以下文章来源于CFC金属研究 ，作者CFC金属研究 文 | 刘佳奇 来源 | CFC金属研究 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 Q 目前多晶硅期货盘面波动较大，是什么原因？ 目前盘面波动的核心原因是交易矛盾的反复。此前，市场对于供给侧调控的预期较为强烈，导致多晶 硅期货出现大幅拉涨。然而当盘面价格处于绝对高位时，基本面的压力开始显现，主要体现在以下几 方面：首先，多晶硅价格上涨后，硅料厂利润得到明显修复，硅料厂复产增加以及部分新增产能逐步 释放使得供给压力有所抬升，供需再度转向失衡后，多晶硅重回累库通道；其次，多晶硅价格处于高 位，下游承接能力略显不足，一个典型的体现是组件环节涨价乏力；最后，期货升水显现，使得仓单 流入压力增加，注册仓单数量不断增加。以上因素共同导致多晶硅期货上涨动能减弱。不过，近期市 场对于供给侧调控的预期重燃，进而使得盘面价格再度上行。我们认为，"反内卷"下的政策工具箱储 备充足，除了市场前期所关注的低价商品调控以及产能兼并外，能耗限制以及开工限制等调控方式也 值得继续关注，因而当供给侧调控的预期再度占主导时，盘面就会重新显现出较强的上涨动力。 Q Q：如何看待后市行情？应从哪方面 ...

期货市场的价格发现功能 - 期货市场具有"价格发现"功能，在政策预期不确定时，期货价格是观察市场预期的重要窗口 [4] - 多晶硅期货上市半年多，价格发现功能已充分发挥，例如2025年4月在光伏抢装结束前夕的表现 [4] "反内卷"政策对多晶硅行业的影响 - "反内卷"政策下多晶硅重点关注低价商品调控与产能兼并 [7] - 政策催化下多晶硅期货价格大幅上涨，2025年7月25日主力合约结算价达52470元/吨，较7月初上涨60%以上 [13] - 政策直接影响包括：①《价格法》禁止低于成本倾销；②硅料龙头企业计划成立平台公司承债式收购过剩产能 [13] - 政策蔓延至煤炭领域，电力成本上升预期抬升硅价中枢 [14] 多晶硅行业供需格局 - 2024年前7家硅料厂产量即可满足硅片需求，行业产能过剩明显 [10] - 多晶硅供给曲线呈水平阶梯形状，企业仅在市场价格不低于成本时供给产品 [26] - 若产能兼并落地，落后产能出清将导致供给曲线左移 [29] 价格调涨后的产业链影响 - 多晶硅涨价使硅成本上升，组件环节1个月内成本抬升约0.02元/W，盈利能力快速减弱 [23] - 若组件价格从0.68元/W继续上涨，可能影响终端装机0.1-0.3pct，加重下游抵触情绪 [23] - 价格调涨后需求面临下滑压力：①下游跟涨导致装机需求减弱；②下游不跟涨导致利润亏损和出清风险 [31] 政策调控成功后的合理估值 - 多晶硅合理价格=生产成本+产能兼并成本+合理利润 [37] - 生产成本：含税完全成本约44-48元/kg（按0.35元/kwh电价假设） [37] - 产能兼并成本：假设兼并对价800亿元，年出货120万吨，则每万吨增加0.93亿元成本 [37] - 合理利润率假设为5%，最终合理价格区间56000~60000元/吨 [37] - 当前期货价格已向该区间靠拢，市场预期基本见顶 [35][37][46] 政策交易与产业链博弈 - 市场仍在交易供给侧调控预期，产能兼并、落后产能淘汰等是主要方向 [45] - 上游价格调涨传导情况：硅片盈利修复明显，电池片涨幅有限，组件传导受阻 [45] - 产业卖出套保力量增强，可能压制期货价格 [45] - 多晶硅成本支撑坚挺，短期内大幅回落概率不高 [45]

6月金融数据特点 - 实体经济融资需求回暖，新增人民币贷款23600亿元，同比增加1132亿元，企业债券融资2422亿元，同比多增322亿元，或受供给侧调控影响[9] - 中美经贸谈判释放利好，市场风险偏好修复，居民加杠杆意愿回升，新增贷款5976亿元，较前值增加5436亿元，同比多增267亿元[10] - 债券市场波动加剧，居民存款未向理财资金转化，6月新增人民币存款3.21万亿元，同比多增7500亿元[12] - M1与M2同比增速剪刀差收窄至 -3.7%，较前值回升1.9pct，显示经济活跃度提升[14] 后市展望 - 实体经济融资需求保持稳定，信贷需求和企业债券融资并重，政府债券仍是社融重要支撑[2] - 居民存款搬家行为或加剧，因下半年经济增速有边际放缓压力[12] 风险提示 - 海外地缘政治冲突加剧[3] - 中美贸易摩擦加剧[3] - 政策效果不及预期[3]

核心观点 - 短期市场仍在交易供给侧调控预期，政策走强下硅料厂报涨加重多头情绪，预期交易的情绪底已基本显现 [1] - 产能兼并、落后产能淘汰及低价商品调控是值得期待的方向，但后市交易节奏或将逐步转移到对政策落地时点的确认 [1] - 弱现实压力下，7月多晶硅环节大幅增产，8月供应压力或继续增加，下游硅片环节专业化厂商减产利空多晶硅需求，下半年多晶硅或重回累库通道 [1] - 现货议价权或仍在下游手中，硅料厂报涨后下游能否顺利接受存在变数 [1] - 策略上建议关注跨品种对冲，如做多PS/Si比值策略 [1] 新产能动态 - 目前中国多晶硅名义产能308.4万吨，规划中产能218.8万吨 [3] - 红狮青海10万吨预计7月中下旬产出，其亚复产延后，南玻5万吨推迟，阿曼United Solar投产延后至8月末 [3] - 政府引导、行业自律、企业行动的综合整治"内卷式"竞争正在推进 [3] 成本分析 - 高品质硅料需要更高电耗维持稳定生产，目前现货市场流通多为菜花料、混包料，期货对标的电子2级致密料现金成本可能高于部分实体上市公司披露水平 [3] - 仅电力成本优势企业能够不亏损现金流 [3] - 综合电耗46-55kWh/kg-Si下，不同电价（0.2-0.4元/kWh）对应的多晶硅致密料现金成本为27.61-38.11元/kg（不含税） [3] 供需与库存 - 2025年7月全球多晶硅排产10.91万吨（qoq+11.94%），新疆产能未见明显复产动作 [3] - 头部厂家丰水期大幅提产+新增产能爬产带动多晶硅环节产出走高 [3] - 现货市场维持清淡，厂家试图挺价但未见高价成交，预计25H2多晶硅将重回累库通道，库存天数或升至4-5个月 [3] 下游环节 - 硅片：2025年7月全球硅片排产51.84GW（qoq-10.98%），N型G10/N型G12硅片成交均价分别下跌3.37%/1.96% [5] - 电池片：2025年7月全球排产57.12GW（qoq-0.69%），183N/210N均价下跌2.10%/5.80%，库存水平快速攀升 [5] - 组件：2025年7月排产53.45GW（qoq+0.44%），TOPCon集中式/分布式均价持平，招投标市场清淡，分布式压力明显 [5] 全球光伏装机 - 预计2025年全球新增光伏装机579.17GW（AC，yoy+9.28%），中国全年预计新增309.85GW（yoy-11.79%） [5] - 美国市场因IRA补贴停发等因素影响，预计新增装机3.4GW（yoy-5.18%） [5] - 欧洲市场近期需求回暖，预计全年新增70.65GW（yoy+7.86%） [5]

报告行业投资评级 - PVC评级中性，宏观情绪缓和后PVC走势回归基本面，后期供需格局仍偏弱，库存预期继续累库 [5] - 烧碱评级中性，当前氯碱综合利润仍有压缩空间，库存去化不畅，基本面缺乏利好驱动，盘面反弹持续性存疑，后期仍以逢高空思路对待 [5] 报告的核心观点 - 宏观消息提振，氯碱盘面大幅上行，但PVC和烧碱供需基本面缺乏利好驱动，盘面走势仍承压 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 PVC - 期货价格及基差方面，主力收盘价4930元/吨（+109），华东基差 -170元/吨（-69），华南基差 -80元/吨（-59） [2] - 现货价格方面，华东电石法报价4760元/吨（+40），华南电石法报价4850元/吨（+50） [2] - 上游生产利润方面，兰炭价格575元/吨（+0），电石价格2880元/吨（+0），电石利润130元/吨（+0），PVC电石法生产毛利 -504元/吨（-10），PVC乙烯法生产毛利 -693元/吨（-53），PVC出口利润 -0.4美元/吨（+7.4） [2] - 库存与开工方面，厂内库存39.5万吨（-0.6），社会库存36.2万吨（+0.7），电石法开工率80.43%（+0.81%），乙烯法开工率67.38%（-1.85%），开工率76.81%（+0.07%） [2] - 下游订单情况，生产企业预售量62.9万吨（-1.9） [2] 烧碱 - 期货价格及基差方面，SH主力收盘价2391元/吨（+33），山东32%液碱基差15元/吨（-33） [2] - 现货价格方面，山东32%液碱报价770元/吨（+0），山东50%液碱报价1250元/吨（+0） [2] - 上游生产利润方面，山东烧碱单品种利润1415元/吨（+0），山东氯碱综合利润（0.8吨液氯）552.0元/吨（-120.0），山东氯碱综合利润（1吨PVC）70.03元/吨（+10.00），西北氯碱综合利润（1吨PVC）1284.03元/吨（+50.51） [3] - 库存与开工方面，液碱工厂库存39.04万吨（+2.39），片碱工厂库存2.58万吨（-0.27），开工率82.50%（+1.30%） [3] - 下游开工方面，氧化铝开工率80.67%（-0.07%），印染华东开工率60.38%（-0.35%），粘胶短浅开工率78.57%（-2.23%） [3] 市场分析 PVC - 中央财经委员会会议引发市场对供给侧调控预期，商品价格上涨带动PVC价格反弹，但供需偏弱格局尚无明显改善，反弹或难持续 [4] - 供应端，前期检修延续，开工率环比窄幅下滑，氯碱利润支撑下难大幅减产，新投装置试车运行及新增产能预期投产，供应端承压 [4] - 需求端，下游制品开工环比走低，内需疲弱，外需出口签单稳定但印度反倾销政策有不确定性，需关注出口持续性 [4] - 供应充足需求疲弱下，社会库存止跌回升，当前PVC估值偏低，盘面走势仍承压 [4] 烧碱 - 烧碱检修装置回归，液氯产量回升，价格下降，烧碱边际装置成本上移，市场担忧液氯“憋库”引发烧碱被动减产，驱动盘面走高 [4] - 供应端，开工继续回升，企业高负荷生产，后期有新增产能计划投产，供应端压力预期加剧 [4] - 需求端，主力下游氧化铝开工持稳，山东新增产能预期投产，非铝下游刚需偏弱，出口支撑尚可 [4] - 当前氯碱综合利润仍有压缩空间，库存去化不畅，基本面缺乏利好驱动 [4]

多晶硅及光伏行业市场表现 - 多晶硅期货2508近期呈现多头形态，最近五个交易日中有四天上涨，今日早盘涨幅一度超过5% [5] - 工业品期货中多晶硅、工业硅、玻璃等品种涨幅居前，工业硅受多晶硅带动一度大涨超3% [5] - 铜期货延续强势表现，国际铜和沪铜一度大涨超0.8% [5] - 光伏概念股早盘活跃，亚玛顿涨停，欧晶科技、通威股份、凯盛新能等跟涨 [1][5] - 有色行业股票如北方铜业、白银有色等也大幅拉升 [5] 行业政策利好 - 高层会议提出依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，被市场视为重大利好 [2][5] - 国内头部光伏玻璃企业计划自7月起集体减产30%，预计7月国内玻璃产量将降至45GW左右 [4] - 高层在河北调研时对光伏行业发表重要讲话，央媒发布反内卷主题评论 [6] - 中信建投期货认为供给侧调控政策正在有序推进，但短期内光伏主材仍面临负反馈压力 [6] 国际市场影响 - 美国"大而美"法案在参议院通过，取消对太阳能和风能项目征税，光伏和风电概念股在美股表现强劲 [3][7] - 美股光伏企业Array Technologies上涨11%，SolarEdge上涨7% [7] - 美元指数跌破96.5关口，利好商品期货金融属性 [8] - "大而美"法案可能催生商品期货需求预期 [8] 宏观经济环境 - 大摩将今明两年中国经济成长率预估值分别调升至5.1%与5.3% [8] - 中信期货认为国内经济维持稳定，下半年政策驱动逻辑强化 [8] - 海外地缘风险可能加剧短线市场波动，但长线弱美元格局延续 [8]

中证商品期货指数表现 - 中证商品期货价格指数收报1375 74点 较前一交易日下跌3 17点 跌幅0 23% [1] - 中证商品期货指数收报1907 36点 较前一交易日下跌4 39点 跌幅0 23% [1] 光伏产业链商品行情 - 工业硅主力合约收涨2 94% 多晶硅主力合约涨4 55% 连续第三个交易日大涨 [3] - 工业硅冲高回落 多合约盘中触及涨停 光伏行业"限价保产"及政策调控预期较强 [3] - 焦煤上涨从成本端对工业硅形成提振 期货仓单持续注销推动价格上涨 [3] - 现货价格工厂小幅上调但下游接受度一般 新疆开工仍具韧性 云南丰水期临近 [3] 多晶硅市场分析 - 多晶硅表现强势但下游需求释放有限 供给侧调控政策有序推进提供乐观情绪 [4] - 供给侧调控是长周期逻辑 短期内光伏主材负反馈压力仍在 弱现实限制短期价格空间 [4] 焦煤与集运欧线行情 - 焦煤期货冲高回落 期货贴水基本完成修复 山西煤矿预计7月初复产 [5] - 山西省临汾市乡宁县某大矿累计停产30天 影响原煤总产量62万吨 [5] - 集运欧线贴水现货 市场预期悲观 美线涨价带动效应消退拖累欧线 [5] - 航司欧线报价不振 盘面持续回落 年初至今最低SCFIS欧线指数约1250点 [5]