债券回购概念及类型 - 债券回购是交易双方约定未来以约定价格买回债券的交易行为，是金融市场短期融资和流动性管理的重要工具[1][2] - 双边回购直接在交易双方间进行，灵活性高但风险自担 三方回购引入第三方服务机构管理担保品，提高效率但对第三方要求高[3] - 质押式回购期间债券所有权不转移 买断式回购所有权转移且逆回购方可处置债券[4] - 经典回购需签署GMRA协议且逆回购方需返还票息 购入/售回交易无强制协议且票息归逆回购方[5][6][7] - 通用担保品回购接受符合条件的所有担保品 特殊担保品回购需约定特定担保品且利率较低[8] 国际债券回购市场概况 - 美国回购市场以对冲基金为主要担保品提供方 国债占担保品70% MBS占18%[9] - 美国65%回购为三方回购 分为纽约梅隆银行传统模式和GCF匿名模式[9][10] - 欧洲75%参与者为商业银行 国债等高等级债券占担保品80%以上[11] - 欧洲以双边经典回购为主 三方回购仅占10% 由欧洲清算银行等提供服务[11][12] - 日本98%为买断式经典回购 国债占担保品80%以上 80%交易采用集中清算[13][14] - 澳大利亚主要采用经典回购 三方回购仅占5% 无集中清算机制[15][16] - 新兴市场普遍采用买断式回购 韩国、香港等存在三方回购 多数为场外交易[17][18] 中国债券回购市场现状 - 银行间市场质押式回购占比超90% 买断式回购因会计复杂性和管理难度发展较慢[19] - 交易所市场提供质押式、协议式、买断式和三方回购 质押式采用标准券模式[21] - 国内参与者以银行为主 国外对冲基金等非银机构活跃 市场分层明显[23] - 国内质押式回购为主所有权不转移 国外买断式为主且逆回购方可处置担保品[23] - 国内外担保品均以高等级债券为主 国内集中于国债和政策性金融债[23] 国内外市场差异与趋势 - 国际呈现"前台多元化、后台一体化"趋势 如美国DTCC和欧洲T2S统一结算系统[24] - 全球趋势为参与者多元化、买断式主导、后台一体化 国内可借鉴国际经验优化体系[24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月18日央行拟取消对债券回购质押券冻结规定，或使银行间市场债券回购向买断式转换，我国债券回购未来可能以买断式为核心 [1][8][11] - 买断式回购有配套设施和经验支撑，向其切换利于与国际接轨，促进债券市场对外开放 [2][12][16] - 短期内对债市影响偏中性，取消冻结规定可增加债券供给、提升质押券流动性、缓解机构负债端压力，还增加融券渠道，若质押式向买断式切换涉及一定规模质押券 [3][18][19] 根据相关目录分别进行总结 如何理解“取消对债券回购的质押券进行冻结” - 2025年7月18日央行官网发布征求意见稿拟取消该规定，当前银行间市场主流是质押式回购，截至6月底质押式逆回购余额24.30万亿元，质押式回购中债券押品所有权不转移且被冻结，降低了质押债券流动性，不利于保障资金融出方权益 [8] - 参考海外经验，取消冻结或使银行间市场向买断式回购转换，我国早在2004年推出买断式逆回购，但制度不成熟，截至6月底买断式回购余额2034亿元，不到质押式的1%，买断式回购中债券押品所有权转移，资金融出方操作灵活度大 [1][11] 买断式回购具有配套设施和经验支撑 - 配套设施完善，期限延长至365天与质押式一致，明确了会计处理方式，推出多只债券报价交易功能 [2][12] - 央行和公开市场一级交易商积累了经验，2024年10月28日央行推出公开市场买断式逆回购操作工具，截至2025年6月余额4.60万亿元，替换部分MLF [2][12] - 向买断式回购切换利于与国际接轨，促进债券市场对外开放，我国离岸回购业务已开始盘活质押券 [2][16] 后续展望 - 征求意见稿处于意见征求期，短期内对债市影响偏中性，解冻质押券仅为央行提供卖券可能，当前国债买卖暂停，净卖出国债与货币政策基调不匹配 [3][18] - 取消冻结规定可增加债券供给、提升质押券流动性、缓解机构负债端压力，需防范债市杠杆率攀升，还增加了融券渠道，可帮助投资者进行曲线交易策略 [3][18] - 若质押式向买断式回购切换，按央行资产负债表计算涉及质押券规模14.76万亿元，按外汇交易中心数据计算涉及质押券规模8.22万亿元 [3][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行取消质押券冻结主要目的是增强市场流动性，未来国内债券回购或由质押式转变为类似央行的买断式回购 [6] - 取消质押券冻结便于央行开展国债买卖操作，促进债券市场高水平对外开放 [7] - 正回购方不可重复质押或更换质押券，取消冻结是增加逆回购方权利 [8] - 取消质押券冻结与央行即将开展国债买卖无因果关系，主要是中长期增强债券流动性 [9] - 债券收益率上行模式或切换，若下半年经济未明显下行，债市资金或流出 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件背景 - 2025年7月18日，央行就《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》公开征求意见，包括取消对债券回购质押券冻结规定 [4] - 2025年7月8日，央行金融市场司副司长江会芬发言支持香港CMU参照国际通行做法取消回购质押券冻结 [5] 债券回购国际通行做法 - 国际债券回购以买断式回购为核心，通过法律机制和市场工具实现质押券非冻结化管理，特征是所有权转移与流动性最大化 [5] 央行取消质押券冻结目的 - 增强市场流动性，2025年质押式回购日均成交额5 - 6万亿，转变为可流通将大幅增强债券流动性 [6] - 便于央行开展国债买卖操作，增加市场可用券数量，提升买卖券范围 [7] - 促进债券市场高水平对外开放，与海外做法一致 [7] 错误理解分析 - 正回购方可重复质押或更换质押券不成立，取消冻结增加逆回购方对质押券暂时所有权 [8] - 取消质押券冻结与央行即将开展国债买卖无因果关系，主要是中长期增强全市场存量债券流动性 [9] 经济预期修正下股债切换 - 债券收益率上行模式或由央行紧资金→债券收益率上行，切换至股市趋势上涨→债券收益率上行 [10] - 当前债市资金持仓待涨、拥挤，若下半年经济未明显下行，债市资金或流出 [10] - 节奏上或类似2009年、2020年，呈现股市上涨→债市收益率滞后上行→资金利率最后上行 [10]

信用债ETF天弘（159398）市场表现 - 6月9日走势震荡微跌0 02% 盘中成交额超26亿元 换手率超40% [1] - 近5日持续获资金净流入 累计吸金超7 1亿元 上个交易日单日净流入5 37亿元 [2] - 最新流通规模64 13亿元 续创历史新高 [3] 政策与市场动态 - 6月6日正式纳入回购质押库 最新折算率为0 6 [2] - 首批信用债ETF纳入通用质押式回购 丰富交易所质押工具并提升流动性 [2] - 质押式回购业务有助于提高资金使用效率 拓宽融资渠道 丰富投资策略 [2] 指数与行业分析 - 跟踪深证基准做市信用债指数 反映深市基准做市信用债市场特征 [4] - 沪深基准做市信用债ETF规模自5月中下旬快速增长 突破700亿元 [4] - 规模增长带动交易所中长久期信用债估值收益率更大幅度下行 [4] - 交易所非金信用债低估值成交占比明显增长 [4] - 建议关注票息机会 季末扰动后适度增配中长久期信用债 [4]

信用债ETF获准成为通用质押式回购担保品 - 首批9只信用债ETF获中国结算批准成为通用质押式回购担保品 业务或将于6月6日正式生效 [1] - 这是自2013年政府债ETF回购创新后 基金产品回购试点的新举措 [2] - 纳入质押库可提升信用债ETF流动性 拓宽融资渠道 降低企业融资成本 [3] 首批产品构成及发行情况 - 首批产品包括8只基准做市信用债ETF和1只公司债ETF 分别跟踪深证和上证基准做市信用债指数 [2] - 8只基准做市信用债ETF每家募集上限30亿元 合计募集240亿元 [2] - 平安基金公司债ETF是当时市场唯一的百亿元规模公司债ETF [2] 信用债ETF市场表现 - 截至5月27日 全市场29只债券ETF总规模突破2800亿元 [3] - 11只信用债ETF年内净流入581.55亿元 总规模超1300亿元 [3] - 8只基准做市信用债ETF自上市以来净流入366.51亿元 最新规模586.11亿元 [4] 重点产品表现 - 易方达上证基准做市公司债ETF日均成交27.5亿元 规模102.8亿元 为首只百亿元级基准做市信用债ETF [4] - 南方上证基准做市公司债ETF规模96.25亿元 博时和天弘等6只产品规模均在50亿元以上 [4] 债券ETF分类及特点 - 债券ETF分为利率债ETF 信用债ETF和可转债ETF三类 [5] - 信用债ETF投资非政府信用主体债券 收益和风险受发行者信用状况影响 [5] - 可转债ETF具有债券和股票双重特征 [5] 信用债ETF市场地位与发展前景 - 信用债ETF规模占债券ETF市场近半 [6] - 为投资者提供便捷信用债投资方式 便于构建丰富交易策略 [6] - 市场认知逐步深化 未来发展空间较大 [6]

信用债ETF质押机制落地 - 中国结算正式批复9只信用债ETF纳入通用质押式回购担保品名单 涉及易方达、华夏、南方、广发、博时、天弘、海富通、大成、平安等公司旗下产品 [1] - 这是自2013年政府债ETF回购创新后基金回购试点的重要推进 信用债ETF可同时作为低风险投资工具和流动性管理工具 [1] - 质押式回购允许资金融入方以信用债ETF为质押品获取短期流动性 华夏基金指出此举能发挥融资质押品作用 [2] 纳入质押库的9只产品详情 - 8只为基准做市公司债ETF 合计发行规模达2171亿元 多只产品数日内完成30亿元募集目标并启动比例配售 [3] - 截至5月29日 8只产品总规模增至62367亿元 较上市初增长187倍 易方达和南方旗下产品规模超百亿元 大成产品规模增长超3倍 [3] - 平安中债-中高等级公司债利差因子ETF规模达15173亿元 年内净流入4192亿元 5月日均成交额超17亿元 [4][5] 二级市场表现 - 8只基准做市公司债ETF日均成交额超175亿元 平均换手率5873% 海富通产品日均成交额达3257亿元 换手率7359% [4] - 纳入质押库的9只债券ETF年初至今平均回报056% 优于债券ETF市场整体043% 大成产品以079%回报领跑 [8] 债券ETF市场扩容趋势 - 债券ETF总规模从2023年底80152亿元增至2024年5月29日的28413亿元 年内扩张超60% [6] - 2024年2-4月资金净流入加速 分别为14929亿元、28253亿元、36149亿元 信用债ETF占据半壁江山 [6] - 行业认为质押机制将提升信用债ETF流动性 做市商制度升级使其从"持有到期"模式升级为综合交易工具 [7] 机构观点与配置需求 - 博时基金经理张磊指出信用债ETF质押可场内融资放大收益 交易成本低且操作便捷 流动性优于单只公司债 [7] - 易方达李一硕表示高评级信用债在利率震荡期具投资性价比 养老金、银行理财等资管机构是主要投资者 [7][8]

产品动态 - 平安中债-中高等级公司债利差因子ETF（511030）已取得中国结算无异议函，即将开展通用质押库回购交易 [1] - 若正式纳入质押库后，该产品将成为唯一一只可质押、中短久期且规模超150亿元的信用债ETF [1] - 投资者可通过质押融资提升资金使用效率，满足多元投资策略 [1] 质押回购优势 - 信用债ETF纳入质押库后，投资者可通过多次质押博取更高收益（杠杆比例取决于折算率及风控限制） [2] - 质押功能提供除申购赎回、买卖交易外的变现途径，增强产品流动性优势 [2] - 质押式回购属于短期资金融通业务，债券资质越好折算率越高 [2] 产品规模与定位 - 公司债ETF规模突破150亿元创历史新高，在全市场信用债ETF中规模排名前三 [3] - 产品定位为高等级信用债宽基+央国企公司债，久期偏中短债，目标成为交易所公司债交易核心工具 [3] 产品优势 - 回撤控制优异：近一年最大回撤仅0.5%，显著低于同类产品平均1.27%的水平 [4] - 业绩表现亮眼：2023年收益率3.38%，2024年收益率3.60%，成立以来每年跑赢全价指数 [4] - 持仓透明度高：每日公布PCF清单，96%持仓为AAA评级央企国企债券，分散化程度高 [4] - 费率优势突出：管理费0.15%/年，属指数型债基中最低档 [5] - 流动性强劲：2024年日均成交4.6亿元，2025年日均成交近10亿元，4月后日均成交超17亿元 [5] 市场机制优势 - 二级市场流动性及做市商机制可缓解信用债流动性问题，消化抛压不影响底层市场 [6] - T+0交易机制满足投资者灵活配置需求 [5] 历史业绩 - 成立以来（2018-2024）各年度净值增长率分别为3.63%、2.92%、4.02%、-0.18%、3.38%、3.60% [7] - 累计分红8次，分红金额达7.5亿元 [4]

货币政策操作 - 人民银行开展1570亿元7天期逆回购操作，利率1.40%持平，当日净投放650亿元[1] - 逆回购到期920亿元，公开市场实现净投放650亿元[1] 银行间市场利率 - 隔夜Shibor持平报1.5090%，7天Shibor下跌0.70BP至1.5490%，14天Shibor下跌0.30BP至1.6470%[1][2] - 1个月Shibor上涨0.20BP至1.6150%，3个月上涨0.20BP至1.6400%，6个月上涨0.10BP至1.6530%[2] - 9个月Shibor上涨0.40BP至1.6690%，1年期上涨0.30BP至1.6740%[2] 质押式回购市场 - DR001加权利率下行0.8BP至1.5086%，成交额减少2328亿元[4] - DR007利率下行1.5BP至1.5709%，成交额减少228亿元[4] - DR014利率下行1.8BP至1.6585%，成交额增加87亿元[4] 同业存单市场 - 当日发行102只同业存单，实际发行量1556亿元[9] - 1个月国股存单收益率下行1BP至1.59%，6个月上行1BP至1.67%[10] - 1年期大行国股存单收益率上行0.5BP至1.69%，1Y-1M利差扩大1.5BP至10BP[10] 银行业动态 - 7家股份制银行跟进下调存款利率，1年、2年期定期利率均下调15BP[12] - 八部门联合印发《支持小微企业融资的若干措施》，提出23项措施增加融资供给[12]