事件核心 - 春节后，习酒旗下大众单品圆习酒在郑州百荣世贸商城遭遇罕见集中抛货，批发价从500元/箱直线跳水至339元，单日跌幅超百元，价盘远低于前期水平 [2] - 此次价格雪崩是习酒长期渠道管控失效、价格体系失控、厂商信任破裂的集中爆发，公司对市场质疑保持沉默进一步打击了市场信心 [2] - 市场估算此次集中放量到货量高达数万箱，实际可能突破10万箱，远超普通经销商消化能力，业内普遍质疑货源来自厂家体系 [2] 渠道与价格体系问题 - 圆习酒价格崩盘是习酒渠道积弊的集中爆发，公司过去多年依赖向渠道压货实现规模扩张，在行业调整期消费动销疲软，渠道库存问题彻底显现 [3] - 白酒行业平均存货周转天数已达900天，社会库存高企，而习酒的渠道库存压力远超行业平均水平 [3] - 为保住高端市场，习酒将有限资源集中投向君品习酒，而对圆习酒等大众单品缺乏政策保护与资源扶持，导致其成为渠道风险的突破口 [3][4] - 习酒渠道体系混杂大量以套利为目的的流通商，行业下行时他们成为价格崩盘的推手，抢先抛售放大市场波动，导致整个渠道生态失控 [4] - 公司2025年投入3亿元协助经销商消化40亿元库存，但未能从根本上解决渠道压货和价格倒挂的顽疾 [3] 产品与市场表现 - 习酒对不同产品线采取“区别对待”策略，加剧了大众产品的危机，君品习酒虽获资源倾斜但仍面临严重价格倒挂，经销商卖一瓶亏一瓶 [3] - 高端产品君品习酒五年批价跌幅近四成，窖藏1988价格倒挂幅度高达60%，全系产品价格体系摇摇欲坠 [5] - 大众价位产品是品牌规模与渠道现金流的基础，圆习酒作为覆盖大众市场的核心单品，其价格崩盘直接打击了终端经销商与消费者的信心 [4] - 2025年习酒销售额约190亿元，连续两年下跌，彻底跌出200亿阵营 [5] 行业背景与公司策略困境 - 白酒行业已进入深度调整期，从普涨走向分化，行业正经历去库存、去杠杆、重建渠道秩序的关键阶段 [5] - 在行业深度出清的背景下，茅台、汾酒等头部企业保持稳健增长，而习酒却因渠道管控失序、品牌价值透支在市场竞争中节节败退 [5] - 公司策略沉迷于规模扩张的旧模式，忽视渠道健康与消费者信任，导致大众单品价格失守、高端单品倒挂严重、经销商信心崩塌的全面危机 [5] - 公司从经销商大会承诺到实际行动严重脱节，若无法重建厂商信任与价格秩序，未来可能在行业分化中被淘汰 [6]

公司概况与市场定位 - 潮流IP消费品公司Suplay于近期递交港交所招股书，拟争夺“卡牌第一股”席位，其竞争对手卡游的IPO进程则已悬于港交所门外两年未果 [1] - 公司成立于2019年底，以全球IP收藏品与消费级产品为主业，全渠道累计用户近百万，2024年营收规模接近3亿元人民币 [1][3] - 公司定位与卡游形成明显区隔：Suplay聚焦于收藏级非对战卡牌市场，而卡游以集换式卡牌为主；Suplay的买家99%以上年满18岁，主打成人收藏市场，避开了以小学生为主要客群的卡游所面临的“家长投诉”和“监管”风险 [1][3] - 根据弗若斯特沙利文数据，以2024年GMV计，公司在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，超过第二、三名总和，同时也是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌 [3] 财务表现与增长 - 公司收入快速增长：2023年、2024年及2025年前三季度，收入分别为1.46亿元、2.81亿元、2.83亿元人民币 [4][5] - 同期净利润分别为294.9万元、4911.5万元、3707.4万元人民币，盈利能力显著提升 [4][5] - 毛利率持续改善：2023年、2024年及2025年前三季度，整体毛利率分别为41.7%、45.8%和54.5% [14][15] - 公司估值在融资过程中大幅增长：从2019年末种子轮后的500万美元估值，增长至2025年最新一轮融资后的1亿美元估值，增幅达20倍 [5] 业务结构演变 - 公司业务重心发生根本性转变：收藏品（核心为收藏卡牌）收入占比从2023年的32.9%飙升至2025年前三季度的70.0%，而消费级产品（主要为潮玩盲盒）收入占比则从67.1%骤降至30.0% [9][10] - 消费级产品增长乏力甚至“坍塌”，公司战略明确转向卡牌业务，盲盒产品线已沦为利用既有IP授权填充矩阵、为卡牌业务陪跑的角色 [10] - 收藏卡牌产品定价远高于竞争对手：2023年至2025年前三季度，其收藏卡牌单包平均收入在31元至43元人民币之间，而卡游2024年的卡牌单包销售均价仅为1.7元人民币 [12][13] 核心竞争优势与依赖 - 公司深度绑定游戏公司米哈游：米哈游在2021年A+轮向Suplay注资800万美元，并授权了旗下《原神》《崩坏：星穹铁道》核心IP；IPO前，米哈游是公司最大的外部股东，持股11.86% [6][7] - 公司严重依赖外部授权IP：2023年、2024年及2025年前三季度，授权IP贡献的收入占比分别为54.2%、85.1%和95.0%，而自有IP收入贡献从40.6%急剧萎缩至4.1% [17][18] - 前五大授权IP贡献集中度高：在2023年、2024年及2025年前三季度，分别约占同期总收入的47.8%、61.5%及77.7%，其中最大授权IP贡献占比分别为28.4%、17.8%及32.3% [19] - 自有IP（如Rabbit KIKI、OHO大叔）市场反响平淡，被部分消费者评价为“缺乏记忆点”，在二手市场存在滞销情况 [18] 运营模式与潜在风险 - 销售渠道高度依赖经销商：2023年、2024年及2025年前三季度，经销渠道收入占比分别为74.1%、81.8%和74.3% [22][23] - 公司对经销商控制有限，面临跨区串货、价格体系混乱、低价抛售扰乱品牌形象等风险，且难以实时掌握终端销售和库存数据 [1][22] - 公司无自有生产设施，所有产品均由第三方生产商生产，存在质量控制和生产进度风险 [23] - IP授权协议存在不确定性：主要授权协议期限仅1-3年且不可自动续期，截至招股书签署日，其最大收入来源IP的授权协议已到期失效，双方仍在就续约事宜协商 [19][20] - IP授权成本持续增长：2023年、2024年及2025年前三季度，IP授权成本分别为1468.5万元、2877.4万元和3158.7万元人民币，占销售成本的比例从17.3%升至24.5% [20][21] - 公司业务涉及“盲盒”抽赏机制，需严格遵守国家市场监管总局于2023年6月出台的《盲盒经营行为规范指引（试行）》，合规成本及营销活动可能受到限制 [24] 行业背景与竞争格局 - 卡牌赛道因卡游2024年初递表而备受关注，行业标签包括暴利、标准缺失、青少年成瘾等，卡游闯关港股两年未果令市场对此类企业上市前景存疑 [1] - 潮玩经济已演变为围绕IP的“情绪生意”，卡牌业务成为其中增长最快的细分领域之一 [12] - 与行业龙头卡游相比，Suplay体量较小（卡游营收达百亿级别），且毛利率水平存在差距：卡游2023年、2024年毛利率分别为65.8%、67.3%，其集换式卡牌毛利率超71%，而Suplay同期整体毛利率及收藏卡毛利率均低于此水平 [14]

休闲食品行业 - 洽洽食品10月收入实现稳健增长，11月受春节错期影响坚果品类体量有所收缩，瓜子品类保持增长态势 [4] - 洽洽食品后续产品端主要发力点为坚果品类，如单一坚果和风味坚果，同时已储备魔芋、花生果、薯条、坚果乳等新品，品类拓展力度较过往有所提升 [4] - 洽洽食品今年量贩渠道加大投入后实现较高收入增速，山姆/盒马等会员店渠道收入增速较快，KA和流通渠道受客流量影响收入有所下滑 [4] - 洽洽食品明年预计量贩渠道伴随终端开店保持较好的收入增速，商超/流通渠道分别通过调改缩小价差/提高终端服务能力应对新渠道冲击 [4] - 洽洽食品瓜子新采购季价格对比去年高峰期有所下滑，有望带动瓜子毛利率提升，坚果成本持平在价格高位，预计毛利率端继续承压 [4] - 西麦食品25Q4销售旺季动销情况良好，延续前三季度经营趋势，公司对26年燕麦主业维持稳健收入增速目标 [4] - 西麦食品大健康新品11月底已于线上销售，3款新品以组合装形式售卖，药食同源系列冲调产品10月推出后月销表现良好，主要进入胖东来等特定渠道 [4] - 西麦食品线上预计保持较快收入增速，线下收入预计稳健增长，其中量贩渠道通过增加SKU数量实现良好收入增速 [4] - 西麦食品26年燕麦采购均价预计同比下降，有望提升整体毛利率水平，带动公司利润端表现优于收入端 [4] - 万辰集团25H1更注重门店质量，开店速度有控制，25H2门店质量改善，同店同比表现较25H1有所改善 [4] - 万辰集团老店同店表现保持平稳，开店速度有提升，经前期门店质量调整后，26年开店速度有望快于25年 [4] - 万辰集团在店型方面持续推进非零食部分的补充尝试，如高线城市尝试短保/潮玩品类，低线城市添加日化/米面粮油品类 [4] - 万辰集团潮玩品类添加较多，大部分门店都有不同程度添加，IP合作会是长期方向 [4] - 万辰集团自有品牌的打造思路更多是产品思维，通过产品差异化和性价比尝试推出爆品，培养消费者对渠道商品牌的信任度 [4] 餐饮供应链行业 - 安井食品反馈速冻行业价格竞争有所趋缓，10-11月延续三季度趋势、经营表现良好 [5] - 安井食品经营改善得益于下游餐饮需求有一定改善，公司三季度促销力度较低，经销商库存较低、留有余力 [5] - 安井食品今年强调从渠道驱动转向新品驱动，积极推进新品次新品，虾滑等次新品销售额增速较为亮眼、且已成功进入山姆渠道 [5] - 安井食品锁鲜装保持良好的盈利水平、将继续推动火锅料高端升级，后续继续推出6.0新品，嫩鱼丸亦贡献一定体量 [5] - 安井食品在冷冻烘焙、清真食品等赛道亦在布局 [5] - 安井食品渠道端从全面拥抱定制化转向有管控的拥抱商超定制化，对大客户系统、定制程度做了分级，运营效率更高 [6]

抖音平台治理行动 - 抖音电商近期针对茅台发起专项治理行动，重点治理虚假宣传和利用“虚假低价”引流等违规营销行为[2][3] - 平台近三个月共处置违规商品超2000个、涉及违规商家690个，并封禁异常低价商品100余个，限制经营商家52个[13] - 行动导致平台上多家标注1499元/瓶的飞天茅台店铺链接下架，店铺显示暂停营业，相关产品搜索链接明显减少[1][3][11] 飞天茅台市场价格动态 - 11月17日，抖音平台上53度500毫升飞天茅台标价多在1750元/瓶以上，而“双11”期间不少店铺标价1600多元/瓶[11] - 根据“今日酒价”数据，11月17日2025年53度500毫升散装飞天茅台批价为1655元/瓶，较11月1日的1620元/瓶有所回升[17] - 今年“双11”期间飞天茅台批价曾行至低点，10月15日散瓶批发参考价报1760元/瓶，11月1日报1620元/瓶，较2021年峰值3100元/瓶接近腰斩[16] 线上销售乱象 - 直播间存在以低价茅台引流的乱象，例如有直播间以“399一箱6瓶”为噱头，但实际售卖的是“GUIZHOU MaoTai TOWN”酱酒，存在误导消费者行为[12] - 线上多家售卖飞天茅台的店铺未在贵州茅台公布的授权名单中，有店铺自称正规授权却未出示授权书[11] - “双11”期间市场出现标价1299元/瓶、1499元/瓶的飞天茅台，远低于市场行情，为假冒伪劣产品流入市场提供了机会[12] 行业与公司应对措施 - 包括贵州茅台在内的10余家头部酒企发布告知书与声明，直指低价售卖假冒、侵权产品的乱象，并公布官方授权店铺[15] - 贵州茅台代总经理王莉表示，公司正努力与各大网络平台建立假冒侵权信息绿色处置通道，配合市场监管部门推动协同共治[15] - 茅台公司加强与电商平台沟通，去年在抖音开设旗舰店，今年上半年管理层曾到访京东、阿里，旨在做好“线上+线下”双向赋能[17] 行业渠道与价格分析 - 行业分析认为，平台对“引流类”低价的管控短期内会使贵州茅台等核心大单品价格有所回升，回归行业调整下的“预期”[14] - 白酒行业本质是渠道为王的生意，稳定的渠道价格是产品市场稳定的基础，合理的利润空间是市场健康发展的保障[17] - 酒企被指打响线上“渠道保卫战”，通过管控渠道秩序以实现稳定价格体系的目标[16]

行业核心动态：线上渠道管控与价格体系压力 - 至少8家头部及地方酒企在“双11”期间集体发布官方授权渠道声明，点名非授权店铺，旨在打击假冒侵权产品并管控渠道秩序以稳定价格体系[1] - 白酒行业面临库存高企与价格倒挂的普遍现象，行业平均存货周转天数达900天，同比增加10%，存货量同比增长25%，价格倒挂现象已覆盖60%的企业[5][6] - 头部酒企对核心产品的量价策略正向控量挺价方向转变，因渠道端盈利能力承压，不少代理品牌商处于亏损或负毛利状态[9] 企业具体举措与市场乱象 - 五粮液连续发布四封消费者告知书并首次公布部分非授权店铺名单，涵盖传统电商、短视频及即时零售平台[2][3] - 五粮液披露打假数据：2024年11月抽检的148瓶产品中12%为假冒，其中14瓶来自某电商平台“百亿补贴”频道；2024年1-5月鉴定的1610瓶产品中假冒率达16.65%[2] - 酒企指出非授权店铺存在开盖酒、开瓶酒等违法乱象，此类产品无法溯源且二次销售属违法，习酒明确不对此类产品提供检验及售后服务[3][4] 主要产品价格走势分析 - 飞天茅台价格持续下跌，总跌幅达36.15%，渠道价跌破2000元/瓶，“双11”期间某电商平台团购价跌至1499元/瓶，较2021年峰值3100元接近腰斩[6][7] - 其他T9品牌产品价格亦大幅下跌：君品习酒过去五年跌幅39.82%，洋河梦之蓝M9跌23.16%，郎酒青花郎跌21.79%，古井贡古20跌18.03%，汾酒青花30跌14.67%[6] - 千元价格带产品价格承压，如53度500毫升君品习酒售价仅600多元，习酒窖藏1988从去年500多元跌至300多元[7] 行业财务表现与战略调整 - 20家白酒上市企业第三季度财报显示，仅贵州茅台和酒鬼酒实现业绩增长，且茅台营收与净利润涨幅均未超过1%[9] - 多数酒企已放弃全年增长目标，主动降速以清理库存、减少渠道压力，维护渠道健康与价格体系稳健[9] - 茅台等头部品牌价格持续下行挤压其他白酒价格空间，区域酒品牌面临更明显的价格下滑与倒挂压力[8]

渠道管控政策 - 苹果中国区向所有线下授权经销商下达指令，严禁其在任何电商平台、社交或直播平台进行产品展示、推广或销售，含一件达、小时达等服务 [1] - 任何违规行为，包括线上销售或跨区域窜货，均被视为严重违约，将直接取消授权，并由经销商承担相关费用 [1] - 该政策旨在严格执行现有规定，核心目的是防止打乱价格体系 [5] 政策影响分析 - 对消费者而言，购买渠道减少，难以在不同平台比价，找到折扣或促销活动的机会可能随之减少 [5][12] - 消费者将无法通过授权经销商享受即时零售服务，如一件达、小时达等 [6] - 对经销商而言，新规意味着线上流量被苹果官方直营渠道独占，可能涉嫌违反《反垄断法》等相关法律 [7] - 在中国之外的市场，苹果曾因类似限制销售行为被处罚，例如2023年7月在西班牙被处以1.94亿欧元罚款 [7] 公司渠道策略与业绩背景 - 苹果正积极拓展新的线上官方渠道，例如在抖音开设官方旗舰店并正式入驻小红书 [7] - 公司通过官方渠道主导线上销售并参与双11大促，同时限制授权经销商线上活动 [9] - 此举有助于保障官方渠道利润空间，背景是大中华区业绩出现下滑，2025财年第四季度收入为144.93亿美元，同比下降3.6%，整个财年收入为643.77亿美元，同比下降3.85% [11] 渠道结构 - 苹果在中国的销售渠道分为直销和间接渠道，直销包括官网、官方旗舰店和Apple Store零售店 [7] - 间接渠道涵盖大型连锁零售商、优质经销商和电信运营商营业厅 [9] - 线上授权经销商包括京东、唯品会等，而线下授权经销商如爱施德旗下Coodoo品牌拥有236家自营门店并服务超2000家第三方授权网点 [9]

核心观点 - 苹果中国区严禁所有线下授权经销商与任何电商平台及即时零售服务合作 以强化渠道管控和价格统一性 [1] - 公司此举旨在应对线上价格竞争导致的渠道混乱 重塑利润结构并维护品牌高端形象 [4][7] - 长期策略是通过稳定线下体验体系和品牌溢价 为未来新品销售与服务奠定基础 [7] 渠道管控措施 - 明确禁止授权门店在电商、社交媒体或直播平台进行产品展示、推广及销售 [1] - 禁令范围包括“一件达”、“小时达”等所有即时零售服务在内的线上销售渠道 [1] - 对违规上线销售或跨区域窜货的经销商 将直接取消其授权资格 [1] 政策背景与动机 - 规定早已存在 但近期公司再次强调执行力度 显示渠道管控进一步收紧 [4] - 过去几年部分授权经销商通过第三方平台低价促销 引发价格体系混乱 [4] - 线上价格竞争削弱了官方直营和授权零售店的定价权 并损害品牌高端形象 [4] - 面对国内市场竞争加剧和消费者换机周期延长 维持品牌溢价和线下体验体系稳定尤为关键 [7] 预期影响 - 短期来看 严格的渠道限制可能影响部分经销商的销售灵活性 [7] - 长期有助于公司稳住品牌价值和用户信任 [7]

核心财务表现 - 前三季度实现营业收入23.06亿元，归母净利润3.24亿元，利润总额4.23亿元 [1][2] - 整体毛利率提升0.51个百分点至64.65% [2] - 销售费用率下降19.83% [4] 产品结构优化 - 300元以上档位产品实现营收5.37亿元，同比增长13.75% [2] - 100-300元档位产品实现营业收入12.28亿元，同比增长2.36% [2] 市场区域拓展 - 省内市场实现营收16.89亿元，省外市场实现营收5.33亿元 [2] - 全国化多点开花成为增长空间的结构框架 [2] 渠道发展 - 互联网渠道实现营收0.73亿元，涨幅达25.22% [2] - 合同负债达6.32亿元，同比增长32.73%，反映渠道信心增强 [4] 市场策略与渠道管理 - 坚持"控量保价、稳定预期"的市场策略，通过配额管理与价格联动机制保障渠道利润 [4] - 严格的库存管理和价盘控制增强了经销商信心 [4] 品牌建设与行业认可 - 旗下产品世纪金徽(四星)、金徽珍品在国际烈酒精品大赛中获奖 [5] - 通过打造"醴遇金徽1580"、"秦岭樱花节"等特色IP及赞助大型会务提升品牌势能 [6] - 创新开展"金徽+体育"系列赛事，将品牌影响力转化为门店客流量 [6][7]

广发证券对五粮液2025年三季度的业绩预测 - 广发证券预测五粮液2025年三季度营收同比下滑30%至120.9亿元，归母净利润同比下滑45%至32.3亿元 [1] - 若预测兑现，将是五粮液罕见的单季业绩大幅回落 [2] - 在同一时期另一份研报中，广发证券提出“五粮液与泸州老窖行业地位或发生易位”的观点 [4] 五粮液2025年上半年及第二季度业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入527.71亿元，同比增长4.19%，归母净利润194.92亿元，同比增长2.28% [7] - 半年度营收及净利润均创近年来同期新低，增速显著放缓 [8] - 第二季度业绩承压明显，营收158.31亿元同比微增0.1%，归母净利润46.32亿元同比下降7.58%，为自2017年以来首次在第二季度出现净利润同比下滑 [8] 机构持仓与股价表现 - 截至二季度末，基金持仓数量由2024年末的654只锐减至358只，降幅达45% [10] - 基金持仓市值由559亿元降至276亿元，缩水51% [10] - 截至10月24日收盘，五粮液年内股价下跌超过10% [10] 现金流与渠道结算方式 - 上半年经营活动产生的现金流量净额达311.37亿元，同比增长131.88% [12] - 现金流大幅增长主要因报告期货款中现金收取比例较高，而上年同期银行承兑汇票收取比例较高，属于结算方式的结构性变化 [12] - 公司方面表示长期采用“先款后货”的结算模式 [12] 核心单品价格压力与渠道冲突 - 截至10月24日，五粮液核心单品“普五(八代)”批价跌至855元/瓶，较2025年初的950元下跌10% [12] - 电商平台出现明显“价格倒挂”，单瓶最低售价仅769元，双瓶套装均价低至754.5元/瓶 [12] - 非官方授权店铺的低价倾销行为对价格体系、品牌声誉和渠道生态造成冲击 [17] 公司渠道管控措施与直销发展 - 10月19日，五粮液发布《致五粮液消费者的告知书（四）》，直接点名46家非官方授权店铺，以加强渠道管控、维护品牌价格体系 [17] - 今年上半年，公司直销模式实现收入211.95亿元，同比增长8.6%，毛利率同比提高0.13个百分点 [19] - 同期经销模式实现收入279.25亿元，同比增长仅1.20%，毛利率同比下降1个百分点 [19]

茅台收紧电商渠道管控 - 头部酒企正加快收紧电商渠道管控的步伐 茅台酱香酒最新一批线上授权店铺名单较月初清退24家店铺 [3] - 此举是茅台在加速收紧渠道管控 核心目的是打击假冒伪劣 维护品牌价值 [3] - 茅台管理层稳健推行渠道管理政策 针对不守渠道规则 擅自乱价的"害群之马"坚决打击 [7] 歌德盈香店铺被清退情况 - 歌德盈香旗下6家店铺悉数被移除 目前均未处于正常营业状态 [4][8] - 京东平台歌德盈香仅剩1家店铺 店内除标价2499元的歌德老酒陈酿外 其余产品已下架 天猫店铺所有产品清空 [10] - 抖音两家歌德系店铺视频更新停留在今年1月 最新直播时间定格在6月11日 视频号店铺已无法搜索到 [10] 歌德盈香经营困境 - 歌德盈香因资金流断裂 对员工欠薪 很多门店处于关闭或半瘫痪状态 [4] - 2024年10月曾因离职员工在百万粉丝直播间公开讨薪引发行业关注 [12] - 2025年新增4起被执行人信息 当前被执行总金额高达1.58亿元 [13] 电商渠道调整细节 - 京东 抖音 天猫 视频号 苏宁五大平台共有24家线上店铺被取消授权 抖音平台减少数量最多达10家 [5] - 京东 抖音和视频号平台各新增1家授权店铺 分别为品酩客酒类旗舰店 德道酒类专营店和茂盛说酒 [5] - 被清退店铺包括艾酒网旗舰店 歌德老酒行官方旗舰店 和谐君源酒类专营店等 [6] 行业专家观点 - 茅台清退电商授权店铺体现对市场隐患的高度警惕 有助于投资人增长信心 [10] - 歌德盈香被清退主因其欠薪 股权冻结 限制消费令等自身经营危机导致运营异常 [10] - 茅台等名酒企正通过"铁腕"整顿 淘汰不合规大商 重塑线上秩序 [11]