报告核心观点 - 摩根士丹利认为全球通胀下行态势明显 投资者对美国通胀的担忧可能过度 [1] - 建议投资者通过买入美国国债 做空美元来对冲美国通胀下行风险 [1][6] - 报告揭示了市场对美国通胀的过度关注与全球通缩趋势之间的重大脱节 [1] 全球通胀趋势分析 - 截至9月的全球CPI年均通胀率为3.3% 已回落至疫情前稳态区间底部 远低于一年前的4.5% [3] - 自2022年10月达到10.3%峰值以来 过去35个月中全球CPI年率有80%的时间在下降 证明其强劲下行势头 [3] - 此轮全球通缩主要动力来自新兴市场和发展中经济体 其核心通胀与整体通胀均已降至数十年低点 [5] - 日益走向多极化的世界格局至今并未导致更高 更具粘性的CPI通胀 与多年市场猜想相反 [5] 市场行为与风险 - 当下投资者对央行言论的依赖达到三十年来顶峰 容易忽视更广泛的周期性趋势 [2] - 对美国通胀的过度关注是典型的只见树木不见森林案例 [2] - 关税影响尚未明确显现 企业可能选择牺牲利润率吸收成本而非转嫁给消费者 这会增加劳动力市场和CPI通胀的下行风险 [6] - 企业通过提高生产率来消化成本 同样能抑制通胀 [6] 投资策略建议 - 具体建议包括买入美国国债 特别是5年期国债 [6] - 建议做空美元 [6] - 投资者应放眼全球 立足本地 对美国通胀下行风险进行对冲 [6]

美国宏观经济预测 - 经济学家上调2025年美国GDP增长预测至1.8%，高于6月预测的1.3%，主要反映企业投资预期显著提升，并预计2026年经济以类似速度增长 [2] - 预计2025年美国就业增长平均为每月6万人，低于此前预测的8.7万人，就业增长放缓趋势促使美联储在9月降息25个基点 [2] - 预计美联储2025年将再次降息25个基点，2026年再降息75个基点，PCE物价指数同比涨幅预计从2025年的3%降至2026年底的2.5%，但明年之前通胀率将始终高于美联储2%的目标 [2] 中国宏观经济数据与政策 - 2025年前三季度中国货物贸易进出口总值33.61万亿元，同比增长4%，其中出口19.95万亿元同比增长7.1%，进口13.66万亿元同比下降0.2%，9月当月进出口4.04万亿元同比增长8%为年内月度最高增速 [15] - 中国人民银行2025年10月13日开展1378亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%，当日无逆回购到期实现净投放1378亿元 [15] - 截至2025年10月11日，中国二年期国债收益率为1.48%，十年期国债收益率为1.82%，美国二年期国债收益率下行8bp至3.52%，十年期收益率下行9bp至4.05% [10] 中资房地产企业动态 - 宝龙地产与特别小组成员订立重组支持协议，特别小组成员为计划债务未偿还本金总额约31%的持有人 [7] - 碧桂园对9只境内债券进行重组，其中8只债券持有人会议通过重组方案，余额合计134.1669亿元，截至6月底9只债券总余额为138.5828亿元 [7] - 泛海控股及其子公司2025年9月新增到期有息债务涉及本金12.83亿元，截至2025年9月30日未能按期偿还有息债务合计341.62亿元 [7] 债券市场表现 - 中资美元债涨幅榜TOP10中，SINHLD 10.5 06/18/22债券价格上涨733.333%至中间价0.875，SUNSHI 9.25 04/15/23债券价格上涨231,200%至中间价0.331 [13] - 中资美元债跌幅榜TOP10中，LGUANG 8.85 01/10/22债券价格下跌77.846%至中间价0.241，REDSUN 7.3 05/21/24债券价格下跌42.729%至中间价1.206 [13] - 受美国政府长期停摆、美联储降息预期和地缘紧张局势影响，金价再创历史新高 [13] 一级市场与评级更新 - 一级市场潜在发行包括中国水务集团有限公司5NC3期限债券 [4] - 当日共9家公司评级获机构更新，包括恒生银行有限公司本外币长短期存款评级、中国水务集团有限公司拟发行美元无抵押票据的长期发行评级等 [5][8][9]

美联储人事变动与政治博弈 - 特朗普提名的白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰获参议院批准出任美联储理事，可参加即将举行的货币政策会议[1] - 美国联邦上诉法院驳回特朗普在美联储会议前撤职理事库克的请求，库克可留任至最高法院最终裁决[1] - 特朗普希望通过增补理事完全控制美联储的努力喜忧参半，美国政治力量对货币政策决定权的争夺激烈[1] - 新晋理事米兰在9月会议上支持降息50个基点，但降息25个基点成为广泛共识[4] 特朗普施压降息的政策动机 - 特朗普急于降息以弱化美元，配合对等关税政策改善贸易逆差，实现竞选承诺[2] - 降息可降低企业融资成本，为制造业回归带来助力，推动"MAGA"目标[2] - 降息可降低政府融资成本，减少政府债务利息支出，控制财政赤字增加幅度[2] - 降息是特朗普经济政策有效实施的前置条件，也是对等关税和财政政策的配套措施[2] 美联储对降息的谨慎立场 - 美联储暂停去年开启的降息周期，迟迟不肯继续降息的主要理由是对通胀的担心[2] - 美国消费需求旺盛，通胀放缓幅度有限，尚未表现出太多衰退迹象[2] - 美联储对降息犹豫出于对通胀回升的担心，以及此前加息太迟带来的高通胀压力[2] - 包括鲍威尔在内的大部分会议成员对货币政策走向保持理性和专业性[4] 影响美联储决策的关键变量 - 美国就业数据失真，劳工统计局基准修正显示截至2025年3月的一年间新增就业人数被下调91.1万，创2000年以来最大下修幅度[3] - 修正后平均月增就业腰斩至约7.5万，8月非农就业新增仅2.2万，失业率升至4.3%[3] - 特朗普对等关税政策实际实施被打折扣，花旗研究指出美国有效关税税率为9%，而理论公布税率接近18%[3] - 有效税率较低源于商品通过低关税国家出口转运及有关国家获得关税豁免，对通胀影响应非美联储估计的严重[3] 市场预期与近期经济数据 - 芝商所数据显示9月会议降息25个基点可能性为96.1%，降息50个基点可能性为3.9%[4] - 市场预计2025年降息50个基点、75个基点、100个基点可能性分别为24.1%、71.6%、2.9%[5] - 8月小企业信心指数升至100.8，创今年1月以来最高，销售前景改善，计划加薪比例上升[5] - 8月份零售销售环比增长0.6%，与上修后的7月增幅持平，远超市场预期的0.2%[5] 通胀担忧与利率市场表现 - 2年期美国国债收益率回落至3.5%，与去年降息前后水平几乎一致，显示市场对降息路径高度认同[6] - 30年期国债收益率仍坚挺高位，短降长升的利率结构揭示市场担忧通胀并未真正被驯服[6] - 美国8月CPI同比上涨2.9%，核心CPI同比上涨3.1%，均与市场预期持平[6] - 美国经济未表现出衰退迹象，也没有明显滞胀，处于稳步回归过程之中[6] 未来货币政策走向 - 在现任美联储主席鲍威尔明年5月任期届满后，特朗普将任命新主席，候选人基本是特朗普经济政策拥趸[7] - 未来美联储可能更容易按特朗普政治需要制订执行货币政策，意味着更大幅度降息[7] - 特朗普急于安排自己人进入美联储，削弱鲍威尔影响力，为未来更宽松货币政策奠定基础[7] - 美联储决策不可避免被赋予政治化信号，其独立执行货币政策的基础受到日益严重侵蚀[7]

货币政策立场 - 长期中性利率已经略微上扬但幅度并不大 [1] - 当前政策可能具有适度的限制性 [1] - 缩减资产负债表的进度非常平顺 [1] 利率政策与通胀风险 - 降息存在助燃美国通胀的风险 [1] - 如果10月降息可能有助于就业市场但存在通胀风险 [1]

美联储9月FOMC会议纪要核心观点 - 美联储官员强烈倾向于降息，多数与会者认为今年剩余时间内进一步放松货币政策可能是合适的 [1] - 美联储内部在后续降息时机和步伐上存在分歧 [1][2] 美联储内部政策分歧 - 因美国劳动力市场出现疲弱迹象，美联储9月决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4%至4.25%之间 [2] - 多数美联储官员强调美国通胀前景仍存在上行风险，指出关税影响仍有不确定性，通胀数据可能进一步偏离2%的目标 [2] - 少数美联储官员对9月降息持保留态度，认为维持利率不变亦有其合理性，因近期指标未显示劳动力市场状况急剧恶化 [2] - 大多数与会官员认为年内可能再降息的条件是通胀持续下行且就业恶化加剧 [2] 美联储决策面临的复杂环境 - 10月1日美国联邦政府停摆，导致非农就业、通胀等多项关键经济数据未能按时发布 [4] - 美联储下次议息会议于10月28日至29日举行，缺少官方数据将增加决策误判风险 [4] - 市场继续完全定价美联储将在10月会议上降息，12月降息的概率定价在90%左右 [4] 机构对美联储政策的解读 - 天风证券固定收益团队认为美国联邦政府停摆令美联储年内再降息2次的预期升温，停摆将对就业和GDP造成负面打击 [5] - 东方证券研报指出美国联邦政府停摆最大冲击是制造经济数据与预期黑箱，将放大不确定性和市场的经济预期差 [5] - 民生证券宏观团队指出美国债务问题和付息压力加剧，当前美国存量债务利率维持在3.4%左右，远低于美联储政策利率区间，小幅降息无法解决根本问题 [5]

美联储政策立场 - 美联储官员在9月政策会议上表现出今年进一步降息的意愿，多数与会者认为在今年余下时间进一步放宽政策可能是合适的 [1] - 多位官员因通胀担忧而对降息持谨慎态度 [1] 通胀风险因素 - 大多数美联储参与者强调通胀前景的上行风险，指出通胀数据进一步远离2%的目标 [1] - 持续的关税影响不确定性是主要担忧，即使今年关税增加的通胀影响减弱，通胀也可能比预期更持久 [1] - 参与者普遍认为今年的关税增加对通胀产生了上行压力 [1] - IMF总裁警告称，若服务通胀与关税成本相结合，美国通胀前景可能加剧 [4] - 目前关税水平虽有所下降，但仍存在不确定性，部分成本可能传递给消费者 [4] 政策权衡考量 - IMF总裁表示美联储今年可能进一步降息，但需在缓解经济增长与抑制通胀之间谨慎权衡 [4]

货币政策立场 - 当前利率政策处于略具限制性但合适的位置 无需急于采取更多宽松措施 [1] - 美联储必须保持对物价的信誉与决心 坚持将通胀率降回2%的目标 [1] - 在通胀仍偏高的情况下 货币政策应当继续抑制需求增长 为供给扩张创造空间 [1] 通胀现状与评估 - 截至8月个人消费支出物价指数PCE录得2.7% 核心PCE为2.9% [1] - 耐用品价格出现回升趋势 综合价格上涨约1% 而过去30年除疫情干扰外几乎一直呈下行趋势 [1] - 价格上涨变得更为普遍 年初约70%的消费类别报告价格上涨 截至8月这一比例上升至接近80% [1] 对近期降息的解读 - 9月联邦公开市场委员会将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4%–4.25% [1] - 此次降息是针对劳动力市场出现降温迹象的适当风险管理策略 旨在平衡通胀与就业风险 [1] 对经济与劳动力市场的看法 - 由供需失衡引发的通胀 可以在不造成严重失业或经济衰退的情况下得到控制 [1] - 近期劳动力市场降温与减轻价格压力、实现2%通胀目标的方向一致 [2] - 截至8月美国失业率为4.3% 就业市场虽已明显降温但整体仍处于健康水平 [2] 政策展望与风险关注 - 对进一步降息持保留态度 若此时过度刺激需求可能导致企业获得更强定价权并将关税成本转嫁给消费者 [1] - 预计新一轮关税对通胀的推动作用相对温和 表明当前政策已较为适度 [2] - 未来的政策决策将依赖数据驱动 目前正密切关注来自私营部门的替代劳动力与物价数据 [2]

政府停摆对经济数据发布的影响 - 美国关键的通胀、就业创造和失业率报告将延迟一周或更长时间发布 [1] - 部分通胀报告存在可能完全无法生成的风险 [1]

美国9月ADP就业数据 - 2025年9月全美私营部门新增就业人数意外减少3.2万人，远低于市场预期的增加5万人，前值为增加5.4万人 [1][6] - 数据暴露出美国劳动力市场持续降温的严峻现实，并引发市场对美联储货币政策转向的激烈博弈 [6] - 美国劳工统计局年度基准修订初步结果显示，截至今年3月的12个月，美国新增非农就业岗位比此前估计少91.1万个，相当于平均每月少7.6万个，表明此前就业增长存在明显高估 [6] 金融市场即时反应 - 美元指数盘中急剧跳水，从97.8附近跌至97.5附近，跌幅超过0.3% [1] - 国际金价盘中短线拉升后逐渐震荡回调 [1] - 美股三大指数集体低开，道琼斯工业平均指数下跌0.22%，纳斯达克指数下跌0.57%，标普500指数下跌0.45% [3][4] 美联储政策预期 - CME"美联储观察"显示，美联储10月降息25个基点的概率升至99% [7] - 银河证券预计，若失业率加速攀升并突破4.6%、平均新增非农就业回落至3万人以内，美联储将转向更激进的宽松政策，年内剩余降息空间50-75个基点 [8] - 若通胀因结构性与外生冲击而加速上行（核心PCE通胀加速突破3.1%），而劳动力市场未有明显改善，美联储将采取鹰派降息，年内剩余降息空间0-25个基点 [8] 美国政府停摆影响 - 美国联邦政府时隔近七年再次停摆，若未来两天未能达成协议，美国劳工统计局的9月非农就业报告将无法发布 [7][10] - 政府停摆期间经济数据暂停公布，将放大美联储决策难度，降息路径或更有可能按部就班 [12] - 光大证券研究观点称，政府停摆会令金价短期抬升，且停摆时间越长，黄金价格涨幅越高，黄金表现将优于美股和美债 [12] 通胀数据背景 - 美国劳工部数据显示，今年8月美国消费者价格指数同比上涨2.9%，较上月2.7%的涨幅有所上升 [8] - 剔除波动较大的食品和能源价格后，8月核心消费者价格指数同比上涨3.1% [8] - 美国经济正处于劳动力市场持续放缓与通胀持续回升的组合之中 [7]

经济增速与就业市场 - 预计美国经济在今年剩余时间里将以约1.5%的增速持续增长 [1] - 当前就业市场正逐步走软，若缺乏美联储政策支持，就业市场可能面临压力 [1] 货币政策与通胀预期 - 美联储副主席支持在9月政策会议上降息25个基点 [1] - 预计今年过后美国通胀将开始回落至美联储设定的2%目标水平 [1] - 美联储在上次政策会议上已将基准利率下调至4%至4.25%区间，为去年12月以来首次调整 [2] - 政策制定者预计今年剩余时间内还将再降息两次 [2] 政策不确定性影响 - 基准前景预测面临极高的不确定性，主要源于现任美国政府推行的贸易、移民等新政策 [1] - 关税对通胀及经济的影响低于部分经济学家预期，但其影响将在未来几个月进一步显现 [1]