国内外海上风电景气度提升 - 2025年国内新增海上风电规模有望超过12GW，同比增长100%，深远海项目启动将保障中长期稳定增长 [1] - 2024年欧洲新建海风规模2.6GW（同比下降30%），但核准量达19.9GW（同比+46.3%），2025-2030年将进入新增长周期，预计年均装机12GW [1][3] - 国内外需求共振将带动风机、海缆、桩基、铸锻件等环节出货量增长，企业重点布局"两海"（海上+海外）战略 [1] 国内海上风电增长驱动因素 - 2025Q1广东帆石一1GW、江苏大丰1.65GW项目已开工，广东、辽宁、江苏等省竞配临近，深远海示范项目逐步启动 [2] - 成本下降、吊装效率提升及沿海清洁能源需求推动行业，预计2025/2026年装机达12GW（+100%）和15GW（+25%） [2] 欧洲海上风电项目储备 - 2024年欧洲核准风电38.6GW（+35%），其中海风19.9GW（+46.3%），2025-2027年预计核准34.7/23.2/30.2GW [3] - GWEC预测2025-2030年欧洲累计装机73GW，年均12GW，显著高于2024年水平，为国内产业链拓展欧洲市场提供契机 [3] 风电零部件出口与竞争优势 - 2025Q1风电产业链排产增幅达50%-100%，大型铸锻件价格回升超预期，盈利大幅改善 [4] - 国内零部件企业凭借原材料、电价、技术工艺及管理优势，在非标品领域竞争力显著，海外整机企业加大采购 [4][5] - 海缆、基础、铸锻件等环节已成功拓展海外市场并建立明确竞争优势 [5] 投资方向 - 行业景气提升下，建议关注整机及海缆、桩基、铸锻件等核心环节 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先海风海工龙头，海外占比快速提升，盈利能力上行，管桩出海厚积薄发，未来成长性确定 [7] - 欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期，海外塔桩成长空间广阔，中国企业具备竞争优势 [7] - 考虑公司出口毛利率超预期，在手订单不断增加贡献26 - 27年交付量，上调25 - 27年盈利预测，给予26年20x估值，目标价38元/股 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司简介：出口塔桩领军企业，业绩持续释放 - 公司发展历程：2000年成立，前身是三维钢构，2010年在深交所上市，2006年切入国内陆风塔筒行业，2012年山东蓬莱海工基地投产，2019年在德国汉堡设立分公司，22年定增募资31亿元用于海工基地扩产，23年布局河北唐山、辽宁盘锦基地，23年起海外订单、业绩陆续释放 [14] - 财务数据：20 - 21年风电抢装促收入规模快速扩张，23年出口规模逐步起量，24年营业收入37.8亿元，同比 - 12.6%；20 - 21年归母净利润量利双升，24年实现归母净利4.74亿元，同比 + 11.5%；主营业务为风电塔筒管桩，23、24年分别实现收入41.5、35.1亿元，占总收入的97%、94%；海外业务收入占比提升，23、24年分别实现海外收入17.2、17.3亿元，收入占比达到40%、46%，海外毛利率显著提升 [21][23][27][29] 海上风电行业：欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期 - 欧洲海风：能源危机背景下，欧洲沿海区域风能资源丰富，各国提出或上调海上风电装机长期规划，2030年累计海上风电装机量达到150GW + ；2024年初欧盟出台《欧洲风电行动计划》，2024 - 2025年欧洲主要海风发展国家陆续发布海风相关政策 [37][38][39] - 欧洲海风：24年欧洲海风装机2.6GW，从拍卖、FID、装机三个维度看，未来欧洲海风装机有望加速，预计25 - 30年年均复合增速达21%；2024 - 2033年期间，欧洲将贡献全球漂浮式风电新增装机总量的60%，浮式风电技术将自2028年进入商业化进程 [42][50][53] - 其他海外地区海上风电：日本2030年实现10GW海风累计装机量，2040年达到30 - 45GW，2021 - 2024年启动多轮海风项目拍卖；韩国到2030年近海风电装机容量将达到1430万千瓦 [56][58] - 我国海上风电：24年我国海风并网结果不及预期，预计海风装机4.0GW，同比下滑33%，25年有望迎来装机拐点，预计25年海风装机10 - 12GW；深远海启动在即，预计“十五五”期间年均装机达15 - 20GW [59][64][66] 塔筒管桩行业：海外塔桩成长空间广阔，中国企业具备竞争优势 - 市场规模：海外塔桩价格远超国内，考虑单桩单位价值量提升和单价提升，预计24年欧洲海风塔桩市场规模62亿元，25年提升至139亿元，2030年提升至734亿元，2024 - 2030年CAGR达47% [68][70] - 行业供需：欧洲海风单桩产能紧缺，26年预计实际可利用产能低于100万吨，需求约150万吨，订单有望外溢至中国企业，海外本土厂商SIF交付单桩单价和加工费边际上涨 [72][75] - 我国厂商优势：国内钢材价格较低，单桩厂商具备原材料成本、加工费优势；国内厂商交付效率高，欧洲本土厂商SIF伤病率高，盈利能力弱 [76][79] 公司优势：多年布局海外市场厚积薄发，产能/资质/交付业绩铸造核心竞争力 - 资金充裕布局出口海工基地，规模化扩张与全球网络协同增效：目前已形成100万吨塔筒及管桩设计产能，2022年定增募资31亿元用于海工装备产能升级，唐山曹妃甸海工基地预计2025年底建成后年产能增加约50万吨；同步规划欧洲、东南亚等海外生产基地，建立了覆盖全球海风主要开发地域的营销服务网络 [83] - 海港码头资源优良，三大基地差异化布局：蓬莱海工基地支持规模化制造与大规格产品出口；曹妃甸海工基地专注深远海技术与超大构件生产；盘锦海工基地聚焦全球化物流体系与运输能力提升 [84][85][86] - 特种船队构建 + DAP模式，构建全球化一站式交付体系：自建特种运输船队，2025年有望陆续交付2艘海上风电装备特种运输船，2026年启用自有船只执行海外航线；交货从FOB到DAP模式，实现服务升级，有利于海外业务拓展 [89][92] - 生产交付极高标准，优化技术降本增效：为莱茵集团在丹麦的Thor项目建造单桩实现500,000工时零LTI，实现“一站式服务”；采用TP - Less单桩技术，简化基础结构，降低成本，提升单位盈利 [93][94] - 积极布局第三增长曲线，多方发力浮式业务：完成产品转型和升级，多角度发力浮式业务，与BlueFloatEnergy合作，设立全球浮式业务中心，参与欧洲浮式基础项目投标 [97] - 国内唯一出海海工企业，海外客户优质，在手订单充足：进入5大欧洲业主的合格供应商名单，产品出口全球三十多个国家和地区；2023 - 2024年公司新增订单分别为30、5万吨，25年至今新增订单近9万吨，当前在手订单中明确项目的合同约40万吨、长期框架锁产协议40万吨，预计2025年迎来订单密集落地期 [99] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为57.57/75.22/89.33亿元，分别同比 + 52%/+31%/+19%，2025 - 2027年归母净利润分别为8.53/12.11/15.43亿元 [103]

报告公司投资评级 - 首次覆盖大金重工，予以“买入”评级 [4][113] 报告的核心观点 - 大金重工是风电塔桩出海龙头，欧洲订单量利双增有望使业绩超预期，随着海上风电行业成长以及海外市场扩张，公司将打开更广阔成长空间 [4][113] 根据相关目录分别进行总结 一、大金重工：国内奔赴欧洲海风市场桩基先驱 - 公司创立于2000年，2010年上市，主要从事风电产品生产及销售，已稳居全球风电装备制造产业先驱梯队，是国内首家出口欧洲海塔、亚洲首家出口欧洲超大型单桩的风电海工装备制造企业，正建设船舶制造基地，打造自有运输船队 [14] - 2023年以来实施“新两海”战略成效显著，海外海工产品成驱动盈利能力提升核心动力，在欧洲市场业务突飞猛进，在日韩、北美、东南亚等地业务开拓进展顺利 [17] - 2023年出口海风开启批量交付，2024年上半年海外营收占比过半达56%，比2023年增长16pcts [22] - 截至2024年三季报，董事长金鑫合计持股约40.14%，为公司实际控制人 [23] - 2020 - 2021年收入和归母净利润正增，2022年归母净利润下滑，2023年海外海风产品收入占比提升，支撑毛、净利率提升，2024年前三季度受国内海风开工缓慢影响营收同比下降，但产品交付结构改善，带动毛、净利率提升 [27] - 公司海外业务扩张带动各项费用率上升，2023年研发费用率较高达5.9% [31] - 与同行业对比，公司营业收入处于中游水平，净利率领先，资产负债率较低，偿债能力良好 [34][39] 二、全球海风景气周期共振，桩基龙头受益“双海”发展 2.1海外海风迎来景气度上行阶段，欧洲桩基产能紧缺 - 欧洲海风规划较大，政策持续刺激，2030年装机目标约111GW，2050年增至317GW [46] - 英国多次启动补贴政策，有望加速海上风电建设，2025 - 2030年年均至少装机5.9GW才能完成目标 [48] - 欧盟2024年以来6次降息，原材料成本下行，叠加能源转型目标值提升、电价上行等因素有望驱动欧洲海风装机高增 [49] - 配套变电站投资提速，2024 - 2030年期间预计安装120个海上变电站，年均达20个 [51] - 中长期看，十五五期间欧洲海风预计总计装机43.1GW，为十四五的约1.66倍；2025、2026年欧洲海风装机预测平均值达5/8.4GW，同比+60%/67% [56][57] - 2025、2026年中欧美外市场海风新增装机达2.7/5.5GW，同比+32%/101% [62] - 欧洲固定式海风桩基预计2027年左右出现供需缺口 [65] 2.2国内市场：用海问题肃清，海风加速建设 - 2024年江苏、广东用海问题解决，预期2025 - 2026年海上风电项目密集并网 [70] - 2024年海上风电招标量达11.3GW，2022 - 2024年总计招标34.9GW，装机16.3GW，存在18.6GW建设缺口，支撑2025年建设 [71] - 国内海风核准储备丰富，截至2024年12月3日，海上风电核准约43GW，预期2025年招标，2026年开工 [77] - 截至2025年3月28日，已出台深远海规划约81GW，十五五海上风电需求空间打开 [79] - 据CWEA预测，2025年中国海上风电装机达10 - 15GW，2026年达15 - 20GW，2024 - 2026年CAGR达112% [80] 2.3欧洲塔&桩单位盈利远超国内，出海可助力盈利提升 - 2023年大金重工海外塔&桩价格约为国内2.88倍，单位毛利约为国内4.82倍，毛利率高出国内11pcts [86] - 海风基础钢材成本占比高，价格选用成本加成模式且一单一价，长期盈利性可控 [84][91] - 海外钢材价格高，国内成本占优，基础出口盈利空间大，截至2025年1月，德国中厚板价格是中国的1.43倍 [91] 三、当前国内唯一获得欧洲海风桩基订单企业，先发优势足 - 欧洲市场拓展难，大金重工2017年成为合格供应商，2022年才正式中标项目订单 [94] - 公司是国内唯一实现欧洲海风批量交付企业，2023年向欧洲累计发运近10万吨，同比提升4000%+ [94] - 公司欧洲海风在手订单多，正在参与的多个海工项目总需求量超300万吨 [96] - 公司在欧洲的反倾销税率为行业最低，达7.2% [97] - 大型部件看重区位竞争，码头/港池可提升区位优势，全国风电码头资源稀缺 [98][100] - 公司布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大海工出口基地，覆盖“全球海工全系产品” [101] - 公司自建海工船，运输效率和经济性将大幅提升，增强市场竞争力和整体利润率 [102] - 新能源发电项目有序扩容，2023年阜新彰武西六家子风电项目并网发电，唐山曹妃甸渔光互补光伏项目预计2025年内建成，后续发电业务业绩增长空间大 [106] 四、估值分析 - 预计2024 - 2026年公司风电塔筒营收同比增长-16%/53%/49%，毛利率分别为24%/26%/26% [111] - 预计2024 - 2026年公司新能源发电营收增速分别为50%/33%/25%，毛利率分别为85%/85%/85% [111] - 预计2024 - 2026年公司期间费用率为12.0%/11.9%/11.8% [112] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为4.60亿元、7.73亿元、11.54亿元，对应EPS为0.72、1.21、1.81元，对应PE为30.7/18.2/12.2倍 [4][113]

公司业绩 - 2024年公司实现营业收入90.93亿元，同比增长24.38%，归母净利润10.08亿元，同比增长0.81% [3] - 2024Q4营业收入23.94亿元，同比增长22.10%，归母净利润0.76亿元，同比减少57.32%，环比减少73.60% [3] - 拟每股派发现金红利0.45元（含税） [3] 业务表现 - 海缆系统营业收入27.78亿元，同比增长0.41%，毛利率39.57%，同比减少9.57个pct，主要因个别项目毛利率较低及2023年基数较高 [4] - 海洋工程营业收入8.89亿元，同比增长25.29%，毛利率21.93%，同比减少2.60个pct [4] - 陆缆系统营业收入54.16亿元，同比增长41.52%，毛利率7.59%，同比减少0.37个pct [4] 产能布局 - 持续推进东部未来工厂设备技术改造和产能提升，完成二期项目基础设施建设 [5] - 加快南部产业基地建设，完成未来工厂基地建设关键节点 [5] - 有序推进北部产业基地建设，巩固行业竞争优势 [5] 订单情况 - 2024年起获得多个海缆订单，包括Inch Cape Offshore公司海底电缆约18亿元、中能建广东院三峡阳江青洲五、七±500kV直流海底电缆EPC项目约15.14亿元等 [6] - 截至2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元、陆缆系统63.53亿元、海洋工程27.95亿元 [6]