文章核心观点 - 中国房地产行业正处于向“资产管理”新模式转型的关键阶段，这一转型由金融深化驱动，是后城镇化时期房企发展的必然方向 [2][4] - 海外市场（尤其是美国）的转型历程表明，资产证券化（如REITs）和资本全球化是推动产业主体向资产管理平台进阶的核心动力，而亚洲市场整体仍处于转型中前期 [4][10][16] - 中国房企的转型面临比海外更大的挑战，包括庞大的存量债务、业务结构单一以及本土制度环境的复杂性，“十五五”期间预计将是相关制度建设的关键奠基期 [5][42][52] - 未来中国房地产行业将呈现结构性发展机遇，重心从增量开发转向存量运营和资产管理，住宅开发业务重要性下降，而经营性不动产的证券化市场（REITs）发展将至关重要 [41][47][49] 海外房地产市场与企业形态演变 - **后城镇化时期的结构性增长**：发达经济体房地产业产值占GDP比重在11-13%间波动，但住房开发投资占比呈下行趋势，行业对经济的支柱作用仍存，增长动力从总量转向结构 [7][8] - **金融深化是转型核心驱动力**：过去40年，房地产领域波动更多来自资金流动和资产价格，例如1980年至2024年三季度，美国住宅和商业地产存量债务年化复合增速均为6.4%，债务规模占GDP比例从约50%升至略高于70% [9] - **资产证券化重塑商业模式**：80-90年代的证券化浪潮推动了两房和REITs发展，全球最大的租赁住房、零售物业、仓储物流、数据中心运营商均在美国REITs市场，黑石、博枫等另类资管机构管理规模已达万亿美元级别 [10][25] - **产业迭代催生新业态**：美国REITs市场中，传统商业不动产市值占比从00年代初的主体地位降至2024年末的20%左右，新兴资产类型如仓储物流、数据中心、医疗康养等成为主体 [11] - **专业深化与企业细分**：以日本为例，房企在90年代下行周期后出清，业务按轻重和专业细分为七种类型，包括综合型房企、持有运营商、开发销售商、J-REITs、建造商、服务企业和投资管理企业 [12] 主要海外市场经验借鉴 - **美国：市场化与金融化的典范** - 住房开发强度持续降低，年均新开工套数占家庭户数比例从1970年代的3%降至过去十几年平均不足1%，二手房交易占比达85-90%，住宅开发商（Homebuilder）资产规模仅数千亿美元，在资本市场已边缘化 [22] - 商业不动产是金融明珠，公募REITs市场总市值约1.5万亿美元，加上私募REITs构成约2.5万亿美元的大类资产，在权益市场中市值占比介于3-4%之间 [23][24] - 资产管理公司崛起，分为从产业方转型（如安博、普洛斯、凯德、博枫）和以金融投资起家（如黑石、KKR）两类，管理规模均达千亿美元以上 [25] - **日本：行业出清与结构转型参考** - 市场格局在90年代出清后趋于稳定，头部企业留存得益于关联方流动性支持，业务向综合化与经常性利润提升转型 [28][29] - 企业出现轻重分化，部分企业转向代建、租赁、运营等轻资产服务，留存的重资产企业则受益于低利率环境带来的可观利差 [30] - 日本房企的资产管理业务更多是资产负债表管理方式，例如三井不动产的表内外AUM比例约为6:4，真正使用第三方资本的比例不高，尚未完成向真正资管平台的转型 [32] - **新加坡：外向型资管平台典范** - 因本土市场逼仄，凯德、吉宝等国有房企积极进行国际化投资，其行为某种程度上可视为国家资管行为 [33][34] - REITs市场与资产管理转型成功结合，采用“募投管退”模型，前端开发投资，成熟后由REITs平台承接退出，企业通过小比例持股保留管理权并收取管理费，新加坡REITs市场中近半数资产来自境外 [35] - 企业架构持续轻资产化调整，如凯德在2017-2020年通过私有化开发业务，使上市平台仅保留持有型物业和轻资产业务 [36] 中国房地产市场现状与转型挑战 - **处于双拐点的必然转型**：中国同时处于城镇化与金融周期拐点，未来行业重心将转向管好存量、做优增量，住宅开发去金融化（预售制向现房销售过渡），同时需建立存量资产管理的投融资制度 [41] - **转型面临更大挑战**：中国房企在预售制下积累的资债规模全球突出，大部分企业业务结构单一（以传统开发为主），且围绕存量盘活和资管业务建设的本土制度环境复杂，转型基础需渐进夯实 [42] - **去库存与去杠杆持续**：新房库存去化周期预计2027年前后可能回到2年或以内，但开发商在手未开工土地规模仍高于已开工项目总和，企业杠杆率尚未出现系统性下降 [46] 中国房地产行业未来前景与发展方向 - **长期发展基本背景** - 土地财政模式变化，城市更新成为重要场景，其价值创造空间大于一般住宅开发 [43] - 租购并举意义深远，租赁市场具有长期需求增长潜力，有助于均衡租售比和夯实资产价格 [44] - 住房供应分层调控（保障与商品）可能使新房市场保持较低规模，但为商品房的产品升级和价格市场化提供空间，新房可能呈现“量紧价优”特征 [45] - 促进存量资产盘活，商业不动产REITs试点启动，REITs市场整体有望向万亿市值迈进，成为多层次资本市场重要部分 [47] - **住宅开发业务前景** - 现房销售或是大势所趋，将导致企业资金周转放缓，加速行业出清和集中度提升 [48] - 开发业务利润率取决于价值创造能力，利润较高的项目可能来自城市更新、高端项目等复杂场景 [48] - 长期看，新房市场在GDP中占比可能动态走低，其对宏观经济的影响和作为重大债务风险源的地位将下降 [49] - **证券化市场与资管业务建设** - 可持续发展的REITs市场是资管业务的基础，需为实体资产建立估值体系并提升流动性 [50] - 中国REITs发展节奏宜渐进预期，因存在实操堵点且目前是效率相对偏慢的外部管理制 [50] - 资管业务建设涉及运营管理能力、一二级市场生态完善、组织架构与激励调整、与传统业务关系梳理等多方面工作 [51] - **中国房企发展模式探讨** - 企业分类将呈现“国企主重、民企趋轻”格局，未来可能分为五类：开发企业、开发+持有型企业、REITs（重资产）；物业服务企业、资产管理企业（轻资产） [54][55] - 开发企业向“开发+持有”转型是平衡风险的选择，但并非竞争力提升的必然保证；若竞争力突出，长期专注住宅开发主业也并非不可取 [56][57] - 真正的轻资产模型是架构于不动产基金工具之上的投资管理模型，而非“无资产”的运营服务模型，中国轻资产企业未来需完成向投资管理的能力闭环建设 [58][59] - 专业化、细分化是大势所趋，民营企业尤其需依靠专业性生存 [60]

清退事件概述 - 公司自2025年下半年起开始清退深圳城中村部分亏损房源，涉及房源规模约为3万至4万间 [1][3] - 清退事件主要涉及“万村计划”相关房源，原因是部分房源租金出现严重倒挂 [1][3] - 清退导致租户被要求限期搬离，公司为租户提供了续租、换租或退租赔偿等选择 [2][5] 清退原因与租金倒挂 - “万村计划”启动初期，公司以高于市场租金的价格获取房源，并约定每三年上调租金10% [6] - 2025年正值租金上调周期，但市场租金涨幅有限，公司对租户的提价幅度不足甚至下调，导致租金成本与收入出现严重倒挂 [6][10] - 租金倒挂是导致深圳泊寓在2025年1月至11月亏损8881万元的重要原因，而2024年同期净利润为3194万元 [11] 公司运营与财务表现 - 截至2025年9月底，泊寓在全国29个城市运营管理房源28万间，开业房源20.4万间 [13] - 深圳泊寓2025年出现亏损，主要源于“万村计划”房源占比较高且进入调涨周期 [11] - 公司整体在2025年仍实现盈利，2023年首次实现了成本法下的整体盈利 [11][15] 业务模式调整与战略转型 - 清退亏损房源是公司应对亏损的主要调整措施之一 [11] - 公司正逐步转向轻资产合作模式，与地方政府、国企等合作，赚取运营提成 [15] - 截至2025年9月底，开业房源中超过60%（13.3万间）已纳入保障性租赁住房系统 [15] - 公司通过“售改租”和“非居改保”等方式盘活存量资产，2024年累计盘活存量房1.5万间 [15] - 公司通过设立Pre-REITs基金等方式，将部分重资产变现，推进资产证券化 [16] - 目前泊寓房源中，来自万科的比例不到15%，85%以上来自第三方 [16] “万村计划”历史与现状 - “万村计划”于2016年启动，由深圳万科承租城中村房源进行改造后交由泊寓运营 [6] - 2018年底，“万村计划”累计签约房源规模约为7万至8万间 [6][13] - 至2018年底，该计划全面停止并进入深度调整，房源数量从7万至8万间减少至清退前的约5万间 [13] - 清退3万至4万间后，公司预计将保留上万间“万村计划”房源，部分可能通过房东降租后继续运营 [14] 市场与竞争环境 - 2025年深圳租赁市场新增供应较多，部分区域门店为维持94%的平均出租率，采取了有限度的价格折扣策略 [11] - 传统长租公寓模式因需持续支付租金而资产较重，在价格倒挂状态下难以持续经营 [11] - 有房东指出，公司运营成本较高，除支付房东租金外，还包括运营管理及中介费用 [9]

核心观点 - 万科旗下长租公寓品牌“泊寓”正大规模清退其深圳“万村计划”相关房源，规模约为3万至4万间，主要原因是部分房源租金成本与收入出现严重倒挂，导致项目亏损 [2][4][7] - 租金倒挂源于项目初期以高于市场价获取房源并约定定期涨租，但近年市场租金涨幅有限，企业难以将成本上涨完全转嫁给租户，导致深圳泊寓在2025年1-11月亏损8881万元 [4][6][7] - 公司正进行业务模式调整，包括清退亏损房源、转向轻资产运营、扩大保障性租赁住房占比，并通过资产证券化盘活存量资产，以寻求租赁业务的可持续经营 [7][10][11][12] 事件与现状 - 深圳部分“泊寓”租户被房东通知限期搬离，原因是作为承租方的深圳市万村发展有限公司拖欠房东租金超过60天，构成违约 [1][3] - 泊寓为受影响的租户提供了三种解决方案：与房东直接续租、换租至其他泊寓门店并获得补贴，或退租并获得赔偿 [1][3] - 除“万村计划”房源外，部分由泊寓直接签约的房源也出现了拖欠房东租金的情况 [5] - 深圳泊寓2024年实现净利润3194万元，但2025年1-11月转为亏损8881万元，平均出租率为94%，亏损主因是“万村租约进入调涨周期，部分楼栋出现亏损” [7] “万村计划”与租金倒挂 - “万村计划”是万科于2016年启动的城中村改造项目，由深圳万科通过万村公司承租城中村房源，改造后交由泊寓运营，2018年底累计签约房源规模约为7万至8万间 [4][10] - 项目初期，公司以高于市场租金的价格获取房源，并约定每三年上调租金10% [4][6] - 2025年正值租金上调周期，但由于市场租金涨幅有限，泊寓对租户的提价能力不足，导致部分房源租金成本高于收入，出现严重倒挂 [4][7] - 一位房东透露，其房屋出租给万村公司后，经历了租金先上浮10%、后回调、再上调的周期，但随后出现拖欠租金情况 [6] - “万村计划”房源的改造成本此前披露为5万至6万元/间 [10] 业务调整与战略转型 - 清退租金倒挂的亏损房源是深圳泊寓应对亏损的主要措施之一 [7] - 泊寓正逐步转向轻资产合作模式，与地方政府、国企等合作开展委托管理，赚取超额营收提成 [11] - 泊寓广泛参与保障性租赁住房项目，截至2025年9月底，在开业20.4万间房源中，有13.3万间纳入保障房系统，占比超过60% [11] - 公司通过“售改租”和“非居改保”等方式盘活存量资产，2024年累计盘活存量房1.5万间，其中约7000间来自万科旗下房源 [11] - 万科通过设立Pre-REITs基金等资产证券化方式，将部分泊寓重资产变现 [12] - 泊寓房源中来自万科的比例已不到15%，85%以上来自第三方，逐步减少对集团的依赖 [12] 公司业务规模与历史 - 截至2025年9月底，泊寓在全国29个城市运营管理房源28万间，开业房源20.4万间，是集中式公寓领域首家开业规模突破20万间的企业 [9] - 万科租赁业务始于2007年，2015年成立总部租赁业务部，2016年整合为统一品牌“泊寓”，当年房间数超4000间 [10] - 2018年，租赁业务被确立为万科第三大核心业务，同年“万村计划”全面停止并进入深度调整，房源数量从7万至8万间减少至清退前的约5万间 [10] - 2023年，泊寓首次实现成本法下的整体盈利 [11]

行业政策与发展主线 - 2025年酒店住宿业进入高质量发展关键阶段 从“量的增长”转向“质的突破” [3] - 商务部等九部门联合发布《关于促进住宿业高质量发展的指导意见》 行业成为满足人民高品质生活需求的关键支点 [3] - 行业发展关乎旅游强国建设、扩大内需、提振消费信心、拓展就业及提升中国服务品牌国际竞争力 [3] 存量改造与增量投资 - 盘活存量是2025年酒店业高质量发展的重要着力点 通过功能焕新、业态焕新和价值焕新实现资产重塑 [3] - 存量改造案例包括将老旧酒店、历史建筑改造为文化主题酒店 实现功能重构和价值重塑 [3] - 增量投资集中在中高端、特色酒店及生活方式类、主题类酒店 增量酒店常融合文旅、商业等多业态创造新消费场景 [4] - 增量酒店与非遗体验、艺术展览、体育赛事结合 成为吸引特定客群的线下体验中心 推动酒店向“生活方式服务商”转型 [4] - Z世代需求主导下 酒店品牌追求年轻化、科技感、社交化、疗愈体验和情绪共振 [4] 国际化与入境游服务 - 在入境旅游便利化政策推动下 酒店和民宿构建更细致服务体系 让硬件设施“国际化”并提升软性服务 [4] - 酒店扩展海外营销方式 包括社交媒体“种草”、入驻海外OTA平台、参与全球活动 [4] - 多数酒店推出“住宿+文化体验”等套餐吸引入境游客 [4] - 长三角等地酒店业签订入境游一体化发展合作协议 为入境游客提供跨城市连贯体验 [5] 智能化与现代化发展 - 住宿业朝智能化、融合化、国际化方向迈进 大量连锁酒店引入智能前台机器人 实行“无感化”入住和自助退房 [6] - 入住机器人与PMS、智能门锁、电梯系统打通 实现全场景联动 [6] - AI应用于经营决策 例如AI数字店长、智能化收益管理、AI能源管理、智能采购及智能设计与筹建 [6] - 住宿业文化含量提升 利用角色扮演、主题香味、主题音乐等营造文化氛围 融合非遗体验、美食文化、演艺演出打造主题场景 [6] - 联动知名IP、用好在地文化 打造主题客房和沉浸式住宿场景 [6] 酒店集团出海与生态构建 - 酒店集团出海进入以生态构建、技术赋能和文化认同为核心的高质量发展新阶段 [7] - 锦江国际开启“品牌+管理+供应链+会员”四位一体模式 实现从筹建到运营的链条赋能 [7] - 艺龙酒店科技利用平台优势整合资源形成“赋能工具箱” 实现生态赋能与数字化出海 [7] - 万达酒店通过轻资产运营模式输出服务标准和特色文化理念 [7] - 雅阁酒店集团将品牌延伸至肯尼亚等地 致力于让“中国服务”成为连接世界的纽带 [7] - 华住集团出海注重本土化运营和品牌适应性调整 在东南亚推出兼顾中国游客和本地客人需求的“你好酒店”国际版 [7] 并购整合与产业格局优化 - 2025年酒店集团加大资源整合力度 大型旅游集团进行市场化并购 [8] - 中国旅游集团旗下中旅酒店战略投资雅阁酒店集团 实现快速扩展规模、充实品牌矩阵并引入国际品牌标准和运营体系 [8] - 湖北文旅集团通过拿下君亭酒店控股权获得资本运作平台 有助于实现“资源资产化、资产证券化、资金杠杆化”的“三资”改革目标 [8] - 地方文旅集团对本省市范围内酒店资产进行专业化整合 [8] - 重庆文化旅游集团重组整合82家市属国企旗下酒店 打造“渝字号”品牌 [8] - 中山投资控股集团通过旗下文旅公司完成对中山国际酒店的收购 进一步打造康养产业品牌 [8] - 并购整合可解决市场分散和同质化竞争问题 优化市场结构和竞争格局 2025年并购重组较为活跃但可能刚刚拉开帷幕 [8] 未来发展展望 - 资产证券化将上新台阶 国家政策支持文旅等服务消费类企业IPO上市 酒店集团迎来前所未有的IPO上市时间窗口 部分可能通过借壳实现上市 [9] - REITs扩围为优质酒店资产提供标准化退出和融资通道 有利于释放资本活力 推动行业转型升级 [9] - “投资于人”将更被酒店重视 住宿企业认识到高素质员工创造的情绪价值和服务溢价是智能化机器无法替代的 需投入更多经费和精力培养 [9] - 酒店运营将构建“人机协同”新模式 AI智能体数字员工使用更合理 企业组织架构将更为扁平化 [9]

文章核心观点 宁波市正通过深化金融改革与创新服务，将金融资源精准导向科技创新与产业升级，致力于构建服务新质生产力发展的现代金融生态，其核心举措包括畅通融资血脉、利用资本市场赋能先进制造业、以及通过机制创新布局未来产业[1] 畅通融资血脉：融资攻坚与直融扩围 - 借助“甬金通”等数字化平台开展“投融攻坚”，2025年上半年即支持重大项目融资1460亿元[1] - 制造业贷款增量稳居浙江省首位，稳固了实体经济根基[1] - 大力拓展直接融资渠道，2025年1-11月新发生直接融资规模达2812.79亿元[2] - 2025年以来新增境内外上市公司8家，中金唯品会奥莱REIT募资34.80亿元，成为全国第二单奥特莱斯REITs项目[2] - 通过“千企万户大走访”及融资协调机制，普惠小微贷款保持两位数增长，有效激活民营经济活力[2] 资本赋能：锻造先进制造主力军 - 围绕“361”万千亿级产业集群目标，利用资本市场锻造先进制造业主力军[2] - 目前宁波152家境内外上市公司中，制造业企业占比超过80%，A股上市公司数量位居全国城市前列[2] - 深入实施“凤凰行动”计划，建立拟上市企业梯度培育体系，2025年新增申报拟上市培育库企业128家，其中大多数是聚焦“硬科技”的早期企业[3] - 2023年以来新增的19家上市公司中，制造业企业占15家[3] - 已培育出42家国家级专精特新“小巨人”上市公司，并引导其用好区域性股权市场专精特新专板[3] - 截至2025年三季度末，全市科技型中小企业贷款余额3811.42亿元，较年初增长27.19%[3] - 构建全链条科技保险体系，如研发费用损失保险、首台（套）装备保险等，为科技创新提供风险保障[3] 机制创新：布局未来产业新赛道 - 针对人工智能、氢能等未来产业高风险、长周期特点，通过制度突破提升金融服务包容性与韧性，关键在于构建风险分担机制和多层次资本市场对接平台[3] - 针对科创企业“轻资产、高研发”痛点，建立多方风险共担体系，通过“科技贷”、小额贷款保证保险及政府性融资担保等工具分担金融机构风险[4] - 截至2025年11月末，小额贷款保证保险已为超5万户小微企业提供贷款支持超515亿元[4] - 全市科创担保在保余额117.05亿元，惠及2834户科创型中小企业，其中年内新增担保户数2555户，发生额106.81亿元[4] - 宁波股权交易中心（甬股交）已发展成为具备“三基地+两中心+一通道”功能的区域性股权市场，承担多项国家级创新试点，是企业的上市摇篮，近年来宁波约半数上市企业曾在此培育[4] - 截至目前，甬股交累计帮助719家次企业实现各类融资超378.99亿元[4] - 通过专项政策鼓励“投早投小投科技”，吸引大量私募股权基金聚集，目前宁波在中基协登记的私募基金管理人数量和管理基金规模分别为583家和6982亿元，均位居全国36个省（市）第7位[5] - 其中，投资宁波计算机、半导体、新能源、医药生物等前沿领域的项目数量和本金占比超半数[5] - 积极推动设立百亿级天使投资引导基金，并通过举办“宁波创投日”、设立金融助创“五专”工作站等活动，构建资本、产业、人才深度耦合的创新生态[6]

深圳市属国企资产证券化成效与审计发现 - 深圳市审计局对市属国企在不动产和知识产权领域的资产证券化进展进行绩效评价，成效显著但亦发现资金闲置、管理不规范等问题 [1][2] 资产证券化业务成果 - 不动产领域已发行5只公募REITs产品，带动新项目投资967.24亿元，其中鹏华深圳能源REIT为全国清洁能源行业首单 [2] - 知识产权领域累计发行95期证券化产品，规模达214.27亿元，盘活知识产权2758项 [2] - “知识产权证券化特色品牌”作为综合改革试点典型经验已向全国推广 [2] 审计发现的主要问题 - 资金闲置与项目论证不足：1家国企全资子公司的REITs扩募项目上市2年后，仍有1.83亿元净回收资金闲置，且未对拟投项目开展可行性研究 [2] - 中介服务采购不规范：1家国企公募REITs部分中介服务采购存在倒签合同情形，4笔采购（合计1450万元）未按规定在阳光采购平台录入公告及定标结果 [2] - 管理制度不健全：1家国企子公司未制定知识产权质押融资业务制度，未规范价值评估、权属、质押率等内容，也未健全证券化产品发行管理制度 [3] - 资金管理存在缺陷：另1家国企子公司未建立专项计划现金流闭环管理机制，存在自有资金与专项计划资金混同使用情况 [3] 问题根源与审计建议 - 问题根源在于部分国企未牢固树立合规经营理念，内部控制体系存在缺陷，采购流程控制不严，中介机构选聘不规范，募集资金使用缺乏科学规划 [4] - 审计建议相关国企建立健全知识产权质押融资、证券化业务管理制度与风险控制制度 [4] - 审计建议加强拟投项目筛选论证以提升资金效能，并建立资金闭环管理机制，规范中介机构选聘流程 [4]

市场概览：全球资产证券化市场发行规模与结构 - 资产证券化产品是国际资本市场重要组成部分，在结构、资产类型与监管框架方面持续演进[1] - 美国市场地位稳固，2024年资产证券化产品占固收市场发行规模约19%，较2021年峰值38%有所回落[1][7][9] - 美国市场主要分为住房抵押贷款支持证券和资产支持证券两大类，底层资产涵盖住房贷款、汽车贷款、信用卡债权、学生贷款及商业地产等多类资产[1][10] - 2022年受美联储加息周期影响，美国市场发行规模大幅收缩，2024年起逐步回暖，截至2025年三季度末，当年已发行约1.7万亿美元[1][17] - 欧洲市场呈现稳步复苏态势，2024年发行规模约2,449亿欧元，同比增长约15%，截至2025年二季度末存量规模约1,253亿欧元[1][18] - 欧洲市场主要由RMBS和CDO/CLO构成，分别占存量规模的46%和22%，2024年发行规模中RMBS、ABS和CDO/CLO分别占49%、26%和20%[18][19] - 欧洲市场分为配售型和自留型产品，配售型产品占比从2015年的约38%上升至2025年的约63%[18] 市场热点：资产担保债券 - 资产担保债券凭借对发行人及资产池的双重追索权特征，受到国际投资者青睐，截至2024年末已有超过三十个国家发行[2][26] - 2023年全球资产担保债券发行量创历史新高，其中欧洲市场占据主导地位[2] - 该类债券在评级方面展现了打破所在国家主权评级“天花板”的潜力，通过结构性缓解机制、司法管辖支持及高质量资产池增强，其评级可高于主权评级数个等级[2] 市场洞察：持有境内不动产的海外房地产投资信托基金 - 以香港和新加坡市场为例的跨境REITs，通过多元化的资产组合、灵活的动态管理机制以及相对宽松的杠杆空间，提升了抵御周期波动的能力[2] - 其资产涵盖写字楼、零售、物流、数据中心等多种业态，并广泛分布于不同能级的城市[2] - 成功的REITs展现出通过资产出售、重组和融资优化等方式进行积极调整的能力，而资产单一、地域集中或运营问题的案例则从反面印证了多元化与主动管理的重要性[2] 市场趋势：标准化与创新 - 欧洲自推行“简单、透明、标准化”框架以来，符合该标准的STS产品占比显著提升，发行规模占比从最初的1-2%波动上升至近年来的25-30%左右[1][27] - 市场创新方向包括特殊资产证券化产品的兴起，如数据中心、飞机租赁、集装箱租赁等基础资产类型[3] - 人工智能驱动的资产证券化产品、区块链技术应用、以及与环境保护等相关联的金融产品，正成为市场发展的新趋势[3]

政策框架与核心目标 - 中国证监会发布《关于推动不动产投资信托基金(REITs)市场高质量发展的通知》并同步发布配套业务规则 旨在完善基础制度、优化监管安排、健全市场功能 增强多层次资本市场服务实体经济质效[1] - 商业不动产REITs制度体系采用“1+3+N”框架安排 包括1项试点公告、1项《通知》、2项工作规程 以及沪深交易所、中国结算、证券业协会、基金业协会等单位的17项配套规则[1] - 规则主要针对新增的商业不动产业态 在从严管理基础上作适应性调整优化 提高制度包容性和适应性 体现“分类管理、分类施策”的针对性安排[1] 市场发展与体系建设 - 《通知》围绕四个方面推进REITs相关工作 包括完善工作机制压实机构责任、加快推进市场体系建设、优化审核注册流程、健全全链条监管机制[2] - 市场体系建设重点推进市场扩容扩围、加强二级市场建设、完善市场生态[2] - 商业不动产REITs试点的推出 标志着中国REITs市场进入“商业不动产与基础设施并行发展”的新阶段 向全门类、全资产的成熟方向迈进[2] 对房地产行业与资本市场的意义 - 推出商业不动产REITs意在推动解决房地产“高负债、高周转”模式的结构性转型痛点 将商业地产转化为可交易、可配置的金融产品 通过市场化机制盘活存量[3] - 为房地产企业开辟权益融资新路径 优化社会融资结构 提高直接融资比重[3] - 为投资者提供稳定现金流回报 实现“房住不炒”政策与金融创新的有机统一[3] - 丰富了资产证券化产品谱系 为市场引入能产生长期、稳定现金流的资产类别 有助于满足保险、社保等中长期资金的配置需求 为公众投资者提供分享优质不动产收益的便利工具[3] 运作、监管与生态建设建议 - 构建“权责清晰、风险自担、归位尽责”的运作与监管框架 核心在于全面压实中介机构的“看门人”责任[3] - 基金管理人需从“被动管理”转向“主动运营” 将商业不动产运营管理纳入核心考核 确保资产价值持续提升 基金托管人需严格履行资产保管与监督职责 防范资金挪用风险 专业机构需提供全链条专业支持[3] - 建议加速推动更高层级的REITs专项立法 在法律层面明确产品结构、税收中性原则及各方权责[4] - 建议大力培育多元化专业资产管理能力 持续完善市场化机制 包括探索建立更灵活的与市场利率挂钩的收益定价机制 鼓励通过扩募、合并等方式让REITs平台做强做大[4] - 建议积极研究推出REITs指数及ETF等衍生产品 进一步改善二级市场流动性 吸引更广泛的资金参与[4]

2025年ABS市场整体发行情况 - 2025年ABS市场新增发行项目2,435只，发行总规模达23,250亿元，较上年的20,417亿元同比增长14% [1][3] - 截至2025年末，市场累计存量规模约为35,832亿元 [1] - 分板块看，企业ABS发行规模最大，为14,133亿元，同比增长20%；ABN发行5,731亿元，同比增长9%；信贷ABS发行2,915亿元，同比增长8% [1][6][9][12] 信贷ABS市场发行详情 - 信贷ABS全年发行238只，总额2,915亿元 [1][6] - 基础资产以个人汽车贷款为首，发行32单，规模1,185亿元；不良贷款次之，发行178单，规模821亿元 [1][6] 企业ABS市场发行详情 - 企业ABS全年发行1,560只，总额14,133亿元 [1][9] - 基础资产以融资租赁债权规模最大，发行295单，规模2,891亿元；企业应收账款次之，发行246单，规模2,308亿元 [1][9] ABN市场发行详情 - ABN全年发行612只，总额5,731亿元 [1][12] - 主要发行品种为银行/互联网消费贷款，发行191单，规模1,685亿元；一般小额贷款债权次之，发行141单，规模1,295亿元 [1][12] 公募REITs市场存量 - 截至2025年末，公募REITs存量规模为2,150亿元 [1] 2025年度ABS承销机构总排名（不含REITs） - 中信证券以承销金额2,809.0亿元（527只项目）位居榜首 [14][16] - 国泰海通以承销金额2,329.1亿元（464只项目）排名第二 [14][16] - 平安证券以承销金额1,749.6亿元（287只项目）排名第三 [14][16] 信贷ABS市场承销排名 - 中信证券以承销金额538.5亿元（109只项目）跃居榜首 [20][22] - 招商证券以承销金额445.4亿元（120只项目）位列第二 [20][22] 企业ABS市场承销排名 - 中信证券以承销金额1,853.5亿元（308只项目）蝉联榜首 [25][27] - 平安证券以承销金额1,693.3亿元（257只项目）位列第二 [25][27] ABN市场承销排名 - 招商证券以承销金额527.7亿元（102只项目）排名第一 [30][32] - 中金公司以承销金额460.3亿元（107只项目）位列第二 [30][32] 主要基础资产类别承销排名 - **融资租赁债权**：平安证券以承销金额614.0亿元位居榜首，国泰海通（609.5亿元）和中信证券（361.6亿元）分列二、三位 [35][37] - **银行/互联网消费贷款**：招商证券以承销金额502.6亿元领跑，华泰证券（460.4亿元）和中金公司（383.6亿元）位列第二、三位 [38][39] - **企业应收账款**：平安证券以承销金额429.8亿元位列榜首，国泰海通（364.7亿元）和中信证券（271.8亿元）分列二、三位 [41][43] 信贷ABS市场机构发行排名 - **发起机构**：建设银行以发行规模607.5亿元位居榜首，吉致汽车金融（240.0亿元）和奇瑞徽银汽车（115.0亿元）位列二、三位 [45][46] - **发行机构（受托机构）**：建信信托以发行额1,044.0亿元（54只项目）位列榜首，上海国际信托（500.0亿元）和华能贵诚信托（324.3亿元）分列二、三位 [48][49] 企业ABS市场机构发行排名 - **原始权益人**：中铁资本以发行规模545.9亿元位居榜首，对外经贸信托（517.6亿元）和中信信托（400.0亿元）位列二、三位 [50] - **计划管理人**：中信证券以发行规模1,963.3亿元（179只项目）排名第一，华泰上海资管（1,380.4亿元）和平安证券（1,378.2亿元）分列第二、三位 [51][52] ABN市场机构发行排名 - **发起机构**：国投泰康信托以发行规模546.3亿元摘得榜首，对外经贸信托（501.1亿元）和华鑫国际信托（391.0亿元）位列二、三位 [54][56] - **发行机构（受托机构）**：国投泰康信托以发行额988.5亿元排名第一，华能贵诚信托（957.9亿元）和对外经贸信托（581.6亿元）分列第二、三位 [57][59] 公募REITs市场机构发行排名 - **原始权益人**：润泽科技发展以发行规模45.0亿元排名第一，北京首农信息产业（36.8亿元）和杉杉商业集团（34.8亿元）位列二、三位 [61][62] - **计划管理人**：中信证券以发行规模127.9亿元排名第一，南方资本管理（101.9亿元）和中金公司（61.5亿元）位列第二、三位 [64][65]

协鑫集团资产证券化项目 - 协鑫集团主导的全国首单以火电资产为底层的持有型不动产ABS“国金资管-新疆国信持有型不动产资产支持专项计划”在上海证券交易所挂牌上市 [1] - 该ABS项目的底层资产为协鑫旗下新疆准东火电厂，发行规模为54.6亿元人民币 [1] - 募集资金将定向投入清洁能源技术研发，并用于优化公司财务结构及降低资产负债率 [3] 资产证券化的行业背景与作用 - 新能源电站属于典型的重资产，具有投资规模大、回收周期长的特点 [3] - 行业历经多年高速扩张和产能错配，光伏、风电及综合能源企业普遍面临资产负债率较高、外部融资趋紧的压力 [3] - 发行资产支持证券（ABS）或公募REITs等资产证券化工具，可在不影响公司控制权的前提下，盘活已稳定运行的电站资产 [3] - 资产证券化的主要作用在于降低公司资产负债率、拓宽融资渠道，以支撑持续的电站投资运营 [3] 行业经营与融资现状 - 中国光伏行业协会数据显示，2025年前三季度，光伏主产业链环节企业亏损达310.39亿元人民币，产业链各环节依旧承压 [3] - 除协鑫外，2025年以来已有远景集团、天合光能、明阳智能等多家企业以风电、水电、光电等能源资产为底层资产，推动其ABS项目发行上市 [3] - 另有多家民营新能源企业的ABS项目处于待上市状态，表明行业正积极利用该工具进行融资 [5] 近期同类资产证券化案例 - 2025年8月，远景集团以其河北风电场为底层资产，发行市场首单清洁能源类持有型不动产ABS“远景能源ABS”，发行规模为2.85亿元人民币 [4] - 2025年11月24日，四川能源发展集团以横江流域5座梯级电站为底层资产，发行全国首单水电站持有型不动产ABS，发行规模为25.449亿元人民币 [4] - 2025年11月12日，天合光能主导发起的、以分布式光伏项目为底层资产的光伏行业首单持有型不动产ABS获上交所审核通过，拟发行金额为30.45亿元人民币 [5]