13年前，Katie Connolly在墨尔本Albion买下第一套房子时，这个区完全符合她的 期待。 当时她和丈夫正迎来他们的第一个孩子，而他们租住的Footscray租金太高。 据《时代报》报道，"和Footscray相比，这里房价太实惠了，所以我们就在这儿买 了房。"如今48岁的 Connolly说，"我们在这里养育了两个孩子，已经爱上了这里—— 学校、公园、体育俱乐部……都在附 近。" （图片来源：《时代报》） 但随着孩子步入青春期，Connolly夫妇意识到需要更大的空间。他们将这套三居室 住宅挂牌出售，想在 这个"完美家庭社区"换一套更大的房子。 爱上Albion的不止Connolly一家。 根据Cotality数据，截至5月底的3个月内，这个 位于墨尔本中央商务区以西14公里的隐蔽小区，成为房 价涨幅最大的区域之一——房 屋中位价上涨5.2%（36,537澳元）。 在墨尔本房价涨幅前十的地区中，西区占比突出：Albion之后，紧随其后的是邻近 的Ardeer、Keilor Downs、Derrimut和Kealba。 在外西区，Knoxfield和Lysterfield分别上涨5.2%（52,3 ...

报告行业投资评级 - 房地产开发评级为增持（维持），房地产服务评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 当前住房可负担性偏低，美国楼市复苏仍面临一定不确定性，4月美国新屋销售环比改善，成屋销量延续调整，新屋成屋价格环比上升且处于历史相对高位，成屋库存短缺压力有所改善，但供需关系改善未带动房价回落，高房价和高利率限制需求释放，叠加美联储降息前景不明，楼市复苏存不确定性 [1] 根据相关目录分别进行总结 新屋销量同环比改善，成屋销量延续调整趋势 - 4月美国新屋销量6.2万套，同/环比+3.3%/+10.9%，成屋销量33.3万套，同/环比-2.4%/-0.5%，环比连续2个月下滑 [2] - 4月成屋签约销售指数为71.3，同/环比-2.5%/-6.3%，因高房价和高利率致住房可负担性偏低，截至3月末，美国住房购买力指数为103.2，处于2000年以来的9.6%分位值 [2] 成屋库存较年初有所增加 - 4月美国新屋销售中位价40.7万美元/套，同/环比分别-2.0%/+0.9%，为2000年以来87.4%分位值；成屋售价中位价41.4万美元/套，同/环比分别+1.8%/+2.7%，为2000年以来98.6%分位值 [3] - 截至4月末，美国新屋/成屋库存量分别为49.7/145.0万套，较2024年末分别+3.1%/+27.2%，成屋库存短缺压力改善，新屋/成屋库存量分别处于2000年以来92.0%/18.4%分位值，对应可供销售月数环比-0.6/+0.4个月至7.3/4.4个月 [3] 按揭利率预计短期仍将维持在高位 - 5月美国30年期按揭利率均值为6.82%，环比+7bps，已连续两个月环比回升，处于2000年以来的87%分位值 [4] - 5月美国新增非农就业13.9万人，高于彭博一致预期，显示经济有韧性，软着陆概率较高，叠加通胀或在5 - 6月回升，美联储6月及7月降息概率下降，短期降息节奏及幅度有不确定性，按揭利率预计维持在高位 [4]

自2019年以来，墨尔本租金每年上涨7800澳元，但工资几乎停滞不前，一场日益严 重的住房可负担性 危机正在蔓延，甚至将中等收入群体也拒之门外。 "这并非他们所愿，而是 根本无力搬出去。" （图片来源：RealEstate） PropTrack的最新数据显示，租房可负担性已跌至有记录以来的最差水平，全澳普 通家庭目前仅能负担 36%的挂牌房源。 在墨尔本，情况虽不如其他首府城市严峻，但也远未到舒适的程度。 PropTrack高级经济学家Anne Flaherty表示，维州仍是租房者最能负担得起的州， 但"租房者依然处境艰 难"。 （图片来源：RealEstate） "与五年前相比，大墨尔本地区的普通租房者每年要多支付约7800澳元。从全国来 看，普通收入家庭可 负担的租赁房源比例已降至历史最低。" 年轻租房者受到的冲击最大，15至24岁家庭仅能负担19%的房源。对于年收入7万澳 元的低收入群体， 这一比例骤降至2%。 Flaherty指出，越来越多的年轻人被迫长期与父母同住。 "在大多数开放看房现场，人们在经纪人到达前就已排队，"Cusack说，"有些人精 心打扮，主动攀谈， 试图留下好印象。现在租房不仅要提 ...

截至去年十月，美国大约百分之七十三的成年人表示，他们的财务状况"尚可"或"生活舒适"，这一比例与二零二三年持平，略低于二零二一年的百分之七十 八。这表明大多数人仍认为自己的经济状况保持稳定，尽管没有达到历史高点。 另一方面，能够应对突发紧急开支的美国成年人比例也保持相对稳定。百 分之六十三的人表示，能够用现金或等值方式支付四百美元的紧急开支，类似于近年来的水平。虽然这一比例较高，但仍反映出许多人在面对意外支出时的 经济脆弱性。 美联储最新发布的一项年度调查显示，美国消费者的财务状况整体稳定，但对未来经济的看法依然较为谨慎。根据美联储家庭经济与决策调查的结果，尽管 美国今年整体经济前景有所改善，消费者的情绪仍保持一定程度的悲观。 personal property of the law 126 d 6 2 2 - r NEWS / 1 x w a f p t 11 the s the other P 91 0 - 调查还指出，美国通胀问题仍是消费者面临的最大挑战，尤其是在食品和日用商品价格上升的情况下。许多人表示，财务状况的恶化主要是由于日常消费品 价格上升，但与二零二三年相比，受影响的比例有所下降。这意味着， ...

图片来源：Getty Images—PixelVista 受关税与通货膨胀影响，人们感觉几乎所有物品的价格都在不断攀升。与此同时，自疫情爆发以来，住 房成本始终呈稳步上升态势：据CoreLogic数据显示，租金涨幅约达30%。 根据Zillow的数据，截至5月25日，美国平均月租金为2100美元，而SoFi的数据显示平均工资略高于6.3 万美元。这意味着部分美国人每月在房租上的支出约占其收入的40%，超出了建议的30%。 这对刚毕业的大学生而言尤为不利，因为他们的收入可能处于或低于美国平均工资水平。事实上，美国 银行（Bank of America）的一份报告显示，Z世代是受租金上涨冲击最为严重的一代。不过，对于刚刚 获得学位的人来说，仍有很多城市的租金处于他们可承受的范围。而且，随着部分市场租金下降，住房 可负担性也开始有所改善。 本周二，Realtor.com根据租金收入比、房屋空置率、适合应届大学毕业生的工作岗位数量、失业率以及 平均通勤时间等因素，发布了一份被称为"最适合毕业生租房"的城市榜单。上榜城市几乎横跨美国东西 海岸。 Realtor.com首席经济学家丹妮尔·黑尔（Danielle Hale ...

住房可负担性危机 - 悉尼独立屋中位价已达到平均工资的13倍，创50年来最低可负担性水平 [1][3] - 50年前购房仅需平均工资4.2倍，30年前为5.8倍，2015年增至11.1倍，显示工资与房价差距持续扩大 [3] - 2024年澳洲平均工资103,000澳元，独立屋中位价134万澳元，收入增长落后于通胀且住房供应短缺 [3][12] 房价历史变化 - 过去20年悉尼房价上涨171%，仅次于阿德莱德（175%）和霍巴特（172%），公寓中位价上涨98% [7] - 同期通货膨胀率为67%，住宅用地价值上涨154%，农业用地飙升256%，工业仓库回报率261% [10][15] - 澳洲住宅房地产市场价值超11万亿澳元，相当于国民经济总量的5倍 [15] 区域房价对比 - 墨尔本购房成本从工资3.5倍升至8.4倍，布里斯班从2.9倍升至8.3倍 [5] - 新州住房供应持续短缺，2024年净完工量21,214套，较五年均值低17.8%，预测2028-29年新建住房将比前六年低10.2% [12] 年轻群体困境 - Z世代面临前所未有的购房压力，22岁学生认为工资无法覆盖首付，22岁毕业生难以获得全职工作 [5][17] - 建筑系学生普遍将购房视为遥远梦想，19岁受访者因房价达工资13倍感到焦虑 [15][17][18] 政策与市场影响 - 首次购房担保计划降低首付门槛但未减少贷款规模，可能推高房价 [14] - 经济学家呼吁结构性改革，包括增加供应和放宽开发限制 [10] - 教授指出无家庭资助的首次购房者面临显著障碍 [12]

智通财经APP获悉，随着特朗普的关税政策可能重新点燃通胀并导致美国经济陷入衰退，房地产市场正 面临严峻考验。 Fairweather等经济学家预测，通胀至少会暂时性攀升，这可能迫使美联储长期维持高利率政策。她警告 称，建筑成本上升可能会"以难以预料的方式波及整个经济"，目前，住房通胀已成为最顽固的价格上涨 领域之一。 如果房价涨幅低于整体通胀率，实际房价可能出现贬值。然而，Fairweather认为不会重演2008年式的楼 市危机，因为多数房主已锁定低利率贷款，这将抑制房屋抛售。 Fairweather表示："房地产市场正处于异常艰难的境地。我认为，如果经济衰退与贸易战叠加，可能严 重冲击房产价值。" Redfin首席经济学家Daryl Fairweather表示："就供需关系而言，今年很可能成为房地产市场的又一个迷 失之年。" Fairweather指出，住房库存紧张的局面难以缓解，并指出"在面临建筑材料关税和移民政策导致的劳动 力短缺情况下，开发商将缺乏建设动力"。 尽管美国政府已降低部分中国商品的最高关税，这降低了美国经济衰退的可能性，但总体关税水平仍远 高于年初。 住房可负担性危机加剧 对于许多美国人 ...

财务数据和关键指标变化 - 第一季度合并净收入为6.85亿美元，较去年同期的6.93亿美元下降1%，同店销售额下降4%，价格组合上涨1.5%，但作业量下降5.6% [7][14] - 第一季度调整后毛利率为32.7%，低于去年同期的33.9%，调整后销售和管理费用占第一季度销售额的20.1%，高于去年同期的19%，调整后EBITDA降至1.02亿美元，调整后净收入降至5800万美元，即每股摊薄收益2.08美元 [15][16] - 第一季度经营活动现金流增至9200万美元，同比增长9%，截至3月31日，净债务与过去十二个月调整后EBITDA的杠杆比率为1.17倍，高于去年同期的0.97倍，但仍远低于2倍的目标 [10][18] - 第一季度资本支出和融资租赁总额约为2100万美元，约占收入的3%，公司回购了20万股普通股，总成本为3400万美元，董事会批准了第二季度每股0.37美元的股息，较去年同期增长6% [18][19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 安装业务中，新建单户住宅安装销售额同比下降，多户住宅销售额同店基础上下降5%，商业销售额同店基础上略有下降，重型商业业务表现强劲，预计今年重型商业销售额将继续增长 [7][9][10] - 分销和制造业务中，喷雾泡沫和其他细分市场销售增长较好，但毛利率较低，对整体毛利率有一定影响 [53] 各个市场数据和关键指标变化 - 据人口普查局数据，截至2025年3月，单户住宅开工量同比下降6%，多户住宅在建单元较去年峰值下降20%，但多户住宅开工量同比增长9% [11][27][29] - 不同地区单户住宅市场表现不同，佛罗里达州市场疲软，德克萨斯州、西海岸、东北部和中西部市场表现较好，大西洋中部地区表现一般 [37] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司业务模式围绕地理区域、产品和终端市场增长，注重资本配置，收购是首要任务，预计2025年收购年收入超过1亿美元 [6][10][11] - 公司与供应商合作，减少潜在关税影响，预计关税影响在1000 - 2000万美元之间，约占销售成本的1%，并将努力将成本转嫁给客户 [6][42] - 公司认为行业内大部分产品国内采购情况具有代表性，部分供应商如喷雾泡沫供应商国内采购比例较高 [44][45] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司核心住宅建筑客户面临行业住房可负担性挑战和春季销售季缓慢的问题，但公司从强劲的财务状况参与竞争，长期来看，住宅和商业终端市场需求趋势有利 [4][5] - 预计今年住房需求与可负担性和宏观经济背景变化相关，公司将继续关注盈利能力和有效资本配置，以推动盈利增长和为股东创造价值 [5][12] - 管理层对公司在更广泛的保温和其他建筑产品安装业务中的竞争地位感到鼓舞，对未来前景持乐观态度 [13] 其他重要信息 - 公司预计2025年第二季度摊销费用约为1000万美元，全年费用约为4000万美元，预计全年有效税率为25% - 27% [17] - 公司目标是在G&A成本结构上实现至少1500万美元的成本降低，预计第三季度开始感受到节省成本的影响 [87] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 如何在需求压力环境下管理劳动力？ - 安装劳动力随作业量波动，特殊情况如第一季度的加州火灾和恶劣天气会保留劳动力，销售团队除非预计有长期重大业务量逆风，否则一般不调整人员，G&A劳动力将持续优化，预计今年剩余时间会有人员减少 [24][25][26] 问题: CQ团队如何帮助分支机构应对多户住宅终端市场压力？ - 多户住宅在建单元较去年峰值下降20%，CQ团队管理约45%的多户住宅收入，其积压订单稳定，公司认为多户住宅在建单元需再下降至少10%才能稳定，预计2025年多户住宅市场仍面临逆风，但公司有望表现优于市场 [27][28][29] 问题: 第一季度加州火灾和天气对住宅业务的影响及后续展望？ - 销售日减少导致约1000 - 1200万美元收入损失无法弥补，天气影响估计净损失约1000 - 2000万美元，恢复时间较长，预计在第二和第三季度逐步弥补损失 [30][31] 问题: 单户住宅不同终端市场和地区的趋势如何？ - 本季度区域和本地建筑商业务略好于生产建筑商业务，预计单户住宅市场今年最多持平，可能出现中低个位数下降，不同地区表现不同，佛罗里达州疲软，德克萨斯州、西海岸、东北部和中西部较好，大西洋中部地区一般 [35][37][38] 问题: 全年及2026年材料价格趋势如何？ - 材料成本环境温和，预计价格也将保持温和，关税影响预计在1000 - 2000万美元之间，约占销售成本的1%，公司将努力将成本转嫁给客户 [39][42] 问题: 公司国内采购情况是否具有行业代表性？ - 公司国内采购情况在行业内具有代表性，部分供应商如喷雾泡沫供应商国内采购比例较高 [44][45] 问题: 第一季度毛利率下降原因及全年展望？ - 第一季度毛利率下降受车辆保险和折旧费用增加、喷雾泡沫和其他低毛利率业务销售增长影响，预计全年调整后毛利率在32% - 34%之间，第一季度处于较低水平，预计2025年单户和多户住宅业务量和需求仍面临逆风 [52][53][54] 问题: 价格组合能否保持积极？ - 价格组合目前受去年价格上涨的延续影响，预计随着材料成本温和，价格也将保持温和，全年不会继续有积极收益 [55] 问题: 近期住宅业务量进展及商业业务轻重型业务混合情况？ - 预计全年住宅业务（单户和多户）面临逆风，除非消费者信心有重大变化，重型商业业务表现出色，本季度增长超过14%，积压订单和投标情况良好，轻型商业业务下降超过10%，预计全年轻型商业业务仍将疲软，但下半年可能有所恢复 [63][64][65] 问题: 车辆相关成本对利润率的影响及成本结构情况？ - 车辆相关成本相对固定，在业务量下降时对利润率和递减利润率构成逆风，公司成本结构中约10%为固定成本，15%为滞后可变成本，75%为直接可变成本 [67][68][69] 问题: 营运资本和自由现金流情况及全年展望？ - 在业务量面临挑战的环境下，资产负债表自然收缩，公司预计全年将继续产生良好的自由现金流 [74] 问题: 并购情况及卖家意愿是否有变化？ - 并购是首要任务，目前有很多积极的谈判和候选对象，卖家意愿没有明显变化，交易时间难以预测 [75][76] 问题: 价格组合中价格和组合成分及玻璃纤维定价风险？ - 价格组合披露复杂，不包括重型商业业务，目前受去年价格上涨延续和区域及本地建筑商业务表现较好的影响，多户住宅销售下降对价格组合有压力，预计玻璃纤维价格不会下降 [81][83][84] 问题: SG&A成本优化机会及何时采取行动？ - 公司目标是在G&A成本结构上实现至少1500万美元的成本降低，已采取措施，预计第三季度开始感受到节省成本的影响，无论业务量是否改善都会进行成本优化 [87] 问题: 如何看待私营建筑商供应情况与人口普查数据差异？ - 公司经验显示区域和本地建筑商销售情况好于生产建筑商，未发现区域和本地建筑商有大量过剩库存 [95][96] 问题: 第一季度SG&A成本上升100个基点是否会持续？ - G&A成本相对稳定，预计在没有目标成本降低的情况下，会随一般通货膨胀增长，公司目标是全年降低1500万美元G&A成本，尽管仍会有通货膨胀压力 [99][100] 问题: 如果业务量下降和供应增加，玻璃纤维价格为何不会下降？ - 目前业务量下降幅度不足以导致价格下降，市场处于更正常的环境，材料供应充足，制造商能够调节产量，已出现一些小幅减产 [106][107] 问题: 是否有分支机构整合节省成本的机会？ - 公司持续评估分支机构整合机会，目前有三四个地点正在考虑整合，以优化成本 [108] 问题: 重型商业业务需求增长是否由前期延迟项目推动及趋势是否会持续？ - 需求增长并非特定项目推动，预计趋势将持续 [112] 问题: 喷雾泡沫业务本季度情况及价格趋势展望？ - 本季度喷雾泡沫业务价格有所改善，该业务正在企稳回升，预计下半年不会对毛利率构成逆风 [113] 问题: 库存余额上升原因及库存调整对现金流的机会？ - 库存余额上升主要是内部分销业务增加库存所致，应收账款和库存会随业务量上下波动 [117][118]

中金研究 我们认为自2022年以来的美国住宅市场已经走完一个小周期，2025年伴随美国宏观经济的潜在变化也可能出现周期的转折。目前看这种转折具体以何 种形式呈现仍存不确定性，二级市场方面也进入盘整期，等待方向的进一步明确。但结构上，后续我们更建议关注和二手房相关的上下游领域（比如 房产中介、家装零售等）的投资机会，住房成交的修复仍是大方向。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 美国市场走到哪儿了？ 美国住宅市场处于"高价格、低成交"的类滞胀状态已有两年左右的时间，期间利率的有效下行始终没有实现，而往前看降息节奏 预期的不断降低，甚至整体美国经济进入滞胀的风险边际增加，都可能令市场一直以来企盼的通过降利率来促地产回升的路径愈发脱离现实。而如果未来 的房贷利率就是长期高于目前存量贷款的利率，居民再融资的利差无法有效压降，这确实是一种和过去40年都截然不同的情形（过去40年利率总体处于下 行通道）。如果这一范式成立，后续关注的重点则应该落于资产价格本身是否会做出调整。 怎么看资产价格趋势？ 我们认为若美国经济走弱，不排除房价出现一定负向调整。历史来看，美国房价的变化和整体流动性环境的变化关系密切，202 ...