季度年化ROE为15.20%，较去年同期下降2.35个百分点 [5] 资产负债与息差 - 2025年9月末总资产、贷款总额、存款总额同比增速分别为13.4%、17.4%、12.8% [5] - 第三季度单季息差测算微降3个基点，2025年前三季度净息差为1.62%，较中报基本持平 [5] - 第三季度新增贷款128亿元，其中零售贷款与对公贷款比例约为19%比81% [5] 收入结构分析 - 2025年前三季度利息净收入同比增长8.2%，非息收入同比下滑16.5% [6] - 非息收入下滑主要受债市波动影响，其中公允价值损益同比大幅下降149.8% [6] - 手续费及佣金净收入同比下滑35.2%，主要受理财手续费下降影响 [6] - 2025年前三季度成本收入比为25.2%，同比上升0.5个百分点 [6] 资产质量 - 2025年9月末不良贷款率为0.68%，关注类贷款率为0.37% [7] - 问题贷款（不良+关注）比例保持下降趋势，资产质量优异 [7] - 2025年9月末拨备覆盖率为433%，拨贷比为2.94% [7] - 测算第三季度年化不良生成率为0.29%，环比提升22个基点 [7] 资本充足率 - 2025年9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.39%、8.77%，较2025年6月末分别上升1.26和0.16个百分点 [7] - 预测2025年至2027年核心一级资本充足率分别为8.90%、8.70%、8.46% [4] 估值比较 - 基于2025年预测，公司市净率（PB）为0.86倍，报告维持其2025年目标市净率1.10倍 [8] - 可比A股上市银行2025年Wind一致预测市净率均值为0.70倍 [20][23] - 预测2025年每股收益（EPS）为3.19元，每股净资产（BVPS）为21.14元 [4][8]