先说说鲍威尔为啥这么谨慎。按他的意思，关税这东西看着像是给物价来个"一次性冲击"，但经济理论归理论，现实可能玩出不一样的花样。他打了个比 方，要是关税来得猛去得快，那可能就是一次性涨价；但要是这影响拖泥带水，搞不好就变成持续通胀了。而美联储的饭碗就是守着物价稳定，这种风 险肯定得盯着——毕竟他说了，"要是犯了错，大家得长期买单"，这话分量可不轻。 这里面其实藏着个关键矛盾：特朗普天天催着美联储赶紧降息，鲍威尔却偏要"踩刹车"。为啥呢？你看啊，现在关税的影响就像个没拆封的盲盒——到底 加多少？范围多大？对老百姓的钱包影响多深？这些数不清楚，美联储哪敢轻易动利率？鲍威尔说得挺明白："我们得看看夏天的通胀数据，6月7月的数 要是涨起来了，那政策就得调整；要是没动静，说明转嫁到消费者身上的压力没那么大。"这其实就是在等实锤数据，不想当"盲降"的冤大头。 各位朋友，今天咱们聊聊美联储主席鲍威尔最近的"硬核"表态。他在国会听证会上撂下一句话挺关键："没有现代先例，必须严阵以待。"说的是啥呢？其 实就围绕一个核心——特朗普政府的关税政策，到底会不会把美国通胀"点燃"，而美联储在降息这事上为啥迟迟不肯松口。 现在国会山也挺热 ...

美联储降息预期分析 - 美联储主席鲍威尔在听证会上表示近期经济数据本可为降息提供依据，但未明确排除7月降息可能性，强调经济和就业市场强健无需着急 [1] - 美联储内部对降息时间存在分歧：副主席鲍曼支持最早7月降息，理事沃勒更激进提议7月降息，但基准预测认为7月降息概率较小，首次降息或在9月 [1][4] - 6月19日美联储议息会议维持利率4.25%-4.5%不变，为连续第四次按兵不动，声明提到"通胀率仍然略高" [2] 美国通胀现状与风险 - 美联储警告关税政策可能推高进口商品价格并产生"第二轮效应"，延长价格压力，需密切监测 [2] - 美联储调高通胀预期：2025-2027年PCE物价指数预期中值分别从2.7%/2.2%/2.0%上调至3.0%/2.4%/2.1% [2] - 当前通胀数据尚未明显体现关税冲击，鲍威尔强调6-7月通胀数据重要性，暗示可能观望至8月底数据公布 [3] 美国就业市场表现 - 5月非农就业增加13.9万人（创2月以来新低但高于预期的13万），失业率连续第三个月维持在4.2% [3] - 鲍威尔称劳动力市场持续强劲，失业率接近"最大就业"水平，工资增长适度未引发显著通胀压力 [3] - 美联储经济前景预测显示美国经济处于"良好位置"，劳动力市场短期内骤然降温概率较低 [4] 美联储政策预期与市场反应 - 6月利率点阵图显示预期今年降息两次的官员占比下降，不降息官员从3人增至7人（占比37%） [4] - FedWatch数据显示市场押注7月降息概率为20.7%（较前一周12.5%上升），但仍有近八成概率维持利率不变 [4] - 综合分析显示实质性降息可能需等待至9月，因通胀隐患仍存且就业市场保持韧性 [4]

美联储内部政策分歧 - 美联储19位官员中7位认为2025年不需要降息，10位支持至少两次降息，显示决策层对降息路径存在显著分歧[1] - 分歧核心在于经济放缓与通胀上行风险的权衡：企业囤货效应消退可能推高下半年通胀，而关税影响尚未完全显现[1] - 美联储理事鲍曼从鹰派转向支持7月降息，可能包含政治考量，其2024年9月曾反对大幅降息50基点[2] 官员立场分化 - 支持降息阵营：沃勒认为劳动力市场疲软应支持7月降息，关税对通胀仅短期影响[2][12] 鲍曼称若通胀持续回落将支持7月行动[2][13] - 观望阵营：巴尔强调关税带来持续通胀压力，货币政策当前位置合适[3][10] 威廉姆斯预测2025年美国GDP增速降至1%，通胀升至3%[3][11] - 主席鲍威尔态度模糊：承认通胀可能超预期但称若就业恶化会提前降息[3] 经济数据与触发条件 - 美国1-5月失业率持续小幅上升，5月通胀温和但核心商品价格或下半年反弹[4] - 光大证券指出降息触发条件包括：消费就业快速恶化、企业债尾部风险、美债发行窗口期[5] - 美国银行预测2025年两种路径：经济稳定则按兵不动，若大幅放缓则9月起降息75基点[5] 市场预期与模型预测 - CME FedWatch显示市场对7月降息预期两极分化，81.4%概率维持利率325-350基点区间[15] - 高盛维持全年两次降息预期（9月、12月），衰退情境下调幅或达200基点[14] - 摩根士丹利模型显示全面执行关税或导致2025年美国GDP增速下降2.2%，通胀抬升2个百分点[14] 政治因素干扰 - 特朗普持续施压使美联储陷入两难：大幅降息恐加剧通胀，按兵不动则面临经济放缓压力[6] - 分析师认为政治压力可能影响美联储决策独立性，鲍曼态度转变或与此相关[2]

美国第一季度经常账户赤字 - 美国第一季度经常账户赤字飙升至4502亿美元 大幅超出市场预期和前值3120亿美元 [1] - 贸易政策波动导致商品贸易失衡 出口增长211亿美元至5390亿美元 进口激增1582亿美元至1万亿美元 [1] 美国经济增速与通胀压力 - 美国6月综合PMI产出指数从53 0降至52 8 显示私营部门经济增速放缓 [2] - 关税政策推高成本和商品价格 6月起通胀可能加速上行 经济学家普遍预期通胀率将飙升 [2] - 美联储维持基准利率4 25%-4 50%不变 鲍威尔强调需观察关税政策影响后再调整货币政策 [2] - 美联储理事沃勒和鲍曼释放7月降息信号 内部政策分歧加剧市场转向猜测 [3] - 高频零售价格加速上涨 制造业价格指数显示商品通胀压力 企业或1-3个月内传导关税成本 [3] 北约军费开支争议 - 特朗普要求北约成员国将军费开支占比从2%提升至5% 美国除外 [4][5] - 北约峰会拟达成未来十年国防开支占GDP5%的目标 法国媒体批评美国态度敌对 [5][6] - 西班牙 意大利反对5%目标 加拿大当前国防开支仅占GDP1 3% [6]

鲍威尔：在遭受关税因素影响之外的领域，美国通胀形势实际上是良好的。 预计6-8月份将看到实质性的关税影响。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期对黄金上涨保持谨慎乐观，关注前高压力，长期黄金上涨观点不变，操作上建议黄金多单持有观察，空仓者布局做多，期权以买入看涨期权为主 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本面观点 - 走势：2025年以来伦金和沪金二大指数涨跌幅分别为28.44%和26.07%，上周分别为 -1.83%和 -1.99%；2022年6月CPI和PCE见顶回落，2024年2月以来CPI首次反弹，核心通胀下跌速度减缓甚至回升，美国5月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比2.8% [4] - 利率：2023年10月中下旬美国中期国债利率震荡下行至今年1月，2024年2月以来震荡反弹，临近去年高点后高位附近震荡回落，临近24年低点宽幅震荡 [4] - 供需：黄金供需紧平衡有助于价格上涨，弱平衡影响不大；2024全球黄金供需宽松程度减少，投资需求增加大；2024年国内黄金供应同比小幅增加，需求同比大幅回落，但仍处紧平衡，金条金币大幅增加；2025年一季度投资需求大幅增加 [4] - 美国经济：2025年5月美国非农就业数据继续好于预期，增加13.9万人，高于市场预期13万；5月非农企业员工平均时薪比增长0.4%、前值0.3%；失业率保持4.2% [4] 策略观点与展望 - 展望：上周五黄金主力合约弱势调整，以伊冲突温和未升级，黄金避险属性仍在，短期对黄金上涨谨慎乐观，关注前高压力；美国通胀连续下行，美联储降息延后，美元指数企稳对黄金上涨有压制作用 [6] - 操作建议：黄金多单持有观察，空仓者布局做多，期权买入看涨期权为主 [6] 期现市场 技术上，上周黄金震荡上涨 [14] 通胀 2022年6月CPI数据创新高9.1%后连续温和下行，PCE也于2022年6月见顶回落，核心CPI和核心PCE数据下行；2024年2月以来CPI首次反弹，核心通胀下跌速度减缓甚至回升；美国5月CPI同比上涨2.4%，低于预期2.5%，前值2.3%；核心CPI同比2.8%，预期2.9%，前值2.8%；4月核心PCE物价指数同比上涨2.5%，符合预期，较前值修正值2.7%放缓；4月PCE物价指数同比上涨2.1%，不及预期2.2%和前值2.3% [19] 利率 2023年10月中下旬美国中期国债利率震荡下行至今年1月，2024年2月以来震荡反弹，临近去年高点后高位附近震荡回落，临近24年低点宽幅震荡 [22] 美国经济 - GDP与PMI：美国一季度GDP同比上涨2.06%，回落0.47%；2025年5月ISM制造业PMI录得48.5，连续四个月回落；2025年5月非制造业PMI49.9，再次大幅回落 [28] - 非农就业：2025年5月美国增加13.9万人，高于市场预期13万；4 - 1月数据均有下修；5月非农企业员工平均时薪比增长0.4%、前值0.3%；失业率保持4.2% [30] 黄金供需平衡表 - 全球：2024全球黄金供需宽松程度有所减少，主要是投资需求增加较大 [34] - 国内：2024年国内黄金供应同比小幅增加，需求同比大幅回落，但仍处于紧平衡，主要是金条金币大幅增加；2025年一季度投资需求大幅增加 [34] 央行购金 2025年一季度全球央行购金量较四季度有所下降，但仍是净购金243.67吨；2022年11月至2024年4月中国央行不断购金，连续6个月未购金后，2024年11月至25年4月连续购金，2024年以来购金44.16吨，2023年购金224.88吨，2025年一季度央行购金12.75吨，4月购金2.18吨，5月购金1.87吨 [37] 黄金需求 ETF需求方面，2023年黄金持有量减持113.69吨，2024年减持28.46吨，截止6月20号，上周黄金ETF大幅增持11.74吨，2025年黄金持有量增持116.04吨 [40] 汇率 ＆ 美元指数 未提及具体观点内容 黄金内外价差 上周内外盘价差处于正常位置 [62] 金银油比价 未提及具体观点内容

文 | 赵伟、陈达飞、王茂宇 联系人 | 王茂宇 摘要 对等关税落地已有数月，但美国通胀表现却持续弱于预期，与联储6月FOMC例会释放的 "鹰派"信息形成 反差。为何关税未能推升通胀、下半年美国通胀会否"卷土重来"？ 热点思考：美国通胀何时"卷土重来"？ 关注、加星，第一时间接收推送！ 一、回顾：上半年美国通胀表现为何较弱？油价回落、服务通胀降温、关税传导尚不显著 在关税冲击下，美国市场、消费者通胀预期及进口价格上行，但CPI表现较弱。 密歇根大学1年通胀预期 一度飙升至6.6%，4月11日以来10Y美债隐含通胀预期上行13BP，进口价格指数也在4月、5月明显上涨。 但是，美国近几个月通胀却持续不及预期，5月CPI环比仅0.1%。 结构来看，上半年美国通胀的拖累主要来自于能源、核心服务、核心商品。 1）1-5月油价走弱拖累整体 通胀，但6月以来油价大幅反弹；2）美国房租、超级核心服务通胀均稳定降温，可持续性较强；3）关税 对于美国商品通胀已经产生推升效果，但幅度不及市场预期。 二、解构：关税的通胀效应为何低于预期？征收滞后、抢进口、贸易转移、企业吸收成本冲击 关税实际征收进度较慢，是美国通胀尚未明显上升的原因 ...

美国通胀趋势分析 核心观点 - 美国通胀下半年或步入上行区间 2026年重新开启回落 关税的通胀效应可能"迟到"但不会"缺席" [1][4] - 当前通胀弱于预期与关税传导滞后、企业"抢进口"等暂时性因素有关 [1][3] - 未来通胀路径存在双向风险 美元贬值、关税升级、油价走高可能推高通胀 经济超预期走弱则可能压制通胀 [1][4] 上半年通胀表现 - 1-5月油价走弱拖累整体通胀 但6月油价大幅反弹 [2] - 房租和超级核心服务通胀稳定降温 可持续性较强 [2] - 关税已推升商品通胀但幅度不及预期 5月CPI环比仅0.1% [1][2] - 密歇根大学1年通胀预期一度飙升至6.6% 10Y美债隐含通胀预期上行13BP [1] 关税传导机制 - 实际征收税率低于理论水平 因关税征收流程滞后（如4月5日前出港商品免征） [3] - 企业通过"超额"进口和库存缓冲延迟涨价 测算显示可推迟约3个月 [3] - 零售企业早期吸收成本冲击 关税对利润率冲击为2.5个百分点 但75%企业有意转嫁成本 [3] 未来通胀驱动因素 - 进口价格已进入上行区间 联储制造业价格指数和高频零售价格佐证 [4] - "超额"消费品进口达单月PCE商品消费的0.9-1.4倍 库销比稳定在1.3-1.4个月 [3] - 关税对零售企业营业利润率(5%)的冲击接近可承受阈值 [3]

美国通胀与关税影响 - 对等关税落地后美国通胀持续弱于预期，与美联储鹰派立场形成反差[2] - 上半年通胀疲软主因油价回落、服务通胀降温及关税传导滞后[100] - 关税实际征收进度较慢，部分在途商品免征关税导致通胀推升效果延迟[100] - 企业通过"抢进口"和库存缓冲推迟涨价约3个月，超额消费品进口达单月PCE商品消费的0.9-1.4倍[101] - 75%美国企业表示愿意将关税成本转嫁给消费者，当前关税冲击零售企业利润率2.5个百分点[101] 大类资产表现 - 当周标普500下跌0.2%，日经225上涨1.5%，美元指数上涨0.6%至98.76[2] - WTI原油上涨1.2%至73.8美元/桶，COMEX黄金下跌2.0%至3363.2美元/盎司[2] - 美国10年期国债实际收益率下行至2.1%，发达国家10年期国债收益率涨跌互现[21] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，土耳其下行57bp至30.1%，巴西下行19.2bp至13.9%[27] 国际贸易与资本流动 - 4月海外持有美债规模下降360亿美元至9.01万亿美元，日本持仓连续第四个月增加40亿美元[2][73] - 英国美债持仓环比增长284亿美元至8077亿美元，中国大陆持仓减少82亿美元至7572亿美元[73] - 美日贸易谈判因农业与数字服务分歧推迟至7月中下旬，中美第二轮谈判成果待批准[66][67] - 美越启动线上磋商，越方首次提出分阶段调整46%高关税诉求[67] 美国经济数据 - 5月零售销售环比-0.9%弱于预期(-0.6%)，但控制组表现稳健[3][79] - 新屋开工环比-9.8%大幅弱于预期(-0.8%)，营建许可环比-2%[81] - 当周首次申领失业金人数24.5万符合预期，持续申领人数194.5万高于预期[86] - 20年期美债拍卖中标收益率4.94%低于上月5.05%，投标倍数2.68显示需求稳健[68] 央行政策动向 - 日央行维持利率0.5%不变，宣布2026年4月起将QT规模从4000亿日元/季降至2000亿日元[84] - 美联储官员立场分化，沃勒支持7月降息而巴尔金认为无需急于行动[75][77] - 美联储6月会议维持观望态度，鲍威尔强调通胀走高风险[75]

美国通胀表现与关税影响分析 上半年美国通胀表现较弱的原因 - 能源价格拖累：2025年1-5月WTI油价回落11美元/桶，导致能源通胀走弱，但6月因地缘政治因素油价大幅反弹 [14][16] - 服务通胀降温：房租分项（占CPI权重1/3）滞后于房价及新租约租金，领先指标显示降温具有持续性；核心非房租服务通胀反映就业市场降温，失业率稳定在4.2% [20][22] - 关税传导不及预期：商品通胀虽受关税推升（3月已显现），但幅度弱于预期，5月核心商品通胀同比仅0.27%，环比-0.04% [26][27][30] 关税通胀效应低于预期的机制 - 征收滞后：4月实际关税税率5.7%，低于理论水平（14%-16%），因流程滞后（如4月5日前出港的"在途商品"免税） [33][35] - 企业库存缓冲：2025年3月消费品进口同比增速达31.4%，"超额"进口规模为单月PCE商品消费的0.9-1.4倍，叠加库销比1.3-1.4个月，可推迟涨价约3个月 [39][41] - 进口结构调整：中国占美国进口比例从2024年11月的13.8%降至2025年4月的9.2%，通过新兴经济体转口降低关税冲击 [46][47] - 利润吸收与转嫁：关税冲击零售业利润率2.5个百分点（接近5%的营业利润率），但75%企业表示愿转嫁成本 [47][54] 未来通胀趋势展望 - 下半年上行压力：高频零售价格6月加速上涨，联储制造业价格指数显示商品通胀压力，企业或于1-3个月内涨价 [57][59][65] - 阶段性特征：彭博预期核心PCE通胀高点在2025Q4（3.3%），2026年重新回落；关税影响持续性约2-4个季度 [70][74] - 风险因素：美元贬值、关税升级或油价走高可能强化通胀；经济超预期走弱（失业率上升）则可能弱化通胀 [77][79][83]